任澤平：滯脹來了
經濟預測是哲學問題，未來唯一不變的是人性和周期。
中國 2 月官方製造業 PMI 為 50.6，預期 50.7，前值 51.3；非製造業 PMI 為 51.4，預期 52，前值 52.4。（PMI 指數的英文全稱為 Purchasing Managers" Index，中文意思是採購經理指數，是通過對採購經理的月度調查匯總出來的指數，能夠反映經濟的變化趨勢。）
（一）
滯脹：經濟復甦邊際放緩，通脹預期抬升
2 月 PMI 的生產、新訂單、新出口訂單、建築業活動等多項反映經濟運行指標出現下滑，有的是連續兩個月下滑，而物價指數則處於近幾年高位，這是經濟周期正逐步從復甦轉入滯脹的典型特點。
滯脹是貨幣寬鬆的終結者。
這驗證我們的判斷：中國經濟周期正從復甦轉入過熱和滯脹，通脹預期抬升，結構性資產價格泡沫化，我們可能正站在廣義流動性的周期性拐點上。2021 年一季度前後是經濟頂，隨後回歸潛在增長率，增速前高後低。
1、通脹預期抬升，中美債券利率飆升，資本市場殺估值。
最近美國 10 年期購債收益率從年初的 0.9% 飆升至 1.44%，中國 10 年期國債收益率也從 3.13% 飆升至 3.3% 附近，通脹預期十分強烈，債券利率大幅上升，高估值的板塊快速殺跌。
究其原因是前期貨幣超發導致流動性過剩，推高股市估值；隨著通脹和全球經濟復甦預期抬頭，全球資本市場對流動性變得異常敏感，利率飆升導致資本市場殺估值。
2、2020 年初以來全球股市、房市、商品、黃金、比特幣等資產價格普漲，根本的原因是貨幣超發和流動性過剩。
2020 年初疫情以來，中美為代表的全球股市走出牛市，美國兩大海岸線房價連創新高，中國深圳、杭州、東莞、上海等熱點城市房價大漲，很大的原因是貨幣寬鬆導致的流動性過剩和貨幣超發。經濟還在地上趴著，股市房市已經在天上飛了起來，背後的 " 永動機 " 就是貨幣超發。
2020 年 3 月 16 日美聯儲推出 " 零利率 7000 億美元 QE"，18 日美聯儲推出大規模購買商票計劃。3 月 23 日，美聯儲直接宣布了開放式的資產購買計劃，即每天都將購買 750 億美元國債和 500 億美元機構住房抵押貸款支持證券。這是一種無限量、無限續杯式的量化寬鬆，直到達到穩定金融市場流動性和經濟的目的。面對疫情衝擊和金融市場恐慌，美聯儲以史無前例的速度和劑量提供流動性支持，基本是向市場宣布，別恐慌流動性，我來 HOLD 一切，不惜一切代價。
3、如果你以為這隻有在特朗普時期才採取如此極端的措施，那就錯了，拜登也一樣。
2021 年 2 月，美國眾議院預算委員會繼續推進總統拜登 1.9 萬億美元的大流行病紓困法案，其中包括 1400 美元的紓困支票、強化失業福利、提高最低工資水平、提供疫苗計劃資金等等。
由於通脹預期上升，導致美國資本市場快速調整，美聯儲主席鮑威爾緊急出來護盤，表示貨幣寬鬆繼續：通貨膨脹率和就業率仍遠低於美聯儲的目標，這意味著寬鬆的貨幣政策可能會保持不變；儘管今年美債收益率大幅上升，且通脹憂慮加劇，但價格壓力基本上仍較為溫和，經濟前景仍高度不確定。
2008 年國際金融危機，放水。2020 年疫情，放水。從小布希、奧巴馬、特朗普到拜登，何以解憂，唯有放水，貨幣放水似乎是萬能的。
財政赤字貨幣化，現代貨幣理論，新的理論層出不窮，但是原理可能還是一個：通貨膨脹在任何時間任何地點都是貨幣現象。
4、貨幣放水真的是萬能的嗎？
過去幾十年，全球性貨幣超發、低利率，雖然沒有引發普遍的嚴重的傳統意義上的通脹，主要導致了股市、房市等資產價格大漲，進而導致社會財富差距、收入分配差距拉大，進而導致民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。
過去幾十年全球範圍的 " 低利率、低通脹、高泡沫、高債務 " 不僅是經濟金融問題，更是深刻的社會治理和收入分配問題，" 消費降級與消費升級並存 "" 窮人通縮，富人通脹 "。因此，調節收入分配、精準扶貧、加大教育投入、促進社會階層流動、徵收房產稅遺產稅等將變得越來越重要。以後分析通脹問題，除了經濟基本面和貨幣金融角度，必須增加結構性和收入分配視角。近幾十年貨幣超發，並未引發嚴重的實體通脹，主要是資產通脹，但本質都是貨幣現象，這一度導致了貨幣政策的誤判。近年開始強調金融穩定、雙支柱、宏觀審慎等等，就是把資產通脹納入貨幣金融政策的目標範圍。
資產通脹比實體通脹的收入分配效應更強，這是更大的課題。美國 1980-2014 年，前 1% 的人口擁有的總收入從 10.7% 大幅上升到 20.2%，擁有的總財富從 22.5% 大幅上升到 38.6%。中國 2000-2015 年，個人財富排名前 10% 的人群占社會財富的比重從 47.75% 迅速攀升至 67.41%。
5、2021 年關鍵詞：通脹預期和流動性拐點。
