張冬岳：負利率時代的全球資產配置
在一年前的展望中，我們基於「全球基本面良好，但波動會成為常態」的觀點， 對全球市場做出了「子彈還能再飛一會兒」 的判斷，並建議超配美股等風險類資產。面臨中美貿易衝突及製造業增速放緩等困境，2019 年無疑是充滿驚喜的一年，全球各主要股指回報達到15%~30%，各債券類資產也取得了5%~10% 的不俗收益。
推動這輪市場狂歡的始作俑者，乃是貨幣政策的驚人逆轉，各主要央行在美聯儲的率領下暫緩了加息和量化緊縮，轉而大幅放水，全球市場中交易的負利率國債一度達到了30%，丹麥第三大銀行日德蘭銀行甚至在8 月份推出了世界首例負利率按揭貸款。在這樣的大環境下，金融資產估值扭曲，中長期回報前景勢必萎縮，而投資者不得不重新審視一切固有的投資理念。
2020 全球宏觀將呈L 型走勢
「經濟衰退」仍然是投資者當下最為關心的議題。從數據而言，全球製造業於2018 年開始大幅下滑，儼然邁入了衰退的大門，但得利於低失業率及其所拉動的零售業和服務業增長，全球經濟在近幾月出現觸底反彈的跡象。此外，以往重大經濟衰退都會伴隨全球性債務周期失衡，而本周期中這一情況並不明顯。就美國而言，其負債率在過去十年通過從居民端到企業段的轉移，反而有所緩和。因此，全球性經濟衰退在未來一段時間內仍為中小概率事件。
但投資者不應過於樂觀，全球經濟走勢更有可能呈L 型走勢，而非V 型。隨著負利率時代的到來，貨幣政策傳導效率逐漸減弱，財政政策勢必會接過刺激經濟增長的接力棒。從當前來看，除美國已進行過一輪大規模減稅之外，大多國家的財政刺激力度較為保守。年底的美國大選和持續發酵的英國脫歐更是為此蒙上一層陰影 ——財政政策和監管不確定性會日益增大，使得企業推遲或減少資本支出。基於以上判斷，全球經濟將進入一個「低增長， 低通脹，緩慢復甦」的L 型通道。
逆全球化仍會持續
本輪周期與以往另一不同點是「逆全球化」的突然崛起。從上世紀60 年代開始，全球經濟一體化持續加速，但在最近兩三年出現了停滯。在歐洲，各大民粹派系政黨支持率節節攀升，而造成這一現象的根本原因是不斷擴大的全球貧富差距。
中美貿易摩擦、英國脫歐等事件也是該問題更深層次的體現。因此，儘管中美已無限接近第一階段貿易協議，該協議也將有助於緩和當前製造業的困境，但是中美戰略性角力依然將成為未來幾年市場的主要基調，逆全球化的這一長期趨勢也將對金融資產回報和穩定性提出不小挑戰。
時間維度將成為關鍵
判斷金融市場走勢需要在兩個維度作出精準分析——驅動因子及時間。簡單而言， 資產價格走勢在任意時間點受到不同驅動因子影響，如宏觀基本面、貨幣和財政政策、估值，以及市場情緒等。而同一資產在不同的時間維度也會呈現出截然不同的走勢。因此，在當前市場做好資產配置的關鍵首先在於釐清投資的時間維度，並判斷在不同時間維度下的主要市場驅動因子。
中短期
未來一年，市場的主要熱點將會是宏觀和盈利預期，以及貿易紛爭等地緣政治事件的發展。股票市場在2019 年雖有驚人漲勢，大幅跑贏債券市場，但股票和債券基金的流量卻反其道而行之。全球投資者的現金持倉處於歷年來新高，股票基金凈流出創近年來新高，而債券基金凈流入反而為金融危機的年份中最強勢的。因此， 假設全球經濟呈L 型走勢，企業利潤率企穩，衰退概率維持在可控範圍，再考慮投資者持倉所反映出的悲觀情緒，短期內仍是加倉風險資產的好時機，投資機會集中於以下三個地方：
1．精選股票市場，如美股、日股和新興市場股票。這些市場的盈利指標近期有所升溫，隨著宏觀市場的進一步回穩以及短期內中美貿易衝突的明朗化，未來有可觀的升值空間。
2．低配發達國家國債，如美國、歐洲及日本國債。無論是從估值還是市場情緒而言，發達國家國債的吸引力已經喪失殆盡。同時，機構投資者由於負債端的壓力，將持續追捧高收益和新興市場債券， 預計這些資產的表現將優於傳統國債。
3．有效分散投資：鑒於未來一年市場的諸多不確定性，投資者仍應尋找合適工具，規避風險。日元類資產和美國通貨膨脹連接債都是不錯的選擇。
中長期
將投資時間維度延展至未來3-5 年， 則會呈現出截然不同的配置機會。長期而言， 股債估值當前均處於高點，經濟增長放緩， 逆全球化等地緣政治風險突出，再加上負利率對市場造成的扭曲，導致金融市場的中長期回報前景大幅萎縮。以全球股票為例，過往十年的年化回報率接近10%，但預計未來三年內可能會下滑至年化5%。此外，債券等其他傳統資產類別也同樣面臨回報「腰斬」的風險，發達國家的國債波動率雖較低，但預期收益率將僅有0~3%。
與股債類傳統資產相比，另類資產對投資者的吸引力與日俱增。雖然另類資產的波動性高於債券，但其回報優於股票。加之另類資產與傳統資產之間的相關性低，在全球大類資產配置當中能夠有效分散投資組合風險，提升整體收益。傳統投資者往往需要通過犧牲流動性以換取另類投資的「非流動性溢價」。大多私募股權基金的投資期限往往在7~10 年甚至更長，出售另類資產以變現並非易事。面對這些挑戰，掛牌上市的另類資產(listed alternatives) 提供了一種便捷有效的投資途徑。這類資產從底層標的、風險和回報屬性來看十分另類（如船舶租賃、飛機租賃、學生宿舍、再生能源基礎建設設施等）， 卻不受低流動性所困，可以在倫敦交易所、紐交所等主要交易市場進行日間交易。這些具有流動性的另類資產在2008 年之後隨著全球低利率趨勢的持續，受到大量機構投資者追捧，市場規模已經達到了700 至800 億英鎊 ，也成為了未來幾年全球資產配置的有力工具。
2020 年全球資產配置的四大原則
在全球負利率時代，經濟增長將呈L 型走勢，「硬著陸「的風險可控，但仍需考慮政治和政策風險，在此背景下，未來幾年海外大類資產配置的策略如下：
釐清時間維度，選擇相關資產。未來影響市場短期和中長期表現的因素將截然不同。因此，投資者在做全球資產配置的時候應首先確定投資的時間維度，以選擇適合的投資策略和方向。
適當配置股票，並且精選個股。當前市場離經濟衰退仍有一段距離，但鑒於經濟下行風險和地緣政治不確定性，應在中短期內有選擇性地投資股票市場。中長期而言，估值和其他結構性因素或將導致股市回報率大幅萎縮。
規避發達國家國債和企業債。鑒於該類資產未來收益較低，投資者應在各時間維度內避免投資，並考慮其他替代資產類別，如新興市場債券和高收益債券。
酌情對另類資產進行配置，如房地產、基礎設施、特殊機會等。對於擔心流動性的投資者而言，可以優先考慮流動性另類資產。
（本文作者為安本標準投資管理多元資產解決方案部投資董事）
