艾問X投資界：2019，草莽時代結束，好GP等著淘金
即將到來的2020年，代表著一個新十年的開始。回望即將過去的2019年，很多VC/PE都放慢了腳步，不斷思考，互聯網模式創新帶來的時代機遇已成歷史，下一個十年、二十年的機會在哪裡，如何捕捉到未來的騰訊、阿里巴巴？
12月6日，由清科集團、投資界主辦的第十九屆中國股權投資年度論壇於北京中國大飯店圓滿落幕。論壇以「大浪淘金」為主題，吸引千餘位投資精英匯聚萬億資本，從趨勢、策略、行業等角度探索股權投資升級的新方式。艾問創始人艾誠受邀出席本次峰會活動，擔任主持人及論壇嘉賓，艾問亦作為本次活動的首席人物合作媒體全程參與。
在驟冷的環境下，很多人都用「資本寒冬」「至暗時刻」來描述這兩年的創業和投資。在致辭環節中，清科集團創始人、董事長倪正東表示，2019年中國股權投資市場迎來「體檢年」。數據顯示，今年前11個月的募資總額與去年同期相比下降了10%，投資同比下降29.5%。
然而寒冬之中，依然有很多優質機構收穫了不錯的投資回報。從數據來看，2019年VC和PE機構IPO賬面回報超100億的有10家，VC中IPO賬面回報超10億的機構有40家。對此，賽富亞洲投資基金創始管理合伙人閻焱在峰會上表示，今年賽富在美國、中國共有8個項目上市，取得了不錯的投資成績，在他看來，由於科創板開市疊加創業板註冊制的推行，未來兩年將是賽富的「IPO豐收大年」。
清科集團創始人、董事長倪正東（左）
賽富亞洲投資基金創始管理合伙人閻焱（右）
事實上，2019年的中國的VC/PE正在經歷一些非常大的結構性改變，隨著「全民PE」和草莽英雄的時代將告終結，昔日那些盲目入局的投資機構，將難逃黯然離場的命運，從生到死只有一期基金。但所謂遠見者才會贏，明勢者才能興。真正優秀的時代創始人和投資人，卻依然可以在寒冬中找到那些在價值回歸後的商業機會。
在上午舉行的論壇環節，艾問創始人/投資合伙人艾誠、誠通基金管理有限公司董事總經理耿群、平安資本董事長兼首席合伙人劉東、聯新資本創始合伙人曲列鋒、華平投資董事總經理兼中國區聯席總裁魏臻、國新基金管理公司董事總經理鄭源，共同圍繞「PE投資，價值創造」這一主題展開熱烈討論。
01
PE間最大的區別「在管不在投」
艾誠（艾問創始人、投資合伙人）：2019年，PE募資總金額是小幅下降的，但是有一個重要的比例，就是30億以上的基金佔到了市場總規模45%，PE開始趨於頭部化。今天在座的有險資PE、外資PE，還有民營PE，大家都是市場的頭部代表，在當前的市場環境下，各位在基金的配資策上有哪些思考？
耿群（誠通基金管理有限公司董事總經理）：我們這種國家級的基金規模比較大，整個投資策略和一般的市場化基金會有管理上的差異性。比如，我們的規模是3500億，首期規模是1310億，基金在投資的時候，肯定不是只選一兩個賽道。如果這樣的話，很多錢是投不出去的，所以我們可能需要尋找一些新的方式。
三年來，我們做了一件事，就是制定非常詳細的行業投資策略的模型。具體來說，就是把20多個大的產業，將近100個小的細分行業的歷史增長率全部梳理一遍，未來用相對客觀的數據輸進去，從而得出我們自己的投資策略模型。這個是作為投資策略的一個基礎，然後在不同行業間做配比。我認為這是大基金必須要做的一件事情。因為我們不能盲人摸象，看到什麼是什麼。
與此同時，我們還配以自下而上的項目選擇方法，保證大基金在方向上不出錯，拿到中位數以上的投資收益，這也是我們基金在投資策略方面比較創新的一點。事實上，我們做了一個通用版的模型，如果各位有興趣，我們以後可以公布出來供大家使用。
劉東（平安資本董事長兼首席合伙人）：很多市場上的一流基金做得都差不多，平安資本會首選那些能夠持續保持增長、抗周期的行業，然後在這些行業裡面選擇的龍頭企業。這些企業的模式一定要成熟、要有收入，而且大多數的情況下要有很好的利潤，這是我們選擇企業的標準。
鄭源（國新基金管理公司董事總經理）：從管理角度上，國新基金今年很重要的工作就是要做投後賦能，也就是增值服務。
