沈韜：內在不穩定性，是現代經濟繁榮的「必要之惡」
文：沈韜（中恆星光投資集團董事總經理、首席投資官）
註：本文為沈韜先生在第155期鴻儒論道的評議
首先很感謝大家的時間，今天王老師講得非常好，這個真的不是學者之間的互贊，是非常真誠的認可。順著王老師提到的凱恩斯的通論的意義，我覺得經濟學史上將會有三個里程碑：第一個是1776年的《國富論》（《國民財富的性質及其原因的研究》），243年前的這部著作最主要的核心觀點，是在講一個實體經濟的分工原理和市場經濟——看不見的手；83年前，凱恩斯於1936年從貨幣市場的角度，闡述了資本主義經濟體系下貨幣、經濟增長和就業之間的關係，將財富創造的原理進行了更深一步的研究；而我認為今天王老師的論文實際研究的不僅僅是貨幣的問題，而是新時代——信用經濟、一個現代化的金融體系下財富的源泉是什麼？也就是說，我認為他今天切入的是抵押品和貨幣體系的重建，內容和框架卻是在建立一個更全面化的、關於財富源泉本質的思考。
為什麼這麼說？我下面有四個證偽，一個結論，讓我一一道來。
四個認知偏差
第一個認知偏差：負債率和槓桿率。
宏觀負債率，我們媒體和許多文章經常說的都是全口徑債務除以GDP，通過這個比例（或者個別部門例如企業部門或者政府）來說明負債偏高。然而學過小學數學的人就應該知道，任何一個有現實意義的比例其上下分子和分母的口徑應該是一致的，這樣才有做比例的意義。但實際上我們常說的宏觀負債率，它的分子負債是一個存量，而分母GDP是一個流量；GDP它本身更類似於公司毛利這樣一個概念。拿存量除以流量，能得到什麼意義呢？
因此，很多人一開始對負債率和槓桿率的認知就是錯誤的，舉一個簡單的例子：如果兩家沒有任何的負債的有限責任公司，每家公司都是一百萬的凈資產，他們可以互相同對方拆借全部資金，第一輪拆借之後，兩家公司會分別變成50%的負債率——100萬凈資產、100萬負債，但是總資產已經增長到200萬。這個過程可以不斷地重複，結果就是公司的負債率不斷提高，同時財務總額也在不斷增長，當然是以金融資產形式體現的，而凈資產或者財富本身並沒有發生任何改變。
第二個認知誤差是：錢和財富。
我們經常提到貨幣，會感覺貨幣就是錢，錢就是財富，財富就是貨幣，其實這三者是完全不同的概念。大家最關心的是你的財富，你過的怎麼樣，並不在乎你手上是不是有100塊的現金貨幣。比如現在我在講話的時候身上就沒有一塊錢現金，但是你不能說我是一個沒有財富的人。
我對財富的理解至少要分為四個層次。
第一層是最狹義的層次，交易用的貨幣。身上有的現金和銀行賬戶里的活期，還有各種XX寶。
第二層是實體經濟的資產，你可以說我有一套房子或者有一塊金磚，那當然值錢，雖然需要先轉化成貨幣才能交易。
第三層是基於實體資產所有權衍生出來的金融資產/金融合同（同一回事），我稱之為第一次證券化/第一次信用創造。首先是產權要清晰，因為所有的金融合約到最後都是一種promises，都是基於對未來現金流的所有權（支配），因此未來現金流所有權證券化的前提是產權一定要清晰。
實際上，實體資產的產權清晰、可交易性要遠遠低於公眾的一般認知。大家知道中國改革開放以來建成區面積，也就是建築、廠房、道路、綠地等各種人為設施，佔中國國土面積的多少嗎？（按不同口徑）大概佔中國國土面積的1.2%-1.5%。你說建城區的房子是不是可以用來抵押，能不能作為信用創造的擔保品？當然可以。那農村集體用地、山間林地就不可以嗎？從實操層面來說，還真是不可以。這並不是由實體資產本身確定的，而是由相應的產權制度決定的。實際上，今天城市裡很多建城區用地同樣無法用來抵押，比如說教育用地，哪怕是招拍掛出讓的教育用地，也不可以去銀行抵押。
