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價值投資的捨得之道

許多非專業的投資者朋友可能都經歷過這樣的投資五階段:

1) 在市場火熱的氣氛中買進股票,一開始股票隨著大盤天天漲,你非常開心,經常請朋友吃飯或者KTV。

2) 好景不長,股市從高點回落,你買的股價也跟隨下跌,這時候你仍然信心滿滿,覺得這不過是暫時的回調,股價肯定會漲回來並再創新高。

3) 事與願違,某天,股價終於跌破了你的成本線。你仍然不信邪,咬牙堅持,不過這時候信心已經沒有那麼堅定了。

4) 後來,市場氣氛進一步清冷,以至於沒有人談論股票了。

你買的股票也跌到了新低,可能比你買入的價格跌了50%甚至更多。這時候你終於心灰意冷,放棄了抵抗,但是你並沒有割肉斬倉,只是任由股價雨打風吹去,再也不看股票賬戶。同時內心深處依然抱著僥倖的希望——「守得雲開見月明」,只要沒賣,只要我等,總有希望。

5)現實卻比預想的更殘酷,這一等可能就是三年五年甚至更久。望眼欲穿,回本無望,你終於在內心裡承認了投資的失敗,割肉出局。

為什麼我能夠這麼細緻的刻畫這個過程,因為我本人過去就是這樣的一個非專業投資者。雖然虧了錢,也虧了時間,但我並沒有真正思考過為什麼虧錢,直到我加入了重陽投資,又看了芒格的書,才明白當年為什麼會犯下這樣幼稚其實也是普遍的錯誤,也才知道這後面有竟藏著十分深刻的心理機制。這就是我今天想講的主題——投資舍與得。

芒格在《窮查理寶典》里引證過一個數字,說瑞典有90%的司機都認為他們的駕駛技術在平均水平之上。這個數字搬到股市裡估計也成立,90%甚至更高比例的股民都認為自己比別人聰明,運氣也比別人好。

這個統計有心理學依據,即人都有過度樂觀的心理傾向。18世紀英國詩人愛德華·楊說過:「每個人都相信人終有一死,除了他自己」。

樂觀主義當然是必要的,但是盲目的樂觀主義卻常常造成失敗。最近有一篇文章總結2019年包括海航、金盾、盾安、新光等在內一批中國多元化企業集團崩盤的原因,它們有著一個大致相同的路徑:先是在一個行業取得了成功,然後創始人信心爆棚,從產業經營轉向資本經營,運用資本槓桿向其他行業擴張,一路高歌猛進,成為龐雜的多元化企業集團。但是隨著中國經濟增長速度下滑以及結構調整,這些企業原有主營業務陷入停滯,新興業務大量消耗資本,公司經營性現金流無法覆蓋債務產生的成本,於是紛紛陷入債務危機當中。

股票投資也是如此。在牛市中入場的投資者往往在一開始嘗到了股票上漲的甜頭,一時的成功讓人備受鼓舞,信心大增。於是站在5000點遙望1萬點,神州遍地是股神。哪怕股市開始出現調整的跡象,也毫不在意,堅定持有。這是第一和第二階段。

然而,萬物皆有常,樹不能長到天上去,股指終有回落時。當你的股票開始下跌,另一個心理機制便開始發揮作用了。那就是芒格所說的「避免不一致性傾向」,或者也可以叫「一貫性原則」,它是指人類心理總是力求與之前的承諾或觀點保持一致,即使這種行為有悖於自身的最高利益。

在芒格看來,人之所以會這樣,是因為人類的大腦運算空間十分有限,為了能夠在虎口下迅速逃生,我們的原始祖先必須迅速做出反應,久而久之形成了節省運算空間的習慣,變得不願意作出改變。「大腦的抗改變傾向還使得人們傾向於保留如下幾種東西的原樣:以前的結論、忠誠度、身份、社會認可的角色等等。」

買入一隻股票,就代表了你對這隻股票的樂觀判斷,如果因為下跌而止損,就代表著你要否定自己,這顯然違反了一貫性原則。

「一貫性原則」十分強大,為了保持一貫性,人們甚至不惜歪曲事實,尋找能夠證明自己行為正確的證據和理論,忽略或歪曲那些與之相反的證據。正如古希臘著名哲學家德摩斯梯尼所說:「一個人想要什麼,就會相信什麼。」

