（報告出品方/作者：國盛證券，何亞軒、程龍戈、廖文強）

1. 基建的過去

1.1. 輝煌基建七十年：篳路藍縷、砥礪前行

建國七十餘年以來，我國基礎設施實現了從整體滯後、瓶頸制約、基本緩解到總體適應 的跨越式轉變，交通、能源、水利等重點基建領域成績斐然，高鐵里程、公路里程、港 口吞吐量等多項指標躍居世界第一，建設港珠澳大橋、青藏鐵路、南水北調等多個代表 性超級工程，被世界冠以「基建狂魔」稱號。縱觀我國七十年輝煌基建發展史，根據建 設重心及作用差異主要可分為以下四個階段：1）建國初期至改革開放前（1949-1978）， 集中全力發展重工業，基礎工業體系初步建成。2）改革開放三十年（1978-2008），加 快完善能源供應、交通運輸、基礎原材料、農林水利等領域基礎設施缺口，基礎產業瓶 頸制約明顯緩解，基建水平取得重大飛躍。3）四萬億基建刺激方案出台後（2008-2017）， 基建迎來又一次成長高峰，期間逆周期調節作用持續凸顯，共經歷三次強力「穩增長」， 基建增長動力轉為政策驅動。4）基建低增長時代（2018 年至今），2018 年起地方融資 平台監管持續趨嚴，資金端約束加強，基建增長明顯放緩，整體投資增速維持低位。

1.1.1.建國初期至改革開放前（1949-1978）

集中全力發展重工業，基礎工業體系初步建立。1953 年新中國出台「一五計劃」，正式 確立以重工業優先發展為主導的新中國工業化發展方向，並規劃建設以蘇援 156 項工程 為核心的共 694 個工業建設項目，涉及煤炭、石油、鍊鋼等多個工業薄弱領域。1957 年「一五」計劃多數指標大幅度超額實現，多個現代工業部門實現了從無到有的跨越式 發展，其中包括：鞍山鋼鐵公司無縫鋼管廠等三大工程建成投產；首個載重汽車廠長春 第一汽車製造廠產出第一輛「解放牌」汽車；首個飛機製造廠試製成功首架噴氣式飛機； 首個製造機床廠瀋陽第一機床廠建成投產，「一五」工程落地標誌著我國現代工業體系已 初具輪廓。1958-1970 年間「二五」、「三五」計劃陸續落地，工業化體系逐步完善，能 源、冶金、機械等領域產能持續擴容，自給率大幅提升。1973 年我國耗費 43 億美元引 進 26 套成套裝備（「四三方案」）彌補鋼鐵、石化、化纖領域技術短板，同時推進系列 技術引進方案，大幅縮小了重點產業的國內外技術差距。整體看，從建國初期到改革開 放近三十年的經濟建設方案基本圍繞重工業展開，期間各類財政及行政資源高度集中於 中央，「一五」時期中央控制了近 80%基建撥款，資源配置的高度集中有力保障了大批 高投入重工業項目的順利實施。

1.1.2.改革開放三十年（1978-2008）

1978-1989 年：迅速發展前起步階段，集中力量加大重點行業投入。改革開放前，我 國經濟建設以重工業為主，能源、交通等重點基礎設施十分薄弱，整體投資結構存在嚴 重輕重工業失調問題。為填補基礎產業和基礎設施缺口，我國於 1982-1989 年安排建設 共 319 個重點項目，其中能源、基礎原材料工業和交通運輸等基礎設施項目 261 個，計 劃總投資 2927 億元，佔全部重點項目的 94.2%。1978-1989 年基建累計投資額超 1 萬 億，年均複合增速達 11.5%，期間建成落地的重大工程包括：葛洲壩水電站、平朔露天 煤礦等 153 個重點能源項目；冀東水泥廠等 88 個重點原材料項目；大秦電氣化鐵路一 期工程、秦皇島煤碼頭三期工程、北京-武漢-廣州同軸電纜載波工程等 125 個重點交通 運輸和郵電通信項目。上述項目的建成投產大幅緩解了能源、原材料、交通、通訊等行 業供應短缺問題，為後續經濟快速發展奠定良好基礎。

1990-2002 年：基建進程加速推進，國債發行促基建投資額高增。1990 年我國出台《中 華人民共和國國民經濟和社會發展十年規劃和第八個五年計劃綱要》，對農業、水利、能 源、交通、郵電通訊、原材料等發展作出明確部署，全國基礎設施建設進入快速發展期。 1998 年受海外金融危機及境內水災影響，我國發行了一批特別國債用於對沖經濟下行壓 力，投向農業、水利、交通、通信、市政、中央儲備糧庫等基建領域，1998-2002 五年 合計發行特別國債 6600 億元，有力提振了基礎建設投資額增長。1990-2002 年，我國 累計完成基礎建設投資額 11.4 萬億元，年均複合增速 21.5%，相較 1978-1989 年增長 10 個 pct，建設進程明顯提速。期間我國各領域基礎設施建設均取得重大突破：1）能 源領域，落地神府東勝礦區、新疆塔里木油田、大亞灣核電站、嶺澳核電站一期工程、 黃河小浪底水利樞紐、二灘水電站等工程，大幅緩解能源緊張狀況。2）交通領域，京九 鐵路、北京西客站、上海浦東和廣州白雲新機場、上海地鐵二號線等項目投產；沈大高 速建成通車，現代化交通網路開始形成。3）水利領域，開展了長江、黃河等主要幹流、 湖泊的防洪堤建設；三峽水利工程開工。

制度變革：分稅制改革推行，城投平台成地方政府融資最主要來源。1978-2002 年間， 我國財政制度共發生兩次重大變革。1980 年我國將原先高度集中的財政體制變更為財政 包干制，即地方政府按固定分成比例繳納稅收給中央，其餘歸各地自由支配。改革開放 之初，此輪放權讓利有效激活了各地經濟發展活力，然而長期實施後中央財政逐漸入不 敷出，導致中央整體宏觀調控能力下滑。為解決中央財政匱乏及財權分散問題，1993 年 我國推行分稅制改革，將原有財政包干制中由地方收取的部分稅收劃歸中央，並採取稅 收返還及轉移支付制度彌補地方財政缺口，中央財政汲取能力大幅提升。分稅制推行後， 地方政府為擴大融資渠道開始藉助城投公司作為基建融資平台，由城投公司向國開行貸 款，待項目完工獲取土地增值收益後再由地方政府還款，各地城投平台逐步興起。

2003-2008 年：全面快速發展階段，基礎設施水平跨越式飛升。「十六大」以來，我國 持續加大基礎設施建設投入，2003-2008 年基建累計投資額達 15 萬億元，年均複合增 速達 23%，各領域基建布局持續完善。1）能源工業生產能力大幅提升：截止 2008 年末 能源工業累計完成投資 10 萬億元，年均增速 14.7%；原煤/原油年產量分別達 27.9/1.9 億噸，是 1949 年的 87/1583 倍；發電累計裝機達 7.9 億千瓦，是 1978 年的 13.5 倍， 其中火電/水電分別達 6.0/1.7 億千瓦；核電/風電達 885/839 萬千瓦，清潔能源建設取 得初步進展。2）交通運輸建設突飛猛進：截止 2008 年末交通運輸業累計完成投資 9 萬 億元，年均增速 13.4%，交通基礎設施水平顯著提高，其中新增鐵路里程 5.79 萬公里； 新增公路里程 365 萬公里，高速公路增加 6.02 萬公里，「五縱七橫」國道主幹線初步形 成，公路等級明顯提高。3）市政基礎設施明顯改善：1979-2008 年我國環境和公共設施 管理業累計完成投資 4.9 萬億元，年均增速 31.5%，供水供氣、污水處理等市政設施保 障能力大幅增強。歷經三十年發展我國基礎產業及基礎設施瓶頸制約不斷緩解，能源、 交通、通信等領域成績斐然，建成落地西氣東輸、青藏鐵路、三峽工程、南水北調等多 個超級工程，基建水平取得重大飛躍。

1.1.3.四萬億開啟基建大時代，逆周期調控工具特徵明顯（2008-2017）

「四萬億」投資方案出台，地方政府加碼投資全力穩增長。2008 年 11 月初，為應對金 融危機，國常會提出進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施。初步匡算， 實施這十大措施，到 2010 年底約需投資 4 萬億元，建設項目以政府主導的基建、市政 類工程為主。多數項目在中央轉移支付過程中需要地方政府配套融資，但當時地方政府 無法進行債券及貸款融資，項目投資落實缺乏快速有效渠道。2009 年 3 月，央行和銀監 會聯合提出：「支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工 具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。」以城投公司為代表的地方融資平台井 噴式出現，基建貸款迅速落實，城投債發行規模明顯增長，2009 年全年發行規模 1896 億元，超過歷史之和，地方政府運用融資平台支持基建成為重要力量。

基建逆周期調節作用持續凸顯。自 2008Q4 四萬億基建項目推出後，基建逐步成為托底 經濟的重要抓手，在後續多次穩增長中作為逆周期調節工具使用。2008-2017 年我國共 經歷三次強力「穩增長」：1）2008Q4-2009 年「四萬億」投資出台，基建累計同比加速 回升，2009 上半年基建同比增速高達 51%，全年增速高達 42%。2）2011Q4-2012 年， 受外部歐債危機及內部經濟下行壓力影響，2011 年底政策再次轉向穩增長，2012 年 4 月起發改委項目審批進程明顯提速，財政支出大幅加碼；同時放鬆融資平台監管，城投 債發行大幅放量（2012 年同增 161%）。2012 年基建投資增速快速攀升，由 2 月的-2.4% 增長至 12 月份的 13.7%，2013 全年基建投資增速超 21%。3）2014Q4-2016 年，國際 市場需求乏力，國內地產高庫存壓力顯現，基建穩增長政策再次加碼，2015 年政府再次 邊際放鬆融資平台監管，並大力推廣新融資工具 PPP，2015-2017 年基建投資始終維持 在 15%-20%的較高增速水平。

1.1.4.基建邁入低增長時期（2018-至今）

地方融資平台監管趨緊，基建投資增速大幅放緩。2014 年 9 月，國務院出台《加強地方 政府性債務管理的意見》（43 號文），明確發行地方債為地方政府舉債的唯一合法形式， 且必須進行額度控制和預算化管理，在 43 號文基礎上各部門陸續出台了多個文件推動 地方政府性債務管理及隱性負債化解。2015-2016 年間，由於地方融資平台受到監管， 地方政府開始依託 PPP、政府投資基金、政府採購服務等模式進行融資，「明股實債」問 題突出，地方隱性債務風險仍存。2017 年 5 月，財政部 50 號文再次重申嚴格限制地方 政府違規擔保、違規舉債；同年 6 月發布 87 號文，要求嚴格禁止以政府採購服務模式 開展工程；11 月發布 92 號文進一步規範 PPP 項目模式。2018 年 3 月，財政部發布 23 號文，全面規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為，提出在預演算法框架下，除 地方政府債券外不得提供任何方式融資，並對資本金進行穿透式監管，地方債務管理進 一步趨嚴。2018-2021 年間我國基建投資額分別增長 1.8%/3.3%/3.4%/0.2%，期間為 應對中美貿易摩擦（2018Q3-2019Q1）及新冠疫情（2020）壓力共採取兩次穩增長舉措， 但由於地方政府隱形負債管控未明顯放鬆，整體基建投資增速仍保持低位。