我們的管理規模比較大，產業鏈上很多企業我們都會去參與。今年為了提升整條產業鏈上的價值，我們打造了資源協同平台，比如圍繞大數據，圍繞新能源汽車產業，把我們的被投企業和中國國新旗下的公司，包括其他央企緊密聯繫起來，通過業務合作和資源對接，提升整個產業鏈上每家企業的價值，這是我們今年一個很重要的管理策略。
曲列鋒（聯新資本創始合伙人）：談到資金配置，兩個關鍵，第一是行業，第二是階段，我們這兩年其實收縮到只有三個行業，就是TMT、醫療和軍工。
聯新資本前些年主要做一些成長期的基金，這一兩年做成熟期的多，最近二級市場價格比較低，所以今年在上市公司的配置比例上增加了很多。我相信大多數的基金略有差別，但總體的方向一定是大同小異。
魏臻（華平投資董事總經理兼中國區聯席總裁）：策略方面，我認為還是要回到我們生意的本質：投資的原材料是錢，錢是世界上最徹底的大宗產品。沙特的石油和大慶產的石油還不一樣，因為煉法不一樣，但是錢就是錢。
我認為基金之間很大的區別在於管。 因為我們的基金規模都比較大，這幾年我們「管」得比較多。其實做投資的人不太適合參與企業管理，會把財務回報看得比較重，有時對人的本性也缺乏了解。因此我們建立了一個投後管理團隊：幾年前只有一兩個人、幫助被投企業管理IT，慢慢團隊已經擴大到十多個專職人員，在很多方面都能給企業提供建議和幫助。舉個例子，我們找了一個HR專門為被投企業提供招聘服務，今年一年就為被投企業做了200多個面試。除了招人，HR還會參與到公司內部的組織和文化建設，所以我們請了阿里HR部門一位很有經驗的女士作顧問，幫被投企業解決了不少組織文化和架構問題。我們有一個比較好的投後團隊去服務被投企業、滿足他們各方面的需求，這樣也有利於我們有效地管理這樣大的資金盤子。
聯新資本創始合伙人曲列鋒（左）
華平投資董事總經理兼中國區聯席總裁魏臻（右）
02
「不用擔心麵粉比麵包貴，市場會自我調節」
艾誠（艾問創始人、投資合伙人）：在資本的管理策略上，有的人是從「投」切入，有的是從「管」切入。清科2019年最新報告中也顯示，目前所有基金的中後台的人數都是持續上升的，說明大家確實越來越重視投後管理了。
2019年有一個非常有意思的事情，以前靠運氣掙來的錢，很多都靠實力給賠了。用倪總的話說，今年有兩種人虧得最慘，一種是自己去造風口，砸重金但沒砸出來的；另一種是獨角獸上市，IPO之後跌了很多的，兩者都是上億美元的虧損，虧得說不出話來，相信這兩種虧法大家都有感受或觀察，請問五位如何看待現在的一二級資本市場，有人說不平衡，有人說倒掛，面對這樣的情況，你們怎麼看？
耿群（誠通基金管理有限公司董事總經理）：這確實是一兩年來這個行業面臨的比較大的問題，資本是有泡沫的，很多當時估值很高的項目泡沫破了，會對二級市場產生不好的影響，再加上宏觀經濟的疊加，導致一部分被投項目在上市了之後，獲得的收益並不好。
因此我們需要回頭看一下，當初的投資邏輯是什麼？在整個市場冷靜了之後，那些靠講故事撐起來的泡沫，破滅了就真的回不來了。但如果企業本身的成長性和盈利邏輯並沒有太大的偏差，只是市場外部的原因導致估值下降，我覺得還是有希望，能夠等到它價值回歸的那一天，所以我在投資的時候還是非常強調，我們一定要看企業的內在價值是什麼，不是一定要去跟風，而是看它是否有非常踏實的成長邏輯。這種理念在我們這種基金相對好落實一點。
艾誠（艾問創始人、投資合伙人）：2018年，在我主持各類投資相關論壇的時候，所有的投資機構都在追求頭部的白馬，追求獨角獸，覺得估值過了十億美金的企業應該安全，結果今年全部都被證偽了，大批獨角獸IPO之後遭遇了估值倒掛，當下各位是怎麼思考的？你們怎麼看這個事情？
劉東（平安資本董事長兼首席合伙人）：一二級倒掛，或者說麵粉比麵包貴，實際上不是一個特別大的問題，我們的做法是投資一定要有紀律，估值一定要靠譜，而不是說後一輪的估值一定要比前一輪高，這是一個大問題。
