重磅！陳凱豐：2020年全球金融市場的十大預測
2019年即將結束，2020年，也就是21世紀的20年代即將開始。我們在年末辭舊迎新的時候，回顧一下今年的全球資本市場主要事件，同時展望2020年的市場和投資機會。我們首先回顧一下全球各主要資產類別的回報，並分析驅動這些回報的主要因素。然後，我們提出對2020年全球金融市場的主要事件的預測。結合這些預測，我們提出對於大類資產類別的走勢分析，為投資人提供一些專業的觀點和操作邏輯。
2019年對於各種金融資產是一個非常神奇的年份。雖然年初有很多人預測美股熊市，認為金融市場估值過高，市場實際表現證明這些人的觀點有很大的偏差。截至到目前12月初，各大主要資產類別均為投資人創造了優異的回報。
美國股市各大股指連創歷史新高20多次，從標普500指數，納斯達克指數，到道瓊斯指數，羅素指數，都有20%以上的回報。再來看債券市場，由於利率曲線牛市扁平化，各大債券指數的收益也極為可觀。持有美國長期國債的投資人獲得了20%以上的回報。信用利差的收窄也讓投資各種企業債，高收益債券等的債券投資人獲得非常優異的回報。大宗商品市場和貴金屬市場的今年業績也是可圈可點。黃金，白銀，原油等的價格都有兩位數的亮麗漲幅。
除了美股，其他各國的股市整體表現也是非常優秀。中國的A股上證指數到12月初的回報是15%左右，滬深300指數的回報超過了20%。歐元區，日本等其他發達國家的股市業績也超過大家的預期。全球股市表現不佳的國家主要是阿根廷，智利，墨西哥，巴西，土耳其等新興市場國家，核心原因是這些國家的貨幣出現嚴重貶值。筆者認為，明年，也就是2020年，再重複今年這樣的各大類資產同時大漲的可能性很小。下面是筆者對於2020年全球金融市場的十大預測。
1
全球通貨膨脹超預期
金融市場有一個非常有意思的現象，就是核心金融指標的轉折點經常是發生在大家最為掉以輕心的時刻。從2008年全球金融危機爆發以後，通貨膨脹率一直極為低迷。美國長期實施零利率，歐洲和日本則是多年的負利率。與此疊加，歐洲央行，日本央行繼續擴張資產負債表；美聯儲在從2017年開始縮減資產負債表後，從2019年9月底開始重新擴張資產負債表。三個月美聯儲的闊表規模達到接近4千億美元，反彈過去兩年縮表規模的35%。
雖然從發達國家的CPI消費者價格指數來看，整體處於低位。但是，這幾年的美國數據顯示服務業的價格上漲速度極為迅速。交通運輸，醫療，金融服務等等的價格上升被電子產品，房租等的下跌所掩蓋。筆者認為這個現象是不可持續的。隨著服務價格水平的不斷加速上升，必然會引發消費品和工業品的價格上漲。很有可能2020年將會是新一輪全球通貨膨脹周期的起點。
當然，除了發達國家，全球新興市場國家的通貨膨脹率已經上升了一個台階。包括豬肉，咖啡等很多國家的生活必須食品的價格在今年的上漲幅度明顯，在明年繼續上漲的可能性很大。對於巴西，土耳其，墨西哥，南非，印度等新興市場大國的消費者而言，當地貨幣的巨幅貶值對於通貨膨脹的滯後效應將會在2020年顯現出來。綜合而言，發達CPI將會從過去的非正常極低水平出現中值回歸，重新回到過去中長期60年左右的經濟中期的平均水平，也就是3-5%。新興市場國家的CPI預期將會上升到5-10%的區間。
02
數字貨幣全面推出
數字貨幣在去年和今年整體處於熊市。比特幣目前距離前年的歷史高位還有大約2/3的距離，其他大量加密貨幣比比特幣的跌幅更為嚴重。很多加密貨幣距離兩年前的高位相比，跌幅超過95%。今年從Facebook 組織的 Libra 到中國人民銀行的DCEP數字貨幣都在緊鑼密鼓地籌備中。雖然Libra 面臨來自美國國會的巨大的監管壓力，但是新興的數字貨幣的不斷推出和應用將會在2020年大規模展開。從國際貨幣基金組織，到歐洲中央銀行，目前尚沒有數字貨幣的重要國際機構都會在2020年開始各自的數字貨幣或加密貨幣的研究和發行。
