重陽投資2020 展望：守望春天
站在新舊之交的時點，關於宏觀經濟下行應對之策以及來年投資機會等問題， 市場上觀點紛呈，甚至不乏針鋒相對的爭論。
在我們看來，判斷市場未來走向的關鍵在於辨析「一內一外」兩大關係。「一內」指改革，「一外」指中美關係。我們相信中央決策層在宏觀政策取向上有明確共識，即保持政策定力，避免強刺激。強刺激雖能解一時之困，長期看卻無異於飲鴆止渴，其所造成的通貨膨脹等後遺症顯然與實現人民美好生活的終極政策目標背道而馳。
那麼，如何在宏觀政策定力之下實現改革的終極目標呢？最好的方法是提高企業效率。企業是宏觀經濟的細胞，企業效率不彰不僅拖累經濟增長，還將加重通貨膨脹。當前，企業效率尤其是國企效率到了改革攻堅的關鍵時期。國有企業大多處於事關國計民生的關鍵領域，與改革的終極目標可謂息息相關。我們需要高度重視這方面改革所帶來的機會。
改革既要緊緊盯住目標不動搖，同時也要掌握好力度和節奏，畢竟改革是利益關係的深度調整，需要避免多線作戰。這就需要「一外」（即中美關係）的相對穩定。中美之間的競爭將成常態化局面，這是投資人必須接受的客觀趨勢。但是，在當前全球經濟高度相互依存的背景下，中美全面脫鉤的情形亦難以發生。全面競爭同時伴隨合作與妥協才是中美關係未來的新常態。目前，中美貿易摩擦對實體經濟的影響和對資本市場風險偏好的衝擊在邊際上已經逐漸減弱。如果中美貿易談判能夠取得階段性成果，外部環境的緩和將為國內的改革提供良好的契機。
具體而言，展望2020 年，中國經濟增速仍有下行壓力。但政府負債低、資源足，財政政策持續發力空間較大。同時， 國企降本增效潛力大，對穩增長、促轉型將會發揮更加積極主動的作用。可以確信， 中國經濟沒有失速風險。宏觀上，政府將延續穩健貨幣和積極財政的政策組合，而民生領域有望成為未來財政政策發力的重要方向之一。
利率是影響當前判斷的另外一個重要維度。在穩健貨幣政策下，2020 年信用環境將保持穩定。受到「穩增長」和「防通脹」雙目標的共同制約，無風險利率上行和下行空間均相對有限。貨幣政策定力不減，意味著結構性去槓桿的進程仍將持續， 這將推動信用利差進一步分化，不同質地企業之間融資成本差異會更加顯著。
一個國家在某個特定時期的無風險利率水平體現了當時當地的經濟發展、風土人情以及風俗習慣，利率的背後是人性。歐日等發達國家隨著經濟水平和富裕程度的抬升，以及高福利體系的確立，人們的生活方式、決策習慣和價值取向也隨之改變，由奮鬥拼搏轉向更多地享受生活，食利階層隨之增多。與承擔高風險博取高收益的生活方式相比，他們更願意追求資金的穩定和安全性，於是推動無風險收益率下降。美歐股市處於歷史高位，日本股市也大幅收復1990 年泡沫經濟破滅以來的失地，從某種程度上講，也是無風險利率大幅下降乃至出現負利率的結果。國債是無風險和低風險資產的避風港，負利率導致這個避風港已經無法停泊更多的船隻。資金只得另尋出路，從而推升股票等資產價格。相比而言，中國目前尚處於全民拼搏的爬升期，食利階層未成規模，這使得我們的無風險利率可以穩定在一定的水平，繼續為經濟持續發展積蓄勢能。這可以說是中國經濟的一大潛在優勢。
資本市場受到中央決策層前所未有的重視，也被寄予厚望，一系列制度建設正在路上。2020 年市場化改革將快馬加鞭， IPO 註冊制將繼續推廣，重組、增發、退市的市場化程度將進一步提升，引導中長期資金入市的舉措也箭在弦上。資管新規漸行漸近，打破剛性兌付有望引領風險資產重估。國際化開放加速境內外資本市場深度融合，更加開放的A 股市場將更具效率、活力和韌性。
中美貿易摩擦是大國博弈常態化的開始，是投資者必須接受並習以為常的客觀趨勢。由此，中美貿易摩擦對實體經濟的影響和對資本市場風險偏好的衝擊都將邊際逐漸弱化。十九屆四中全會決議明確了國家治理現代化的方向和路徑。可以說， 決議拉開了我國體制優勢向制度紅利轉化的大幕，這無疑將提升中國資本市場的長期風險偏好。
綜合盈利、利率、制度變革和風險偏好等多方面因素，展望2020 年，我們選擇採取「守望相助」的投資策略：「守」 是守護那些事關國計民生但又被市場嚴重低估的優質公司；「望」是冀望那些真科技、真創新，尤其是具備「硬科技」實力的優質公司。科技突圍是中國贏得國際競爭的關鍵，在這方面我們已經沒有退路，必須迎難而上。以中國目前的發展水平和綜合國力，我們預計將有一批卓越的硬科技公司脫穎而出；「相助」指的是兼顧穩健防禦與選擇性進取。
另外，我們認為，如果2020 年「一內一外」兩大變數的關係良性演進，中國股市不排除超預期上漲的可能性。特別是港股市場，當前估值處於歷史低位，而且更為國際化，資金天然有逐利的特徵，負利率地區的資金很可能另尋避風港，港股市場無疑是一個很好的潛在選擇。結合歷史規律，我們判斷，港股有可能先於A 股見底，並先於A 股演繹指數行情。
當前，世界格局空前複雜，中國已進入轉型升級的關鍵期。中國資本市場則迎來了改革開放的加速期，「變」才是未來不變的主題。變局中投資，既要做好過冬的準備，也要敢於在合適的時機主動出擊那些在變局中不斷加強競爭力的優質公司。
深蹲是為了跳往更遠的目標，中國經濟經歷40餘年的快速發展， 已經來到了一個較高的平台上，客觀上需要蹲一蹲，調整企業機制，激發市場活力，夯實制度基礎之後再出發。「千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金」，相信隨著國家各項改革落地，經濟轉型效果將逐漸顯現，中國股市也將走向成熟， 而那些在變局中不斷壯大的優質公司將迎來一個更明媚的春天。
（本文作者系重陽投資總裁）
