港股通新貴，中國飛鶴是好公司嗎？
?2月21日晚間，2019年四季度恒生系列指數檢討結果公布，調整後的港股通成分股同時公布，新增28家上市公司。此前被多家機構看好的我國本土奶粉行業龍頭，千億市值新成員中國飛鶴（6186.HK）被納入其中，當日中國飛鶴逆市收漲2.20%，達12.10港元/股。
上市不久市值便突破千億市值，並進入港股通，中國飛鶴風頭正盛。
2016年—2018年，中國飛鶴的收入規模從37.24億元增長至103.92億元，3年平均複合增速為67%；凈利潤從4.06億元增長至22.42億元，三年平均複合增速高達135%；
按2018年零售銷售價值計，飛鶴已是中國最大的嬰幼兒配方奶粉集團。2018年，飛鶴嬰幼兒奶粉整體業績突破百億元，創下中國嬰幼兒奶粉行業首個百億。飛鶴堪稱奶粉行業近兩年來的最大黑馬。
遭遇做空
在中國有句話是「投資不過山海關」，飛鶴作為一家東北公司，難免會有投資者有所顧慮。並且近兩年的超高增速，快的讓人覺得不太真實。但沒想到才上市一周就有做空機構出手了。
去年11月21日，獨立會計研究機構GMT Research出具做空報告《中國飛鶴 ：造假還是神話？》。報告指出，飛鶴已累積約60億元的巨額現金餘額（不包括質押存款），相當於營收的51%左右，但卻在過去5年內沒有支付任何股息。因此GMT懷疑飛鶴的現金受困，也有可能偽造了部分現金。
沽空報告還稱，2009年，中國飛鶴在紐交所掛牌。在美國上市時，飛鶴僅是一家並不起眼的嬰兒配方奶粉生廠商，有著平庸的增長速度和利潤。2013年被私有化後，飛鶴就從公眾視野中消失了，直到最近來到香港上市。飛鶴在短短几年內擁有極為出色的營收增速和高利潤，並成為了高端奶粉的領導者，快速轉型無法令人信服。
雖然這份做空報告說出了一些投資者的疑慮，中國飛鶴股價一度下跌到6.26港元/股。但是作為一份做空報告，沒有數據支撐，純靠猜測，毫無底氣，只能說這一屆做空水平不太行。
相比之下，飛鶴的態度相當強硬，迅速做出了回應。
首先是11月22日早間發布短暫停牌公告，然後22日下午飛鶴董事長冷友斌發布了一份內部信件，義憤填膺地說「憑什麼飛鶴就不能高增長！」，晚間飛鶴就拿出了稅務機關的納稅證明、銀行的現金狀況證明以及尼爾森的市場佔有率數據這三項極具公信力的證明材料，進行了強有力的反擊。
飛鶴還強調，公司上市時的聯席保薦人摩根大通、招商證券、建銀國際對其財務及業務狀況進行過全面盡調；招股書中的財務報表也均由外部獨立會計師事務所審計，並出具了無保留意見的審計報告。
飛鶴應對做空機構的一系列措施反應迅速，並且從容、穩妥，從側面反映飛鶴強大的團隊戰鬥力和執行力。
除非能在短短一天之內，聯合多家大型銀行再加上國家稅務局一起作假，那麼這些數據資料我想應該就是真實可信的。中國飛鶴也因禍得福，加深了投資者的信賴。股價由剛上市的破發，到硬剛做空者後的一飛衝天。
行業現狀
飛鶴雖然自證清白表明自己的成績真實且優異，但是它所在的奶粉業其實不太樂觀。
根據弗羅斯特沙利文數據，2018年中國嬰幼兒配方奶粉零售規模為2450億元人民幣。2014年-2018年複合增速11.2%，預計2018-2023年複合增長率為6.9%。行業過去五年，經歷了快速的增長，主要驅動力是人均消費量的提升而不是需求量的增加。中國嬰幼兒奶粉零售均價由2014年的183元/KG增加至2018年203元/KG。
