美聯航的里程資產化嘗試
美聯航（United Airlines，UA/UAL）在 6 月 15 日對SEC提交報告里稱將以旗下的「前程萬里（MileagePlus）」忠誠度計劃的遞延收入作為抵押，在高盛銀行代理下向以高盛、巴克萊和摩根斯坦利為首的銀團申請50億美元的銀團貸款。
同時，美國航空和達美航空也在計劃以其AAdvantage和SkyMiles忠誠度計劃，獲取寶貴的流動資金。事實上，以忠誠度計劃收入作為抵押物，向銀行申請融資，是美國航司常見的做法。
我們是此次美聯航融資計劃投資人之一，通過信託計劃購買了其中微小的一部分。因此，我們將以美聯航抵押前程萬里為例為大家介紹這種融資計劃的一般做法。在這篇文章中，我們以中文名稱呼忠誠度計劃，以英文名稱呼忠誠度計劃的載體公司。
首先需要明白的是，與國內航空公司合作銀行遍地開花的低綁定合作模式不同，美國的航空公司發行聯名卡，是「一家銀行對一大航」的高綁定合作模式：
達美（SkyMiles）和美國運通（American Express）合作；
美航（AAdvantage）和花旗（Citi）、巴克萊（Barclays）合作；
聯航（前程萬里）和大通（Chase）合作。
這是一種「刷多少，賣多少」的交易。合作銀行按月買入里程，計入客戶的里程賬戶上。
不過，資金流緊張使得三大航空公司都打算向其合作銀行以「批發」的形式進行融資——也就是事先以折扣價預售極大量的里程（數千億積分的規模），從而獲得足夠的現金流。
但是，三大銀行出於「里程貶值」的考慮，對此顧慮極大。所謂的「里程貶值」，就是指航空公司急劇升高里程的兌換率。例如，如果一張北京到上海的機票從 1200 里程變成了 2400 里程，那每一里程就變相貶值了 50% 之多。自 2017 年來，美國三大航通過執行「動態里程兌換」，收緊了對里程的控制權，實現了里程的大幅度貶值。因此，托忠誠度計劃的福，美國三大航的財務報表，這三年是一年比一年好看。
對於銀行而言，「里程貶值」使得里程成為了高風險資產。在一貫的「刷多少，賣多少」政策下，如果航空公司執行「里程貶值」，那麼銀行也會馬上貶值，從而將損失轉嫁給用戶，確保自身利益不受損失。但是，如果一次提前買入大量的里程，那麼銀行對航空公司「里程貶值」將無能為力。
因此，三大合作銀行一律表示，不幹！平常我們一起賺用戶的錢，可以；現在你航空公司想從我這裡「攞著數」，沒門！我們還是公事公辦，走企業貸款流程吧！
於是，航空公司被迫將里程業務打包，向第三方銀行融資。
財務理論告訴我們，只要某樣東西能夠帶來利潤和現金流，就可以作為抵押物進行融資。常見的房子、車子十分典型，而不典型的則例如歡樂谷、長隆等主題公園以未來的門票收入做抵押發行的資產支持證券（Asset-Based Securities）。
忠誠度計劃同樣能夠在未來帶來利潤，因此也符合「資產」的要件，能夠用於抵押融資。美聯航在報告中對前程萬里的現金流入情況一通胡吹海侃，做出了充分的闡述：
2019 年，前程萬里產生經營收入 53 億美元，EBITDA 18 億美元；
活躍會員（過去 18 個月內乘坐飛機的會員）過去三年內的複合年均增長率為 9%，會員收入過去三年內的複合年均增長率為 10% 左右；
會員有 1 億人，有 110 多家裡程第三方合作夥伴；
美聯航過去五年中，有一半以上的機票收入來自於前程萬里會員；過去三年間，美聯航的會員收入增長率是非會員收入增長率的兩倍。
但是，以忠誠度計劃的現金流入和盈利融資，需要克服一系列難題。
其中一個問題是賬目核算。假如沒有忠誠度計劃，在會計處理上，旅客的一張機票分為兩個階段處理：
而在忠誠度計劃中，在「積累」和「兌換」之間使用「遞延收入」過渡：
讀者有心可以發現一個問題，這些全部記在航空公司的賬目下。
在忠誠度計劃還沒有大量的第三方合作夥伴時，忠誠度計劃只是航空公司折扣的一種體現，合併到航空公司賬目下不但合理，而且最方便。國內三大航目前的忠誠度計劃，就是合併在航空公司的賬目下的。
但是，隨著第三方合作夥伴不斷增加，財務和法務上的問題會越來越複雜。融資時賬目過於複雜是大忌，因此一般都會分拆出子公司獨立核算。例如，國泰將「亞洲萬里通」拆出了「Asia Miles Limited」；日航將「里程銀行」拆出子公司「JAL Mileage Bank Co Ltd」、美聯航就將「前程萬里」拆出為全資獨立子公司「MileagePlus Holdings（下稱 MPH）」。
拆出獨立子公司後，美聯航和第三方在積累和兌換上就實現了平等：
積累里程時，美聯航和第三方向 MPH 支付現金換取里程；
兌換里程時， MPH 向美聯航和第三方支付現金換取服務。
這「一進一出」的差價，就構成了 MPH 的收益基礎，也就具備了獨立估值的條件。有趣的是，如果美國三大航空公司的忠誠度計劃如果獨立估值，市值往往會超過航空公司本身。美聯航的前程萬里根據 2019 年 18 億美元的 EBITDA，按 12 倍市盈率（利潤率 8.3%）算估值為 219 億美元（四捨五入存有誤差）；相比之下，美聯航的市值只有 114 億美元。同時，達美的 SkyMiles 估值在 220 億美元左右；美航的AAdvantage 估值在 200 億美元左右，都比自身母公司要高。因此，航空公司也被戲稱為是「忠誠度計劃公司的子公司」。