說的極端一點,「死不認錯」是人類的本性。這有神經科學的證明,美國神經科學家德魯威斯頓通過核磁共振技術,掃描人類在處理信息時的腦電圖表明:當人面對令自己認知失調的信息時,大腦主管理性的區域就會突然「斷電」,停止工作。

正因為如此,所以即使你看到了很多不利於大盤走向或你所購買股票的負面信息,你也選擇視而不見,甚至還為此百般辯解。

如果「一貫性原則」還不足以讓你深套,那麼「被剝奪超級反應傾向」的助陣最終將讓你不得不俯首稱臣。

芒格說,一個人從10美元中得到的快樂的分量,並不正好等於失去10美元給他帶來的痛苦的分量。失去造成的傷害比得到帶來的快樂多得多。

另外,如果有個人即將得到某樣他非常渴望的東西,而這樣東西卻在最後一刻飛走了,那麼他的反應就會像這件東西他已經擁有了很久卻突然被奪走一樣。用一個名詞來涵括人類對這兩種損失經驗(損失已有的好處和損失即將擁有的好處)的自然反應,那就是「被剝奪超級反應傾向」。

這段話有點翻譯腔,按照中國人的理解習慣,我們可以說,人生最愉快的體驗是失而復得,而最痛苦的體驗是得而復失或失之交臂。某種意義上,失之交臂可能比得而復失更令人感到痛苦。

這正是一些賭博性遊戲的設計原理,芒格說:「賽馬、賓果之所以如此風靡,原因之一恐怕就是因為它們具有很多偶然和僥倖因素。」這類遊戲擅長製造一些「差點成功」的體驗,讓人慾罷不能。情感劇的編劇一定也精通此道,每當男女主角即將在一起的時候就開始設置各種障礙,把他們強行拆散或者讓他們發生誤解,這種虐戀最能讓觀眾扼腕長嘆。而且往往是差一點就成功的愛情悲劇更讓人難以釋懷,一旦有情人終成眷屬,故事反而沒法寫下去了。

政治領域甚至也存在著類似的現象,比如戰爭。心理學家阿倫·泰格曾如此評論越南戰爭:「戰爭拖延得越久,在未來有可能獲得勝利的情況下,是非評說就越加困難。此外,如果沒有最後的勝利戰績,之前的損失很難就此一筆勾銷。」「再堅持一下就可能勝利」的念頭使得戰爭被不斷地拖延下去。

前期投入越大,「被剝奪超級反應傾向」就會越強烈。這就是造成某些賭徒傾家蕩產的原因所在,因為輸的越多,不服輸的心理就越嚴重,就越急於扳平。

股票投資中常見這樣的現象,賬戶由浮盈轉為浮虧,差一點得到收益卻失之交臂的局面讓人不甘心、懊惱乃至痛苦並激發出不輕易認輸的決心。這就是第三階段。

隨著股票進一步下跌,市場氣氛日漸冷清,你也慢慢地開始失去了抵抗的勇氣。這時候「滿足現狀和無為綜合症」來安慰你了。這個心理陷阱是說說人總的來說傾向於一成不變,而非創新改變。尤其是決策時涉及到情感或者面臨的選擇越多,我們越加傾向於維持現狀。這就是第四階段的心理特點。

最後忍無可忍無需再忍,或者正好遇到資金有別的用途,你迫不得已終於認虧出局。這是第五階段。

成功的投資家善於逃脫這樣的心理陷阱,他們當斷則斷,絕不拖泥帶水。伯克希爾公司原本是一家紡織行業公司,當巴菲特和芒格意識到紡織行業已經沒有前景時,他們抽回了大量的資本投入到其他行業,後來甚至關閉了伯克希爾的紡織業務。「如果伯克希爾繼續大把大把地砸錢,想讓衰敗的紡織業起死回生,估計大部分資金都會竹籃打水一場空。」芒格說。

1968年「格雷厄姆價值投資小組」合影(左一為巴菲特,前排正中為格雷厄姆,前排右二為芒格)

為什麼巴菲特和芒格能夠做到及時止損而別人做不到呢?因為他們比大多數人更理性,針對上述種種心理陷阱之矛,他們有一一對應的化解之盾。

他們用自知之明對抗盲目自信。這正是我上次分享的《芒格心學十講》中的第一講,芒格說:「最重要的是,別愚弄你自己,而且要記住,你是最容易被自己愚弄的人」。因為有自知之明,所以芒格和巴菲特謹守自己的能力圈,不熟不投。