實際上，我們看到二級市場的這些頭部公司的估值更有吸引力，因此我會用一級市場的方法來投二級市場的公司，又有流動性，估值又好，所有條件都一樣。一二級市場倒掛對我們來說，反而是一個很好的機會，現在我們更願意在二級市場做投資。
曲列鋒（聯新資本創始合伙人）：首先這是一個正常現象，五年前二級市場的資金量比一級市場大，這兩年反過來了，趨勢也是資金向頭部化，這樣造成了一些未上市的企業估值高於它在二級市場的表現，這也是一個正常的自然規律。但是我相信這個市場都是有自調節性的，再過一段時間，一二級市場資金的平衡，我相信還會回到一個合理的狀態，只是需要一點時間。
對於投資機構來講，選擇企業的標的，首先要拋開一二級這一條界限，還是要看企業的內生價值，看好它的長期的發展，階段性的調整可以忽略不計，這是我們做選擇的一個最重要的標準。
魏臻（華平投資董事總經理兼中國區聯席總裁）：首先我對二級市場非常敬畏。一級市場是做增量的市場，而二級市場是做存量的市場。其次，我挺感謝二級市場，通過二級市場波動使一級市場定價更加理性化，一級市場的投資也隨之趨於理性。
我經常跟一些做二級市場的朋友聊，怎麼看一家企業？後來發現我們看法完全一致，沒有什麼秘密武器。無論是一級市場還是二級市場，從某種程度上說投資就是投資，看的東西沒有根本區別。
鄭源（國新基金管理公司董事總經理）：我也同意前面幾位嘉賓，我覺得這是一個很正常的現象，今年科創板開板，明年創業板註冊制，包括新三板精選層都可能陸續推出，這對PE來說是一個好事，提高了退出的速度，增加了退出的渠道。
上市的企業越來越多，在資金量有限的情況下，價格肯定會下來，這是非常正常的現象。從國新的角度來講，我們還是很平和地去看待這個現象。第一，我也比較贊成幾位嘉賓所提到的，做投資是看項目的內在價值，做長期的投資，不是只看短期。
第二，我剛才提到的一點，國新一個很有特色的打法，就是比較注重為被投企業做投後增值服務和賦能。在我們的幫助之下，不僅企業自身原有的潛在價值會被發現，還可能會有一個更大的價值提升，我們以此來對沖二級市場的倒掛風險。
03
別人恐懼我貪婪，好PE都在等著淘金
艾誠（艾問創始人、投資合伙人）：我也感同身受，艾問是做頂級人物專訪的，以前我們都會跟創始人直接溝通，但今年一個最明顯的變化，是我們收到了大概十多家基金推薦過來的優秀企業，都是這些基金的被投公司，所以我也明顯感覺到，各個基金管理人開始充當起了「管」的角色。
我們再說一下「投」的部分：今年前11個月，整個PE市場的投資熱度下降得還是比較明顯的，投出的金額是3千多億，同比下降54%。所以對各位來說，2019年是屬於很冷清？還是很冷靜？
耿群（誠通基金管理有限公司董事總經理）：我們在2019年確實相對投資速度慢了很多，投的都是一些特別大的、Pre-A的項目，真正一級市場也有一些早期的項目，但實際上已經比較確定了，所以整體而言我們這一年是比較謹慎的。
艾誠（艾問創始人、投資合伙人）：這個冷靜裡面還是有一些希望的曙光，其實今年PE定增項目還是挺多的，國企混改，國資比例也在上升，這些當中大家有沒有參與？
劉東（平安資本董事長兼首席合伙人）：2019年好多企業增長放緩，很多企業槓桿下降，估值下降對我們是一個特別好的機會，我們真正可以選擇頭部公司和龍頭公司，拿到一個很好的估值，和一個很好的交易條款，比起以前經濟好時，大家一窩蜂把估值搶得很高，我覺得現在這個時機要好得多。
劉東（平安資本董事長兼首席合伙人）：我們的今年發生的投資案例比去年少了一半。你們三位說一下。
曲列鋒（聯新資本創始合伙人）：我們今年投資的案例數比去年是多的，今年企業估值相對合理，我們在節奏上沒有放緩。但是類型方面，今年我們投的是十多個案例裡面，有兩家是上市公司，類型做了一些調整。
艾誠（艾問創始人、投資合伙人）：別人恐懼的時候，你貪婪了。
魏臻（華平投資董事總經理兼中國區聯席總裁）：華平今年在中國投了十幾億美元。我舉幾個例子來說明大的投資機會。
第一，增大在好的資產里擁有的比例。比如，我們過去投資的美中宜和是中國最好的高端母嬰連鎖醫院之一，我們有較大幅度的增持，現在是他們最大的股東。隨著PE這個行業的逐步成熟，股份佔比比較大的投資會越來越多。
