投資2020：積極防禦 擇時順勢
「行到水窮處，坐看雲起時。」 2020是承上啟下的關鍵一年。一方面，隨著10年代舊路徑的遠去，在貿易摩擦懸而未決、地緣政治風險激化、超低利率成為常態的情形下，全球經濟正穿越宏觀亂紀元的至暗時刻。積極防禦將是貫穿2020年的投資基調。佔據好派息穩定、認同明確、內生驅動等時代造就的避險高地，有望幫助投資者行穩致遠。另一方面，面對20年代新起點的到來，全球化重新洗牌，大國競爭軟硬實力並舉，中國經濟的「增質」浪潮正在打開長期繁榮空間。基於此，2020年投資的擇時看增速，擇勢看「增質」。「緩V型」經濟走勢塑造的短期機遇窗口，與「增質」主線培育的長期價值趨勢，將共同主導2020年的投資邏輯。
工銀國際首席經濟學家 程實
一、2020年投資基調：積極防禦，追穩就低
第一，負利率常態化，穩定票息成為新的追逐。在主要發達經濟體整體利率水平處於並將維持在歷史低位的環境中，票面利率/派息率相對較高的低風險資產保持了「債」的屬性。低息/負息債券的總回報源於資本增值，但在超低利率的環境中，凸性作用明顯放大了高久期債券價格對於利率變動的反應幅度，進而呈現出更多的「股」性。對於支出剛性的長期投資者，匹配資產和負債久期固然會引致其對於長期低利率債券的被動需求，但考慮到超長期限低息債券的價值高波動性和持有到期策略的大範圍失效，其資產組合中仍需要維持相當比重能產生穩定現金流的資產。隨著主要央行政策利率軌道沿低位下行，收益率超過3%的發達經濟體政府債券佔比已系統低於1%。在此情形下，幣值穩定的經濟體內投資級債券和分紅率相對較高的股票有望獲得青睞。
第二，民粹盤踞高位，認同感決定著資金選擇。
近三十年來，發達經濟體資本和勞動之間的收入分配出現結構性轉變，不僅侵蝕著長期購買力的根基，也成為社會和政治動蕩的重要原因。以歐洲為例，當前民粹政黨的選票份額正處在歷史高位，且不平等衍生出強烈的排外傾向，右翼勢力增長勢頭迅猛。極化的認同感無疑將區隔出分明的邊界，市場凝聚力成為稀缺的投資屬性。在國別層面，較之於內部存在明顯脆弱區域的美、歐、印等經濟體，以單民族為主體的日本和歷史文化內聚力較強的中國成為發達和新興內部的避險之選。在企業層面，認同的分裂也分割著非物理化的消費市場，壟斷競爭的市場結構下頭部企業的核心競爭力已不在於批發成本優勢，而是轉向提供「非同質」需求。在平台層面，網紅經濟、直播經濟的時代裹挾平台的興起，推送者以人群為核心的屬性正有替代商品本身之勢，小眾品牌的產品溢價開始凸顯。
第三，情緒頻繁切換，就低追穩抵禦市場動蕩。
2018年以來，全球金融市場情緒經過了陰晴轉換的若干輪迴。中美貿易摩擦一波三折，其動向不僅主導了短期市場走向，也令部分投資者因誤判或投機而遭受損失。從市場波動軌跡看，貿易摩擦第一階段A股遭受衝擊相對較大，尤其是2018年6月的首次摩擦升級（美國宣布對中國340億商品徵收25%關稅），導致滬深300指數最高下挫近10%。但自2019年以來，貿易衝突對A股市場的負向影響邊際轉弱，相反美股開始遭受關稅制裁的反噬，貿易談判階段性緩和對指數走勢的提振弱化。2020作為美國政治周期中重要的大選年，選情的跌宕或激化政策分歧，加之英國脫歐變「拖歐」，硬脫鉤風險仍未消除，市場波動性在所難免。基於此，貿然押注短期的單邊行情實無必要，2020年投資基調一方面宜「就低不就高」，警惕估值過高的市場回調風險；另一方面宜「追穩不追險」，外向敞口相對較大的實體經濟行業/領域的發展前景需要審慎評估。