第四個層次叫金融資產再證券化/信用再創造，經過第一層金融資產抵押之後再創造財富。這是什麼意思？舉例說明，大家現在手裡有一個債券，把債券拿去抵押，得到一筆錢，我再用這筆錢去買了一個信託產品，以此類推。這裡面的原理和商業銀行貨幣創造是一樣的。你在承擔了對券商負債的同時，你手裡擁有信託的所有權，這個信託資產作為一個金融資產，當然是你的財富。你會覺得因為是抵押了房子或者股票拿到的錢然後再買的信託合同，就覺得這筆信託不是你的財富嗎？如果你在券商以6.8%的利率抵押出去國債，用來購買12%的利率的信託，當他兌付的時候，你的身家是不是真實意義上提高了？當然是。
以上4個層次就是我說的第二點，關於對財富理解的不同層次。
第三個認知偏差以剛講完的財富四個層次作為理論基礎，我們循序接近地展開吧。對於一次一對一的實物資產的交易，大家很容易理解這是一個（財富意義上的）零和遊戲。如果我今天跟傅老師說，你的手錶便宜一點賣給我，他可能覺得自己虧了一百塊錢，而我少花了一百塊錢。但是在信用創造，特別是在基於實體資產現金流所有權的第一次證券化和基於金融資產再抵押的二次信用化的市場上，既不是零和創造，也不是負和創造，而既可能是正和遊戲，也可能是負和遊戲。
我給大家舉兩個最典型的例子。當你處於某種原因對信用抵押品的信心喪失，會導致整個信用創造過程收縮，從而財富蒸發。以A股市場為例，經常會有人說股市上都是騙子，我賺的錢就是別人虧的錢，我虧的錢就是別人賺的錢。其實不是這樣子的，當你的haircut降低（或者更直接點貼現率「內生性」提高）的時候，整個信用創造體系都在收縮，實體資產證券化的程度就會受到極大的影響，所有權益資產的價值都下跌，這是真實意義上的財富蒸發：沒有一個人從中獲利；或者，在其它的例子下，反過來的信用擴張過程，也可以讓所有人都獲利，無人受損。
以《人類簡史》中的一個經典案例來看，有位麵包師說他研發出一種新的發酵技術，有信心將新麵包市場做很大，但在中世紀大家對未來都沒有信心的時候，沒有人願意借錢給麵包師，這就沒有任何意義，無法創造任何財富。當有第一個人說你這個小夥子挺帥的，我願意借錢給你，當然這是純粹（很無聊的看臉）拿口碑和信用抵押。這個麵包師拿到100塊錢，跟他說我一年之後還你150，他這一年把麵包推出之後收穫了200塊錢，把150還掉之後，凈賺50，同時債權人（更像風險投資人）也獲利了。整個社會的財富就這麼增加了，這就是典型的信用擴張導致社會總財富增加的正和遊戲。
第四個認知偏差：認清槓桿、負債率的「必要之惡」促進作用。
槓桿和負債一定就是壞的嗎？不一定，好槓桿和壞槓桿，就類似於微觀層面上公司的正的財務效應和負的財務效應：當你的投入資本回報率（ROIC）是20%的時候，現在有5%成本的錢可以借，那麼這個公司越借錢越強大；當你的平均投入資本回報率只有4%點幾（A股上市公司的平均ROIC）的時候，按12%的利率去借錢，越借這個公司越困難，這就是槓桿的兩面性。
在宏觀經濟層面也很類似。當整個國家的投入資本回報率、TFP（全要素生產率）的進步率之和大於整個社會的平均資本成本的時候，整個國家的信用創造就會創造財富。不管所謂槓桿率提升了多少，宏觀負債水平是不是比其它國家更高，我們整個國家都能更加富裕。實際上常被拿來說負債率高的美國和日本，都是世界上最富裕的國家，我們經常能在媒體上看到評論說美國的國債是天文數字，似乎搖搖欲墜、大廈將傾一般，但實際上，美國隨著信用擴張、負債的絕對額上升，財富規模愈發龐大，社會愈發的繁榮，物質和精神文明的產出愈發高效。這就是槓桿和信用擴張正的效應。
此外，信用創造和證券化經常被聯繫到虛擬經濟和「資金空轉」，與大家想像的不同，實體經濟和虛擬經濟，不是根據事物的直觀性、抽象性與否來判斷的，所謂實體經濟，是通過某種方式把要素組合起來，從而產生一個新的東西，其價值超過了投入要素的機會成本。比如漫威影業，夠虛擬的了吧？每個超級英雄在現實中都不存在，但是它依然是一個實體經濟：它的知識產權能夠帶來未來現金流，這也是會計意義上資產的經典定義。那麼當信用創造和證券化用來擴張經濟，能帶來未來現金流的時候，為什麼又說它是虛擬經濟呢？
