（報告出品方/作者：興業證券，王帥，余靜文）

1、行情復盤：景氣向上，光伏板塊表現分化

1.1、復盤：近一個月電力設備行業領漲，光伏各細分板塊表現優秀

近一個月滬深 300 上漲 7.6%，電力設備行業領漲，僅次於汽車行業，漲幅為 18.7%。其中光伏板塊表現優秀：光伏加工設備、光伏電池組件、光伏輔材漲 跌幅分別為 29.6%、 16.8%、 7.6%。

1.2、復盤：2021 年以來光伏板塊震蕩上行，近期景氣度維持高位

2021 年以來光伏板塊震蕩上行，2022 年市場需求不斷上移，中長期光伏板塊高 景氣度不減。一方面，在國內碳中和碳達峰目標支持下，大基地、整縣推進等政 策利好逐步兌現，海外受俄烏事件、能源轉型壓力影響，裝機需求不斷提升，行 業景氣度維持高位。另一方面，預計 2022 年下半年隨著新增硅料產能釋放，供 給端壓力有望逐步緩解，光伏板塊基本面將得到進一步改善。整體來看，光伏板 塊景氣度較高，後續有望繼續維持。

1.3、復盤：本輪上行周期中光伏行業重點標的表現優秀

2022 年光伏行業指數的最低點出現在 2022 年 4 月 26 日，回撤幅度為 36.1%，之 後指數持續向上運行至今。在上行周期過程中，重點標的表現優秀，跑贏行業指 數的概率大多能夠超過 50%，除了光伏電池組件一體化企業長期領跑板塊以外， 行業之間出現了輪動的現象。

2、政策：能源轉型加速，全球利好政策頻出

2.1、國內：多項政策加速「雙碳」進程，「十四五」詳細規划出爐

新能源相關政策密集出台，從各項政策中可以看出，新能源建設當前肩負三大重 要使命：一是雙碳目標下的清潔能源轉型，二是國家能源安全保障，三是作為 重要的新基建項目已經成為穩經濟促增長的重要抓手。新能源戰略地位日益凸顯， 密集出台的利好政策也充分顯示出國家發展新能源的決心和信心。

5月 30日，國家發展改革委、國家能源局發布《關於促進新時代新能源高質量發展實施方案》的通知,旨在錨定 2030 年我國風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上的目標，加快構建清潔低碳、安全高效的能源體系,突出問題導向，7 個方面，21 項具體措施針對性強。方案針對制約新能源大規模、高比例發展的 開發建設用地矛盾、電力系統對新能源接網消納的適應性不足、全社會綠色消費 意識不強等關鍵性問題，提出切實可行和具備操作性的政策措施。從需求、消納、 審批、供應鏈、金融等各個方面提供支持，全方位保障完成我國新能源裝機目標。

6月 1日，國家發展改革委、國家能源局、財政部等九部委聯合印發《「十四五」 可再生能源發展規劃》錨定碳達峰、碳中和目標和 2035 年遠景目標，按照 2025 年非石化能源消費佔比 20%左右的任務要求，設置了總量目標、發電目標、消納 目標和非電利用四方面主要目標，多方措施保障十四五期間可再生能源發展目標 的完成。

國內各省「十四五」詳細規划出爐，光伏裝機翻倍增長。在國家十四五規划出 台之後，各省「十四五」規劃紛紛出爐，其中更具體地制定了相應光伏裝機目標， 部分省份沒有單獨給出光伏裝機規模目標，但給出新能源裝機整體規劃，假設光 伏在新增裝機中佔比為 50%，則十四五期間預計可增加光伏裝機 478.73GW。（報告來源：未來智庫）

2.2、國內：大基地與保障性併網項目支撐地面電站裝機，可再生能源補貼資金及專項債為光伏發展提供資金保障

大基地一期項目穩步推進，為 2022 年地面電站裝機提供有效保障。「十四五」期 間預計風光大基地項目總量200GW以上, 其中第一批大基地項目涉及19個省份， 規模總計 97.05GW，目前一期大基地開工率已經達到 90%，2022 年底前風光項 目投產容量合計 45.71GW，按照 50%光伏裝機計算，規模近 23GW。 大基地二期再起航，要求落實消納市場，鼓勵最大化發揮儲能效益。2022年 2月 國家發改委和國家能源局發布《以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏 基地規劃布局方案》，第二批風光大基地規劃落地，總量達 455GW ，其中「十四 五」 期間規劃建設風光基地總裝機約 200GW，「十五五」時期規劃建設風光基地 總裝機約 255GW，包括外送 165GW、本地自用 90GW。第二批風光大基地主要集中在三北地區，更加關注消納利用與配套儲能，堅持聯營優先、多能互補，鼓 勵煤電風光儲聯營。

保障性併網項目同樣為 2022 年地面電站項目提供支撐。2021 年各省公布的保障 性併網光伏項目達到 65.37GW, 假設按照 22 年 1/3 併網率，則平價項目裝機可達 21GW。