實際上，經過幾年的熊市，絕大多數沒有真實需求和用途的加密貨幣已經基本基本上跌到接近清零水平。和90年代中期開始的互聯網革命一樣，大多數網站和第一批互聯網創業企業以失敗告終，但是互聯網徹底改變了人類社會。數字貨幣的存在的必要性已經被證實，這是這兩年最為重要的一個結論。可以預期明年以區塊鏈技術為基礎的數字貨幣將會步入主流金融市場。包括各大資產管理公司都將會推出數字資產投資基金產品，各大賣方機構也將會出版數字貨幣研究和交易策略。
03
美聯儲在2020年底加息一次
今年全球金融市場表現如此優異，有很多原因。筆者認為最主要的原因是美聯儲的貨幣政策轉向。美聯儲在2016-2018年的三年連續加息九次，同時縮減資產負債表規模一萬多億美元。這些緊縮政策導致全球流動性不足，累積到2018年四季度出現嚴峻問題。美股在2018年四季度暴跌，各國債券也在2018年出現負收益。進入2019年一季度，美聯儲的貨幣政策開始180度轉向。一季度宣布停止加息，然後從二季度開始引導市場的降息預期。從7月份開始，美聯儲的公開市場委員會連續降息三次。從9月下旬開始，美聯儲多次干預貨幣市場，注入三千億美元以上的資金。這些貨幣寬鬆的操作迅速增加了全球金融市場的流動性，也促成了罕見的全球的股市，債市，商品市場同時牛市。
美聯儲主席鮑威爾在2018年年底提出的「中期調整」這個概念中蘊含的意思非常清楚，也就是美聯儲目前處於加息周期中的回調降息。回顧歷史，比如1996-2000年的美聯儲加息周期中，由於發生亞洲金融危機，美聯儲在1997年維持聯邦基金利率5.5%不變，在1998年9月公開市場會議上降息到5.25%，10月降息到5%，11月降息到4.75%。這三次降息的75個基點的幅度和時間都和今年的降息情況一模一樣。而1999年6月份美聯儲結束「中期調整」，重新開始加息周期。如果歷史類似情況發生，很有可能在明年美聯儲結束中期調整降息，並在明年下半年加息。鑒於2020年是美國大選年份，美聯儲為了避免被貼上「干預政治」的標籤，很有可能的是在大選結束後，在2020年11月的公開市場委員會會議上或者12月的會議上決定加息。
04
特朗普連任總統
特朗普是個非常特殊的美國總統。他的激進貿易談判政策在過去兩年被全球各國所詬病。包括他的美加墨北美自由貿易區重新談判，和日本，歐洲，以及其他亞洲國家的貿易談判都給全球經濟和企業帶來大量的不確定性。但是，他的減稅和放鬆監管促進了美國經濟的發展。隨著美國失業率到達過去50年的低位，企業利潤大幅上升，他的連任很有可能主要是助力於美國的經濟增長。值得一提的是，很多美國人屬於「單一問題投票者（Single Issue Voter）」。這些人很有可能完全不贊同他的風格和做法，完全因為法官任命這個單一問題而投票給他。根據目前的統計，特朗普任命並已經被國會參議院通過的法官一共有174人，包括2位最高法院法官，50位聯邦上訴法院法官，120位聯邦地區法官，2位國際貿易法官。這個數量僅次於美國第一位總統華盛頓。
05
美國推動對個人減稅
根據筆者的觀察，2017年的減稅法案對於美國企業的稅賦降低起了巨大的作用。美國的企業所得稅從39%下降到21%。企業的稅後盈餘大幅上升，一部分被用於資本項目的投資，一部分被用於提高員工的工資和福利，一部分被用於償還債務降槓桿，還有一部分被用於分紅和股票回購。短期內，降低企業稅對於股市和經濟增長的刺激巨大。明年很有可能發生的是美國進行減稅的二期工程，也就是對於個人所得稅降低。目前美國的聯邦個人所得稅是35%，各個州有的徵收所得稅，有的是零稅率。紐約等大型城市還有額外的城市個人所得稅。美國的個人所得稅高於很多新興市場國家，也高於瑞士，愛爾蘭等發達國家，但是低於英國，歐盟，日本等國。對此，目前在美國有很多關於上次給企業減稅了，下一次要給個人減稅的討論。筆者認為，這個政策出台的可能性大於50%。從長遠來看，減稅有可能導致美國的政府赤字繼續上升，國債發行量繼續高漲。