1.2. 細分行業變遷：交通與能源佔比下降，市政基建佔比明顯提升

我國廣義基建投資口徑包括電熱水、交通運輸及公共設施三大領域，2021 年三大領域 分別完成投資額 3.5/6.8/8.6 萬億元，占基建投資總額的 18%/36%/46%。分行業 看，電力、熱力、燃力及水的生產和供應業中約有 67%資金投向電力及熱力領域，其次 為供水領域（佔比 25%）。交通運輸業以道路運輸業投資為主，佔比達 72%，其次為鐵 路運輸（11%）、裝卸倉儲（11%）、航空運輸（3%）及水上運輸業（3%）。水利、環 境及公共設施管理業中近 80%投向公共設施領域，其餘兩項佔比較小。

基建三大分項重心逐步轉移。從基建投資結構變化看，2003-2006 年我國基建投資額主 要集中於電熱水及交通運輸領域，佔比分別高達 30%/40%，其中電熱水投資增速於 2004 年升至 45.2%，達到峰值。2006 年起，隨能源體系建設日趨完善，電熱水領域投資增 速大幅放緩，佔比逐年下降，2015 年起降至 20%以下。同期，交通基礎設施迎來建設 高峰，投資增長明顯提速，2006-2012 年交通運輸業投資佔比維持在 40%以上。 2012-2021 年，水利、環境及公共設施管理業逐步取代交通建設成為第一大投資領域， 投資佔比由 38%增至 46%。

1.2.1.電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業

近三年投資增速有所回彈，水務投資佔比大幅提升。2018-2021 年，電熱水領域分別完 成投資額 2.9/3.4/3.5 萬億元，同增 4.5%/17.6%/1.1%，三年 CAGR 達 7.5%，較全口 徑基建增速高出 5.2 個 pct，景氣度明顯提升。細分來看，近年來水務投資佔比大幅提升， 2021 年佔比達 25.2%，較 2011 年提升 12.9 個 pct；電力、熱力投資增速近兩年明顯回 彈，2020-2021 年同比增速分別達 17.0%/3.2%，占電熱水總投資額的 66%/9%，後續 隨新型電力系統建設加速推進，電力建設投資額有望呈現較快增長。

1.2.2.交通運輸、倉儲和郵政業

鐵路投資佔比下滑，整體投資增速放緩。受「四萬億」基建刺激政策驅動，我國交通基 礎設施建設於 2008 年起迎來新一輪投資高峰期，2009 年我國道路運輸及鐵路運輸投資 額分別同比增長 48%/42%，增速達近二十年最高點。2015 年起，我國公路及鐵路布局 日趨完善，交通建設投資增速逐步放緩，鐵路投資佔比逐年降低。2021 年，我國交通運 輸、倉儲和郵政業共完成投資額 6.8 萬億元，同增 1.6%，其中道路/鐵路/水路/航空運 輸投資額分別同比變動-1.2%/-1.8%/ 17.9%/ 18.8%，佔比分別為 71%/11%/3%/3%。

1.2.3.水利、環境和公共設施管理業

市政基礎設施投資維持高位，生態水利佔比小幅提升。水利、環境及公共設施管理業主 要分為水利工程、環境治理及市政基礎設施三大領域，2021 年各領域佔比分別為 79%/12%/9%。近十年來市政基礎設施占行業總投資比保持在 80%左右，佔全口徑基 建投資總額的比例持續提升（2021 年佔比達 36.2%，較 2003 年提升 12.6 個 pct）。水 利工程及環境治理投資佔比近三年小幅抬升，合計約佔行業總投資額的 20%。2021 年 7 月，中共中央、國務院提出應「加快補齊市政基礎設施和公共服務設施短板」，目前我國 不同地區市政基建水平差異較大，縣城、鄉鎮區域市政建設空間廣闊，未來相關領域建 設投資額有望維持高位。

1.3. 投資地域變遷：西部擴張，華北東北佔比萎縮，華東華南維持高位

基建投資區域分化：華東佔比達 30%，北部地區投資規模較小。根據統計年鑒披露的 各地基建投資增速數據，我們匯總計算了國內六大區域（華北、東北、華東、華南、西 南、西北）的基建投資完成額：2020 年華東地區完成基建投資額 5.63 萬億元，佔總投 資額的 30%，排名第一，其次為華南地區（27%）及西南地區（19%）。華北、西北、 東北三大北部地區基建投資額分別佔比 10.9%/9.0%/3.5%，整體投資規模較小。

行政區域劃分視角：近十年縣城基建增速緩慢，對比城市縣域基建投資空間廣闊。2020 年縣城市政公用設施建設固定資產投資完成額總計 3884 億元，同比增長 26.2%，為基 建年總完成額的 2.1%，年度增速表現亮眼。但從近十年數據來看，縣城市政基建水平 整體增長緩慢，投資額 CAGR 僅 4.2%，市/縣市政基建水平 2020 年達 5.7 倍，仍存在較 大差距。對比人均，2020 年縣城人均市政基建投資額為 1013 元，不足城市人均（4298 元）的四分之一，長期基建投資空間廣闊。5 月 6 日央辦國辦發布《關於推進以縣城為 重要載體的城鎮化建設的意見》，大力推動縣域建設新路徑，有望帶動相關地區基建投資 額快速增長。

1.4. 投融資模式變遷：從集中到分散，「開正門、堵偏門」

1.4.1.基建資金來源分析

從統計局的口徑看，投向基建的資金來源主要有國家預算內資金、國內貸款、自籌資金、 利用外資、其他資金五類。以 2020 年的數據看，佔比最大的為自籌資金，比例為 55%， 其次為國家預算內資金，佔比 21%，國內貸款佔比 13%，其他資金佔比 11%，利用外 資金佔比 0.2%。

從各項資金佔比的變動趨勢來看，1）預算內資金佔比由 2004 年的 9.85%提升至 2020 年的 21.12%，特別是在 2014 年後加速提升，預計主要系 2014 年預演算法改革後，所有 政府債務均需要納入預算內進行管理。2）國內貸款佔比自 2004 年的 34.66%逐步下降 至 2020 年的 13.36%，預計主要和城投融資方式逐漸多元化，以及社會資本參與投資基 建有關。此外在實際中，有時投資主體（如城投公司等）的資金來源是貸款，但並沒有 以國內貸款來統計，而是計入了自籌資金，因此整體上投入基建的貸款佔比可能被低估。 3）自籌資金：主要包括企事業單位自有資金、股東投入資金、借入資金等幾類。這部分 主要是依靠城投融資投入。自 2008 年四萬億以後城投大幅擴張，自籌資金在基建中的 佔比逐漸走高。而 2015 年後，由於地方融資平台開始受到監管，自籌資金佔比開始出 現下降。4）其他資金：包括社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資 金等。

1.4.2.建國-1993 年：投融資主要依靠中央政府財政

在改革開放之前，我國長期處於計劃經濟體制，所有的基建項目全部納入國家統一計劃， 以國家行政投資方式為主，中央政府是唯一的投資主體。國家不僅決定關係國民經濟結 構的新建項目的決策，對於所有項目的改建擴建、更新等也全部包攬，各地政府和實際 使用基建的單位沒有自主投資決策權。此時來自中央的預算撥款是投資資金的主要來源， 項目的虧損由國家財政予以補助。

1.4.3.1994-2013：城投逐漸成為主力，隱債風險積累

分稅制改革後，地方城投平台應運而生。1994 年實行分稅制改革以後，中央部分事權下 放地方，各地龐大基建投資逐步交由地方政府承擔。但地方政府融資渠道十分有限，且 不能直接向銀行借貸或者發行債券，因此在基建投資訴求強烈與財政資金短缺的雙重壓 力下，地方融資平台應運而生。最初，城投平台規模較小，發展較為緩慢。1998 年亞洲 金融危機爆發，國家對於基建投資穩定經濟的需求短期內較強，城投平台發展迎來了第 一次重要機遇。1998 年國家開發銀行與蕪湖建投進行「打捆貸款」的試點合作大獲成功， 隨後「蕪湖模式」以及和蕪湖建投類似的城投平台在全國各地推廣開來。

2008 年四萬億推出，城投平台正式成為基建主力。2008 年四季度為應對次貸危機推出 的四萬億投資是以政府主導的基建、市政類項目為主，在轉移支付的過程中，需要地方 政府配套融資，項目投資落實缺乏快速有效渠道。2009 年 3 月，央行和銀監會聯合提出： 「支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中 央政府投資項目的配套資金融資渠道。」地方融資平台開始井噴式出現，基建貸款迅速落 實，城投債發行規模明顯增長，2009 年全年發行規模 1896 億元，超過歷史之和，地方 政府運用融資平台逐步成為支持基建的重要力量。隨後城投平台監管也有收緊，但整體 仍保持大幅擴張的趨勢，對基建投資形成了主要的支撐。

這一階段城投平台藉助貸款、城投債、非標等多種形式大規模擴張，隱性負債風險逐漸 累積。在 2009 年-2010 年時期，城投平台主要是依靠貸款及城投債來擴張負債，2010 年起中央也出台了一些文件來約束城投負債的過快增長，主要包括清理不規範的平台、 限制銀行貸款、清理 BT 融資等方面。隨著監管的趨嚴，貸款、債券等渠道受限，信託、 券商、基金資管等影子銀行渠道快速膨脹，繞過監管來為城投補充資金。地方城投平台 一大特點便是依靠地方政府信用進行超額融資、超額投資，而銀行等金融機構因為地方 融資平台背靠地方政府信用，所以願意超出其資產負債表能力、超額為其融資。地方融 資平台超出其自身資產負債表能力的投融資導致多年以來積累了較大的隱性負債，且游 離在預算體系之外，中央無法切實掌握地方政府的債務規模和投向，為了防範地方政府 債務可能存在的風險，中央決定對現有地方政府舉債機制進行改革。

1.4.4.2014-2017 年：頂層設計開正門，PPP 爆髮式增長

43 號文與新預演算法構建地方債務改革的頂層設計。2014 年以來，財政部推動修訂預算 法、提請國務院印發《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43 號），從頂層設計層面構建了地方政府債務管理的法律制度框架。 其中 43 號文規定，明確：第一、政府和企業責任，政府債務不得通過企業舉借，企業 債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。實質切斷了融資平台與地方政 府的直接聯繫，限制了這些融資平台公司的新增融資能力。第二、地方政府可以發行債 券舉債，但必須向上級政府報備、接受監督。意即地方政府可以負債，但不要通過融資 平台違規在體外負債，要在上級政府監督範圍內負債。第三點便是大力推廣 PPP。意即 如若政府財政收入、土地收入、政府債券都不能滿足基建投資，可以與社會資本合作， 依靠後者的資本實力來完成投融資。此外從 2015 年 1 月 1 日起實施的新修訂的《中華 人民共和國預演算法》規定，除發行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何 方式舉借債務，所有政府債務必須全部納入預算管理，接受人大監督。