解決補貼歷史包袱，堅定新能源發展決心。此次補貼提升政府公信力，進一步昭 示我國實現能源碳達峰與碳中和目標的決心，有利於增強政策執行力以及後續進 一步推動能源革命，確保能源供應，立足資源稟賦，堅持先立後破、通盤謀劃， 推進能源低碳轉型。 發行新能源專項債，新能源建設成為穩經濟促增長的重要抓手。

5月 31日國務院 印發《紮實穩住經濟一攬子政策措施的通知》，今年將下達 3.45 萬億專項債，提 出優先考慮將新型基礎設施、新能源項目等納入支持範圍，並要求抓緊推動實施 一批能源項目，加快推動以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建 設，近期抓緊啟動第二批項目。 專項債的發行有效降低新能源運營商財務成本，促進電站項目建設，保障我國 雙碳目標的實現。當前光伏產業鏈價格居高不下，運營商投資壓力較大，專項債 的發行能夠有效緩解電站投資者資金壓力，提高股權投資回報率，從而促進下游 光伏電站項目建設，保障我國光伏裝機需求。

2.3、海外：裝機需求旺盛，光伏發展節奏加快

海外：傳統能源存量空間較大，能源轉型大有可為 傳統能源在能源消費和電力供應中的比重仍很大，能源轉型增量空間廣闊。從 2020 年的能源消費數據看，傳統能源處於主導地位，共佔比 83.15%，其中石油 佔比 31.27%，天然氣佔比 24.7%，煤炭佔比 27.18%；新能源處於次要地位，其 中核能佔比 4.3%，水電佔比 6.85%，太陽能佔比 1.36%，其他可再生能源佔比4.33%；從電力生產能源角度看，煤炭是全球電力生產的第一大能源來源，佔比 36.66%；天然氣居於第二，佔比23.47%；石油僅佔比 2.76%；作為新能源的核能、 水力、太陽能光伏分別佔比 10.32%、16.01%和 2.52%。

海外：傳統能源成本不斷提升，推動電力價格震蕩上行 2022 年 1-4 月的能源價格水平為 2016 年的 2.8673 倍，2021 年平均水平的 1.55 倍。Statista 全球能源價格指數以 2016 年為基準（100），包括原油、天然氣、煤 炭價格和丙烷指數等能源價格信息。根據該指標，2022 年 1-4 月的能源價格水平 為 2016 年的 2.8673 倍，2021 年平均水平的 1.55 倍。2022 年 3 月能源價格水平為 2016 年的 3.3833 倍，約是 2021 年平均水平的 1.83 倍，2022 年全球傳統能源產品 價格高漲明顯。

俄烏衝突後全球主要國家電力價格平均上漲 68.48%。對比各國俄烏衝突前 （2021 年 1 月 1 日-2022 年 2 月 24 日）及衝突後（2022 年 2 月 24 日-至今）電價 平均水平，作為歐洲主要國家的法國上漲 103.82%，德國上漲 95.92%，英國上 漲 50.2%。另外，澳大利亞上漲 169.35%，印度上漲 111.73%，日本上漲 38.97%，加拿大上漲 16.23%，美國上漲 5.4%。電力價格震蕩上行，光伏發電競 爭力凸顯。

海外：PPA 價格處於上行通道，裝機需求旺盛 北美及歐洲兩個海外重點光伏裝機市場 PPA 報價長期上行，預計需求旺盛且對 組件價格接受度高。其中，北美風、光等新能源 PPA 價格在 2020 年起穩定上行， 2022Q1 年光伏 PPA 同比上漲約 17%，而歐洲平均 PPA 價格在 2021年呈顯著增長 態勢且迄今勢頭不減，同比增長約 20%，因此我們判斷北美、歐洲兩大市場光伏 裝機需求旺盛，且隨著 PPA 報價不斷提高，對組件價格接受度也將不斷上移。

歐盟：地區爭端背景下，能源安全與能源獨立迫在眉睫 俄烏事件背景下，歐盟對能源安全的渴求愈發迫切。歐盟委員會 2022 年 3 月的 數據顯示，歐盟天然氣對外依賴程度極高，90%的天然氣消費量來自進口，其中 大約 45%由俄羅斯供應，此外俄羅斯在歐盟石油進口與煤炭進口中分別占 25%、 45%。俄烏事件推動能源價格提升，歐盟對能源安全和能源獨立愈發重視。 歐洲能源處於價格高位，相比之下，組件價格漲幅較溫和。2021 年以來作為歐 洲天然氣基準的荷蘭TTF天然氣期貨價格波動較大，上漲幅度遠超布倫特原油期貨及光伏組件價格，其中組件價格漲幅最為溫和，因此預計光伏在歐盟有望作為 重要的替代性能源迎來高速發展期。

