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清控銀杏:古典型VC的剋制與突圍

今年7月,超硬刀具供應商沃爾德作為首批企業登陸科創板,上市後兩周漲超400%,一度成為科創板龍頭股。作為沃爾德的首輪機構投資人,清控銀杏自2011年A輪入局,已經陪伴其長達八年。

這是任何普通意義上的VC都難以堅守的時間跨度,但在清控銀杏的投資組合中卻並不鮮見——中文在線1999年從清華科技園起家,到2015年拆VIE回國上市,清控銀杏15年內三次加碼;2010年數碼視訊登陸創業板,清控銀杏作為其首輪投資人已陪跑9年,最初投資的50萬元也翻了百倍;同樣的長陪伴、高回報還存在於海蘭信、兆易創新,其中兆易創新持有期12年,光一個案子的現金回報就高達10億元。

如果按照時間線劃分,清控銀杏前後經歷了三次迭代——1999-2006年孵化器時期,捕捉到了中文在線、數碼視訊、兆易創新、海蘭信等優質項目;2006-2015年啟迪創投時期,圍繞高科技在先進位造領域敲出了沃爾德、德鑫物聯、翔豐華、漢邦高科四枚鉚釘,在智能硬體領域投出了E人E本;2015年清控銀杏成立,除了在已有優勢的硬科技賽道,將凱木金、得一微電子、睿科微電子收入囊中,還在企業服務賽道捕捉了天眼查、e簽寶、知呱呱這三個細分行業龍頭,與此同時,不斷拓展邊界,在消費賽道挖掘出了優萃生物,後者目前已經被多家主流美元基金看中。

對一家成立20年、核心團隊長期穩定、穿越了至少四輪周期的風投機構而言,清控銀杏對周期、風口、概念都不陌生。但不同於慣於追趕風口、舞弄高級概念的部分同行,清控銀杏始終保持著某種程度的鈍感力,剋制、穩重、不慌不忙。這些體現在其選擇LP、賽道、項目中的謹慎作風,或許會被人詬病過於保守,但若尋求基金長青的秘訣,激進或保守孰是孰非,恐怕沒有一家基金能給出確切答覆。

一個更準確的形容,或許是「古典型VC」。不管是愈發清晰的邊界,還是更為牢固的合伙人制度,清控銀杏越來越明確自己的主戰場:堅持早期科技領域的長期價值投資。

對投資機構來說,因時而變、抓住浪潮是一種難得,而保持克制、吃掉屬於自己的那塊肉則是另一種難得。

克制的秘密

秉持著「寧可錯過,不願投錯」的原則,清控銀杏在投資節奏、階段上都保持著相對克制——成立至今一共投184個項目,平均每年出手不到10次,80%項目都在A輪或之前入局。即便2016年拿下中小企業發展基金的45億元投標,盤子擴大3倍後,清控銀杏也沒有像許多VC同行一樣漫天撒網,而是維持著相同的頻率,將更高的單筆投資額精準地敲入不同賽道,並對脫穎而出的選手追加後續投資。

實際上,直到2016年之前,清控銀杏很長一段時間內都將盤子控制在20億元上下,這源於基金內部對資金屬性的嚴格把控。「太短的錢不要,參與管理的錢不要。」清控銀杏合伙人程鵬告訴36氪,早年投中兆易創新、數碼視訊帶來10年百倍估值躍升的成功經歷,讓清控銀杏深信長期價值投資的重要性,也在選擇LP時有了更明確的傾向。

對比人民幣基金動輒「5 2」、「3 2」的行業現狀,清控銀杏的基金存續期常年維持在「7 2」以上。2006年,由於早年投出大量好案子的經歷,團隊在組建啟迪創投時,接到了很多機構拋來的橄欖枝,有的出錢,但要求參與管理,有的不參與管理,但要求五年內退出。最終,這些限制有餘、耐心不足的錢被一一拒絕,更具包容性的中關村和海淀區政府成了主要出資人。

在不缺乏聰明人,時刻追求速度的股權投資行業,清控銀杏罕見地保持著某種鈍感力。成立至今,它拒絕了幾乎所有與「花哨」沾邊的玩法。2015年IPO緊急關閘重創市場,大量風投機構為了降低風險,開始學習房地產基金玩起了「名股實債」,這其中尤以風險偏好較低的國資機構為甚。而清控銀杏始終堅持傳統股權投資,並未涉入其中。今年,國務院發文禁止「名股實債」作為項目資本金,為這一現象畫下了句號。除此之外,許多紅極一時而後又被證明是資本泡沫的風口,諸如O2O、互聯網金融、共享單車,清控銀杏也都避開了踩雷。

不可否認,清控銀杏之所以保持二十年長青,每一階段都能投出代表性項目,甚至在多家頂級VC、PE競標中以第一名成績中標中小企業基金,很大程度都要歸功於這種樸素的投資風格,而這已深植清控銀杏的基因。