PPP 投資規模大幅擴張，粗放增長引來監管。PPP 的推廣的初衷是好的，該模式提供一 種新的合法融資渠道，在融資平台被嚴格限制後，地方政府融資能力也將明顯下降，但 基建民生支出相對剛性，可以通過引入社會資本補充部分資金，同時可以發揮市場在資 源配置中的地位，有望大幅提升基礎設施和公共服務的效率和品質。 在政策支持下，PPP 項目實現爆髮式增長。財政部 PPP 項目庫數據顯示，到 2016 年底 PPP 入庫額已達到 13.5 萬億，投資個數達 1.13 萬個。同時據明樹數據顯示，2016 年全 國 PPP 項目成交總額 3.23 萬億元，是 2015 年的 3.4 倍，2014 年的 22 倍，2016 年成 為 PPP 模式爆發年。但與此同時，PPP 操作也暴露出諸多隱患，例如：地方政府大量采 用政府購買服務方式替代合規 PPP 方式以逃避「兩個評價」等規範程序、PPP 資本金融 資槓桿幅度過大、政府付費與項目績效脫鉤導致存在剛性兌付變相增加地方政府債務、 國企央企市佔率居高不下導致民企參與度始終偏低等。這些隱患也直接導致了 2017 年 以來的系列 PPP 規範政策。（報告來源：未來智庫）

1.4.5.2018-2021 年：隱性負債持續監管，專項債加快發行

2014 年出台 43 號文改革地方政府債務管理，嚴控債務，但經濟下行壓力較大，後續 執行存在放鬆。2015 年 5 月 15 日，國務院轉發財政部、人民銀行、銀監會《關於妥善 解決地方政府融資平台公司在建項目後續融資問題的意見》。意見要求：地方政府和銀行 要妥善處理融資平台公司在建項目後續融資問題；鼓勵銀行業金融機構支持融資平台公 司在建項目的存量融資需求，確保項目有序推進；要求銀行依法合規積極支持融資平台 公司在建項目後續融資，銀行業金融機構要在全面把控風險、落實信貸條件的前提下， 繼續按照合同約定發放貸款，不得盲目抽貸、壓貸、停貸。2015 年，中國證監會正式發 布《公司債券發行與交易管理辦法》，將公司債發行主體從上市公司擴大到所有公司製法 人，城投平台通過發行公司債，債務規模再次大幅增長。

2018 年起專項債加快發行，是基建投資近年來資金的主要增量來源。2018 年起，地方 政府專項債發行放量，2018 年新增發行專項債 1.35 萬億，較 2017 年增長 76%，隨後 2019 年、2020 年均保持 50%以上的高增速。2017-2021 年累計發行新增專項債 11.2 萬億。由於 2018 年以來城投融資受限、PPP 嚴監管，其他渠道資金來源整體處於收縮 中，專項債的大規模發行成為近幾年基建資金的主要增量來源。

2. 基建的現在

2.1. 全面加強基礎設施建設，「十四五」邁入新發展時代

中央財經委員會第十一次會議強調，全面加強基礎設施建設構建現代化基礎設施體系， 為全面建設社會主義現代化國家打下堅實基礎。會議定調加強基建的重大戰略意義，上 升至國家發展與國家安全的新高度。會議指出全面加強基礎設施建設，對保障國家安全， 暢通國內大循環，促進國內國際雙循環，擴大內需，推動高質量發展，都具備重大意義。 因此當前與今後一個時期，調動全社會力量，加快新基建建設，提升傳統基建水平，適 度超前。中央財經委會議近幾次會議討論的主題包括共同富裕、碳中和等中長期重大戰 略問題。因此我們認為此次研究的全面加強基礎設施建設也會是一個中長期戰略規劃， 將開啟「十四五」基建建設新時代。

財經委會議提及五大重點，全面部署未來建設任務：

1）要加強交通、能源、水利等網路型基礎設施建設，把聯網、補網、強鏈作為建設的 重點，著力提升網路效益。交通方面：加快建設國家綜合立體交通網主骨架，加強沿海 和內河港口航道規劃建設，優化提升全國水運設施網路。能源方面：發展分散式智能電 網，建設一批新型綠色低碳能源基地，加快完善油氣管網。水利方面：加快構建國家水 網主骨架和大動脈，推進重點水源、灌區、蓄滯洪區建設和現代化改造。

2）要加強信息、科技、物流等產業升級基礎設施建設，布局建設新一代超算、雲計算、 人工智慧平台、寬頻基礎網路等設施，推進重大科技基礎設施布局建設，加強綜合交通 樞紐及集疏運體系建設，布局建設一批支線機場、通用機場和貨運機場。

3）要加強城市基礎設施建設，打造高品質生活空間，推進城市群交通一體化，建設便 捷高效的城際鐵路網，發展市域(郊)鐵路和城市軌道交通，推動建設城市綜合道路交通 體系，有序推進地下綜合管廊建設，加強城市防洪排澇、污水和垃圾收集處理體系建設， 加強防災減災基礎設施建設，加強公共衛生應急設施建設，加強智能道路、智能電源、 智能公交等智慧基礎設施建設。

4）要加強農業農村基礎設施建設，完善農田水利設施，加強高標準農田建設，穩步推 進建設「四好農村路」，完善農村交通運輸體系，加快城鄉冷鏈物流設施建設，實施規模 化供水工程，加強農村污水和垃圾收集處理設施建設，以基礎設施現代化促進農業農村 現代化。

5）要加強國家安全基礎設施建設，加快提升應對極端情況的能力。

我們認為「十四五」期間基建發展可總結為三個方向：

第一、 老基建提質：從總量上看，以鐵公基為代表的傳統基建預計保持平穩增長，未來 老基建更注重質的提升，主要是對於短板的補齊、存量的改造更新、智能化升級 等方面將展現較好的成長性機會，具體來看：1）針對城市基礎設施短板的補齊： 典型細分高成長賽道是地下管網。2）對於存量基礎設施的改造和更新：代表方 向為已上升至國家戰略的城市更新。3）智慧型基建：如智慧交通等「十四五」 將迎來突破。

第二、 新基建加量：新基建投資效率更高，自身盈利水平較好，投資主體更加多元，可 以避免大幅增加地方政府債務，預計在「十四五」期間將迎來快速增長：具體來 看：1）「雙碳」戰略下新型電力系統將迎來重要發展機遇，電源、電網、儲能等 能源基建有望實現高速增長。2）以 5G、數據中心為代表的新型基礎設施：如 5G、IDC、人工智慧、工業互聯網等方向。

第三、 國家安全基礎設施：中央財經委會議定調加強基建的重大戰略意義，上升至國家 發展與國家安全的新高度，國家安全內涵豐富，我們理解的國家安全基礎設施主 要包括以下幾個方面：1）提高應對重大自然災害能力的基礎設施：比如減隔震 技術、水利防洪等。2）糧食安全相關的基礎設施：比如高水平糧倉、糧食物流 系統等；3）能源、信息、金融安全等其他方向相關基礎設施。

2.2. 老基建提質

2.2.1. 傳統交通投資平穩，智慧交通快速發展

「十四五」預計鐵路投資投資約 4 萬億，與「十三五」基本持平，結構以高鐵投資為主。 鐵路投資已經多年維持在 8000 億左右規模，2021 年全國鐵路完成固定資產投資 7489 億元，同比減少 4.22%，為近 8 年來最低。截止 2021 年末，我國高鐵里程累計達 4 萬 公里，由於高鐵規劃至 2035 年為 7 萬公里，比 2021 年預計增加約 3 萬公里，因此我們 預計十四五實際建設新增高鐵里程數比十三五仍會有增加，預計可達 1.8 萬公里，而普 通鐵路基本建設完畢或進入升級改造狀態。我們預計「十四五」鐵路投資與「十三五」 大致持平，年均 7500-8000 億左右。

老基建提質包含對傳統基礎設施的智能化改造。智慧基礎設施是傳統基礎設施與數字技 術相融合的結果，可以依據大量感測器採集的信息和數據，實時地監控、測量、分析， 並依據檢測結果進行反應，為基礎設施使用者提供更精確的決策以及更好的使用體驗。 傳統的基礎設施包括能源、交通、水利等，數字技術包括感測器、物聯網、BIM、大數 據、人工智慧等。未來傳統基建的建設需要考慮與數字技術的銜接，智能型基礎設施將 在「十四五」迎來較快發展。

智慧交通是智能基礎設施的重要方面。根據中國交通運輸部規劃研究院觀點，智慧交通 指的是在城市已有的道路基礎設施的基礎上，將信息技術集成運用於傳統的交通運輸管 理中，整合交通數據資源的同時協同各個交通管理部門，由此形成的結合虛擬與現實的， 提供一體化的綜合運輸服務的智慧型綜合交通運輸系統。智慧交通是智能基礎設施的重 要組成部分。

預計 2025 年智慧交通市場規模可達 6948 億元，2020-2025 年複合增長率為 14%。 根據 2021 年第四屆進博會分論壇「第四次工業革命與智慧出行」商務部副部長任鴻斌 發言，2020 年中國智慧交通市場規模 3547 億元，預計 2025 年將達到 6948 億元，年均 增速 14.39%，未來將保持持續快速增長。

2.2.2. 地下管網補短板

地下綜合管廊是城市地下用於集中鋪設電力、通信、廣播電視、給水、排水、熱力、燃 氣等市政管線的公共隧道，是綜合利用城市地下空間的有效途徑。近期部分地區地下管 網老化，出現燃氣爆炸事件引起高層重視。支持政策方面，2021 年中央經濟工作會議上， 最高管理層要求「十四五」期間，必須把管道改造和建設作為重要的一項基礎設施工程 來抓，今年政府工作報告也提出要繼續推進地下綜合管廊建設。住建部發布通知《進一 步做好市政基礎設施安全運行管理工作》，積極推進城鎮燃氣管道老舊更新、供排水安全 管理、城鎮供熱運行安全及城鎮老舊供熱管網節能改造，「十四五」行業有望邁入景氣加速周期。

2.2.3. 城市更新改存量

何為城市更新？城市更新是指對特定城市建成區進行綜合整治、功能改變或拆除重建的 活動，主要改造對象包括舊工商業區、老舊小區、城中村等基礎功能退化、設施亟待完 善的城市區域，可分為居住更新、環境更新、文化更新及產業更新四大類型。對比棚改、 舊改等大規模拆除重建行動，城市更新囊括範圍更廣，在增量拆建的基礎上進一步強調 存量提質改造的重要性，是一種小規模、漸進式、可持續的有機更新，核心目標在於建 設宜居城市、綠色城市、人文城市以及智慧城市。

配套政策陸續出台，試點城市加速推動更新改造進程。自城市更新納入「十四五」規劃 以來，住建部等各部門陸續出台多項支持性政策及配套措施推動城市更新發展，歸納來 看主要包括以下三大方面：