能源安全命題要求歐盟可再生能源目標不斷上移。2021 年 7 月，歐盟通過「Fit for 55」的一攬子計劃，建議將 2030 年可再生能源占供能比例由以前的 32%提高 到 40%。2022 年 2 月份，歐盟委員會的提案確認了 40%的目標，而 5 月的 RePower EU 計劃將「Fit for 55」 中的可再生能源目標由 40%再次提升至 45%。

歐盟：能源獨立並非一蹴而就，光伏組件獲取仍需依仗進口渠道 光伏裝機目標符合預期，年均新增裝機需求可觀。歐盟將 2025/2030 光伏裝機目 標設置為 320GW/600GW，基本符合此前 SolarPower Europe 預期。 IRENA 數據 顯示，2021 年末歐盟累計光伏裝機量為 158.06GW，預計 2022-2025 年均新增裝 機量為 40GW （AC 端），需求可觀。 RePower EU 提出多重舉措，充分開發光伏裝機潛力。其中包括：（1）將屋頂太 陽能的許可期限定為最長三個月；（2）採用措施確保新建建築均可安裝太陽能； （3）2025 年以後將逐步採取措施，強制要求符合要求的新建或存量建築安裝太 陽能。

歐盟已提出發展光伏製造業規劃，但產能擴張並非一朝一夕可以實現。 RePower EU 中提出發展歐盟光伏製造業產業鏈，在 2025 年時將矽片、電池、組件產能拓 展至 20GW。但我們判斷，對歐盟來說，進口仍是歐盟獲得光伏組件的主要渠道， 原因有二：（1）一方面，歐盟目前的光伏製造業產能集中於硅料及逆變器，矽片、 電池、組件等產能環節薄弱，產能擴張存在時間周期；（2）另一方面，相對於歐 盟 2022-2025 年均 40GW （AC 端）的裝機需求，2025 年達到 20GW 的光伏製造 業供給依然不足以滿足需求，存在較大產能缺口。（報告來源：未來智庫）

德國：歐盟國家中的典型，預計藉助風光發展實現能源結構轉型 德國是歐盟國家中的典型，發電結構中天然氣佔比較高，預計未來風光持續助 力能源結構轉型。2015 年以來，德國煤電發電量逐年降低，但天然氣、風電、 光伏等發電量佔比走高，2020 年佔比分別為 16.1%、22.9%、8.8%。此外，德國 計劃在 2022 年徹底退出核電，預計未來風電光伏將持續助力德國進行能源結構 轉型。 德國內閣通過一攬子法案，預計可再生能源擴張加速，光伏裝機增速上移。 2022 年 4 月 6 日，德國內閣通過一攬子法案，將「完成 100%可再生能源供給， 放棄化石燃料」的目標日期從原定的 2040 年提前至 2035 年，下一步將進入議會 立法程序。根據該文件，到 2030 年德國可再生能源發電量佔比應達到 80%，並 給出 2030 年前德國曆年光伏新增裝機規劃，其中，2030 年太陽能累計裝機目標 設定為 215GW。

美國關稅政策放鬆，光伏發展節奏加快。白宮 6 月 6 日發表聲明，美國將對從東 南亞四國採購的太陽能組件給予 24 個月的關稅豁免。此外美國允許在公共土地 上部署更多清潔能源項目，並將風光項目土地費用降低 50%以上，以加速美國國 內新能源轉型目標。

美國對東南亞關稅進入空窗階段，未來兩年有望迎來光伏搶裝季。此次美國宣 布對東南亞組件給予 24 個月的關稅豁免主要為 201 關稅，在雙反稅未做出正式 裁定之前，美國將進入關稅空窗期，即光伏組件產品從東南亞出口美國不需要繳 納任何關稅，預計未來一段時期將進入美國光伏搶裝期。

3、需求 供給：光伏裝機需求旺盛，競爭格局長期向好

3.1、行業供給：2022 年裝機上限取決於硅料產量

2022 年硅料供應偏緊，下半年新增產能放量節奏決定裝機上限。根據通威、大 全、新特、亞硅、協鑫等頭部硅料企業的投產計劃測算，到 2022 年底硅料名義 產能達到約 100 萬噸，考慮到硅料投產後需要 4-6 個月爬坡期，預計 2022 年產量 實際新增 25萬噸，全球硅料總產量達到 85萬噸，折算成組件約 290GW，基於當 前對 2022 年光伏裝機需求的預測，硅料供給依然偏緊。 2023 年後硅料供應瓶頸打開，供給與需求擴張節奏有望保持一致。根據公開信 息，假設 6 家頭部硅料企業以及 16 家新進者規劃產能均能投產，2025 年末名義 產能將超過 400 萬噸，可滿足 1000GW 以上光伏裝機需求。但實際上，考慮到能 耗指標及環評等因素，硅料擴產實際落地情況存在一定不確定性，預計 2023 年 硅料環節供給瓶頸將逐步打開。