自70年代金融自由化以來，這個體系在貧富差距急劇擴大的同時，伴隨著周期性的財富波動，其程度遠遠脫離了實體經濟的變動程度。很多人認為這是因為虛擬經濟或者金融機構造成的，實際上不是這樣，而是由於信用經濟體系的內在不穩定性。
一個結論
受限於時間，我想用簡單的幾點、盡量淺顯的方式來剖析明斯基所謂的「穩定就是不穩定」、卻未加以證明的「信用經濟體系的內在不穩定性」。我剛剛講到財富的四個層次，第一個層次交易用的錢，第二個層次實體的資產，基於資產的所有權包括未來經濟的現金流得到的金融資產這是第三個層次，基於這些底層基礎資產再次證券化獲得的信用資產是第四個層次。
其中第二層到第三層，就是實體經濟到金融資產的第一次證券化，是信用擴張的第一個飛躍。當我們評估一家凈資產是1億美元、年利潤也是1億美元的公司時（ROE達到100%），大家覺得這個公司值多少錢？肯定不會就值1億美元（凈資產）或者2億美元（凈資產 當年利潤）對吧？人家肯定不會賣啊。怎麼著也能給20-30倍PE，估值20-30億美元。那麼這個時候，大家會發現第一次證券化（例如IPO）後這個財富（30億美元）相對於證券化前的實體資產價值（1億美元）增值了29億美元。當然，這個過程同時也放大了實體資產的波動，當公司利潤下滑20%或者2000萬美元時，對市值的影響可能高達數億美元，也就增大了信用經濟系統的不穩定性。
這是個很簡單的例子，但意義很深遠，真正理解並不容易。一方面，基於經典微觀金融學和資產定價理論來說，通過DCF折現，這個證券化估值是有理論和現實基礎的；並且對於股票的購買者而言，根據投資組合理論以及消費者選擇理論可以得知，他的投資行為及其回報不僅增厚了投資者的財富，也提高了投資者的福利和效用；然而從另一方面來看，從PB（市賬率）或者Tobin Q來看，相對於實體資產，第一次證券化後的信用擴張過程帶來了接近30倍的增幅，股東當然是極大受益了。這就是從實體資產到金融所有權第一次證券化，也是現代信用經濟體系下財富的第一次擴張。我希望大家把這個例子跟前面麵包師的例子，結合起來進行思考和和理解。千萬不要覺得信用擴張或者證券化的結果就是泡沫，增長的財富就是別人損失的，那是活在16、17世紀甚至中世紀的小農經濟思想，現在已經是2019年了。
我們說完了第二層次財富（實體資產）到第三層次財富（第一次證券化）的信用擴張過程，下面讓我們來討論更加複雜的第三層次財富到第四層次財富的信用擴張，其過程不僅更加複雜，而且波動性（不穩定）也要更高。這方面（基於實物資產現金流證券化得到的金融資產進行再抵押/二次證券化）還沒有非常完整的探索和研究，我從自己的理論和實踐經驗中，總結了這麼幾個角度，先分別闡述，再結合起來：
第一，反身性。信用的擴張是直接可以改變基本面，反過來也一樣。本來一家公司基本面是很好的，因為外部衝擊（與公司無關）使得整個金融體系出現信用收縮，例如銀行抽貸，直接導致公司基本面真的變得不行了。
第二，混沌系統。現代化的信用經濟體系下的經濟系統已經無比複雜，實際上即使各國央行也無法真正預測經濟的走勢以及要素投入和改變對最終經濟產出的影響。經濟系統其實是一個混沌系統，體現為：求不出解析解；是一個小小的因素的擾動都會造成整個系統巨大的衝擊，而從墨菲定律來講，這種小小的擾動因素是必然會出現的。
第三，人類預期的高度不穩定性。在展望理論（Prospect Theory）的解釋下，我們充分理解了人類對於概率理解的非線性和非理性；與此同時，由於害怕踏空和恐懼損失，導致在樂觀和恐懼中給予金融資產的抵押率急劇的變化。