嬰幼兒奶粉要是沒有嬰兒就是沒有市場。
2015年，中國全面實施二孩政策。但由於中國年輕人口持續減少、教育成本不斷增加、社會養老保障體系的健全導致「養兒防老」觀念減弱，多重原因疊加下，「二孩政策」的收效並不明顯，無法扭轉中國走低的人口出生率。在2016、2017年二胎小嬰兒潮過去以後，2018年我國出生人數創過去20年新低，較2017年減少200萬人。
過高的房價、過高的生活成本，加之獨身主義、丁克主義的流行，讓很多年輕人選擇晚婚甚至不婚，並且生育意願低迷。大環境下，未來幾年情況大概率不會有較大的變化。
此外，國家大力推行母乳餵養政策，2017年制定的《國民營養計劃（2017-2030年）》中提出，「要在2020年實現6個月內嬰兒純母乳餵養率達到50%」。據《新京報》報道，2017年中國純母乳餵養率為29.2%，低於38%的世界水平。隨著母乳政策的推行，母乳餵養率或許會逐步提高，而奶粉空間將受到擠壓。
同時，去年印發的《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》提出，「不得對0-12個月齡嬰兒食用的嬰兒配方乳製品進行廣告宣傳。」這也在一定程度上限制了一段奶粉市場的發展。
所以整體嬰幼兒奶粉市場不容樂觀，但也不是完全沒有機會。
橫向對比，我國奶粉市場集中度遠低于海外市場。根據歐睿數據，2018年美國、英國、日本的奶粉市場CR3分別為90.8%、94.2%、76.9%，中國僅為30%。海外市場集中度高，主要是因為當地政策監管力度大，如美國FDA對奶粉管控非常嚴格，只有少數幾家大企業能夠達到其標準。
隨著中國市場的發展和監管政策的變化，頭部國產奶粉品牌，慢慢脫穎而出。
2008年是國產奶粉品牌發展的分界點。
2008年「三聚氰胺」事件後，國產奶粉品牌受到重創，龍頭三鹿從此覆滅，進口品牌快速搶佔了一線市場，達能多美滋、雀巢、惠氏、雅培、美贊臣成為領導品牌，甚至一度出現供不應求的現象，以至於國人到香港等地搶購奶粉。消費者信任缺失導致了消費行為不理性，嬰幼兒奶粉價格被不斷提升。國產奶粉品牌被壓的喘不過氣。
2013年，國產品牌才逐漸獲得發展機會。國家發改委針對高端奶粉進行了反壟斷調查，雅培、美贊臣、惠氏等外資品牌皆在反壟斷調查的名單中。隨後部分外資奶粉宣布降價，引發連環反應，外資奶粉整體終端價格調整了10%左右。
2016年，《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》頒布，這部被稱為「史上最嚴」的奶粉新政要求，嬰幼兒配方乳粉的產品配方應當經國務院食品藥品監督管理部門註冊，未通過配方註冊的嬰幼兒配方奶粉將不能在國內生產和銷售。每個企業原則上不得超過3個配方系列、9種產品配方。
註冊制實施之前，我國市場存在2,600多個奶粉品牌，而截至2018年底，僅403個品牌通過了奶粉註冊制，其中包括306個國內品牌和97個國外品牌，大量雜牌被清理出局。這不僅有利於行業集中度的加速提升，更為深耕三四線城市的內資龍頭品牌貢獻大量空白市場，國產奶粉紛紛加大市場投入，龍頭市場份額顯著提升。