06
全球經濟發展加速，分化嚴重
過去全球經濟增長放緩，主要原因是全球主要經濟體的資本項目投資出現負增長。企業家投資減少的原因既有全球的貿易不確定性因素，也有地區性因素。從2017年開始的英國退歐談判實際上導致了英國的企業投資，包括外資去英國投資，在過去兩年出現凍結。德國，法國，義大利等主要歐盟國家的經濟也被這個事件所影響，投資趨緩。英國退歐很有可能在2020年初完成，觸發英國和歐盟的新一輪投資熱潮。美國的大量企業在過去兩年的資本項下投資減緩的趨勢也在2019年四季度見底，從2020年上半年開始回升。最近的數據顯示中國經濟也在出現積極向好的方向發展。2020年有可能出現全球各主要經濟體，包括美國，歐盟，英國，中國等同時進行積極的財政政策來刺激經濟。這些經濟體有可能出現同步發展加速。
但是，和以往不同的是，這一輪經濟加速有可能是分化嚴重的加速。比如巴西，阿根廷，墨西哥，印度等新興市場國家由於各種不同的原因，將很有可能是增長下滑或者出現衰退。特別是墨西哥和阿根廷兩個國家今年都有新政府上台。兩個國家的政府都是偏向民粹主義。墨西哥新總統上任後第一個決策就是停止墨西哥的新國際機場的建設，把錢轉而用於社會福利。因此，筆者預計在明年的全球整體增長加快的大趨勢下，仍然有很多國家的經濟情況惡化。
07
債券投資人虧損嚴重
今年可能是人類五千年以來最為特別的一個年份。債券利率在很多國家進入負利率，歷史上從未有出現過的情況。今年全球各國的利率極度下滑幫助債券投資人獲得了巨額的資本升值收益。負利率很難在明年繼續下降，變為更負，原因是大量投資人可以把存款改成持有現鈔，或者兌換成美元等正利率國家的資本市場。從瑞士，日本，歐盟，到瑞典，丹麥，這些負利率國家的中央銀行高層最近都在不斷反思。他們已經逐漸意識到，負利率導致的負面效應包括資本外流，對於金融機構的打擊，對於消費的抑製得不償失。隨著這些國家的利率正常化，債券投資人必然會遇到嚴重的虧損。
對於各國的國債投資人，在明年面臨的是久期風險。對於投資級和高收益債券的投資人，明年還需要做好面對違約潮的信用風險問題。過去十多年的零利率和負利率導致了大量無效投資，特別是以共享經濟為主的大量獨角獸企業借入巨額債務。很多這些企業經營現金流為負，長期虧損，而且在可以預見的將來沒有盈利前景。在經過十多輪的融資後，這些企業在私募基金中已經沒有再繼續講故事來融資的空間。WeWork的上市失敗，導致估值大跌的前車之鑒，對於很多獨角獸企業希望上市融資的路也變得更為艱難。很多獨角獸企業是以高收益評級，也就是垃圾債券評級來借款的。大量的高收益債券到期後，違約的可能性很大。綜合來看，明年對於各種固定收益產品投資人將會是很大的挑戰年份。
08
美股連創歷史新高
美國股市是個極為特別的股市。今年美股各大指數的回報超過25%，主要的原因是去年四季度美股各大指數的回撤在20-35%之間。而去年的美股盈利實際上上升超過25%，導致去年年底的美股的估值出現極端低估。事實上，媒體很多說法美國的11年連續到現在的牛市這個說法有一定的問題。比如納斯達克指數在2018年四季度跌幅超過30%，符合標準的熊市定義。從嚴格意義上來說，美股的上一輪牛市已經在2018年年底結束。本輪新一輪的牛市是從2019年1月份開始的，到現在只有一年不到。
目前從5G，到生物科技，人工智慧的創新和發展方興未艾。各個行業都有進行科技投入和轉型的需求。這些技術絕大多數還在投資階段，包括雲計算等等都會幫助企業節約大量的成本，大幅度增加利潤。第四次科技革命和前幾次的區別是歐洲主要上市公司出現落伍掉隊的現象。在美國的五大科技公司微軟，谷歌，臉書，蘋果，和亞馬遜這些頭部企業的帶領下，加上特斯拉等顛覆性企業的發展壯大，美股很有可能迎來新一輪盈利驅動的牛市。對於美股的牛市繼續，還有一個原因是回購。美股上市公司的盈利一直持續上升。這些盈利中的很多過去留存於海外，現在由於美國的稅率降低，越來越多的資金會繼續迴流美國。一部分這些資金會被用於回購，也是支持美股牛市的一大原因。