第四，邊際定價、全面抵押、連帶效應。金融資產和抵押品還有一個很重要的特點就是邊際定價；一個100套房子的小區，每套100萬，總價值1億。當因為一個外部衝擊（如同混沌系統特徵時所提）或者預期變化（如同上段所提）使得一位業主緊急降價20%拋售房產，將導致按照市場成交價計算的小區價值整體下跌至8000萬。當這些小區房產作為抵押品時，很可能帶來抵押價值不足導致清算的情況出現。上市公司因為一些小股東被平倉帶來股價下跌，從而市值縮水幾成（縮水價值遠超小股東拋售的股份總價值）也屢見不鮮。
大家把這四點結合在一起的時候會得到一個很無解的結論：現代信用經濟下，內在的不穩定性幾乎是必然的。因為最初從實體到基於現金流所有權的證券化（就是一億美元變成三十億美元的例子），大家可以發現，財富一口氣擴張了三十倍，而一個三十億美元的公司股票基於抵押進行再次證券化和信用創造的衍生價值、抵押價值、經濟再生產價值之和可能都超過上百億美元。你會發現廣義信用再創造的放大倍數可能已經超過一百倍了。在這種情況下，反身性、價值放大一百倍後的金融資產的一點變動對基本面的影響是有多大？基於混沌系統狀態下的信用經濟系統，不管是因為一些外部衝擊或者擾動（可能是天災或者氣候）、還是人類預期高度不穩定（也可能是外部衝擊下導致的）造成的一小部分資產價格變化，都會在邊際定價的影響下，通過抵押物價值和抵押物抵押率haircut的下滑造成連帶效應，在幾十上百倍的實際槓桿下，對實體經濟造成巨大衝擊。
內在不穩定性是現代化信用經濟體系內生的一個必然結果，是給現代人類社會帶來巨大、空前物質文明繁榮的經濟系統的「必要之惡」。在人類突破亞當斯密、凱恩斯兩個經濟學裡程碑奠定的經濟管理與增長理論前，沒有很清晰的解決辦法。正如已經習慣飛機、高鐵出行的我們，不可能為了更加環保就回歸原始步行交通的模式；這種飲鳩止渴的行為也不可能出現在拒絕基於證券化和再抵押的現代化信用經濟體系這一給人類帶來史上最龐大財富的創造上。
正如王老師開篇所引用的名言所說，金融做的無外乎兩件事：第一在創造promises，第二就是promises的執行。從前面說的財富四個層次結構，大家就可以看出哪些地方可以改進——無外乎每個層次內的流暢交易和不同層次間的流暢傳導：
例如第一層次到第二層次，是用基礎貨幣去交易實體資產，那麼需要一個清晰的市場交易規則，不能搞一些商品的歧視定價、不能搞壟斷行為。
從第二層次到第三層次，把實體資產現金流證券化成為金融資產的時候，需要產權足夠清晰才能夠把每一筆現金流做非常精細的拆分和明確的歸屬。極端地說，甚至可以拆分到某個公司某天上午某一筆某個性質的錢歸某個投資人所有。如果能做到這樣，就能極大的擴大證券化的途徑和種類，從數學上講，就是擴張基向量（base vector）從而增加市場空間的維度。
從第三層次到第四層次，是基礎金融資產抵押進行信用再創造的過程。這裡面就兩個核心要素，一個是利率，一個是抵押率haircut。如何提高haircut的同時降低利率？清晰、高效的市場制度：第一需要完備性，增加證券供給的品類，從而更有效讓資金和資產風險與期限匹配；第二要提高金融合約的清晰度；第三要有穩定的市場規則以及穩定的改變市場規則的規則；第四要有很強的法律可執行、可操作性。
對promises認知、管理和創造的不同層次，最後造成了中美經濟巨大的差異。如果把中美的海外資產比喻成兩個公司，兩者差距超乎想像。眾所周知中國持有三萬多億美元的海外資產，當然還有一萬多億美元的負債，加總後一萬多億美元的凈資產，但是每年海外凈收益卻是負數。而美國的情況恰恰相反，美國恰恰是海外資產還不及海外負債的國家，但是他每年的海外凈收入反而是正的。如果從投資來看，這是我見過最好的商業模式之一了，也就是一個負凈資產的公司，每年還能持續創造利潤！順便說一下世界上真有這樣的公司，這個公司叫麥當勞。
That』s all，謝謝大家。
【END】