這是我對今年的主要看法。機會來自這裡，風險也來自這裡，所有的經濟形勢、貨幣政策、股市房市債市商品等都圍繞這一邏輯展開。沒有什麼是永恆的，除了經濟周期和人性輪迴。經濟周期就是這樣，即使經歷十次百次，她每次還會如約而來。有時你不得不相信宿命，在周期的輪迴中，你看到一波一波的年輕人喊 " 這次不一樣 "，其實每次的周期本質都是一樣的。所有人都要靠自我救贖。
6、中國經濟復甦進入頂部區間，經濟周期從復甦逐步轉入滯脹。
2 月綜合 PMI、製造業 PMI 和非製造業 PMI 指數分別為 51.6%、50.6% 和 51.4%，較上月下滑 1.2、0.7 和 1 個百分點 , 連續兩個月出現下滑跡象。
製造業生產和新訂單擴張力度減弱。2 月製造業生產、新訂單和新出口訂單指數分別為 51.9%、51.5% 和 48.8%，較上月回落 1.6、0.8 和 1.4 個百分點。
服務業、建築業商務活動指數有所放緩，房地產和基建將放緩。2 月服務業和建築業商務活動指數分別為 50.8% 和 54.7%，較上月下滑 0.3 和 5.3 個百分點。
我們此前判斷，2020 年 5 月是政策頂，2021 年 1 季度前後經濟頂，隨後回歸潛在增長率，正在逐步驗證。全球復甦共振，庫存回補，出口、消費、製造業投資和補庫存可能會部分對沖基建投資和房地產鏈條的下滑。但面臨全球疫情嚴重、小微企業困難、就業壓力大等挑戰。
7、通脹預期抬頭，目前整體溫和。
2 月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為 67.1% 和 58.5%，均處於近幾年來較高水平。當前的物價上漲主要是國際大宗商品帶動工業品價格環比上漲，與供需缺口較大、全球低利率、全球經濟復甦共振等有關。其中，布倫特原油均價環比 13.3%，南華工業品指數環比 4.8%，南華螺紋鋼環比 1.9%，LME 銅環比 4.7%。
2020 年底以來，原油、銅、鐵礦石等國際大宗商品價格環比大漲，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊。同時，豬周期向下拖累 CPI，經濟基本面和貨幣環境尚不足以支撐通脹大幅上漲。
8、貨幣政策轉向 " 穩貨幣 緊信用 "，流動性拐點確認。
經濟周期是有自身運行規律的。2021 年 1 季度前後，隨著經濟復甦的頂部區間正在到來，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊，我們正迎來廣義流動性的周期性拐點。
事實上，2020 年 5 月至今，隨著經濟向潛在增速恢復，貨幣政策回歸正常化，結構性寬鬆與結構性收緊並存，狹義、廣義流動性拐點均已出現。2020 年 7 月、11 月社融、M2 增速見頂。
2020 年底以來，由於經濟持續復甦，通脹預期抬頭，局部熱點城市房價上漲，地方債務風險暴露，央行和金融監管部門從房地產融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結構性收緊金融信用政策：1）加強房地產宏觀審慎管理，落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度。2）規範地方政府債務管理，防範化解地方政府融資平台隱性債務風險。3）治理金融亂象，2021 年資管新規過渡期正式結束，推動影子銀行健康規範發展。預計未來房地產融資、地方債融資、影子銀行融資面臨放緩，信用收緊帶來流動性拐點的強化。
9、經濟預測是哲學問題：未來唯一不變的是人性和周期。
從事宏觀形勢分析 20 多年，看世事變遷，潮起潮落，唯一不變的就是人性和周期。在五年熊市後的 2014 年預測 "5000 點不是夢 "，在 2015 年股災前預警 " 海拔已高風大慢走 "，並預測 " 一線房價翻一倍 "。
未來是否可以預測？這個迷一樣的問題長期充滿爭議，有時就好像我們在談論占星術。但當我們開始探索經濟周期和人性本質的世界時，顯然有助於我們理解甚至掌握事物發展規律。
2018 年中國經濟十分困難，被稱為過去十年最差，資本市場十分低迷。在社會上充滿 " 離場論 "" 洗洗睡 " 之際，在市場最為悲觀的時刻，我們在 2018 年底發出了對中長期中國經濟改革前景堅定樂觀的聲音，提出 " 最好的投資機會就在中國，新一輪改革開放將開啟新周期 "" 很多股票都很便宜 "，2019 年初提出 " 否極泰來 "。
最黑暗的時候往往孕育著黎明，最光明的時候往往孕育著黑暗。物極必反，否極泰來，這就是周期，背後是人性的輪迴。
10、如果你做正確的事，運氣就在你這邊。
建議貨幣政策宜保持穩健中性。精準把握好力度和節奏，不要人為製造經濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、製造業、高新技術等領域。