3.2、行業需求：光伏景氣度向好，2022 年裝機有望超預期

預計 2022 年為光伏增長大年，未來市場化需求有望放量，光伏新增裝機複合增 速將維持高位。2015 年以來，全球光伏新增裝機快速增長，預計 2022 年新增直 流端裝機約 245GW，未來新增裝機量有望維持增速，2025 年可達到近 450GW， 5 年複合增速約 25%。 預計 2022 全球光伏需求擴張的動力來源於中國、印度、美國、歐洲、巴西等重 要市場。碳中和目標驅動下，全球各國大力支持光伏裝機，近期歐盟給出 2025 光伏裝機目標、美國對東南亞四國的光伏電池及組件產品豁免關稅，彰顯幾大重 要市場國發展光伏的堅定決心，全球裝機目標不斷上調，預計 2022 年重要市場 仍然是光伏需求擴張的主要力量。

國內需求（裝機）：景氣度維持高位，分散式貢獻主要增長動力 5 月光伏裝機數據表現亮眼，景氣度維持高位。國內 5 月單月新增光伏裝機 6.83GW，同比增長 141%，環比增長 86%，1-5 月累計新增光伏裝機 23.71GW， 同比增長 139%。後續隨著國內大基地等集中式地面電站項目提供裝機需求支撐， 預計今年光伏裝機景氣度將繼續保持高位。 2022Q1 分散式裝機量佔比再度提升，貢獻主要增長動力。2016-2021 年國內分布 式裝機佔比中樞上移，2021 年分散式裝機佔比首次超過 50%，2022Q1 新增裝機 中分散式裝機量佔比再度提高，達到接近 70%，主要原因系分散式受益於整縣推 進政策和高投資回報率快速增長。

國內需求（招標）：組件招標需求持續旺盛，N 型溢價顯著 受大基地等集中式地面電站項目併網時間影響，加上整縣推進下分散式需求向 好，2022 年以來招標需求持續旺盛。據蓋錫諮詢統計，2022 年前 5 月累計組件 採購達到 59.1GW，同比提升 254%。

N 型高效組件存在明顯溢價。國電投、中核匯能、華電、國電投的一共四次組件招標項目中的 N 型組件溢價分別為 0.107 元/W、0.094 元/W、0.038 元/W、0.141 元/W，中標候選人涉及隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能等組件一體 化廠商。

國內需求（招標）：EPC 項目規模持續增長，集中式電站佔據主流 EPC 項目規模持續增長，集中式電站佔比居於高位。2022 年前 5 個月開標的光 伏 EPC 項目規模超過 36GW，1-5 月規模分別為 5.03GW、6.01GW、7.79GW、 5.95GW、11.81GW，其中集中式電站 EPC 在 2022 年前 5 個月累計佔比達到 83%。 從中標價格看，集中式大EPC均價抬升、分散式大EPC均價下降，分散式小EPC 和集中式EPC均價則略有增長，主要原因系集中式項目受併網時間約束較強，業 主對大 EPC 高報價接受度提高。從海外裝機及組件出口需求來看，英國、德國、印度光伏發展提速，美國、澳大 利亞裝機增速有所回落，日本、荷蘭、巴西組件出口如火如荼。

海外需求（出口）：海外需求整體起量支撐組件出口高位穩定 組件出口高增，主要原因系印度關稅空窗期及歐洲需求旺盛。根據海關總署及蓋錫諮詢數據，2022 年 1-5 月光伏組件出口量 68.6GW，同比 93%。 歐洲：受能源轉型加速及烏克蘭事件催化的影響，組件需求旺盛，1-5 月光伏組 件累計出口規模達 32.36GW ，同比增加 127%。 其他國家：剔除歐洲和印度後，海外其他國家 1-5 月光伏組件出口量 26.58GW， 同比增加 49%，剔除歐洲與印度後全球裝機依然保持快速增長。（報告來源：未來智庫）

海外需求（出口）：逆變器出口顯著修復，預計下半年有望維持高位 逆變器出口顯著修復，預計下半年有望維持高位。1-5 月海外裝機需求高增，除 2 月受春節假期影響外，逆變器 1-5 月出口規模和金額均顯著提升，3-5 月單月出 口規模相比於 2 月顯著修復，環比不斷增長。預計下半年全球裝機需求高景氣延 續，逆變器出口有望保持較高水平。

海外需求（出口）：歐洲、巴西逆變器出口增速較快 荷蘭、巴西是目前我國逆變器最大出口國。2017 年至今，荷蘭始終是我國逆變 器出口最大目的國，2021年出口金額佔比達到 21.9%。2019年之前，印度是我國 逆變器第二大出口國；2019 年起，巴西迅速成為我國逆變器第二大出口國， 2021 年出口金額佔比 10.7%。2022 年 1-5 月，荷蘭、巴西在我國累計出口總額中 分別佔比 24.7%、10.8%。此外，德國、澳大利亞、日本等國也是我國主要的逆變器出口地區。 廣東、浙江是我國逆變器出口最主要省份。2022 年 1-5 月，廣東省、浙江省分別 累計出口637.7、616.2萬台，佔總出口量的37.4%、36.2%，合計佔比超過70%， 是我國逆變器出口兩大基地。