二、2020年投資邏輯：擇時看增速，順勢看「增質」
從投資視角看中國經濟，以2020年為起點，中國經濟的「增速」和「增質」將承擔起不同的信號作用。擇時看「增速」，由其塑造短期的機遇窗口；順勢看「增質」，由其決定長期的價值主線。
就擇時而言，2020年，中國經濟的「緩V型」走勢預計將分兩個階段打開機遇窗口。一是第一季度，中美貿易博弈的階段性舒緩有望改善風險偏好，帶動市場預期面的溫和提振。二是第三季度，貨幣政策的發力有望加速實體經濟的回暖，並推動企業基本面的企穩反彈。
就順勢而言，在經濟增質時代，消費升級、硬核科技、金融改革開放依次填補著需求側、供給側、資金側的發展缺口，構成了內嵌於經濟增質進程的正向循環。隨著中國經濟增質步入上升軌道，「消費升級 硬核科技 金融改革開放」將成為貫穿未來二十年的價值主線，並將持續向資本市場映射。由長及短， 2020年最具活力的機遇將出現在主線的交界點上，因此捕捉這些機遇，需要做好以下兩個加法。
第一，硬核科技 消費升級。作為新一代技術核心，雖然5G已經投入大規模商用，但是考慮到較長的建設周期，2020年在5G基站、網路運營等上游環節尚難看到亮點。相反，5G紅利將率先在新一代通訊設備的消費端反映出來，並且體現「價在量先」的特徵，即產品價格的提升領先於產品總量的擴張。更為重要的是，以5G通訊設備為支點，以文娛、醫療、教育、家政服務等領域為重心，新一批消費場景和細分市場有望湧現，為消費升級提供更多「爆點」，值得提前布局。
第二，硬核科技 金融改革開放。十九屆四中全會首次提出，將數據作為生產要素參與分配。由此，2020年或將成為中國新經濟的「數據元年」，併產生雙重紅利。第一，在以區塊鏈、大數據等數據技術服務工業物聯網、人工智慧等實體經濟的方向上，有望誕生下一批最具潛力的獨角獸。加之金融開放帶動國際資本長趨勢流入，以及創業板、新三板和區域性股權市場的改革深化，獨角獸的成長有望提速。第二，以數據作為生產要素，必然需要創新性的金融產品和標準化的市場完成數據確權、數據定價、數據交易等運作，對此有所籌備的專業化機構有望在新賽道上佔據先機。
為了進一步提高發展質量，2020年混改有望加速推進，民資引領預計將打造新風口。自十八大提出「深化國有企業改革」以來，深化混改將成為中國經濟「減速增質」時代的新抓手，國企改革主題的市場表現也呈現出階段性分化。2013年-2014年，地方與試點先行撬動了市場的想像空間，央企重組預期是這一階段國企改革概念超額收益的來源。2015年-2016年，「1 N」系統正式推出，標誌著國企改革頂層設計完成。2017年-2018年，「雙百行動」及第二、三批混改試點相繼落地，國企改革開始破局。伴隨政策體系的完善和具體項目落地，國企改革在引入民資方面力度加大，國企改革指數穩健走強。尤其是2019年以來，強調「競爭中性」的混改事實上開始將優質大型國有企業從真正意義上變為持股比例分散的混合所有制企業，國企改革指數至今已斬獲7.9%的年化超額收益。展望未來，國企改革三年行動方案的制定和激勵機制等改革措施也將加速落地。國際比較表明，OECD國家超過60%的非金融類國企資產集中在電力和煤氣、交通運輸及其他公共事業領域。若以此作為中國國企資產行業潛在分布的靜態匡算標準，國企改革仍有望帶來超過10萬億人民幣的市場空間。基於此，民資引領的競爭領域混改將迎來新一輪投資風口。
