渣打預測：2020 年中國 GDP 增長率將超過 6％
我們預計中國政府可能將 2020 年 GDP 增長目標設定在 6%左右。不久前召開的中央政治局會議進一步證實，中國不會放棄2020年GDP增長較 2010 年翻一番這一目標。
2021年是中國共產黨成立第 100 周年，為實現首個百年發展目標，我們和官方估算都表明，2019-2020年GDP 最低增幅需要達到6.1-6.2%。第四次全國經濟普查後，2018年及以前年度的GDP 增長率將根據普查結果進行修正，但我們認為數據上修幅度較小，不足以實質性降低2020年的增長目標。
中央經濟工作會議已提出將採取逆周期調節政策，以應對經濟不利形勢。根據我們的估算，在中美達成「第一階段」貿易協議的情況下，美國對華商品關稅率上調將拉低中國2020年GDP增幅0.2-0.3個百分點，若中美貿易摩擦再度升級，將拉低中國 2020年GDP增長0.5個百分點。隨著財政刺激組合由減稅轉向加大支出以擴大乘數效應，廣義預算赤字占 GDP的比例或仍在 6.5%左右。中國人民銀行（以下簡稱「央行」）或維持信貸增長略高於名義GDP增長，同時降低存款準備金率（RRR）和實際政策利率。從2018年「去槓桿」調整為2019年「穩槓桿」，或成為2020 年增長提供重要支撐（圖表1）。此外，我們預計2020年拉動經濟增長的積極因素還有，財政刺激將著力於推動基建投資加大，工業庫存周期已經見底，汽車銷售拖累程度減弱，最後一點有利因素是 2020年是閏年，日曆天數比2019年多一天。
2021 年前，增長目標仍是穩定錨
我們認為中國不太可能會放棄長達十年的增長目標。2021年是中國共產黨成立100周年，為了實現「小康社會」，2010-2020年間GDP總量將翻一番的目標， 2019年和2020年增長率必須達到 6.1-6.2%以上。2019 年前三季度 GDP 同比增長 6.2%，我們預測 2019 全年 GDP 增長將達到 6.2%。儘管當前國內外風險挑戰上升，十三五規劃增長目標達成在望。12月6日召開的中央政治局會議強調確保2020年實現第一個百年奮鬥目標，要求運用好逆周期調節工具，保持經濟運行在合理區間。
我們認為2018年第四次全國經濟普查後的數據修正應該不會對2020年增長目標帶來顯著影響。基於本次經濟普查結果，國家統計局將 2018 年名義GDP增長率上調了2.1%。相比2004、2008和2013年前三次普查後對經濟增長數據所做的修正，按百分數來看，此次普查上修幅度最小。據國家統計局數據，此次調整不會給2019年增長率帶來顯著影響。國家統計局還計劃根據普查結果修正GDP 的歷史數據，其結果或將於 2020年一季度後公布。我們預計2010-2018年增長向上修正幅度合計不超過0.2 個百分點（圖表 2），不足以實質性地降低 2020年的增長目標（China – Willcensus outcome affect the growth target? 20 November 2019）。與部分市場參與者不同，我們認為這一數據上調不足以使決策部門接受2020年 6%以下的增長目標。
我們認為政府將設定2020年增長目標在6%左右，並通過政策支撐拉動經濟增長在這一基礎上略有提升（圖表3）。2020年度經濟增長目標將由12月底召開的中央經濟工作會議擬定，並將於2020 年3月全國「兩會」召開期間正式公布。相比2019年設定的6.0-6.5%的增長目標，這一調整或表明政府認識到經濟處於結構性下行趨勢，但考慮到高槓桿率和為中美長期競爭保留政策餘地，不希望過度刺激經濟。與此同時，為穩就業並為確保「十三五」增長目標穩妥實現留出餘地，我們預計政府設定 GDP 增長目標不會較大幅度高於6%。
2020年以後，政府或將以就業目標來取代具體的經濟增長目標。近年來實現增長目標日益成為政府的負擔，實現增長目標要求持續的政策刺激，這將縮小未來政策餘地，並加大財政和金融系統風險。由於中國勞動力人口持續減少，潛在經濟增長率將回落。2019年除新增崗位數量外，政府還推出其他就業相關目標，如保持城市調查失業率在 5.5%以內。我們將其視為一個信號，即實現「小康社會」目標後，自2021年起，政府或將不再綁定增長目標，而是更加關注增長質量和就業。因此，宏觀經濟政策或逐步轉向中性。我們預測2021年中國經濟增長率或為 5.8%，2021-2025年期間年均增長率或為5.5%。
國內外挑戰