1）進一步明確城市更新發展戰略，細化2021年改造目標。2021年4月發改委出台《2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務》，提出加快在老城區推進以「三區一村」改 造為主體的城市更新行動，2021 年規劃新開工老舊小區改造共 5.3 萬個；同時鼓勵 在城市群、大城市等經濟優勢地區探索老舊廠區和大型老舊街區改造，因地制宜將 一批城中村改造為城市社區或其他公共空間。同年 9 月，發改委、住建部發布《關 於加強城鎮老舊小區改造配套設施建設的通知》，要求各地認真摸排 2000 年底前建 成的需改造老舊小區存在的配套設施短板，做到符合改造範圍的老舊小區應入盡入。

2）規範城市更新行動，嚴防過度房地產化及大拆大建。2021 年 8 月住建部發布《關於 在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》，指出「各地在城市更新推進過程 中，出現繼續沿用過度房地產化的開發建設方式，大拆大建，急功近利的傾向」，並 要求「城市更新項目內拆除建築面積不應大於已有面積的 20%」、「項目拆建比不應 大於 2」。該文件進一步明確了城市更新行動與此前大規模棚改的差異，要求各地應 將以往「拆改留」的思維轉變為「留改拆」，按照「以保留保護為主」原則穩妥推進 城市更新。9 月 3 日中央及國務院印發的《關於在城鄉建設中加強歷史文化保護傳承 的意見》再次劃定城市更新中「禁止大拆大建」的底線要求，強調城市更新應以「綉 花織補等微改造方式」進行，儘可能保留當地歷史文化特色。

3）全面推行城市更新試點，探索因城施策發展模式。2021 年 11 月，住建部發布首批 城市更新試點城市名單，包含北京、南京、蘇州、寧波、滁州等共 21 個城市。自試 點工作開展以來，各城市因地制宜快速構建城市更新配套政策體系，並積極落實具 體項目投資規劃，同時部分非試點城市（如上海、武漢、深圳、廣州等）自發成立 城市更新局，統籌配合城市更新行動，2021 年以來全國已有超 30 個省市出台城市 更新相關政策。根據住建部披露，截止 2021 年底，全國已有 411 個城市實施共 2.3 萬個城市更新項目，總投資達 5.3 萬億元；出台地方條例、管理方法和指導意見等 超 200 個，項目落地流程持續細化，各地政策體系逐步完善。

根據改造程度差異，城市更新項目可分為整治類、改建類和拆建類三種類型。整治類項 目主要以消除安全隱患、完善現狀功能為目的，不改變建築主體結構和使用功能，改造 力度最弱，其項目審批流程也相對精簡，主要由區政府負責審批、實施、竣工驗收和後 續監管，改造資金來源於市/區政府或權利人。改建類項目主要為局部拆除或加建，可能 涉及土地用途變更，但一般不改變土地使用權的權利主體及使用期限，改造力度居中， 項目需由市級城市更新管理部門審批，房企可通過改造、持有運營等方式參與項目。拆 建類項目改造力度最強，通常需要對城市更新單元內原有建築物進行拆除並重新規劃建 設，可能改變原有土地使用權的權利主體及土地性質，因此項目審批流程較為複雜，涉 及計劃立項、專項規劃審批、實施主體確認、用地出讓等多個環節。從上海、深圳、廣 州等城市更新體系成熟地區的實踐經驗來看，大型拆建類項目主要分為政府主導、市場 主導、多元合作三大模式：

政府主導模式：由政府直接組織、統籌建立相關推進機制，項目實施主體由政府遴 選或直接指定，常見的融資渠道包括：1）財政資金（資金需求較低的公益類項目）； 2）城市更新專項債（具備一定盈利能力，可覆蓋專項債本息的項目）；3）地方政 府授權國企進行一、二級開發，由國企利用自有資金、銀行貸款等融資方式籌集資 金（地方城投參與土地一二級開發的重要形式之一）。

市場主導模式：由政府提供政策指引，將部分權利和收益讓渡給市場，實施主體獨 立或合作按政府要求負責項目運作，參與方主要包括房企、銀行及各類金融機構， 各主體自主融資，同時平等合理分配利益，運作模式市場化。

多元合作模式：允許地方政府、房企、產權所有者等多方主體按照「政府主導、市 場運作，統籌規劃、節約集約，利益共享、公平公開」的原則共同參與項目，融資渠道相對多元，包括：1）PPP 模式，由政府出資聯合社會資本成立項目公司作為項 目建設運營主體，資金來源主要為股東資本金及市場化融資；2）F EPC 模式，由 政府委託下屬國企與工程建設企業共同出資成立合資公司；3）城市更新基金，由政 府或企業主導成立的產業投資基金，通過非公開方式向特定投資者募集資金，主要 服務於城市更新建設項目。

投資測算：「十四五」期間城市更新有望帶動投資額超 18 萬億。按照現有城市更新項目 分類，我們分別選取了老舊小區改造（整治類）、市政設施改擴建（改建類）、棚改及保 障房（拆建類）三大領域作為城市更新投資規模的測算依據。經測算，「十四五」期間整 治類/改建類/拆建類項目投資額分別達 6.9/7.5/3.7 萬億元，合計投資規模約 18 萬億元， 年均投資額約 3.6 萬億元。各細分領域測算過程如下：

1）老舊小區改造：按改造套數*單位改造成本（基礎 完善 提升類）計算，「十四五」 期間年均投資額約 1.4 萬億元。

改造套數：「十四五」期間我國擬完成共 21.9 萬套、5400 萬戶老舊小區改造，改造 面積約 52 億平米。根據 2022 年政府工作報告披露，2021 年我國新開工改造城鎮 老舊小區 5.6 萬套，假設剩餘舊改任務平均分配於 2022-2025 各年，對應年均改造 套數約 4.1 萬套、戶數 1005 戶，平均改造面積為 9.7 億平米。

單位改造成本：據國務院《關於全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見》中指 出城鎮老舊小區改造內容可分為基礎類、完善類、提升類 3 類。其中基礎類投資主 要包括房屋基礎設施改造，根據《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》（2017）， 若只考慮多層房屋的抗震、節能、電氣、給排水四項改造工程，單位改造投資金額 為 724.8 元/平，按 70%折算成全國水平約為 507.4 元/平。完善類投資主要包括為 滿足居民生活便利需要和改善性生活需求內容，測算中僅考慮加裝電梯和停車場， 其中電梯按每部 60 萬元、一梯 3 戶、每棟 6 層估算；停車場按 6 萬元/車位、每兩 戶 1 個車位保守估算。提升類投資主要包括小區公共服務設施配套建設及智慧化改 造，測算時按 400 萬元/套測算。

2）市政設施改擴建：根據國家統計局發布的《中國統計年鑒》，公共設施管理業下包含 市政設施管理、環境衛生管理、城市市容管理、綠化管理、城市公園管理等子行業，基 本涵蓋城市更新概念下改擴建類項目範圍。因此我們選取固定資產投資（基建投資）中 公共設施管理業口徑下的改建 擴建投資作為改建類城市更新項目投資額。考慮到政策 推動下後續市政設施更新進程有望加快，我們假設 2021-2025 年相關投資增速分別為 8%/10%/12%/14%/15%。

3）棚改及保障房：近年來大規模棚改行動正逐步退潮，全國新開工棚改總套數於 2018 年達到峰值後逐年下降，2021 年棚改套數僅 168 萬套，投資規模約 6187 億元。我們假設後續棚改投資延續下滑趨勢，2022-2025 年棚改新開工減至 143/121/103/88 萬套， 投資規模分別為 5259/4470/3799/3229 億元。棚改投資規模下滑的同時保障房市場有望 迎來快速發展，2021 年以來，我國陸續出台多項政策加速推動保障房建設，2022-2025 年相關建安投資有望達 2399/3856/3863/3050 億元。（報告來源：未來智庫）

2.2.4. 冷鏈物流加速完善

消費升級促冷鏈物流快速發展，冷鏈基礎設施持續完善。冷鏈物流是以冷凍工藝學為基 礎、以製冷技術為手段的低溫物流過程，近年來受城鎮消費水平提升、生鮮電商興起等 因素驅動，行業規模快速擴張。根據中物聯冷鏈委統計，2021 年我國冷鏈物流市場規模 達 4184 億元，同增 9.2%，近五年 CAGR 為 13.2%，維持較快增長。目前我國冷鏈物流 行業已形成較完整產業鏈，上游為冷鏈材料、設備及技術生產環節，中游包括冷鏈物流 運輸及倉儲，為產業鏈核心組成部分，下游應用以食品、醫藥、化工等領域為主。根據 交通運輸部統計，截止 2021 年末我國冷藏車累計保有量達 34 萬輛；冷庫容量合計共 1.96 億平米，近五年 CAGR 分別為 25%/10%，冷鏈基礎設施持續完善。

「十四五」冷鏈物流規划出台，行業發展有望提速。2021 年 11 月國務院印發《「十四 五」冷鏈物流發展規劃》，目標：1）到 2025 年初步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村、 聯通國內國際的冷鏈物流網路，基本建成符合我國國情和產業結構特點、適應經濟社會 發展需要的冷鏈物流體系。布局建設 100 個左右國家骨幹冷鏈物流基地，基本建成以國 家骨幹冷鏈物流基地為核心、產銷冷鏈集配中心和兩端冷鏈物流設施為支撐的三級冷鏈 物流節點設施網路。2）到 2035 年全面建成現代冷鏈物流體系，設施網路、技術裝備、 服務質量達到世界先進水平，行業監管和治理能力基本實現現代化。2022 年以來，為加 快「十四五」冷鏈物流建設規劃落地，多部門出台配套發展政策，部署冷鏈體系建設具 體任務，同時為行業提供項目審批、優先信貸等多方位支持。根據發改委 2020 年披露 的部分國家骨幹冷鏈物流基地項目投資額數據顯示，單個中小型國家骨幹冷鏈基地的投 資額約為 21.50 億元，部分大型項目（如青島國家骨幹冷鏈基地）體量可達百億，若按 平均投資額 60 億元估算，「十四五」期間冷鏈基地建設累計投資額可達 6000 億元，年 均投資額 1200 億元。

2.3. 新基建加量

2.3.1. 雙碳戰略下，以新能源為主體的新型電力系統加快發展

我國電力投資隨經濟發展持續增長。根據中電聯數據，2021 年我國電力基本建設投資完 成額 10481 億元，同比增長 5.4%，近 10 年複合增速為 3%。展望「十四五」期間，我 國經濟持續穩定增長趨勢不變，「雙碳」政策下電力供應結構中風電、光伏等新能源佔比 持續上升，電網系統中特高壓及配電網不斷完善，儲能等配套投資加碼，多因素將驅動 電力投資增速上移，預計「十四五」複合增速有望到達 10%-15%左右。

電網側配網建設有望成為重點。南方電網印發《南方電網「十四五」電網發展規劃》，提 出「十四五」6700 億元投資目標，較「十三五」投資完成額 4433 億元大幅增長 51%（「十 三五」較「十二五」電網建設投資增長約 33%），年化增長約 10%，其中配電網規劃投 資 3200 億元佔比近半（「十三五」期間南方電網 110KV 及以下電網建設投資額 3105 億 元），並重點強調智能輸、配、用電等數字化領域建設，骨幹網特高壓建設，從南網規劃 看，電網投資提速，配網建設是重點方向。