4、產業鏈：高景氣需求刺激下，行業開工率處於高位

4.1、硅料：終端強勁需求推升硅料價格，盈利能力邊際上行

硅料 Q2 光伏景氣度維持高位，強勁需求不斷推升硅料價格。2022 年 1 月以來， 受印度關稅空窗期、歐洲需求上調等因素影響，終端裝機需求強勁，硅料供不應 求，價格穩定上升至 270 元/kg 的高水位，預計隨著 Q3 通威股份、新特能源、青 海麗豪、東方希望等新項目投產放量，硅料價格有望回調。

開工率維持高位，但依然不足以滿足需求，硅料環節供給緊張延續。供給方面， 6 月硅料國內增量包括新特技改、亞硅擴產等增量；海外，馬來 OCI 檢修復產 6 月份尚不能滿產，同時德國瓦克運輸問題仍在，進口量預計仍維持在低位；需求 方面，矽片企業產能陸續增加，增速快於硅料供應，預計全年供給緊張延續，開 工率有望維持高水位。 供需缺口下硅料價格穩定增長，盈利能力邊際上行。2022 年迄今下游需求持續 旺盛，由於下游矽片盈利依然可觀，不少企業在 5 月超簽 6 月份訂單，導致 6 月 份可簽餘量大幅減少，一定程度上加劇了硅料供應緊缺的現狀，單噸凈利邊際上 行。

4.2、矽片：開工率反彈後維持高位，價格傳導能力保持強勢

矽片原材料成本傳導能力保持強勢。矽片頭部廠商簽訂硅料長單鎖定供應，「擁 硅為王」掌握矽片定價權，成本傳導能力保持強勢，182 單晶矽片價格提升至 6.78 元/片後維持穩定，預計後續隨著硅料供應放量、矽片新增產能投放，矽片 價格將由於供需關係改變而逐漸下調。

矽片環節開工率反彈，一體化企業優勢凸顯。下游高需求支撐矽片環節開工率迅 速上升，6 月一體化矽片開工率達到 87%，專業化開工率達到 80%。硅料供給持 續緊張下，「擁硅為王」現象持續，具備供應鏈優勢的頭部矽片企業掌握價格話 語權，矽片成本傳導較為順利，盈利能力依然可觀。

4.3、電池：需求刺激下開工率反彈，盈利能力修復

電池落後產能加速出清，議價能力增強。2022 年之前，電池環節由於格局較為 分散，對上下游議價能力較弱，成本壓力傳導能力不強，盈利能力差的落後產能 逐步停產淘汰。2022 年，電池環節議價能力相較之前顯著提升，價格傳導能力 增強，當前 166/182/210 電池片的價格分別達到 1.14/1.20/1.18 元/W 的高點。

需求刺激下開工率反彈，頭部一體化企業優勢突出。電池片環節格局分散，2022 年以來持續受下游需求刺激，開工率反彈趨勢顯著。其中頭部一體化廠商由於有 下游訂單需求托底，開工率相對穩定。 電池環節訂單飽滿，迎來盈利能力修復。需求景氣下，電池廠商訂單飽滿，單一 電池環節盈利能力迎來修復。

4.4、組件：高景氣需求下組件價格穩中有升，開工率邊際上行

組件部分傳導原材料成本壓力，價格穩中有升。2022H1 終端需求主要來源於出 口及分散式，對於組件價格接受程度較高，強勁需求支撐組件價格達到 1.88-1.97 元/W，近期由於上游硅料、膠膜等原材料價格處於高位，組件廠家已漲價傳導 成本，主流一線企業雙面 540 主流報價在 1.96 元/W。

組件是光伏製造的最末環節，2022 年高需求支撐行業高開工率。2022Q1 在需求 刺激下組件開工率顯著回升，預計全年光伏裝機強勁需求有望延續，支撐組件環 節高開工率。 單一組件環節價格傳導滯後，盈利能力位於低位。2022 年至今硅料價格持續上 漲，而組件在價格傳導方面存在一定的滯後性，行業平均盈利水平處於低位，靜 待後續硅料產能釋放帶來硅料價格回落，使得組件環節盈利能力回歸至正常水平。

4.5、逆變器：高景氣賽道疊加，逆變器行業揚帆起航

儲能新市場即將爆發，儲能逆變器發展空間廣闊。根據 CNESA 的數據，2021 年 全球電化學儲能市場預計新增 8.37GW,同比增長 77.8%，累計裝機規模為 22.6GW, 年增長率58.7%，到2025年底，全球電化學儲能市場累計應用規模將為138.6GW， 從 2020-2025 年，五年內增長約 10 倍，2021-2025 年 CAGR 為 57.3%。儲能市場 快速增長背景下，儲能逆變器需求爆發，發展空間廣闊。