第二，今年從監管角度看、金融行業對外資開放也是一個很大的利好。我們對中國的消費金融行業一直是非常看好的，所以去年投了螞蟻金服。通過觀察這兩年的市場變化，我們得出一個結論：如果真正要投消金企業，還是要投有牌照的平台。因此，我們今年投了河南的中原消費金融，這是國內為數不多持有消費金融牌照的公司。
第三，從ToC到ToB，我們認為接下來行業改革會主要體現在整個產業鏈方面。去年我們跟雲鋒基金一起投了新康眾，這是和阿里共同打造的汽車後服務平台。今年我們在快消品分銷領域和嬰童分銷領域都有新的投資，並將繼續深耕。
鄭源（國新基金管理公司董事總經理）：2019年，我們總體投資相對來說是比較謹慎一點。兩方面的原因，第一，本身我們基金的規模比較大，我們自己也需要在內部進行策略梳理，把相關的管理模式，包括剛才所提到的投資打法和商業模式，要做得更紮實一點。
第二，現在市場並不是一個特別好的進入時點。我們判斷預計可能在2020年，整個資金面上說不定比今年還差一些，那個時候投資估值下降的速度會更快一點，我們不防把資金焐一段時間，到明年去做配置，可能會更合適。
04
以退定投，踢好「臨門一腳」至關重要
艾誠（艾問創始人、投資合伙人）：同樣的環境中，每個基金代表有不同的心態和策略，但是有一個大勢，我們都是這個時代的產物，遠見者才會贏，明勢者才能興。接下來要講到基金管理中最為重要的環節，退出。對於PE來講，我們需要有差異化的退出渠道和退出策略。剛剛幾位嘉賓也提到了科創板，創業板的註冊制，對退出這件事情怎麼看？
耿群（誠通基金管理有限公司董事總經理）：目前，我們的基金還處在投資期，退出的壓力不是特別大，但是確實也看到了這一方面的問題，比如二級市場退出渠道並不通暢，市場上的S基金還沒有成型。
就我們自身而言，對退出是非常重視的，每個項目都要對退出的預期做出比較周密的安排和要求。以退定投，一定要有退出的安排，才可以投進去。雖然目前我們沒有遇到特別大的問題，但是未來大家遇到的問題，我們都會遇到，所以也是比較謹慎的。
劉東（平安資本董事長兼首席合伙人）：退出非常重要，退出沒有退好，前面做的所有事情都是虛的，都是瞎忙一通。就我們自身而言，實際上兩個退出途徑，一個是IPO，一個是股權轉讓。
正如我之前所說，我們投的大多數項目都是行業的龍頭，過去幾年投的項目大多數都上市了，IPO退出是最主要的途徑。此外，IPO退出最關鍵的就是把握時機，因為中國的行業變化特別快，經濟環境變化也特別快。把握公司未來增長，把握資本市場的變化，把握好的退出機會，尤為重要。
曲列鋒（聯新資本創始合伙人）：其實，就是多樣化。以我們過去兩年做過的嘗試來講，我們做投資趕上了一個最好的時候，資本市場給的選擇通道最多，主板、創業板、科創板都有退出，包括香港和納斯達克。一方面，國內各個板都要有配置；另一方面，海外也是重要的退出渠道。
當然，所投的企業不可能全部IPO，把企業通過股權轉讓的方式賣掉也是一個非常重要的方式。就我們自身而言，股權轉讓退出差不多佔比一般。歸根結底，強調的就是退出渠道多樣化。
魏臻（華平投資董事總經理兼中國區聯席總裁）：我們做投資，「退」是臨門一腳、也是最重要的。今年我們做得非常棒，我們到中國25年，今年是退出金額最高的一年，前幾年我們平均每年退出15億美元，今年我們退出超過了20億美元，是史上最好的一年。
今年華平有大量退出是通過港股二級市場，在香港完成了兩個重要的IPO。
我們上一輪中國基金里單筆最大的投資是錦欣生殖，這是中國最大的民營輔助生殖企業之一。錦欣生殖今年6月份在香港上市，雖然大環境不太好，公司股價漲了50%多，現在是港股中最大的醫院股。
再就是11月在香港上市的易商紅木（ESR），這是我們2011年聯合創立、專門做電商物流開發的，最初在上海有3萬平米的倉庫，現在在亞太地區總建築面積有1000多萬平米，八年有300倍的增長。