抽水蓄能中長期規劃落地，2025 年規劃累計裝機翻倍，2030 年裝機規劃達到 1.2 億 千瓦。近期國家能源局發布《抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年）》，文件提出到 2025 年，抽水蓄能投產總規模較「十三五」翻一番，達到 6200 萬千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投產總規模較「十四五」再翻一番，達到 1.2 億千瓦左右；到 2035 年， 形成滿足新能源高比例大規模發展需求的，技術先進、管理優質、國際競爭力強的抽水 蓄能現代化產業，培育形成一批抽水蓄能大型骨幹企業。根據規劃十四五預計總投資可 到 1800 億元，年均約 360 億左右。2021-2030 年 CAGR=15%。

2.3.2. 「七大」新基建，IDC、5G、AI、工業互聯網等是重點

新基建的含義。新型基礎設施建設（簡稱新基建）的概念，最早見於 2018 年中央經濟 工作會議，會議強調：「加大製造業技術改造和設備更新，加快 5G 商用步伐，加強人工 智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施 等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板，加強自然災害防治能力建設」。

新基建的投資規模： 城軌:根據軌道交通協會數據，2020 年全年城軌建設投資額為 6286 億元，同比增長 5.49%。假設十四五期間軌交投資複合增速為 5%（十三五期間為 10.3%），則十四五期 間總投資為 3.65 萬億元。 數據中心：根據工信部 CCID 研究院測算，2019 年全國數據中心機架約 280 萬架，2022 年預計可達 500 萬架，複合增速 20%左右。如果我們假設十四五期間 數據中心增速保持 20%增速，預計將新增約 520 萬架，假設按照 70 萬元/架的成本計算， 預計十四五期間總投資約 3.64 萬億元。 5G：工信部《十四五信息通信行業發展規劃》：「十四五時期力爭建成全球最大規模的 5G 獨立組網網路，力爭每萬人擁有 5G 基站數達到 26 個。根據此，預計十四五期間合 計需要增加約 3000 萬個 5G 基站，如果按照平均每個 40 萬計算，共需要投資 1.2 萬億。

工業互聯網：工信部《十四五信息通信行業發展規劃》提出十四五期間工業互聯網標識 解析公共服務節點數由 2020 年的 96 個提升至 150 個左右。根據工信部 CCID 研究員測 算，目前全國每年在建的大型工業互聯網平台項目超過 500 個，每個投資規模 1.5-2 億 元左右，預計 2020-2025 年合計投資約 6500 億元左右。考慮到南網投 資規模，預計「十四五」總投資約 5000 億元左右。 人工智慧：據 IDC 測算，2021 年中國 AI 市場的支出規模將達到 82 億美元，2021-2025 年相關支出總額將以 22%的複合增速增長，在 2025 年有望超過 160 億美元。 汽車充電樁：根據乘聯會等數據，預計到 2025 年我國新能源汽車保有量約 2500 萬量， 假設車與充電樁的比例是 2：1，則需要充電樁 1250 萬個，2020 年存量充電樁約 200 萬個，「十四五」需要新增約 1000 萬個，假設單個投資平均為 3 萬元，則累計投資約 3000 億元。

2.4. 國家安全基建

2.4.1. 水利防洪：穩增長有力抓手，國家安全重要部分

水利工程對我國經濟發展及國家安全具備重要意義。我國水利建設主要包括防洪排澇、 給排水、水利發電、水環境治理、水路建設、農田水利共六大領域，作為「兩新一重」 核心組成部分，水利工程對保障我國防洪安全、供水安全、糧食安全及生態安全具備重 要意義。十八大以來，黨中央高度重視水安全工作，將水安全保障上升為國家戰略，要 求加快推進多項重大水利工程落地，水利基礎設施體系的逐步完善大幅降低了我國水旱 災害發生概率，同時有效保障了城鄉安全用水及健康的水生態系統。由於水利工程具有 較好的規劃和前期工作基礎，特別是重大水利工程吸納投資大、產業鏈條長、創造就業 機會多，因此可有效擴大投資需求，促進經濟穩定增長。根據水利部相關測算，重大水 利工程每投資 1000 億元，可帶動 GDP 增長 0.15 個百分點，新增就業崗位 49 萬，經濟 拉動作用明顯，是歷年政府穩增長的重要抓手。

基建穩增長政策加碼，水利再迎發展高峰。2004 年以來，我國水利建設共經歷三次投資 高峰期：1）2008-2012 年受「四萬億」基建刺激方案驅動，全國水利投資額快速攀升， 五年 CAGR 高達 38%；2）2014-2017 年國務院部署建設 172 項重大水利工程，相關建 設進程提速，三年投資額 CAGR 達 14%；3）2020 年發改委提出 2020-2022 年建設新一 批共 150 項重大水利工程，當年水利建設投資額同比增長 22%。從 2020-2021 年新開 工情況看，第二批水利重大工程仍有 88 項待開工，對應投資額約 7568 億元。今年年初 以來，我國基建穩增長政策持續加碼，水利工程作為促投資、穩就業的重要抓手多次被 高層會議列為基建重點發展方向：3 月 30 日國常會指出，「水利工程是民生工程、發展 工程、安全工程」，明確應加快水利工程建設，並計劃於今年再開工一批已納入規劃、條 件成熟的項目，包括南水北調後續工程等重大引調水、骨幹防洪減災、病險水庫除險加 固、灌區建設和改造等工程。根據水利部 4 月 8 日於國新辦政策吹風會的相關部署，全 年預計完成水利投資額 8000 億元（較去年完成投資額同增 6%），並確保新開工重大水 利工程 30 項以上。

水利建設明顯提速，多路資金組合發力。從投資規模看，2022 年 1-4 月我國累計已完成 水利建設投資 1958 億元，同比大幅增長 46%，其中重大水利工程開工 9 項，行業景氣 度明顯提升。從資金端看，多融資渠道共同發力為水利工程提供充裕資金：1）財政預算 方面，今年財政部通過一般公共預算共安排 1507 億元，較 19-21 年均值增長 3%，其中 水利發展資金 606 億元、政府性基金 572 億元；2）專項債：1-4 月水利項目已落實地方 政府專項債券 720 億元，同比大幅增長 115%；3）信貸支持：近期水利部與國開行簽訂 合作協議，擬全面加強水利基礎設施建設融資工作，加大開發性金融支持力度，後續相 關信貸融資渠道有望更為順暢；4）PPP/REITs：水利部分別於 5 月 9 日及 5 月 31 日召 開部務會議審議《關於推進水利基礎設施投資信託基金（REITs）試點工作的指導意見》 及《關於推進水利基礎設施政府和社會資本合作（PPP）模式發展的指導意見》，會議指 出應「堅持兩手發力、多輪驅動，積極籌措水利基礎設施建設資金，用足用好地方政府 專項債券和金融信貸支持政策，推進水利 REITs、PPP 等模式」，有望進一步拓寬水利基 礎設施投融資渠道。整體看，今年水利建設需求充沛、項目推進速度快、多融資渠道共 同發力，加快水利建設「有需求、有條件、有基礎」，全年水利投資額有望實現較快增長。

「十四五」期間水利投資建設有望延續高景氣。2022 年 1 月，發改委、水利部發布《「十 四五」水安全保障規劃》，明確了「十四五」期間水安全保障的主要目標及重點任務，從 八大重點任務部署看未來五年內預計將重點發展供水保障、防洪提升、水生態治理及智 慧水利四大領域，當前多部門已出台細分重點領域「十四五」規劃，包括《「十四五」城 市排水防澇體系建設行動計劃》、《「十四五」智慧水利建設規劃》、《「十四五」城市黑臭 水體整治環境保護行動方案》等，其中防洪、供水為傳統水利重點行業，歷年投資額占 比近 80%；智慧水利為「十四五」新增重點方向，頂層設計已於 2021 年出台，後續有 望迎加速發展。目前各省市已陸續出台「十四五」水利發展規劃，其中披露具體投資計 劃的 16 個省市合計規划水利建設投資額達 3.4 萬億元，較「十三五」實際投資額大幅增 長 44%。細分結構方面，共計 13 個省市披露具體投向領域，節水供水/防洪提升/水生 態/智慧水利平均分別佔比 46%/27%/14%/2%，其他方向主要為水利行業監管、水文化 保護等領域。整體看，「十四五」期間我國水利投資額仍將維持較快增長，防洪、供水作 為核心發展方向投資佔比預計持續超 70%，智慧水利受政策驅動有望在「十四五」間迎 來快速發展期。

2.4.2. 減隔震市場：政策驅動，市場大幅擴容

我國為地震多發區，地震分布廣、震級高、災害重，抗震必要性強。我國地處歐亞板塊 東南部，受到環太平洋地震帶及歐亞地震帶共同影響，有 41%的國土、一半以上的城市 位於地震基本烈度 7 度及 7 度以上地區，6 度及 6 度以上地區占國土面積的 79%，地震 災害頻發。根據中國地震信息網統計，我國大陸 7 級以上的地震佔全球大陸 7 級以上地 震的 1/3，因地震死亡人數佔全球的 1/2。分震級看，我國有 30 個省份發生過 6 級以上 地震，19 個省份發生過 7 級以上地震，12 個省份發生過 8 級地震，高震級地區多，防 震減災需求迫切。

全國性強制政策出台，短期內行業規模預計迎來快速擴容。2018 年 2 月，住建部發布 《建設工程抗震管理條例》徵求意見稿，將原有建築抗震類政策中的「鼓勵」、「優先採 用」等表述更改為「應當」，強制要求重點地區採用建築減隔震技術。2021 年 5 月，該 《條例》由國常會審議通過，自 2021 年 9 月 1 日開始執行。該《條例》是首個國家層 面的強制性建築減隔震應用政策，從先行已有強制性政策的省份來看，強制性政策推行 有望大幅提升減隔震建築滲透率。考慮到設計與施工環節間存在傳導周期，預計 2022-2023 年市場空間將逐步釋放。我們估算《條例》落地後帶來的新建公共建築減隔 震市場規模到 2025 年可達 112 億元，另有高烈度區存量公共建築改造市場規模約 1404 億元。

中長期看，功能性及住宅減隔震有望持續支撐市場需求增長。建築減隔震下游除政策強 制要求的公共建築外，還包括 LNG 儲罐、機場、地鐵上蓋物業、電力化工設施、核電站 等出於安全性考慮必須安裝減隔震產品的應用領域，長期看有望為行業提供穩定需求。 此外，待減隔震應用滲透率逐步提升，老舊小區改造、裝配式建築等政策鼓勵安裝減隔 震的住宅領域也有望貢獻增量需求。目前全國共有 21.9 萬套 2000 年前建成的老舊小區 待改造（對應面積約 52 億平米），同時每年新增鋼結構住宅面積超 1500 萬平米（2021 年同增 25%，滲透率加速提升），若均採用抗震設計，將為建築減隔震產品提供廣闊市 場空間。

