評論丨2020年債市展望：債券收益率曲線將平坦化下行
中國建設銀行金融市場部 鄭葵方、李思琪、錢澤英
2019年市場回顧：債券收益率曲線陡峭化下行
2019年，由於央行多次實施降准，既有全面降准累計1.5個百分點，也有對農商行和城商行的定向降准，與往年不同的是每次降准均分兩到三次執行，且降准節點一般是MLF到期或者重要繳稅期，從而保持流動性合理充裕。全年公開市場逆回購和MLF操作凈回籠6784億元，降准合計釋放長期流動性約2.93萬億元，全年凈投放2.26萬億元。
2019年全市場7天回購利率中樞為2.67%，較2018年下行35BP。從年內走勢看，7天回購利率中樞基本在2.5%-2.8%區間內波動。
利率債收益率整體陡峭化下行。短端收益率下行幅度大於長端收益率，政策債收益率的下行幅度大於國債。2019年末國債1年期收益率較2018年末大幅下行24BP，3-10年期則下行8-14BP。
由於利率中樞下行，企業發債融資意願增強，加之中央出台一系列寬信用政策，實體經濟融資環境較去年有所改善，中低等級信用債供給持續放量。
2019年廣義信用債共發行32.4萬億元，較2018年增加254億元；凈供給5.7萬億元，較2018年增加4473億元。從發行量看，除同業存單、政府支持機構債較2018年有所減少外，短融、中票、企業債、公司債、一般金融債、定向工具、ABS呈現不同程度的增加。2019年同業存單的發行量較2018年大幅減少3.13萬億元，主要原因是中小銀行的同業存單發行難度增大。
與利率債一樣，高等級信用債收益率曲線也陡峭化下行。2019年末，高等級AAA信用債1、3、5、7、10年期收益率分別較2018年末大幅下行41BP、38BP、34BP、32BP、12BP。由於國內經濟下行壓力較大，信用債違約常態化，市場風險偏好低位徘徊，高等級信用債兼顧收益性和流動性，配置價值凸顯，投資者需求旺盛，信用利差多收窄。
受包商事件及信用債違約高發影響，市場避險情緒升溫，但在資產荒的背景下，投資者被迫信用下沉，等級利差較2018年收窄，低評級利差收窄更明顯。由於投資者更願意持有相對安全的短期品種，對拉長久期持謹慎態度，故等級利差短期限明顯壓縮，長期限利差收窄幅度較小。
2020年資金利率中樞將下行，但幅度有限
2020年我國經濟的下行壓力仍然較大，而通脹將沖高回落，預計下半年CPI同比逐步走低至2.5%下方。
2019年12月召開的中央經濟工作會議指出，穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本。會議更強調貨幣政策的靈活適度，而非「鬆緊適度」。2020年貨幣政策將在多重目標之間尋求動態平衡，一方面要穩增長，另一方面也要控槓桿、調結構、促改革，以免金融風險積聚。
為降低融資成本和穩定市場利率，預計央行可能全面降准1.5個百分點，同時配合定向降准，並通過下調MLF、7-14天逆回購利率，來引導LPR利率的下行，並擴大存量貸款中LPR的使用範圍。不過，即使是降准，也是為對沖市場流動性缺口，或置換部分MLF的「精準滴灌」，而非「大水漫灌」，貨幣政策的放鬆是有限度的放鬆。
資金利率中樞將下行，但幅度有限，預計全市場7天回購利率中樞將僅較2019年小幅下行，在2.4%-2.8%區間波動。在上半年由於通脹處於高位，貨幣政策的放鬆幅度較小；但到下半年，通脹回落，將打開央行貨幣政策的放鬆空間。
從2019年以來資金利率月度中樞走勢看，全市場的隔夜回購利率（R001）中樞主要在2.0%-2.5%區間內運行，每次隔夜回購利率中樞跌破2.0%，市場資金面都處於極度寬鬆狀態，下一個月會快速回到2.0%-2.5%區間內。每次利率上升超過該區間，下一個月又回歸此區間。由此可見，隔夜回購利率的央行合意區間應該為2.0%-2.5%區間。7天回購利率運行的合意區間基本在2.5%-2.8%，波動幅度較隔夜回購利率小。
另一方面，監管政策可能適度放鬆。2020年是資管新規過渡期的最後一年，市場上有關於過渡期是否延長的爭論。如果過渡期適度延長，將有利於保持市場投資者的需求穩定，降低委外面臨的贖回壓力，對債市相對利好。
利率債供給和需求都將明顯增加
預計2020年的利率債總供給量將較2019年大幅增加，總發行量達到15.22萬億元，較2019年增加2.87萬億元；凈供給量為8.15萬億元，較2019年增加1.97萬億元。其中，預計國債的發行量約45650億元，較2019年增加4007億元；凈供給21300億元，較上年增加3753億元。地方政府債券的發行量約為58760億元，較2019年增加15133億元左右；凈供給38000億元，較上年增加約7530億元。政策債發行量預計為47760億元，較上年增加9550億元左右；凈供給量22211億元，較2019年增加約8390億元左右。從凈供給看，政策債的增加幅度相對國債和地方政府債券更大。