在美國、歐洲市場的共同拉動下，全球戶用儲能裝機份額將會保持高速增長， 2025 年全球裝機量預計將達到 20.16GWh，2021-2025 年 CAGR 達到 40%，以德 業為代表的逆變器行業新進入者，通過低功率戶用儲能的差異化產品，迅速打開 海外戶儲市場。

4.6、膠膜：「一超兩強」的競爭格局穩固，毛利率有望回升

「一超」福斯特市佔率遙遙領先，「兩強」海優斯威克逐漸追趕。光伏膠膜市場 集中度較高，龍頭企業福斯特連續多年全球市佔率超過50%。2021年五大龍頭企 業中，福斯特的市佔率約佔 57%。得益於其在資金實力、產能規模、技術工藝、 原料採購等方面的優勢，福斯特較其他可比公司具有更強的盈利能力和綜合營運 能力，短期內龍頭地位難以撼動，部分二線膠膜企業的市佔率有望提升。 龍頭企業盈利能力佔優，整體毛利率有望回升。得益於規模優勢，福斯特的毛利 率位於行業領先地位，較二線廠家領先 5-10pct。2021 年光伏膠膜行業毛利率整 體有所下降，繫上游原材料 EVA 粒子因供不應求而價格跳漲所致。2022Q2 膠膜 行業價格傳導邏輯逐步兌現，盈利能力有望修復。

4.7、玻璃：政策制約下產能有序擴張，頭部廠商盈利優勢顯著

政策制約下產能有序擴張，頭部廠商產能將保持主導地位。由於產能置換政策 中產能風險預警機制的實施，光伏玻璃新進入者擴產進度慢於預期，2022Q1 末 CR2 名義產能佔比達到 54%，名義產能佔比保持過半。預計未來光伏玻璃行業在 政策制約下進入有序擴張階段，頭部廠商有望繼續保持主導地位。 頭部廠商毛利率行業領先。福萊特 2021年光伏玻璃業務毛利率為35.7%，與同為 頭部廠商的信義光能光伏玻璃業務毛利率相近，與其他企業毛利差距在 10pct 以 上，原因系頭部廠商原材料成本較低、窯爐大小領先等多方面優勢積累。

2022 年裝機需求放量，有望消化玻璃新增產能。2022 年 5 月末，光伏玻璃產能 已達到 56210t/d。以保守預期測算，假設主要玻璃企業均能在 2022年內順利點火 投產，則 2022 年末名義產能將超過 70000t/d。隨著 2022 年光伏裝機市場化需求 釋放，組件需求超 240GW，加上新型電池技術帶來的雙玻滲透率提升，基於以 上兩點，2022 年玻璃需求量增速有望超過裝機量增速，考慮到新增產能存在爬 坡周期，預計 2022 年終端需求可順利消化光伏玻璃新增產能。（報告來源：未來智庫）

5、新技術：電池技術百花齊放，降本增效有望超預期

5.1、「提效降本」貫穿光伏歷史發展，未來進步仍有空間

提效降本貫穿歷史發展，光伏發電進入全面化市場階段。在光伏技術，規模經 濟，供應鏈和項目開發流程不斷改善的推動下，從 2010 年到 2020 年，規模以上 太陽能光伏發電成本下降了 85%。光伏組件平均功率由 2010年的 250-300W提升 至 2020 年 400-550W，預計到 2030 年有望提升至 800-1200W。光伏組件功率的 持續提升需要依賴光伏技術的不斷發展。

技術變革是光伏成本下降的最大驅動力，是決定電池光電轉換效率的關鍵 因素。 光伏產業鏈包含硅料、拉棒、矽片、電池及組件環節，過去十年間光伏效率提升 顯著，這與光伏全產業鏈各環節技術的共同進步是分不開的，其中包括硅料環節 改良西門子法，單晶拉棒環節的 RCZ 法，矽片環節的金剛線切割法，電池環節 的 PERC 電池技術以及組件環節的多主柵技術等，而當前技術進步的腳步仍未停 歇，顆粒硅、CCZ、新型電池等技術有望進一步推動行業降本增效。

在光伏產業鏈眾多環節中，電池環節是技術進步的核心。 電池技術路線決定了光伏產品的效率極限。單晶 PERC 電池是光伏技術發展歷史 上的重要轉折，為實現光伏發電平價上網做出了重要貢獻。隨著 PERC 電池量產 效率的不斷提升，其當前效率已經達到 23.5%，接近理論效率極限 24.5%，行業 亟需發展新一代電池技術，當前新型電池技術百花齊放，TOPcon，HJT，P-IBC 成為下一代新技術的有力競爭者。

未來技術趨勢：電池新技術百花齊放 光伏電池技術百花齊放，新一代電池蓄勢待發。光伏電池按照材料類型可分為晶 硅電池和薄膜電池；按照晶體類型可分為多晶硅電池和單晶硅電池；按照摻雜類 型可分為 P 型電池和 N 型電池；按照電池結構可分為 BSF，PERC，TOPcon， HJT 和 IBC 電池等。儘管電池的材料和結構多種多樣，但效率提升原理萬變不離 其宗，最終都歸結到減少電學損失和減少光學損失兩種路徑之上。