此外,如果能夠掌握一點概率思維,那將非常有益於躲避過度自信的陷阱。專業投資者更相信概率,而賭徒更相信運氣。由於相信運氣,賭徒連續三次拋硬幣輸了之後,認為下次好運必將來臨,所以不斷下注直到輸光本金,但是在概率思維者看來,下一次拋硬幣正反兩面落地的概率仍然是各50%。相信概率而不是相信運氣,將使人變得謙卑,這有益於投資的成功。與此相關聯,理性投資者更相信數字而不是相信故事。一個好的故事一定要滿足人們的好奇心理,要有矛盾衝突,要有反轉再反轉。然而這樣的故事真的符合世界的真實面貌嗎?某種意義上,越是動聽的故事離真相越遠,自媒體時代這一點尤其值得警惕。相比而言,冷冰冰的數字更接近真相。

如果想對抗「一貫性原則」,那麼你最好能夠拿起自我批判的武器。藝術家達芬奇是這樣,他說:「我們都很清楚,我們更善於從別人的作品中發現錯誤,而非自己的作品。所以,畫畫的時候,應該準備一個平面鏡,時常從鏡子中審視自己的作品,作為備用觀點。因為從這樣的角度來看,作品似乎出自別人之手,沒有比這種方式更能發現作品的瑕疵了。」

科學家達爾文也是這樣,他早年就刻意訓練自己重視那些與自己觀點不同的證據,而且他對自己的哪個假說越是珍視,就越是重視關於這個假說的不同證據。愛因斯坦也是類似,他總結自己的成功經驗有四個,其中「自我批評」的排名比好奇、專心和堅持不懈都要高,是重中之重。

芒格和巴菲特也非常善於自我批判,芒格說:「我們常常改變錯誤的決定。可以說,這是讓生活沿著正確的軌道運行的重要一部分。人孰能無錯?如果你能及時認識到並採取補救措施,常可以化腐朽為神奇。」巴菲特則說:「如果發現自己掉到洞里,那首要的任務就是停止繼續往下陷。」

然而,自我否定和自我批判極為不易,因為這麼做逆人性。經濟學家凱恩斯說,新思想之所以很難被接受,並不是因為它們本身太過複雜,而是因為它們與原有的思想不一致。

現下不少人遵循一種「斷舍離」的生活方式,不購買不需要的東西,捨棄多餘的東西。投資也需要「斷舍離」,但是它要比日常生活中去庫存式的斷舍離更難,因為它要求你舍掉的都是你最珍愛的東西——你曾經投入的時間、面子、感情甚至最重要的本金。

時間很好理解,關於面子,重陽投資董事長裘國根先生做過非常精彩的點評,他說:「要避免兩種傾向,一是為了尊嚴固執己見,二是因為耳朵皮軟而輕易放棄真知灼見。」顯然,真理比面子更重要。

而感情指的又是什麼呢?對此,巴菲特有過非常俏皮的論述。「股票並不知道誰是它的主人。但你卻對它寄予了太多的七情六慾:你清清楚楚記得以什麼價位買進,你還清楚地記得誰透露了一些小道消息——感情五味雜陳。但股票本身是麻木的,它不為所動。如果這隻股票達到50美元,那些以100美元買進的人感到異常恐怖;而用10美元買進的人卻欣喜異常——就是這些感情。」巴菲特筆鋒一轉,「但無論什麼樣的感情都無濟於事」。

說到成本一項,更是多少人念念不舍的摯愛,許多人以成本為投資操作的基準,成本以上高歌猛進,成本以下一動不動。但是投資的斷舍離恰恰要求忘記成本,如果你買的股票已經失去了相應的價值,那麼成本又有什麼意義呢?面對「被剝奪超級反應綜合症」,我們需要明白,失去本是人世間常態,何必為有可能得到的東西而耿耿於懷?

哲學家羅伯特·羅蘭說:「信仰的決心並不可貴,探究真理的決心才是。」一旦我們能夠真正做到以自我批判的勇氣探究真理,人生將脫離認知的枷鎖,從而大放異彩。

回到投資,真正的價值投資應當以價值為錨,而不是以曾經投入的成本、時間、面子和感情為錨,價值若在則當守,價值不在則該捨棄。

總結一下,價值投資的舍與得之道便在於:錯者已矣,來者可追。錯誤的就讓它過去吧,未來的還有很多可以探索。

(本文作者為重陽投資合伙人)

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