而國內對利率債的增量需求也將明顯增加。基金髮行的攤余成本法產品，配置力量很強，這類攤余成本法的基金產品對利率債有較強的需求。而且2020年房地產行業疲弱，加之企業信用債違約仍居高難下，投資者風險偏好較低，均將提振對安全係數高、風險低的利率債的需求。
預計國際風險事件仍然較多，避險情緒仍將提振債券需求。另外，美債收益率仍有下行空間，進而引導國內債券收益率下行。2019年末，美債10年期收益率較上年末下行77BP至1.92%，整體呈現震蕩下行態勢。展望後市，2020年美國經濟增速放緩的概率較大，經濟增速可能跌破2%，客觀上需要美聯儲放鬆，以刺激經濟。近年來，美國財政赤字不斷擴大，2019財年赤字擴大至9840億美元，為七年來最大，相當於GDP的4.6%。白宮預計2020財年預算赤字將可能擴大至1.05萬億美元，預計將新增美國國債發行約1.50萬億美元，較2019財年增加3000億美元左右。美國積極的財政政策要求美聯儲採取寬鬆的貨幣政策來配合。因此，預計美聯儲2020年將可能降息2-3次，以刺激美國經濟、降低美國政府的債務負擔和支撐股市。美債收益率仍有50-75BP的下行空間，將引導我國債券收益率下行。
境外投資者對我國利率債的需求將持續增加。2019年4月1日，人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券被正式納入全球主要債券指數——「彭博巴克萊全球綜合指數」，具體納入工作將在20個月內分步完成。2019年9月，摩根大通宣布將於2020年2月28日起，把人民幣計價的高流動性中國政府債券納入摩根大通政府債券-全球新興市場指數（JPM GBI-EM），納入工作將在10個月內分步完成。因此，兩大國際指數都將在2020年完成我國利率債的納入工作，將為我國債市至少帶來1500億美元的境外資金。與此同時，2019年9月10日，外管局宣布取消QFII和RQFII投資額度限制，RQFII試點國家和地區限制也一併取消，以提升境外投資者的投資便利性，擴大我國金融市場對外開放。而且，2019年5月下旬開始，中美10年期國債利差擴大至100BP以上，最寬時達到160BP，2019年末在125BP左右，增加了我國債券的吸引力。境外投資者持有我國債券的規模持續增加，2019年11月接近2.2萬億元，市場佔比較上年末提升0.33個百分點至2.71%。預計2020年境外投資者不管是跟隨指數的被動投資，還是主動投資增加中國債券敞口，都會為我國債市帶來更多增量資金。
綜上所述，即使2020年利率債供給明顯增加，但由於我國貨幣政策相對寬鬆、投資者的風險偏好降低，以及美債收益率下行、境外投資者對我國利率債的需求增加，總體而言，對利率債的需求仍可能超過供給。
預計2020年利率債收益率將呈震蕩下行態勢，10年期國債收益率中樞將在2.6%-3.3%區間波動。由於資金利率下行幅度相對有限，債券短端收益率小幅下行，長端受避險情緒和通脹回落的影響而下行幅度較大，收益率曲線將呈平坦化下行。
分階段看，由於上半年通脹仍處高位，將掣肘央行貨幣政策的放鬆，而且地方政府專項債集中發行，基建投資將托底經濟，加之中美將達成第一階段貿易協議，預計上半年的經濟增長情況將相對較好，債券收益率的下行幅度較為有限。下半年，隨著通脹回落，央行貨幣政策將增加放鬆力度，加之越來越多的利率債被納入國際債券指數，境外投資者對中債的需求增加，將推動我國債券收益率大幅下行。整體上，債市下半年表現或好於上半年。
各類經濟主體融資成本下降，但信用擴張將呈現結構分化
預計2020年高等級信用債的供給量將會下降。但需求仍然比較強，2020年利率中樞將下行，企業違約未見改善，都將推升高等級信用債的配置需求。但目前高等級信用債的收益率和信用利差已處於歷史偏低水平，進一步壓縮的空間十分有限。預計2020年AAA級信用債的信用利差將小幅收窄。
貨幣政策將更加註重靈活適度，注重以改革的辦法疏通貨幣政策傳導機制，進一步降低民營、小微企業社會融資成本。MLF利率可能進一步下調，帶動LPR報價下行，LPR也將進一步應用於規模龐大的存量貸款，從而全面降低各類經濟主體的融資成本。
但是，由於國內經濟下行壓力猶存，企業經營環境尚未明顯改善，實際融資需求仍然偏弱，企業盈利能力仍在下滑，部分行業和區域結構性風險突出，信用基本面整體難言向好。信用擴張將呈現結構分化，主要集中在城投和國有企業，而低評級和民營企業融資難見明顯改善。從需求端來看，市場風險偏好的提升較為脆弱。未來投資者信用下沉更趨謹慎，低資質、高風險企業的融資環境可能進一步惡化。企業再融資壓力較大，相應地，也可能帶來潛在違約風險的上升。
地方政府隱性債務置換將加速。2019年來，銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性提升，包括隱性債務範圍內的貸款展期甚至部分符合條件的非標也轉為長期限貸款接續，置換貸款利率也有所下降。城投債融資明顯修復，城投板塊流動性壓力得到緩解。2019年城投債凈增量為1.1萬億元，佔全部非金融類信用債凈增量的比例約33%。