進行中的中美貿易摩擦仍是中國經濟面臨的最大下行風險。中國似乎將中美貿易和雙方在其他領域的紛爭分開來對待。廣泛認為，中美之間的較量將持續一段時間，紛爭領域或由貿易和科技延伸至產業政策、網路安全、人權和地緣政治等領域。中美就第一階段貿易協議文本達成一致，這一協議避免雙方關稅進一步升級繼而對兩國經濟造成更多不利影響。根據我們測算，現有關稅將拉低2020年中國經濟增長0.2-0.3個百分點。
2020 年是美國大選之年，「第二階段」談判將更加艱難，需要談判的領域如知識產權、產業政策和執行機制等更具複雜性。尤其是，美國大選前中美就重大議題達成任何協議容易招致反對黨攻擊。
目前樓市限制政策下，2020年房地產投資或由2019年的增長驅動因素轉為拖累因素（圖表 4）。限購、限售、限價和限貸制約下，2019 年住宅銷售低迷。開發商面臨融資約束，一般傾向於優先推進既有項目完工，房地產建設活動因而有望維持在較高水平。但是，開發商增加土地儲備的意願已下降，並且，新開工住宅建築面積增長已顯著放緩，預示 2020年樓市投資或將遇冷。政策收緊有助於抑制資產泡沫，但會帶來新的扭曲。有跡象顯示由於供不應求，一線及部分二線城市住宅庫存已經下降。若政府因城施策，解決供給問題，則地產行業下行壓力有望得到緩解。
維持積極財政政策
據我們估測，2019年財政刺激占 GDP的比例為1.8%。官方預算僅包含一般公共預算，顯示 2019年預算赤字的GDP佔比或由2018年的2.6%升至 2.8%。我們的測算包括一般公共預算和政府性基金預算，遵循國際通用會計準則，測算結果顯示2019年預算赤字GDP佔比或達 6.5%，高於2018 年實際赤字率4.7%（圖表 5；中國 – 2019年預算赤字：2.8%，5.0%還是 6.5%? 2019 年 3 月 7 日）。我們的估算顯示，2019年財政刺激對GDP的拉動效應為1.8%，減稅（個稅和增值稅）和加大支出各佔一半。正常環境下，假設財政乘數為0.5，財政刺激將轉化成增加 GDP 增長0.9 個百分點。
儘管如此，中國減稅政策拉動內需的效果一直未達預期，原因或在於中美貿易緊張加劇，個稅和社保繳納比例下調未能顯著拉動消費品零售，增值稅雖大幅下調，但製造業投資仍顯疲軟，在中美貿易關係緊張的大環境下，中國家庭和企業部門或傾向於對減稅所得的收入作為儲蓄。換句話說，2019 年減稅的財政乘數或接近為零，反映出貿易摩擦對市場信心的間接影響。
另一方面，2019年政府支出加大，將對消除 2018年去槓桿帶來的負面影響方面起重要作用。
我們認為 2018年去槓桿對放緩 GDP增長所產生的影響超過美國上調關稅。我們注意到此後社會融資總量增長與GDP增長出現緊密相關性。由於決策部門抑制信貸增長和影子銀行業務，2018年社會融資總量1增長由2017年的12%降至8.3%。據我們估算，2018年信貸增長顯著放緩或拉低2019年增長0.6個百分點；美國關稅上調或直接拉低2019年中國增長0.4個百分點。從貿易數據來看，進口增長放緩幅度大於出口，證實內需疲軟是經濟運行疲弱的主要因素。
若不加大財政支出，2019年增長或降至6%以內。2019年 1-10 月，廣義財政支出同比增長 12%，大幅高於名義 GDP 增長（圖表 6）。GDP 佔比約1%的支出，對GDP增長的貢獻或達0.5-0.6個百分點（假設財政乘數為0.5-0.6），抵消了2018年去槓桿的負面影響。
我們預計 2020 年政府將維持廣義預算赤字 GDP 佔比在 6.5%左右。然而官方預算赤字 GDP 佔比或僅為 3%，接近赤字警戒線 3%。近期未出現 2020 年繼續減稅的聲音，由此我們認為，財政組合拳或將由減稅轉向加大支出，後者的財政乘數更大。值得一提的是，日前召開的中央政治局會議強調需加強基礎設施建設。因此，儘管 2020 年預算赤字率或與上年基本持平，財政乘數將會更大，支撐實際經濟運行。融資方面，國債和地方債發行額度或將擴大，以為預算赤字融資。具體來看，地方政府專項債券發行額度或將由 2018 年底的 2.15 萬億元增加至 3 萬億元甚至更高（China bonds –Strong supply in 2020, led by LGBs, 28 November 2019）。
2020 年若經濟下行風險超出預期，政府或將上調赤字率。特別是如果中美貿易摩擦再度升級，地方政府債券發行額度或將進一步上調。
貨幣政策助攻