財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續發力基建尤其是新基建，打造中國經濟新引擎。
應對百年未有之大變局，以七大改革為突破口，開啟新周期、新格局：
1）大力推進 " 新基建 "，打造中國經濟新引擎，包括 5G 基建、大數據中心、人工智慧、新能源汽車、充電樁等科技領域的基礎設施，教育、醫療等民生領域的基礎設施，以及營商環境、服務業開放、多層次資本市場等制度領域的基礎設施。
2）加快推進以城市群都市圈為主導的新型城市化，人地掛鉤，要素流動。
3）儘快全面放開生育，中國少子化老齡化問題已日趨嚴峻，實在不行先放開三胎。
4）打通資本市場與科技創新的 " 雙循環 "，加強科技自立自強，用資本市場的錢支持科技創新的大國重器和 " 卡脖子 " 技術攻堅。
5）大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、製造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。
6）以中美貿易摩擦為契機，大力推進對內對外開放。
7）確立新的長期立國戰略——新戰略，中國當前亟需解決的關鍵問題是新的立國戰略（" 新戰略 "），即在看清未來幾十年世界政治經濟形勢趨勢的基礎上，爭取一種對我長遠有利的策略，類似 1978 年後中國的韜光養晦，二戰前英國的大陸均勢，美國成為世界霸主前的孤立主義。
（二）
供需擴張力度減弱，經濟從復甦步入滯脹
2 月製造業 PMI 為 50.6%，較上月回落 0.7 個百分點，連續十二個月高於榮枯線。其中，生產指數和新訂單指數分別為 51.9% 和 51.5%，較上月回落 1.6 和 0.8 個百分點，但仍處於臨界點以上。供需兩端擴張力度連續兩個月減弱，經濟增長邊際放緩，經濟復甦進入頂部區間。生產端下滑幅度加大，供需差值有所縮小，去年 3 月以來快速修復的生產逐漸向需求回歸。
新出口訂單指數為 48.8%，較上月回落 1.4 百分點，重回榮枯線下。歐美製造業持續改善，2 月美國 Markit 製造業 PMI 為 58.5%，較上個月回落 0.7 百分點；歐元區製造業 PMI 為 57.7%，德國製造業 PMI 為 60.6%。
從行業情況看，醫藥、通用設備、電氣機械器材等行業生產指數高於製造業總體，且新訂單指數均位於 55.0% 以上。
（三）
價格指數高位運行，通脹預期抬升
2 月製造業 PMI 主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為 66.7% 和 58.5%，較上月變動 -0.4 和 1.3 個百分點，高位運行。從行業情況看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工、電氣機械器材等行業主要原材料購進價格指數均超過 70.0%。
大宗商品價格持續攀升，與供需缺口大、全球低利率、全球經濟復甦共振等有關。2 月布倫特原油均價環比 13.3%，南華工業品指數環比 4.8%，南華螺紋鋼環比 1.9%，LME 銅環比 4.7%。
出廠價格和原材料價格指數差值仍然較大，2 月差值為 -8.2 個百分點。上游企業受益比中下游更明顯，整體盈利仍有壓力。
（四）
小型企業恢復基礎不牢固
大、中、小型企業 PMI 分別為 52.2%、49.6% 和 48.3%，較上月變化 0.1、-1.8 和 -1.1 個百分點；大企業始終處於景氣擴張區間，中、小型企業重回收縮區間。" 就地過年 " 導致一二線城市經濟活動較為旺盛，三四線經濟活動低迷，對中小企業造成衝擊。2 月小型企業新訂單和新出口訂單指數分別為 47.9% 和 35.1%，較上月變化 -1.5 和 -10.3 個百分點。疫後小型企業恢復基礎不牢，仍需政策紓困。
（五）
建築業放緩，服務業恢復
2 月非製造業商務活動指數為 51.4%，回落 1.0 個百分點，連續十二個月高於榮枯線。
建築業商務活動指數為 54.7%，較上個月下滑 5.3 個百分點，景氣度有所下降。與天氣、春節、房地產調控以及地方財政吃緊有關。從市場需求和預期看，新訂單指數和業務活動預期指數分別為 53.4% 和 68.2%，高於上月 2.2 和 14.6 個百分點。
服務業商務活動指數為 50.8%，較上月下滑 0.3 個百分點。從行業情況看，與居民消費密切相關的零售、餐飲、娛樂等行業商務活動指數均位於擴張區間且高於上月，行業經營活動相對活躍；電信廣播電視衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數高於 58.0%，業務量保持較快增長。但住宿、資本市場服務、租賃及商務服務等行業商務活動指數位於臨界點以下。
來源：澤平宏觀