2.4.3. 糧食安全工程：安全體系加快構建，高水平糧倉投資加碼

建國以來我國持續重視糧食安全保障，2021 年全國糧儲倉容超 6.5 億噸。糧食安全作 為關係國計民生的重要戰略物資，直接影響到社會穩定及國家安全。1953 年起我國加快 構建糧食保障體系，經歷了「一五」、「二五」計劃建倉、三線建設建倉、「三庫」建設、 機械化骨幹糧庫建設、世行貸款改善中國糧食流通設施建設等大型糧儲工程，到 2014 年全國糧食倉容已提升至 3.5 億噸。2015 年 6 月，國家發展改革委、國家糧食局、財政 部聯合發布《糧食收儲供應安全保障工程建設規劃（2015-2020 年）》，擬將 2015-2020 年分為糧倉建設三個階段，一是應急建設期（2015 年），在 2015 年底前完成集中新建 倉容 0.5 億噸任務，二是整體推進期（2016-2017 年），全面推進糧食流通領域基礎設施 建設；三是全面建成期（2018-2020 年），全面完成「糧安工程」建設任務。在 2015-2020 年糧倉持續建設後，至 2021 年我國糧食完好倉容超過 6.5 億噸。

「六大提升行動方案」加快構建糧食安全保障體系。經多輪糧倉建設以來，我國糧食總 量已基本實現供需平衡，整體糧食安全目標已逐步由單一的數量問題轉變為集數量安全、 質量安全、消費安全、生態安全為一體的廣義糧食安全問題。近年來黨中央、國務院先 後啟動了「糧安工程」、「放心糧油」、「智慧糧食」、「優質糧食工程」等項目，糧食質量 安全體系逐步完善。為確保優質糧食工程升級 版建設取得成效，國家糧食和物資儲備局同步印發糧食綠色倉儲、品種品質、質量追溯、 機械裝備、應急保障、節約減損健康消費「六大提升行動」方案，對升級改造現有糧倉、 優化糧食供應結構、提升糧食裝備製造技術等重點任務進行了相關部署，加快構建可持 續的國家糧食安全保障體系。

新一輪糧倉建設規划出台，「十四五」糧倉投資總規模預計超 1500 億元。根據國家糧 食和物資儲備局相關規劃，到 2025 年我國將新增高標準糧倉倉容 2000 萬噸。據保守測 算，「十四五」期間我國新增糧倉建設投資規模預計超 1500 億元，主要測算假設如下：

1）「十四五」新建糧倉規模：我們假設「十四五」期間高標準糧食倉容和普通糧食倉容 建設比例為 1：1，對應噸數分別為 2000/2000 萬噸；新建食用油儲油罐約 200 萬噸。

2）單位庫容土建工程投資額：據中儲糧官網顯示，目前我國糧倉應用的主要倉型包括 高大平房倉、淺圓倉和立筒倉三種，此外還包括儲油罐等儲藏設施。2022 年 1 月 7 日， 國家糧食局印發《高標準糧倉建設技術要點》指出，十四五期間我國建設高標準糧倉， 主要應採用「良好保溫隔熱及氣密性能的平房倉和淺圓倉」。我們依據國家《糧食倉庫建 設標準》（建標 172-2016）及《植物油庫建設標準》（建表 118-2009），選擇平房倉、淺 圓倉、儲油罐的相關技術經濟指標作為參考，並採用建築業價格指數將單位庫容工程投 資額換算至現年水平，測算得到高標準糧倉（平房倉和淺圓倉）/普通糧倉/儲油罐土建 施工單位庫容投資額分別約 1500/1000/1800 元每噸，對應土建施工額分別為 300/200/36 億元，合計 536 億元。

3）總投資測算：根據產業鏈調研及部分政府披露的糧食儲備庫項目投資測算，糧倉項 目中建安工程費用佔比約69%，其中土建施工/機電交付/工程設計分別佔50%/46%/4%， 剩餘 31%主要為土地徵用、合同公證等費用。我們按照上述測算的「十四五」糧倉建設 土建施工投資佔總投資的 34%計算，「十四五」期間我國糧倉建設相關投資規模將達到 1576 億元，其中土建施工/機電交付/工程設計對應投資額分別為 536/504/47 億元。（報告來源：未來智庫）

3. 基建的未來

3.1. 基建投資未來是否還有空間

3.1.1. 資本存量國際對比：中國從人均和密度角度還有空間

資本存量及 GDP佔比位列世界第一。根據 IMF 數據，以 2017年不變價的國際美元計算， 截至 2019 年我國資本存量達 64.8 萬億國際美元，基建存量居世界第一；其次為美國， 47.6 萬億國際美元；印度第三，為 19.4 萬億國際美元。2019 年我國基建資本存量占 GDP 的比值為 359%，超過日本在世界主要國家中排名第 1，明顯高於瑞士、韓國、法國等 發達國家。 人均及單位面積資本存量仍低。以 2017 年不變價的國際美元計算，截至 2019 年我國人 均資本存量僅 4590 國際美元，在世界主要國家中排名末尾，僅高於印度的 1419 國際美 元，而瑞士、挪威、荷蘭等歐洲國家分別是我國的 4.7/4.0/3.1 倍，日本、美國則分別是 我國的 3.2/3.1 倍。2019 年我國每平方公里資本存量為 51.4 國際美元，僅為韓國的十分 之一，在世界主要國家中高於美國、俄羅斯、加拿大、澳大利亞等。考慮到中國的人口 密度遠高於美國、挪威、加拿大、澳大利亞，中國單位面積資本存量可能仍較低，至少 未明顯過剩。

3.1.2. 西部可能超前或階段性過剩，華南、長三角潛力較大

我們借鑒金戈（《中國基礎設施資本存量估算》，經濟研究，2012 年第 4 期）所描述的測 算方式，對我國 1953 年以來歷年的資本存量進行永續盤存。得出以 2021 年不變價測算的我國基建資本存量為 138.2 萬億元，1953-2021 年 CAGR 為 11.02%。 進一步地，我們將歷年資本存量除以我國曆年總人口，得出 2021 年我國人均資本存量 為 9.78 萬元，1953-2021 年 CAGR 為 9.60%。

在已估算出全國基建資本存量的基礎上（2021 年為 138.2 萬億元），分省的基建資本存 量數據相當於將存量分配到這 31 個省市之中。而由於省級的每年基建數據最早只能追 溯到 2003 年，若以盤存的方式來測算，則 2003 年的初始值對於結果的影響太大，且 2003 年的初始值很難確定。因此我們使用學者金戈（《中國基礎設施資本存量估算》，經 濟研究，2012 年第 4 期）的估算方法，即使用 2020 年各省市的基建投資規模作為權重 將全國資本存量進行分配。

3.2. 中國政府債務率是否還有空間

3.2.1. 中國總債務水平在國際上處於中等偏上

根據 BIS 統計數據，中國非金融部門總債務率（債務與 GDP 的比值）自 1999 年的 128% 上升至 2021 年的 264%。2017 年以前，上升速度最快年份為 2009 年，較 2008 年上升 22.5 個 pct，主要因四萬億刺激政策的推出。2012-2016 年整體債務率也保持較快上升。 自 2017 年起，由於去槓桿政策的推進，中國非金融部門總債務率上升速度明顯放緩， 2018 年較 2017 年下滑 1.9 個 pct。2020 年為對沖新冠疫情影響，總債務率大幅上升 24 個 pct，2021 年疫情得到較好控制，債務率也小幅回落。

中國非金融企業部門債務率高，居民債務率上升速度較快，僅政府部門具備提高債務率 空間。根據 BIS 數據，將中國非金融部門拆分來看，2020 年中國企業槓桿率高達 160.8%， 處於 48 個公布數據地區國家的第 7 名，排在中國之前的主要是盧森堡、愛爾蘭、新加 坡等規模較小經濟體。由於部分城投債務被統計在企業部門中（實際屬於政府部門債務）， 因此中國的企業部門債務可能存在一些高估，但即使扣除城投的影響，該數據可能也處 於世界較高水平。中國居民部門債務率 2020 年為 61.8%，處於 48 個公布數據地區國家 的第 27 名，處在中等水平，但自 2008 年後，中國居民部門債務率持續快速增長，如果 以 2008-2020 年債務率的變化來看，中國居民部門槓桿率上升幅度達到全球第一。居民 部門債務率的快速上升短期內透支了一定空間，同時考慮到中國居民人均收入仍處於較 低水平，短期內繼續加槓桿空間有限。中國政府債務率 2020 年為 67.3%，排在 46 個國 家地區第 27 名，處於較低水平，相較而言是結構性加槓桿最合適的部門。

3.2.2. 政府債務水平整體偏低，仍有加槓桿空間

中央政府債務率近年來維持平穩。中國政府的顯性債務主要分為兩部分，一部分是以國 債形式存在的中央政府債務，一部分是主要以地方政府債券形式存在的地方政府債務。 2021 年，中央政府債務總規模達到 23.27 萬億，較 2020 年增長 11%，占 GDP 的比例 為 20.3%。自 2014 年以來，中央政府債務率基本平穩，保持小幅上升趨勢。

考慮隱性負債，中國政府槓桿率處於中等偏上，低於所有報告國的整體水平。由於地方 政府隱性負債大部分來自於城投平台，因此我們使用城投平台債務來估算隱性債務規模。 根據 Wind 城投債券分類，2021 年底發債主體有息債務規模合計為 50.8 萬億，我們假 設這些債務均為政府需要承擔的隱性債務（實際部分城投債務並不屬於政府償還範圍）， 則隱性債務占 GDP 的比例為 44.4%。前文計算 2021 年政府顯性債務率為 49%，兩者合 計政府總債務占 GDP 比例為 93.4%。該數據在 BIS 公布數據的國家地區處於中等偏上 的水平，低於所有報告國的整體水平。其中高於中國的主要經濟體有日本（227%）、美 國（123%）、英國（102%）、法國（115%）等發達國家地區。

如果將槓桿率計算的分母換成總資產，那麼中國政府的槓桿率將會明顯下降，無需對杠 桿率的問題過度擔憂。由於中國政府擁有大量國有企業、礦產、土地等優質資產，整體 規模龐大，因此如果以國有資產規模來看，預計將超越全球絕大多數國家和地區。當前 槓桿率計算公式為債務除以 GDP，如果將分母替換為資產，則中國政府槓桿率預計將大 幅下降，也會顯著低於其他大多數國家和地區。從這個角度上來看，無需對政府槓桿率 有過多擔憂，未來政府仍具備一定加槓桿空間。

3.3. 未來基建融資模式如何變化

3.3.1. 從債務驅動到加快存量資產變現

加快盤活存量資產，對降低地方政府債務、擴大有效投資意義重大。經過多年投資建設， 我國在基礎設施等領域形成了一大批存量資產，但由於基礎設施資產回收周期長，資金 長期沉澱使用效率較低，持有資產的地方政府及企業積累了較大的債務壓力。因此通過 積極盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環，具有重要意義，具體來看對 於地方政府可以補充基建資金來源，降低政府債務風險，在穩增長背景下進一步擴大有 效投資；對於建築企業來說可以提高資金使用效率、提升 ROE、優化商業模式及資產負 債表，增強業務的可持續性。