2019年6月，國家發改委、工信部等7部門聯合下發《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》(以下簡稱《方案》)，指出要大力實施國產嬰幼兒配方乳粉「品質提升、產業升級、品牌培育」行動計劃，力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在60%以上。該政策的出台，對於國產奶粉的振興無異於雪中送炭，極大的提振了中國乳企做大做強的決心。
在政策的加持下，國產奶粉市場份額從2015年31%上升到2018年49%。而根據尼爾森數據，2018年飛鶴市場份額升至8.2%。2019年Q3更是快速上升至11.3%。
飛鶴做對了什麼？
飛鶴是如何突出重圍的呢？
1、重視品牌
中國飛鶴是國內最早打造全產業鏈的乳企。在北緯47°黃金奶源帶上，飛鶴實現了從牧草種植、規模化奶牛飼養到生產加工、物流倉儲、渠道管控乃至售後服務各個環節的全程可控，形成飛鶴乳業獨有的全產業鏈模式，並基於全產業鏈對工廠、牧場、農場的合理布局，形成了「2小時生態圈」，從牧場擠下來的鮮奶2個小時內便可運至工廠加工成奶粉」。讓飛鶴奶粉在品質上的優勢進一步提升。其中，飛鶴踐行的產品標準，比極為嚴苛的歐洲標準還要嚴苛。
潮水褪去，才知道誰是在裸泳，而誰不是。2008年三聚氰胺事件，國產奶粉「哀鴻遍野「，而飛鶴是少數被證明品質安全的企業之一。
飛鶴一直致力於研究和了解中國女性的母乳，以便嬰幼兒配方奶粉生產儘可能地接近母乳中的成分，真實的對應「更適合中國寶寶體質」的品牌定位。並建立了一個全面的中國母乳資料庫，從不同地區收集來自中國不同各種體質和飲食習慣的母親1500多種中國母乳樣本。2018年公司研發投入 1.1 億元，截止 2019年末，公司研發團隊62名成員，其中27人擁有研究生以上學位。
根據弗若斯特沙利文報告，飛鶴是唯一一家參與享有盛譽的國家863計劃的嬰幼兒配方奶粉供應商，該計劃亦被稱為國家高技術研究發展計劃，是由政府資助旨在鼓勵發展先進技術的計劃。
飛鶴紮實的作業和高標準，避免品牌被蒙上一點灰。
2、渠道加持
在渠道方面，飛鶴乳製品主要通過經銷商組成強有力的分銷網路進行銷售。截至2019年6月31日，公司覆蓋超10.9萬個零售銷售點，擁有1800多名線下客戶，包括1166位經銷商，658位零售商。貢獻約70%銷售額。
此外，飛鶴的線上渠道布局分別有天貓、京東和蘇寧易購等電商平台，線上銷售額佔比從16年的3.25%提升到18年的11.13%。
公司較早的布局母嬰店。母嬰店因其專業性強，產品種類豐富，精細化服務等優勢，逐漸成為嬰童用品的重要銷售渠道，2018年母嬰店在嬰幼兒奶粉市場的總銷售額已經超過50%。飛鶴在母嬰渠道搶佔先機，2010年起即與孩子王、愛嬰島、嬰貝兒等主要母嬰商品店建立合作關係，設立客戶服務部門。2018年，公司零售渠道貢獻收入人民幣16.5億元（主要是母嬰渠道），同比增長67%，網點數目擴張迅速。
2018年飛鶴在全國舉辦超過30萬場線下活動，很多都在母嬰店進行，以增強消費者對品牌認知和粘性。其中，「媽媽的愛」是公司免費提供懷孕和育兒方面知識的面對面活動，2018年全國舉辦5,500多場，參加者超過60萬人。從財務數據看，2016-2018年公司銷售費用中的線下活動開支分別為人民幣2.3億元/4.4億元/8.6億元，占銷售費用的比例從17.0%提升至23.6%，成為銷售費用的重要組成部分。
3、押注高端
飛鶴的高增長很大一部分是因為前瞻性地押注在高端產品上。