但是，投資者才不會輕易接受這樣的估值呢：這是因為當年有失敗的先例——加拿大航空。2002 年的時候，加航曾經對其忠誠度計劃 Aeroplan 進行了一系列操作：02 年將 Aeroplan設立為全資子公司；05 年出讓 25% 的股權設立 Aeroplan Income Fund，將 Aeroplan 上市；08 年出清剩下 75% 股權，正式分拆。AIF 隨後改名為 Aimia。
但是，加航拆分出忠誠度計劃以後，對其客戶的控制力下降了：例如 Aeroplan 就有接入加航的競爭對手 WestJet 的打算。為此加航在 2017 年宣稱要終止和 Aeroplan 的合作，在 2020 年另設忠誠度計劃。結果 Aimia 的股票一瀉千里，使得最後加航最後又把 Aeroplan 買了回來：
投資者擔心，一旦美聯航和前程萬里脫鉤，前程萬里也會面臨 Aeroplan 一樣的窘境。這不無道理：事實上，忠誠度計劃和航空公司綁定極深。
美聯航在其報告中指出：19 年銷售的里程中，有 29% 是通過美聯航航班積累，71% 是第三方合作夥伴（例如星盟合作夥伴航司、銀行、酒店等）積累；但19 年兌現的里程中，有 77.6% 是兌換美聯航航班，19.4% 是兌換合作夥伴航班，3% 是兌換第三方服務（例如酒店和租車）。
這樣一來，就形成了大規模的關聯交易和首要客戶集中的問題。有 29% 的資金，是美聯航「前程萬里一日游」；有 48.6% 的資金，是從第三方合作夥伴流向美聯航。這樣的情況，無論是誰都害怕與之相關的貶值風險：一方面，害怕大客戶「仗勢欺人」，實行里程貶值；另一方面，又害怕大客戶「另起爐灶」，徹底脫離關係。
「一朝被蛇咬，十年怕井繩」，投資者對忠誠度計劃的單獨上市十分謹慎，是情有可原。而對融資方的美聯航而言，則需要採取適當的措施，消除投資者對以上兩個問題的疑慮。美聯航對「里程貶值」問題的回答，是實行利潤保底制度——美聯航保證 MPH 從美聯航處賺到的利潤率，不會少於 20%。鑒於美聯航是佔四分之三的客戶，即使第三方客戶是 0 利潤，也有 15% 的保底利潤了。同時，美聯航保證將會和MPH續簽 20 年的合作合同。美聯航認為，結合剛剛續簽到 2029 年的和 Chase 的合同和其它為期 3 到 5 年的其它第三方合同，MPH 的利潤空間將會比較有保證。
那麼，美聯航要如何達到這一方法呢？這個時候，獨立經濟核算就起到了作用。傳統上，在美聯航和 MPH 之間的金錢來往，是零利潤政策：積累 10000 里程時，美聯航花 100 美元買了 10000 里程；兌換 10000 里程時，MPH 又花 100 美元買了一個座位。
而在新政策下，美聯航會將政策略微修改：積累 10000 里程時，美聯航要給 MPH?120美元；兌換 10000 里程時，MPH 只花80 美元就能買到一個座位。
例子中這額外的 40 美元，就是美聯航調節利潤分配的工具，使得 MPH能夠維持保底的利潤水平。通過關聯交易協議，美聯航為之確定了保底利潤。同時，美聯航也給予 MPH 利潤留成權和決策權，使其可以自行調整兌換價格水平以維持足夠的利潤。
而高盛為美聯航就「另起爐灶」問題的回答，是通過 SPV 協議控制制度，既保證美聯航對 MPH 的全資，保證美聯航有足夠的經濟利益繫於 MPH，又賦予投資人最大限度的優先受益權。在美聯航提出的方案中：
投資人將對一家名為 MileagePlus Intellectual Property Assets, Ltd（IPCO）的開曼群島離岸公司進行投資。
美聯航將把前程萬里相關的知識產權資產（如商標、旅客數據等）轉讓給 IPCO；
IPCO 向 MPH 授予知識產權許可，而 MPH 恰好將「每年的利潤」作為知識產權許可費支付給 IPCO。
同時，通過協議控制（Indirect Equity Ownership），確保投資人對 MPH 決策具有足夠的影響力。
這就實現了 MPH 利潤單獨抽出的證券化目標。
熟悉中概股的讀者朋友此時可能恍然大悟——這就是中概股 VIE 架構的邏輯嘛！在 VIE 架構下，內地實體「恰好」將每年利潤支付給海外實體，從而實現基於協議而非股權的公司控制。
這架構與飛機租賃 SPV 架構也頗為相似，但由於畢竟是無形資產，高盛為其設立了三個監管賬戶，在知識產權之外提供多一重擔保：
MPH 內的 Revenue Account，負責監管 MPH 從美聯航和第三方處獲得的現金收入；MPH 收入將首先進入 Revenue Account，在滿足還本付息要求之後，再從 Revenue Account 中釋出，用於 MPH 日常運營和兌換里程的開銷。
IPCO 內的 Collection Account，負責監管 IPCO 從 MPH 處收到的「知識產權使用費」。
同時，從投資者那裡融到的資金，不會全數進入美聯航，而是會有一部分保留在 Reserve Account 中作為保本。這一賬戶也會作為監管賬戶。
在我們看來，這次融資活動中美聯航對自身忠誠度計劃的分析，也是我們難得了解這一忠誠度計劃「一哥」規模和利潤水平的契機，是國內航空公司了解美國航空業的重要參考。最後，若想了解更多信息，請聯繫我們的工作人員獲得路演幻燈片和細節分析。