3.3.2. 更注重項目綜合性收益，更加市場化

城鎮化進入中後期，經濟增長放緩，基建投資債務驅動模式難以持續。過去十多年，中 國經濟持續高速增長，城鎮化大潮也驅動了各地基礎設施的旺盛需求，基建投資的回報 較高。因此只要經濟增長的速度高於債務的成本，那麼進行大規模舉債投資基建對於地 方經濟就是有效的「強心劑」，可以促進經濟實現跨越式增長。但隨著經濟增速放緩，城 鎮化進入中後期，基建投資的回報下降，部分項目甚至會低於融資成本，依靠債務驅動 的發展模式就難以為繼。同時近幾年，中央對於地方政府隱性債務監管嚴格，地方政府舉債融資渠道受限，亟需轉變經濟發展的思路。

基建投資未來會更加註重項目綜合性效益。由於地方政府債務融資受限，因此未來會更 傾向於投資綜合收益較高的項目，將政府債務轉換為項目本身的債務。中央財經委第十 一次會議也指出：「要注重效益，既要算經濟賬，又要算綜合賬，提高基礎設施全生命周 期綜合效益。」因此這裡的綜合性收益並不僅是項目本身的簡單收益，而是綜合考慮基建 項目外部性所帶來的綜合性收益，如基建項目帶來的土地升值、產業發展、地區平衡等 外部性效應。因此預計未來基建項目的收益模式會更加靈活，可能會更多採取將土地、 商業、產業等營利性項目與配套公益性項目打包的方式來進行開發，增強項目本身的收 益平衡性，提高項目融資的可獲得性，加快基建的發展。未來地方政府及金融機構會更 偏向於以下幾類項目：1）投資效率本身較高的基建項目，比如新基建、新型電力系統等。 2）通過與土地、產業等聯動的片區開發、園區開發等項目。3）與土地及商業開發聯動 的具備較好回報的城市更新類項目。4）政策大力支持、融資有保障的鄉村振興、縣域基 礎設施等項目。這類項目具備較強的社會效益。

基建的實施方式及融資模式會更加市場化。基建投資主要由政府主導實施，國企壟斷經 營，市場化程度較低，部分項目進入運營後效率低下，需要政府不斷輸血，成為地方政 府財政負擔。金融機構對於基建項目的融資也主要依靠與當地政府信用綁定，並不注重 分析項目盈利，變相鼓勵了政府持續藉助負債來推動無效投資。在當前經濟增速放緩， 嚴控政府隱性債務的背景下，未來基建的實施方式將會更加市場化，政府預計會拿出更 多基建及公共服務領域進行試點改革，通過擴大市場機制的實施範圍，引入社會資本投 資、經營，提升基建項目運行效率，同時完善定價機制及監管，組合更多土地、商業等 回報較高的項目豐富收入來源，穩定項目盈利預期，最終提高基建回報率，吸引更多社 會資本進入基建投資領域。可以預期未來基建融資的來源將更加多元，除了傳統的財政 資金、城投平台，其他各類企業、金融機構等也會通過分析基建項目本身的盈利情況， 依託市場化參與基建融資。

3.4. 未來基建投資的潛在增速有多高

基建增速整體高於 GDP 增速，2004-2017 年占 GDP 的比例不斷上升。自 2004 年到 2017 年，除 2007、2011 等少數年份外，基建投資增速均長期高於 GDP 名義增速。特 別在 2014-2017 年，中國 GDP 增速下台階的過程中，基建投資仍穩定在 15%以上的高 增速，因此占當年 GDP 的比重也不斷上升。2012-2017 年，基建投資占當年 GDP 的比重由 14%快速上升至 21%。

2014 年基建投資效率開始惡化，占 GDP 比例很難長期維持，可能會逐步向均值回歸。 根據歷史數據，在 2014 年以前，除 2009 年、2010 年四萬億助推基建投資占 GDP 比例 顯著上升外，其餘年份基建與 GDP 的比例平均在 12%左右，這可能是一個保持基建投 資效率比較合適的比例。而 2014-2017 年基建投資的效率可能偏低。2017 年基建占 GDP 的比例上升至 20%以上，預計很難長期維持在這一水平，未來可能向均值 12%逐步回 歸。2018 年起基建進入低增長時期，基建投資占 GDP 比例持續回落，2021 年已經下降 至 16.5%。後續基建投資的增速取決於該比例回落的速度，如果回落速度過快，基建投 資甚至短期可能出現負增長。如果通過政策的平滑，該比例向均值回歸的時間拉長，那 么基建投資仍有可能保持長期穩定，但增速可能低於 GDP 的名義增速。

從國際經驗看，行業總量到達頂峰後未來會經歷下行。參考日本的例子：1990 年建築行 業投資達到峰值，在高位維持 6 年後，自 1996 年持續下降，到 2010 年觸底回升，目前 的建築投資水平大約為巔峰時期（1990 年）的 59%，已在這一水平穩定下來。預計未 來中國的建築投資總量也會在經歷高峰之後回落到一個穩定水平，這個水平對應了城市 更新和可持續發展所需要的建築投資量。考慮到中國更廣闊的地理空間與人口基數，預 計投資持續增長時間與在頂峰停留時間都會長於日本。

4.重點公司分析

瑞納智能：政策力推城鎮管網改造，熱網節能龍頭加速成長

一站式供熱節能服務專家，核心受益智慧供熱行業發展。公司主要從事供熱節能產品研 發與生產、供熱節能方案設計與實施，是集「產品 方案 服務」為一體的智慧供熱整體 解決方案提供商，目前全國 10 大供熱公司已有 6 家是公司客戶，行業地位突出、客戶 資源豐富。公司超聲波熱量表、智能換熱機組等核心硬體壁壘較高，軟體控制平台性能 優異，系統產品可為熱力公司降低熱耗和碳排放 10%-30%，降低電耗 30%-60%，經濟效益突出，軟硬體實力領先同業。雙碳發展目標下，供熱節能政策力度中長期有望持續 加碼，同時短期國內在能耗雙控要求下熱電廠、鍋爐房等熱源投資趨於收縮，難以匹配 持續增長的供熱面積，供需面臨失衡，因此智慧供熱行業有望步入黃金髮展階段。我們 測算國內智慧供熱存量改造市場空間達千億，當前行業滲透率仍低，在節能降耗大趨勢 下有望加速成長，公司作為行業龍頭核心受益。

政策推動行業需求旺盛，持續承接大單全年快速增長可期。今年 2 月份發改委、國家能 源局聯合外發《關於完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見》，強調「在具備 條件的地區推進供熱計量改革和供熱設施智能化建設」。在政策積極推動下，今年以來公 司簽單情況較為優異，1-4 月陸續承接了規模達 2.47 億元的棗莊市熱力總公司市中區 AI 智能供熱項目（該項目同時也是公司智慧供熱產品的重要落地項目），以及預中標鄒平城 區供熱提升改造項目，規模達 6800 萬元，兩項目合計 3.15 億元，訂單體量較去年同期 增長約 6 倍，占公司去年營收的 59%。當前公司在手訂單充裕（Q1 由於預收客戶合同 款增多，合同負債達 9100 萬，同增 46%），且當前還未到公司每年集中招投標期，年內 仍有充裕時間去承接和實施更多訂單，全年訂單、盈利快速增長可期。

安科瑞：配用電側能源 IT 核心標的，盈利環比加速恢復

企業能效管理系統集成領軍者，雙碳趨勢下有望迎加速成長期。公司為國內企業能效管 理系統集成領軍者，當前已打造豐富能效管理軟硬體產品矩陣，可提供「雲-邊-端」一 站式服務，用戶側需求一體化解決能力突出。3060 雙碳發展目標下，監管對企業節能降 耗要求持續提升，同時加快推動電價市場化改革，讓電力回歸商品屬性，電價上漲致企 業能耗精細化管控動力提升，帶動能效管理市場發展。經我們測算，我國 10KV 及以上 供電電壓等級的工商業用戶超 200 萬戶，若其中 50%升級使用能效管理系統，則對應軟 硬體市場空間可達 2000 億元，後續隨行業滲透率提升，公司有望迎來加速成長期。

積壓需求釋放 疫後趕工，盈利環比加速恢復。公司產能和業務區域主要位於長三角， Q1 受疫情影響，物流不暢，公司原材料接收、產品發貨明顯受阻，收入確認放緩（Q1 營收/業績分別同增 3.4%/2.3%）。但從需求端看，配用電側投資核心需求仍然旺盛，預 計 6 月隨疫情形勢好轉，行業前期積壓需求有望加速釋放，疊加公司進入疫後趕工階段， 公司盈利環比有望加速恢復，帶動公司估值加速修復。

蘇文電能：配網邁入景氣周期，EPCO 龍頭東風將至

配網投資空間廣闊，新能源帶來全新增量。我國配電網每年投資規模超 3000 億元，年 複合增速約 10%，快於電網整體增速，驅動力主要源於 1）每年龐大的基建、房建、制 造業等固定資產投資帶來穩定的配網建設需求；2）終端電氣化促進配網持續擴容；3） 配網設備更新改造升級需求。十四五期間國網/南網均將配網列為重點投資領域，分別占 其電網投資總額 60%/48%，配網有望保持高景氣發展。結構上看，2015 年電力體制改 革以來配網市場化程度不斷提升，民企憑藉靈活機制、差異化服務，持續享受改革紅利， 市佔率持續提升。近期發改委與能源局發布《關於促進新時代新能源高質量發展的實施 方案》，強調到 2025 年公共機構新建建築屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%發展目標，光儲 領域建設需求有望加速釋放，為配網功能增加、升級擴網帶來更廣闊市場需求，公司作 為民營配網 EPCO 龍頭有望核心受益。

新能源、電力設備業務持續加碼，打造成長新引擎。新能源方面，公司已投資設立全資 子公司「江蘇光明頂新能源科技有限公司」，主要開展光伏發電生產項目的投資、開發、 建設、經營管理等業務，同時與光伏製造企業晶科科技戰略合作，新能源業務持續加碼。 電力設備方面，去年底公司與洛凱股份成立合資公司，布局配電開關控制設備領域，近 期公司擬定增 14 億元，再度加碼設備製造產能建設。該生產基地建設期 3 年，評估達 產後可實現營收 14.8 億元/年（是公司 2021 年電力設備供應業務營收的 4.5 倍），IRR 達 17.6%，含建設期的靜態回收期 6.6 年。生產基地投產有望顯著提升公司電力設備供 應業務能力，並強化 EPCO 業務規模成本優勢，打造成長新引擎。

中長期工商業電價趨於上漲，智能運維成長動能充足。雙碳趨勢下，中長期工商業電價 上漲動力增強，公司打造的「富蘭克林」智能用電服務平台融合公司多年電力行業、以及 工商企業能源管理需求及經驗數據，可幫助客戶提升用電可靠性、降低用電成本、促進 節能減排，去年實現營收約 0.8-0.9 億元，同增約 40%。智能運維是公司業務產業鏈價 值的進一步延伸，毛利率較高（約 55%），未來也有望持續開拓第三方電力運維客戶， 持續提升公司利潤率和盈利穩定性。