1999年,清控銀杏創始合伙人羅茁受命籌建清華科技園孵化器。彼時,國內風險投資還處於蠻荒期,唯一可參照的是大洋彼岸的美國。興起於70年代的風險投資,已經在美國催生出一批如紅杉、凱鵬華盈的主流VC,不管是平權的合伙人制度,還是對科技投資的長期押注,都給了羅茁關於成熟VC的最初想像。

更現實的情況是,2009年創業板開閘之前,相當長一段時間內項目都缺乏退出渠道,更沒有當下VC普遍依賴的隔輪接盤者。熬到IPO,是基金的唯一選擇。巧妙的是,多次長期陪伴帶來超額回報的經歷,不斷強化了這種樸素的價值觀,讓其成為一種正循環貫徹了清控銀杏始末。

一個更明顯的參照物或許是Benchmark,它是「克制」一詞在風險投資業的最佳驗證。成立於1995年的Benchmark,投資組合涵蓋了從eBay、Twitter、Instagram到Uber矽谷20年幾乎所有偉大企業。單只基金規模維持在5億美元以內,常年5-6人,一年出手10次上下。與之相對的,是基金帶給出資人的高額回報,2015年前在管的8隻基金,現金回報高達226億美元。

不論是大而全的紅杉,還是小而美的Benchmark,都是合伙人制度的堅定擁躉者。成立24年來,Benchmark常年只有5-6位合伙人,所有合伙人沖在一線,對項目負責,基金講究決策權和利益的絕對平分,這促使每位合伙人必須以更高的效率和敏銳度捕捉那1%的項目。

與Benchmark類似,清控銀杏是合伙人制度的推崇者。在中國VC/PE圈,真正奉行合伙人制度的基金極少,能幹的年輕人快速晉陞到合伙人位置後,由於種種原因最終出走,然後不斷重複這個故事。

與之相反,清控銀杏的團隊十分穩定。四位創始合伙人羅茁、薛軍、雷霖、呂大龍自孵化器時期開始已共事20年,伴隨基金迭代,後期又晉陞了三位年輕合伙人,包括2005、2006年畢業就加入的程鵬和趙宇,以及2011年為啟迪創投廣州基金引入的合伙人朱繼滿。

程鵬告訴36氪,「合伙人」在清控銀杏不僅是一個稱號,更代表著對應的權力和責任。

凡是被清控銀杏投資的項目,都會配備一位合伙人,從項目立項、盡調、上會,再到投後的關鍵決策都由該合伙人直接出面。這種合伙人級別的全程陪伴並不多見,行業更普遍的做法是,針對不同環節設置不同部門,盡調、投決、投後都由不同人完成,合伙人只在投決環節露面,更多基金則完全沒有投後,投完即止。

具體到合伙人,好處是權責、利益分明,壞處是受限於合伙人數量和精力,基金能覆蓋的項目數始終有限。這是一場質與量的取捨,而清控銀杏選擇了前者——不依靠項目數取勝,把有限精力分給少數項目,確保存量項目跑出來的概率。

程鵬算過一筆賬,目前基金在管項目143個,7名合伙人平均每人管理20個項目,在保證質量的前提下,這個數字已接近團隊的極限,未來大概率將維持這一水平。為此,清控銀杏嚴控基金規模,最大程度減少同時處於投資期的基金數量,主線基金投資期也從不重疊。

與合伙人責任制相對應的是分層決策制。所有項目都需要五名投委中至少三名同意才能通過,單筆投資金額或累計投資金額達到一定數額的,就需要至少四名甚至全部投委同意才能通過。依靠這種漏斗式的決策機制,清控銀杏可以最大概率降低踩錯的風險,正如其貫徹始終的原則——「寧願錯過,不要踩錯」。

早期科技投資

即使在討論克制的藝術之後,我們依然需要承認的一點是:絕對克制的機構是不存在的。即便Benchmark也曾在投資eBay獲得超額回報後嘗試過全球化,甚至還募集了一隻大規模的基金,直到事後證明這隻基金為歷史業績最差,Benchmark才堅定走上小而美的路線。

邊界是在不斷探索中明確的,無論階段、規模還是賽道。而讓一家基金保持長青的秘訣更大概率不是變或不變,而是在變化的時勢中清楚自己的邊界,並保證邊界內的足夠手感。

清控銀杏深知這一點。孵化器時期,背靠清華科技園,清控銀杏收割了一批清華系優質項目——中文在線、數碼視訊、海蘭信、兆易創新,這些後來帶來豐厚回報的案子,創始人都是清華出身。這是屬於精英創業的VC草莽時代,而清華無疑是優質項目的高發區。某些時候,羅茁甚至不需要拿出真金白銀,2000年,他以孵化器的房租優惠換取了中文在線2%股份。

這一時期,不管是人、錢還是項目,清控銀杏都具備濃烈的「清華」氣質——基金合伙人、創業者是清華校友,錢是清華科技園委託其管理,用於投資園區內的科技企業。截至目前,清華系創始人依然佔據整個基金盤子的50%以上。