N 型電池：更高的少子壽命減少電學損失，引領下一代新技術發展 相對於 P 型矽片而言，以 N 型矽片為基底的太陽電池在發電效率的提升方面有 諸多優勢，主要體現在降低電學損失方面：1）更高的理論效率極限；2）更高 的少子壽命和雜質容忍度；3）無光衰；4）更低的溫度係數。 N 型電池理論效率極限更高，晶硅電池按照按照摻雜類型的不同可分為 P 型電池 和 N 型電池。目前單晶 PERC 已經在性價比和效率上戰勝多晶，成為當前主流電 池技術。然而由於 PERC 電池結構本身的特性，其理論極限效率約 24.5%，當前 領先的電池廠家量產化平均效率已達 23.4%左右，未來 PERC 電池進一步提效空 間有限。根據德國 ISFH 研究，N 型單面 TOPcon 電池理論效率極限為 27.1%，雙 面多晶硅鈍化 TOPcon 為 28.7%，異質結電池理論效率極限為 27.5%。因此相較 於 P 型電池，N 型電池在未來擁有更高的效率提升空間。

N 型電池市場份額將有望持續提升。N 型矽片相較於 P 型矽片具有諸多優勢，過 去由於 N型矽片中的磷原子與硅相溶性較差，分凝係數低，電阻率均一性差，工 藝技術不成熟，成本較高，限制了 N 型矽片的發展。隨著 N 型矽片工藝水平的 逐步提高、吸雜工藝的普及化以及 TOPcon 和 HJT 電池逐步實現規模化，未來 N 型矽片的市場份額有望持續提升，逐步實現對 P 型市佔率的超越。

IBC 電池：表面無柵線減少光學損失，可與任何電池新技術疊加 IBC 結構理論上可將光電轉換效率提升 0.6-0.7%。以 10BB 的 182 PERC 電池為 例,主柵線寬度為 0.1mm,細柵線寬度為 30μm，柵線遮擋面積約為 990 mm2,占電 池總面積的 2.9%，按照 23.5%的電池效率計算，將正面柵線移除後，理論上電池 效率可提升 0.68%。因此，移除正面柵線能夠顯著降低光學損失，實現入射光子 的最大化利用，是提高光電轉換效率的有效方式。

IBC 萬能結構可與任何一種電池新技術相疊加。IBC 通過轉移正面柵線來提高電 池效率的方式，使得其成為一種萬能的結構，可以與任何一種電池新技術疊加， IBC 與 TOPcon 電池疊加可形成 TBC 電池，與 HJT 電池疊加可形成 HBC 電池， 與 P 型 PERC 電池疊加則形成 PBC 電池，均有較為顯著的提效效果。 IBC 電池對基體材料要求較高，需要較高的少子壽命。因為 IBC 電池屬於背結電 池，為使光生載流子在到達背面 p-n 結前儘可能少的或完全不被複合掉，就需要 較高的少子擴散長度，因此 IBC電池需採用高少子壽命的 P型矽片，或者 N型硅 片，以保證更高的載流子收集率。

5.2、電池結構：新型電池結構決定電池效率

光伏電池的結構是影響電池效率的關鍵因素。PN 結是光伏發電的核心，基底上 下不同的膜層，根據原理的不同，均起到了提升發電效率的作用。光伏電池中常 用的膜層包括氮化硅膜，氧化鋁膜，二氧化硅膜，非晶硅膜，透明導電膜等。 PERC，TOPcon，HJT，P-IBC 等電池技術通過使用不同的膜層來達到提效目的。

光伏電池的結構的發展： （1）基礎結構：PN 結，能夠形成最基本的發電單元。 （2）BSF 電池結構：PN 結 正面氮化硅膜 背面鋁背場 （3）PERC 電池結構：PN 結 正面氮化硅膜 背面氧化鋁/氮化硅 （4）TOPcon 電池結構：PN 結 正面氧化鋁、氮化硅 背面二氧化硅、摻雜多晶 硅、氧化鋁、氮化硅 （5）HJT 電池結構：基底 正面本徵氫化非晶硅、P 型氫化非晶硅，TCO 背面 本徵氫化非晶硅、N 型氫化非晶硅,TCO （6）P-IBC 電池結構：PN 結 正面氧化鋁、氮化硅 背面二氧化硅膜，摻雜多晶 硅（N）, 氧化鋁，氮化硅。

生產成本：產品性價比決定擴產節奏 成本是企業在進行新技術路線選擇時的核心考量因素。以 PERC 技術組件端總成 本作為參考標準，在假設條件下，TOPcon 較 PERC 成本高 0.04 元/W, P-IBC 成本 與 PERC 幾乎持平，HJT 成本高出 0.14 元/W。考慮高效組件 0.1 元左右的溢價， TOPcon 與 P-IBC 電池目前均已具備量產性價比。（報告來源：未來智庫）