華設集團：民營基建設計龍頭，新業務轉型成效持續凸顯

基建設計龍頭企業，積極打造智能數字化綜合平台。公司為交通與城市基礎設施全方位 綜合服務企業，深耕交通設計規劃領域多年，可提供從戰略規劃、勘察設計，到工程總 承包和運營管理的項目全生命周期業務，覆蓋領域包括城鄉規劃、公路、水運、航空、 鐵路與城市軌道、市政等，是國內唯一一家具備公、鐵、水、空綜合設計能力的工程設 計諮詢企業。年初以來基建穩增長政策持續加碼，設計作為基建產業鏈最前端，訂單信 息量明顯增加，公司作為基建設計龍頭企業，新簽訂單快速增長（Q1 新承接合同額同增 36%），預計年內有望保持較快增勢。目前公司定位為「規劃設計為入口的創新技術平 台公司」，後續擬積極推進「數字化」「平台化」「產業化」發展，大力推動新專業、新產 品線、新商業模式發展，持續打造新成長驅動力。

智慧化、數字化、工業化等新業務加速開拓，轉型成效不斷凸顯。近年來公司持續推動 轉型升級，在智慧化、數字化等領域取得了項目級或產品級突破，並向產業級發展，其 中：1）數字化設計：2021 年公司以 BIM GIS 技術為先導取得的項目合同額約 2.6 億元， 以 BIM GIS 系統作為生產平台的項目合同額約 6.7 億；自主研發的 EICAD 系統已全面 實現 SaaS 化，近三年年均營收增速保持 100%。2）工業化建造：華設鹽城 MES 數字 孿生工廠已建成並實現量產，已為京滬高速改擴建工程、建興高速、鹽城興創路北延等 工程提供橋樑預製構件，累計產出近 7 萬方砼，營收達 2 億元。3）智慧交通：圍繞智 慧公路、智慧水運、智慧港口、智慧城市等領域已形成一體化解決方案及相關產品，進 入推廣應用期。4）環保及低碳業務：環保及低碳類業務規模快速擴張，近兩年累計承接 污水治理類項目近 30 億元；綠色低碳領域積極推進交通出行低碳化業務，後續將持續 拓展零碳設施、低碳材料、碳監測等領域。（報告來源：未來智庫）

中國建築：核心受益穩增長政策發力，「地產 施工」業務加速重估

當前內需不足疊加疫情衝擊，經濟下行壓力加大。從去年年底至今系列重要會議持續彰 顯當前穩增長決心，穩增長必要性，預計後續政策將再加大力，基建及地產行業預期有 望不斷改善。公司作為地產開發與基建施工央企龍頭核心受益穩增長發力，估值有望迎來強修復動力：

中海地產龍頭優勢顯著，價值亟待重估。公司旗下主要地產平台中海地產長期注重產品 口碑與經營可持續發展，盈利能力保持行業一流水平；長期堅持穩健審慎的財務策略， 2021 年末資產負債率 58.9%，凈借貸比率為 32.3%，加權平均融資成本為 3.55%，各 項指標均為行業最低區間。公司在多數企業普遍採用「快周轉、 高槓桿」的時期仍然堅持穩健、高品質的發展路線，未來競爭優勢有望持續擴大。當前 房地產行業供給側改革加速，公司作為央企龍頭，未來有望在合規要求下獲取更多優質 土地資源，或收購經營出現風險的房企項目，加速行業整合，實現市佔率的持續提升， 價值有望加速重估。假設給予公司施工業務 22PE5X 估值，當前市值隱含中海地產 22PE 僅 3.1X，顯著低於其他央企地產（招商蛇口 PE9.0X、保利發展 PE6.4X），修復空間巨大。

施工業務基建屬性不斷增強，業務結構不斷優化。公司歷史估值長期明顯低於其他基建 類施工央企，我們認為主要原因是公司房建收入佔比達 60%，市場對其中住宅施工業務 的回款風險存在一定擔憂。近年來公司持續進行業務結構調整，施工業務基建屬性不斷 增強：1）公司基建訂單佔比不斷提升。2）公司房建業務中產業園區、城市更新、片區 開發、醫療、文化、市政等政府類業務近年來大幅增長，純住宅訂單佔比已由高峰時的 50%下降至 21 年的 32%。隨著基建屬性的增強，未來公司施工業務的盈利能力有望不 斷提高，回款風險有望大幅下降，經營質量將明顯提升，估值也有望向基建類企業靠攏。 公司當前股價對應 22 年 PE 為 4.1X，基建類央企中國交建 22 年 PE 為 7.1X，對比存在 較大修復空間。

中國中鐵：基建龍頭競爭優勢突出，訂單業績增長強勁

基建龍頭全產業布局，訂單業績增長強勁。公司為全球最具實力、最具規模的特大型建 設集團之一，業務範圍貫穿工程建築產業價值鏈各環節，包括工程建造、勘察設計、工 業製造、房地產開發、礦產資源開發、物資貿易、金融服務等業務。2022Q1 公司實現 營業收入 2665 億元，同增 12.8%；實現歸母凈利潤 75.9 億元，同增 17.0%，在去年同 期高增基礎上（21Q1 業績 YoY 81%，相對 19Q1 兩年複合增速高達 30%）仍實現較快 增長，超出預期。2022 年 Q1 新簽訂單 6057 億元，同比增長 84.0%，增速創 2014 年 以來單季新高。

考核目標彰顯信心，激勵計劃有望增強公司動力。去年 11 月公司公告《限制性股票激 勵計劃》草案，擬授予不超過 2 億股限制性股票（首次 1.8 億股，預留 0.2 億股），授予 價格為 3.55 元/股，授予對象不超過 732 人，業績考核目標要求為：1）以 2020 年為基 數，2022-2024 年扣非業績複合增速不低於 12%；2）2022-2024 年扣非加權平均 ROE 分別不低於 10.5%/11%/11.5%；3）完成國資委 EVA 考核目標。且業績增速與 ROE 不 低於同行業平均水平或對標企業 75 分位值水平。此次股權激勵方案劃定了 2020-2024年複合增速不低於 12%的清晰目標，且 ROE 考核逐年向上，略超我們預期，彰顯了公 司對未來3年持續穩健增長且ROE不斷提升的信心。同時股權激勵計劃也有望綁定高管、 骨幹與股東的利益，進一步激發公司業績與市值動力。

收購滇中引水 33.54%股權，加速布局水利水電業務。2022 年 5 月 12 日公司公告全資 子公司中鐵開投與雲南省國資委、滇中引水建管局、雲南信增、雲南工投、雲南省投及 標的公司簽署《股權收購協議》，擬以110億元收購雲南信增持有的滇中引水公司33.54% 的股權。本次交易完成後，公司將合計持有滇中引水公司 53.37%股權，納入合併報表 範圍。滇中引水工程為我國 172 項重大水利工程之一，公司此次收購有望：1）加快公 司水利水電業務板塊發展，打造第二增長曲線；2）增加相關運營類收入，提供穩定現金 流及利潤；3）為後續雲南地區水利業務開拓奠定基礎。

中國交建：擬分拆設計子公司上市，開拓海上風電打造新成長點

我國最大高速公路建設投資商，有望充分受益 REITs 加快發行。公司為我國最大的高速 公路建設、投資商，截止 21 年底控股投入運營高速公路為 27 條，累計投資金額達 1851 億元，收入 77 億元，已成功發行華夏中交 REITs，預計短期可發行 REITs 項目 8 個，合 計總投資 751 億元。我們測算華夏中交項目/短期可發行項目/全部公路項目 REITs 後可 降低公司資產負債率 0.2/1.8/4.6 個 pct，可盤活資金 9/193/480 億元，如果按照 20%資 本金計算，可帶動新項目投資 45/965/2400 億元。此外依託公司專業的高速公路投資運 營能力，在手運營項目價值有望重估，藉助 REITs 打造基礎設施資產管理平台潛力大。

與風電龍頭企業合資成立海上風電公司，有望打造全新成長點。近期公司公告附屬子公 司三航局與關聯方中交產投（控股股東中交集團成員）及三峽能源、大唐發電、國華投 資、遠景能源按照 37%：20%：20%：10%：10%：3%的比例，共同出資約 25 億元 設立海上風電公司。其中，三航局以貨幣和實物方式共出資 9.25 億元，持有海上風電 公司 37%的股權，中交系合計持有 57%的股份。新成立公司經營範圍是海上風電運維 與海上風電裝備投資。公司憑藉豐富的海上作業經驗及先進的重型海上裝備，在海上風 電安裝市場佔據近 50%的市場份額，龍頭地位穩固。下屬三航局在海上施工、基礎及風 機設備檢測、後期運維服務等業務領域具備行業領先地位。公司披露「十三五」期間攻 克了海上風電機組安裝與裝備、風電基礎施工與裝備、海上風電場維護以及風電新材料 與耐久性等關鍵技術。通過與風力發電龍頭企業合作成立子公司，可以有效統籌集團內 部海上風電相關各項資源，強化產業協同，使公司在海上風電產業發展變化中繼續保持 戰略主動，有望向產業鏈的前後端延伸，包括整機製造、風電投資、風電運維等，構建在風電領域全方位發展的產業鏈優勢，有望打造新的成長點。

擬分拆設計子公司上市，拓寬融資渠道。近期公司公告與祁連山、關聯方中國城鄉簽署 《重大資產重組意向協議》，約定中國交建擬將所持公規院、一公院、二公院的 100%股 權，中國城鄉（控股股東中交集團成員）擬將所持西南院、東北院和能源院的 100%股 權一併與祁連山的全部資產及負債進行置換，不足置換部分祁連山將以發行股份的方式 向中國交建、中國城鄉購買。根據年報披露，中國交建擬注入的公規院、一公院、二公 院是我國公路勘察設計龍頭企業，2021 年實現凈利潤分別為 5.3/5.7/5.3 億元，合計為 16.3 億元。參考可比公司華設集團估值水平（21 年 PE9 倍），三家設計公司總體估值 147 億元。如果考慮加上中國城鄉擬注入的西南院、東北院和能源院三家公司估值，注入的 六家設計公司總作價預計大於 147 億元。祁連山當前市值 83 億，與注入資產的差價將 以向中國交建、中國城鄉增發方式補齊。因此交易完成後，預計中國交建和中國城鄉將 成為祁連山控股股東，原祁連山旗下水泥資產預計成為中國交建集團下屬業務。此次交 易對公司及中交集團均具有重要意義：1）在國企改革三年行動方案背景下，本次交易實 現子公司分拆上市，提升了集團整體資產證券化率，積極踐行了國企改革。2）實現了公 路勘察設計、市政設計、能源設計等業務單獨上市，提供了更好的融資平台，可以集中 資源加快相關業務發展。3）預計可以獲取水泥業務，進一步完善集團產業鏈布局。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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