這也從一個側面再次說明華平今年整體退出的情況非常好。
鄭源（國新基金管理公司董事總經理）：我覺得退不是一個單純的事件，跟投和管有非常緊密的聯繫，幾位嘉賓都提到了投，你看到了好項目的機會，比如說投Pre-IPO，到上市的時候自然就退了。
國新更強調的還是管，我們在投這個企業的時候，首先就要想到後期怎麼管，然後再結合管，去考慮退。我們正好最近這一段時間關於投後退出的整體規劃，把我們旗下這些基金所投的100多個項目，進行全面退出預期的梳理。剛才提到了關於二級市場，包括創業板等的一些改革，那個其實是政策層面的，就是等政策的風口來，實際上很難有主動的控制力。從我們自己的投和管的策略上去講，因為國新跟央企有很多的聯繫，所以我們投資不少企業，也跟央企產業鏈上下游，包括周邊都有相當多的關係，我們也在探討跟央企旗下的上市公司，採取併購的方式退出，也是我們考慮的一個途徑。這是第一。
第二，誠通是去年，我們在今年，先後做過央企ETF基金，這是二級市場的公募基金。我為什麼要提它，因為它可能會對未來的退出會有一個小小的創新，當我們所投資的企業，尤其是跟央企相關的這些企業，它在上市併購之後，我可以跟這個基金做換股退出，這樣的話就會降低拋售原持有企業股價產生的價格波動影響。
05
誰是下一個十年的投資人？
艾誠（艾問創始人、投資合伙人）：最後一個問題回到未來，誰是下一個十年的投資人？如果預見十年之後，各位嘉賓有什麼暢想？
耿群（誠通基金管理有限公司董事總經理）：我覺得未來基金行業會是一個百舸爭流的局面。雖然近期來看，國資比較大，比較容易生存，但是從長期來看，我們和其他基金所面臨的市場環境都是一樣的。所以，大不見得就是好，這也是我們所面臨的挑戰之一。
未來，兩類之間會互相取長補短，多多合作。國資和市場化的資金不會劃分得那麼清楚，因為錢都是一樣的，只是錢生錢的方法不一樣。未來，一定會是合作共贏。
劉東（平安資本董事長兼首席合伙人）：平安資本的投資理念是聚集平安，聚集集團資源，共享企業成長，意思就是說我們會充分利用和充分調動平安集團各個方面的資源，充分為被投企業提供投後服務，資源包括渠道資源，客戶資源，金融資源，還有現在的科技資源等。這個是我們投資理念，更是我們的差異優勢。在這個投資理念下，我相信我們會持續的，長期的為投資人贏得非常優異的回報。
曲列鋒（聯新資本創始合伙人）：下一個時代的投資人，還是看好國內專業、專註和有耐心的人。
魏臻（華平投資董事總經理兼中國區聯席總裁）：虞鋒老師講的時候，他有很多的乾貨。我覺得說的是對行業深入的介入和把握，然後圍繞著自己比較熟悉的一些行業，能夠建立一個生態體系，是產業和金融的一個深度結合。
艾誠（艾問創始人、投資合伙人）：預見未來十年的自己和華平呢？
魏臻（華平投資董事總經理兼中國區聯席總裁）：現在我每天的工作都是在跟產業去結合。
鄭源（國新基金管理公司董事總經理）：我們目標是想打造成為國際知名，國內一流的國新系基金，因為國新還是希望通過藉助現有手上的資源，去為我們所投的這些企業做好增值服務，以提升我們自己的核心競爭力。
所以我想如果十年之後，我們這樣的目標能夠達成，尤其是在投後增值服務和賦能方面，相信國新在這一塊應該還是會有自己很大的特色。
艾誠（艾問創始人、投資合伙人）：如果預見未來，艾問的願景是希望成為一個全球有影響力的辦公室，不斷服務創始人們，滿足他們不同的需求。本場對話到此結束，謝謝各位！
06
大浪淘金，智者長存
12月6日晚，在被譽為「投資界奧斯卡」的特色晚宴環節中，艾問創始人艾誠全程主持了「2019年中國股權投資年度排名」榜單的發布。
2019年是股權投資市場備受考驗的一年，也是投資機構急劇分化的一年。中國作為全球第二大股權投資市場，正在經歷一場回歸本源的「冷靜期」，以步入更加成熟、有韌性的發展新周期。對此艾誠表示：「大浪淘金，智者長存。2019年，《艾問人物》和「全球創始人大會」感受到來自投資基金對於投後管理的強烈發力，主動與艾問合作，我們願意輔佐更多投資人和創始人，向世界講好中國創投故事。」