2014年-2018年，高端、超高端奶粉的年複合增長率分別高達20.5%、39.5%，而同期普通奶粉的年複合增長率僅為5%，高端市場規模的擴大體現為量價齊升。根據弗若斯特沙利文，2018-2023年，高端、超高端奶粉的年複合增長率仍將高達16.3%、16.9%，市場份額進一步向高端產品集中。飛鶴主打高端化的產品戰略，與嬰幼兒奶粉行業整體趨勢相適應。
數據顯示，高端嬰幼兒配方奶粉是飛鶴的主要營收來源，且營收佔比逐年增加，從2016年的42.6%增至2019年第一季度的65.8%。
普通嬰幼兒配方奶粉是飛鶴的第二營收支柱，營收佔比逐年下降從2016年的42.8%降至2019年第一季度的24%;其次是營養補充品和乳製品。
飛鶴業績增長得益於超高端星飛帆產品系列，其收益從2016年度的7.11億元增至2018年度的51.08億元，截至2019年第一季度，其收益為12.06億元，同比增長32.5%。
公司早在2010年就推出超高端產品星飛帆，但是由於前期品牌影響力不夠，飛鶴仍以臻愛倍護為主打產品。
2015年產品定位「更適合中國寶寶體質」，並請到了章子怡代言。章子怡專業、敬業、追求卓越的個人形象有利於飛鶴打造高端奶粉形象。此後公司聚焦營銷、渠道、團隊等多方面資源主推星飛帆產品。結果證明是非常正確的選擇。
國產奶粉品牌的未來
人口紅利逐漸消失，給中國嬰幼兒奶粉行業帶來了很大的問題，但也能倒逼整個行業加速向專業化方向成長，畢竟需要活下來。
未來整個行業從配方升級，品質把控，渠道改革，品牌建設等方面不斷進行優化，搶奪一些新的增長點，不出意外的話，最終只會存活下幾個大企業分割市場。
聰明的企業在存量市場競爭的同時，已經開始布局其他的市場，老齡化市場。
目前中國60歲以上的老人佔總人口的17.9%，再過六年會達到中國人口的四分之一。老年人是一個消費潛力巨大但還沒有被品牌重視的群體。
老年人同新生兒一樣，需要攝入更多的營養元素以維持日常所需。凱度的數據顯示，2018年老年人家庭購買成人奶粉金額增速已達19%，其中高端成人奶粉的金額增速達到36%。
借鑒隔壁的兄弟日本，2005年日本65歲以上人口佔比跨過20%大關，而嬰兒出生數呈現階梯式下降，低至100萬人上下。在這種人口結構性變化不可逆的大背景下，為嬰幼兒研發生產乳製品的眾多企業遭遇生存難題。
正是在這個背景下，乳業巨頭日本明治從以嬰幼兒食品為主轉向大力開發面向中老年群體的產品，於是迎來企業業績的巨大發展。
根據公開數據，2004-2018年間，明治高附加值牛奶佔比從36%提升至81%，鮮奶及發酵乳業務營業利潤率亦從2013年的4.7%提升至2018年的14.5%。另外，2016年明治老年保健食品市佔率達31.4%，為行業第一。
明治的股價則在數年間也翻了將近數倍。
當前包括伊利、飛鶴、雀巢等知名國內外品牌都在積極布局中老年奶粉市場，中老年奶粉市場或許會成為品牌們的下一個戰場。
而飛鶴在2018年收購了Vitamin World的零售保健業務，更是把手伸到了保健食品領域。是否能有所作為，還需拭目以待。
結語
中國飛鶴近幾年的增長非常迅猛，並通過做空事件，表明了自己財務和規模的真實性。雖然中國飛鶴已經是國產第一大奶粉品牌，但是依舊還有很多人只敢相信進口奶粉。希望中國飛鶴扛起重擔，重拾消費者對國產奶粉品牌的信心，讓祖國的下一代喝上好奶粉。
（圖左為中國飛鶴董事長冷友斌）