09
能源行業板塊進入牛市
全球能源企業在這幾年面臨極大的挑戰。美國的能源革命帶來了巨額的原油和天然氣的產出。美國成為世界第一大原油生產國，而且產量將超過全球第二和第三原油生產國沙特和俄羅斯的產量總和。美國從原油進口國變為原油的凈出口國對於全球經濟和金融市場的衝擊是極為重大的。值得一提的是原油價格長期低迷，已經處於有史以來的最長的熊市時間。天然氣也長期處於2-3美元之間，比過去的歷史價位下跌80%以上。今年很明顯的一個變化是美國的頁岩油井總量見頂後逐漸下降。很多獨立鑽井能源生產商破產重組，已經開始影響後續的產能上升。
對於機構投資人而言，能源行業很大程度上被歸入「不環保」的行業。傳統能源行業被認為是造成全球溫室氣體排放增長，全球變暖的罪魁禍首。這些環保運動促成了很多大型投資人，包括挪威主權基金，歐美各大政府機構退休金，各大私立大學捐贈基金等賣出能源行業股票。面臨這些管理數千億美元機構的持續賣出，能源行業股票在過去幾年的美股牛市中表現極為一般。大量傳統能源公司，油田服務公司的股票還處於長期熊市之中。經過這幾年的破產洗盤，剩下的能源行業的大型上市公司目前現金流充裕，很多企業分紅派息比例超過5%，每年回購股票的比例超過3%。包括沃倫·巴菲特等價值投資者已經開始加倉能源股。筆者預測明年美國的能源行業股票的表現將會極為優異，表現超過大盤指數，位居各行業板塊的前列。
10
黃金價格反彈乏力
筆者曾經在2018年年底預測黃金會迎來牛市。今年的市場發展和我們的預期一樣，黃金價格大幅上漲。但是，黃金在2020年繼續大牛市的可能性有限。最核心的原因是各種加密貨幣的逐漸被大家認可，進入主流。比特幣的保值功能已經在漸漸取代黃金的傳統上的保值功能。而比特幣的可攜帶性遠遠優於黃金。一些主流數字貨幣的推出將會吸引大量投資黃金來避險的資金。2020年預期黃金將會表現平平，如果有一些地緣政治的熱點事件發生後，黃金會出現短暫脈衝式的上漲。這些時候應該是可以做空黃金的好機會。
總結
整體而言，我們認為明年全球金融市場將很難持續今年的股債商品同步大漲的罕見現象。今後我們面臨的全球宏觀形勢正在發生巨大的變化。各國面臨共同的挑戰包括貧富差距擴大，老齡化加速，全球氣候異常，社會槓桿率不斷上升，人工智慧的發展導致失業問題等。
面對這些問題，很有可能出現的是發達國家和新興市場國家之間的差距拉大，以及發達國家中的高收入人群和貧困人群的差距拉大。過去十年的各國中央銀行的貨幣政策已經彈盡糧絕，下一步主要的增長驅動將會是財政政策，以及科技創新。對於投資人而言，在全球資產配置上，建議低配固定收益類資產，通過參與高質量的股權類投資來參與全球經濟增長。同時，投資人也需要注意規避風險，特別是一些獨角獸企業，一些高槓桿行業和地區的投資。
作者介紹：
陳凱豐博士，美國匯盛金融（ Horizon Financial）首席經濟學家，紐約金融論壇（NYFF）聯席發起人，同時在紐約大學、紐約佩斯大學、西班牙巴塞羅那商學院紐約中心任教，並擔任紐約大學專業學院院長兼職顧問委員會委員，教授理事會委員。陳博士曾經就職於摩根斯坦利，Amundi資產管理公司，國家開發銀行，目前是紐約經濟俱樂部會員，外交政策協會委員，布雷頓森林體系委員會委員，科羅拉多大學摩根大通商品研究中心全球商品研究雜誌編委，莫斯科人民友誼大學新興市場研究中心委員，並多次在哈佛大學授課。他參與撰寫的新書Banking and Finance Issues in Emerging Markets （新興市場銀行和金融課題）在2018年10月份由 Emerald Group 在倫敦出版。