政府已明確表態將在較長時間內維持現有貨幣政策不變。央行高層官員近期言論表明，政府對量化寬鬆和負利率等發達經濟體普遍使用政策工具的效率和可持續性持懷疑態度。考慮到債務水平已經高企，且貨幣政策放鬆對實體經濟的效果不斷減弱，中國政府不太可能會大幅放鬆貨幣政策。
儘管如此，有關通過貨幣政策支持擴張性財政政策的呼聲愈發高漲。2019 上半年央行強硬立場推高了部分市場利率，包括國債收益率。隨著經濟下行壓力加劇，9 月初國務院重申進行逆周期調整（如政策放鬆）的必要性。此後不久央行下調了存款準備金率（RRR）和中期借貸便利（MLF）利率。
我們預計 2020 年貨幣政策將保持寬鬆。2019年三季度貨幣政策執行報告中，央行將近期CPI通脹上升視為豬肉短缺所致，並強調需對市場通脹預期可能出現的分歧保持警惕，央行認為不存在持續性通脹或通縮的基礎，央行預計2020年下半年 CPI 通脹壓力將逐步緩和，食品通脹逐步回歸正常，這一觀點與我們的預測保持一致（中國豬肉價格上漲對CPI影響有限，2019年11月5日）。此外，央行提到 M2 和社會融資總量的增長略高於名義GDP增長（圖表7），並將其視為「逆周期調節增強的效果之一」。
我們認為存款準備金率和 MLF 利率均將下調。2020 年央行或將維持貨幣供給量和社會融資總量的增長略高於名義 GDP 增長。為實現這一目標，同時考慮到央行資產負債表規模一段時間以來未有擴張，央行將不得不降准以放大貨幣乘數。由於年底財政支出將增加流動性，我們預計2019年底前央行不會繼續降准。放眼2020年，我們預測前三季度將有三次降准、每次 50 個基點，或通過定向降准或央行貸款注入等量流動性，以便為政府債券發行營造寬鬆環境，同時避免對私人部門帶來擠出效應。此外，為加速降低平均貸款利率，2020 年一、二季度央行或兩次下調 MLF 利率，每個季度10 個基點，最終傳導至 7 天逆回購利率和貸款市場報價利率（LPR）。2019年社會融資總量增長加速應有助於推動 2020 年經濟企穩。如前文所述，2018 年「去槓桿」拉低 2019 年經濟增長速度。
2019年10月社會融資總量增長（基於我們的舊定義）同比加速至 9.2%，高於 2018年底的 8.3%，據我們估測有望拉動 2020 年增長0.1-0.2 個百分點。
周期性積極因素
政策支持除外，我們預計一些積極因素將有助於中國實現其增長目標。
首先，我們認為2020年將是全球經濟增長乏力但企穩的一年（Global Focus –Economic outlook 2020, 3 December 2019）。我們認為存在三個長期結構性拖累因素：即高負債、人口老齡化和反全球化，同時存在一些一些周期性積極因素，如（1）2019 年全球各央行鴿派政策的滯後效應，（2）中國和印度政府的財政支持，（3）電子產品周期有望改善。我們預測 2020 年全球增長在 3.3%，略高於我們估測的 2019年全球增長率 3.1%。
基建投資或進一步加速，加大財政支出、項目批複加快和項目資本金要求降低等措施將起到積極支持作用。截至目前基建投資效果一直未達預期，主要由於缺乏高質量項目，政府投資項目決策問責機制或對地方官員的投資熱情造成一些影響，近期政治局會議要求建立更加完善的激勵體系以鼓勵官員更加積極地作為，暗示對地方不作為官員或將追責。
工業庫存周期趨於接近觸底反彈，抑制製造業投資下行風險。歷史數據表明庫存周期通常持續 3-4 年。自上輪周期谷底至今已過去 3 年半。近期 M1 增長提速亦表明一季度過後庫存增長或再次上升（圖表 8；China – M1 recovery supports growthstabilisation, 13 November 2019）。
近期出台政策鼓勵汽車銷售，2020年汽車銷售對社會消費品零售的拖累或將減輕。2019年前10月，由於稅收優惠到期、住宅銷售放緩和大城市限購政策等因素的綜合影響，汽車銷售同比下降 9.7%（圖表 9）。隨著近幾個月基數效應的消退，汽車銷售增長下滑幅度已經緩和。並且，中央已要求地方政府逐步取消汽車限購政策。
最後但同樣重要的一點是，2020年是閏年，日曆天數比 2019 年多 1 天。國家統計局之前多次表態，GDP 同比增長數據不經閏年調整。假定每日經濟活動均勻分布，多一個日曆天數，將會使年度 GDP 增長率增加 0.2-0.3 個百分點。
丁爽
大中華及北亞首席經濟師渣打銀行（香港）有限公司
李煒
中國高級經濟師渣打銀行（中國）有限公司
申嵐
中國區經濟師渣打銀行（中國）有限公司
來源：渣打全球研究