5.3、多種因素共同決定新技術量產可行性

擴張趨勢：TOPcon 產能迎來快速放量期 2022 年將以 TOPcon 放量為主，新建產能會優先考慮 N 型 TOPcon 電池技術。 TOPcon 電池作為一種大眾化的技術路線，已經具備量產性價比，2022 年會率先 大規模上量。晶科能源是 N 型 TOPcon 技術領頭軍，合肥及尖山共 16GW 項目即 將完成爬坡滿產，預計全年 TOPcon 組件出貨量將達到 10GW。晶科能源上半年 的產能爬坡情況將影響後續行業對 N 型 TOPcon 的擴產計劃，包括晶澳，天合， 鈞達，通威在內主流企業均有 TOPcon 相關擴產計劃。預計 22 年新上 TOPcon 產 能將達到 49.8GW（包括在建和招標中的項目），TOPcon 大規模產業化將於今年 爆發。

擴張趨勢：隆基引領 P-IBC 技術發展，異質結新舊玩家眾多 隆基是 P-IBC 技術領軍者，結合上下游矽片及組件端優勢形成 P-IBC 技術護城河。 P-IBC 技術結合 P 型 TOPcon 和 IBC 工藝，對上下游配套要求較高，一方面要求 使用高體少子壽命矽片，另一方面需要優化組件焊接端匹配電池背面指交叉柵線， 對一體化企業規模和研發能力要求較高，因此其他企業在技術跟隨方面存在一定 難度。目前隆基泰州正在進行 4GW 新技術廠房改建，預計 8 月份建成投產，西 咸共 15GW 產能也將採用新技術，預計將於 9 月開始陸續投產。

異質結電池新舊玩家眾多，短期還需進一步降低成本，長期有望形成統一技術 路線。截至 2021 年底國內 HJT 產能約為 5.57GW，2022 年待建產能 9.6GW。國 內參與企業主要有兩類，一是傳統電池企業布局異質結：通威，阿特斯，東方日 升，晶澳，隆基，愛旭等。傳統企業除通威 1GW 產能以外，其他均以試驗線為 主。二是新進入企業布局異質結，華晟，晉能，明陽智能，金剛玻璃等。新進入 企業以安徽華晟為代表，異質結產能均超 1GW,以期藉助技術迭代實現彎道超車。 當前制約 HJT發展的主要原因是成本問題，目前 HJT設備、漿料、薄片化、高效 率四大降本路徑較為清晰，待降本落地後，HJT 大時代將正式開啟。

擴張趨勢：短期內 TOPcon 與 P-IBC 有望快速放量，長期 HJT 將形成統一 路線 TOPcon, P-IBC 技術已具備擴產性價比，短期內將針對不同應用場景並行發展， HJT 電池高成本問題解決後有望形成統一技術路線。結合不同技術路線發展背 景，成本，效率，良率，雙面率，設備兼容性，工藝複雜程度，應用場景等因素， 我們認為短期看 TOPcon 與 P-IBC 電池將通過差異化市場需求並行發展，長期將 由 HJT技術形成統一路線，擴產節點取決於其提效降本技術落地情況，需跟蹤關 注 HJT 設備，金屬化技術降本進展。

5.4、光伏新技術路線發展判斷 短期：TOPcon，P-IBC 共同發展；長期：HJT 有望形成統一路線 成本：P-IBC<TOPcon<HJT，效 率 ：TOPcon=P-IBC（24.5%-25%）<HJT（24.5%-25.2%），雙面率：P-IBC（50% ）<TOPcon（80% ）<HJT（90% ），應用場景：P-IBC美觀高效，適用於分散式；TOPcon雙面率高，適用於地面電站。 P-IBC：以隆基為領先企業，結合 P 型 TOPcon 和 IBC 工藝，對上下游配套要求 較高，一方面要求使用高體少子壽命矽片，另一方面需要優化組件焊接端匹配電 池背面指交叉柵線，對一體化企業規模和研發能力要求較高。

TOPcon：以晶科為領先企業，工藝流程相對更為成熟，隆基，晶澳，天合，通 威等主流企業在 TOPcon上均有技術儲備和布局，TOPcon作為大眾化技術路線， 當前已經經歷了實驗室研發和中試階段的驗證，正在進入規模化量產階段。 HJT:新舊玩家眾多，高成本減了緩 HJT 量產化進程，但目前設備、漿料、薄片化、 高效率四大降本路徑較為清晰，待降本落地後， HJT 大時代將正式開啟。 當前 TOPcon，P-IBC技術已具備擴產性價比，HJT電池高成本問題還有待解決。 結合不同技術路線發展背景，成本，效率，良率，雙面率，應用場景等因素，我 們認為短期看 TOPcon與 P-IBC電池將通過差異化市場需求並行發展，長期將由 HJT 技術形成統一路線，擴產節點取決於其提效降本技術落地情況，需跟蹤關 注 HJT 設備，金屬化技術降本進展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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