清華校友不僅為其帶來了第一桶金,更在某種程度上擔當了FA的角色。羅茁從來不用FA,因為光校友推薦,就足以在源頭處攏住足夠多的優質項目。比如三年前投資的上海奇弦,就是一位清華校友推薦。

清華自帶的理工、技術氣息直接影響了基金的投資偏好。「我們投to B的基因更強。」程鵬表示,對比更強調感覺的to C投資,在大體系中尋找優化機會的to B賽道更加有跡可循。過去,按照「真實世界數字化」的原則,清控銀杏在人工智慧賽道投出的思必馳、海鑫科金,在企業服務領域投出的天眼查、知呱呱,都是這一頂層邏輯在不同行業的單點投放。

一個顯見的案例是e簽寶。因為看好企業簽名的數字化和智能化,清控銀杏自上而下找到了電子簽名賽道裡面的e簽寶、法大大、上上籤。一番Cold Call疊加上門調研之後,團隊發現只有e簽寶去國家商密委做了涉密企業的認定,而另外兩家都是純互聯網企業的操作,看重流量和模式,對合規風險重視不夠。於是毅然投資了e簽寶,並在一年後再次跟投。

事後證明,包括阿里、百威、海康威視、華夏銀行在內的多家大型企業之所以選擇e簽寶,就是其行業資質更深、合規風險更低。「做電子簽名一定會涉及密碼使用,要和關鍵信息打交道,這必然會受到政府管束,不可能單靠互聯網模式跑通。」程鵬說。

清控銀杏入股e簽寶之後,電子簽名行業迎來了一波小熱潮,法大大、上上籤緊隨其後發布了融資消息。今年10月,e簽寶獲得螞蟻金服領投的1億美元C輪融資,估值較清控銀杏入局時翻了2.75倍,成為行業龍頭。

依此邏輯,清控銀杏2017年還在企服賽道捕捉到了另一隻獨角獸——天眼查。彼時,天眼查的百度指數已經數倍於同行公司,但相較這點,清控銀杏更看重其對數據合規性的把控。在同行紛紛使用其他方法彌補工商數據的不足時,只有天眼查嚴格按照公開合規信息更新資料庫。這是羅茁看到第一眼就覺得不能放過的好項目,創始人柳超最初只想要8000萬,清控銀杏投資團隊覺得不夠,直接給了他1個億。

對看好的項目,清控銀杏從不吝嗇,從入局開始就保持一個「善意財務投資人」的角色,不干涉、不催促,在創業者需要的時候給予及時幫助。比如e簽寶在拿到螞蟻金服投資之前,接近兩年沒有任何融資,投資人和團隊都承受了相當的壓力,而清控銀杏頂住了壓力,始終與團隊站在一起,堅決支持團隊做出的決策。後來螞蟻金服的錢一進來,e簽寶很快重奪勢頭。

很多時候,清控銀杏對被投的賦能還體現在政府資源的對接上。12月初,第四屆清控(南通)中小企業發展論壇在南通舉行,清控銀杏的被投企業「萊特兄弟」就與蘇通產業園現場達成了合作。

科技的主航道之外,清控銀杏做過多次邊界探索——生物醫療領域投資了天為時代,最終以30多倍的收益賣給了QUAGEN,這成為團隊第一個退出項目;消費領域投資了優萃生物,目前已經做到四、五個億的營業額,被紅杉等主流美元基金關注;文創賽道投資了青青樹、麒麟網,團隊還因此登上了清科集團文化創意投資Top10的榜單。

而某些時候,及時回撤也是一種明智的選擇。08年,遊戲行業很熱,團隊陸續看過一些頁游和手游,對比投資硬科技、先進位造等領域的專業,純工科出身的團隊對遊戲缺乏天然的敏感和熱情,所以投資效果差強人意,所以這些投資被總結為一次失敗的探索。

成功的嘗試會像種子一樣生根發芽,比如醫療和消費,與基金的科技主賽道形成對沖和支撐;失敗的嘗試會讓基金更清楚自己的優勢所在。把有限的盤子放在更值得的項目上,這是清控銀杏正在做的事情。

啟迪創投時期單個項目只能開一槍,即使項目仍有可見倍數的增長空間,也無力追投,而現在,拿下中小企業發展基金後,團隊有了更多子彈,開始更多地在成長期加碼。2017年投資的安揚激光就是最好的例證。這家做超快激光器的公司雖然是後入者,但憑藉技術方面的優勢在醫療領域進展迅速,清控銀杏也因此先後兩次追投。

「A輪肯定是第一入口,但對於一些好項目,我們也有能力追投下一輪。」羅茁告訴36氪。

在快速變化的一級市場,人們聽慣了速度、狼性和孤注一擲,認為穩紮穩打、日拱一卒的故事不夠性感。對慢性子的清控銀杏來說,成功穿越20年周期的結果,已經論證了「沙裡淘金」的真實和可信,這將會是一種常態,伴隨其走過下一個20年。

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