（報告出品方/作者：首創證券，王斌、周賢珮）

1 行業估值水平和結構調整至合理區間，具有較高的投資價值

近期在上海疫情得到有效控制後，全國疫情形勢整體保持平穩。4-5 月由於上海疫 情的持續發展和外溢，導致上海本地和全國多地出現管控、封控情況，影響了院內和院 外診療和藥品需求。目前全國每日新增本土確診人數和新增本土無癥狀感染者人數持續 下降，全國多個省份已有多日無新增病例。目前全國多地也建立了常態化核酸檢測制度， 並隨疫情變化動態調整核酸頻次和證明時效，我們認為由於核酸檢測的即時性和普遍性， 疫情傳播鏈有望被在早期及時發現，全國範圍內出現大規模疫情的概率大幅降低。對於醫藥行業，隨著疫情得到平穩控制，醫院診療秩序得到恢復，我們認為 3 季度醫藥行業 業績，特別是藥品、醫療服務等在 2 季度受疫情影響較大的領域，有望迎來業績的邊際 改善，投資熱點也將由新冠藥物產業鏈上下游回歸到醫藥各細分領域。

從 2012 年至今，醫藥行業經歷了 3 次牛市，其中 2012-2015 年和 2019-2021 年 2 次 持續時間較長且漲幅較大，2016-2018 年持續時間較長但漲幅一般。我們這 3 次醫藥行 業牛市行情進行簡要復盤。 2012-2015 年：生物製品、醫療器械、醫藥商業和醫療服務跑贏 SW 生物醫藥指數， 其中中小市值個股表現較好，主要當時市場對於併購重組和主業轉型類公司關注度較高。 2016-2018 年：化學製藥、生物製品和醫療服務跑贏 SW 生物醫藥指數，其中生物 製品板塊中新增的二類疫苗上市公司，成為推動指數增長的新動力；化學藥行業中的專 科葯由於競爭格局良好，在藥品招標中具有較強的價格維護能力，同時業績保持穩健增 長，也取得了較好收益。

2019-2021 年：生物製品、醫療器械和醫療服務跑贏 SW 生物醫藥指數，其中醫療 服務板塊中新增的 CXO、ICL 行業個股、生物製品中的二類疫苗上市公司和醫療器械板 塊中防疫物資相關上市公司，成為推動指數增長的新動力。化學製藥行業由於受到集采 影響，上市公司業績承受較大壓力，2019-2021 年表現不佳。此外部分細分行業指數漲 幅雖然未能超過整體行業指數，但仍然有一些表現較好的細分領域，如化學製藥板塊中 的 API 行業和創新葯龍頭、醫藥商業板塊中的連鎖藥店等。

從各細分領域市場表現來看，醫療服務板塊是唯一連續跑贏 SW 醫藥生物指數的細 分領域，一方面得益於連鎖醫療機構上市公司業績持續穩健增長，另一方面得益於新增 CXO、ICL 等成長性較好的上市公司，2012-2021 年醫療服務行業歸母凈利潤 GAGR 為 49.72%，遠超醫藥行業平均水平。中藥行業是唯一連續跑輸 SW 醫藥生物指數的細分領 域，2012-2021 年中藥行業歸母凈利潤 GAGR 為 13.27%，低於醫藥行業平均水平。可以 看出，（1）業績成長性是行業市場表現的決定性因素，醫藥行業投資需要重點著眼於未 來業績的成長性；（2）新上市且增速快的細分行業通常會有較好的表現。

2 CXO：龍頭企業業績確定性強，靜待景氣度回升

2.1 需求端：藥物研發需求旺盛，投融資短期下滑不改長期趨勢

近年來，隨著對各類靶點理解的加深和新技術的進步，創新葯研發熱度持續提升。 創新葯陸續獲批上市和新適應症的拓展帶動全球醫藥市場快速增長，在創新葯研究和生 產的旺盛需求下，CXO 行業開始駛入快車道。從研發投入、投融資總額、臨床申報情 況、滲透率和市場空間等維度看，雖然短期內由於宏觀經濟等因素對投融資有一定負面 影響，市場對於 CXO 行業的景氣度存有擔憂，從中長期維度看，我們判斷 CXO 行業 有望繼續維持高景氣度，龍頭企業具有較好的業績確定性和成長空間。 CRO 行業主要服務於藥物發現、藥物臨床研究階段，更偏藥物研發早期，因此 CRO 行業的景氣度與全球醫藥研發投入、創新葯管線數量、醫藥行業投融資情況和行業滲透 率等關聯較大。CDMO 行業服務於藥物臨床研究、藥物商業化生產階段，其中藥物商業 化生產貢獻度較大，因此 CDMO 行業景氣度與全球創新葯銷售情況關聯較大。

根據弗若斯特沙利文公司的統計，2017-2021 年全球創新葯市場規模從 8220 億美 元增長到 9616 億美元，年複合增速約為 4%，同期全球前 20 大創新葯企業合計收入的 年複合增速為 9.9%，高於全球創新葯市場平均增速。我們認為頭部創新葯企業收入的平 穩增長，一方面有助於創新葯 CDMO 市場規模擴大，另一方面收入的持續增長也有助 於企業保持較高的研發投入強度，促進 CRO 市場進一步繁榮。

國內外葯企持續加碼研發投入。2016-2021 年全球藥物研發支出 GAGR 為 7.4%， 預計到 2025 年全球藥物研發支出將達到 2954 億美元，2021-2025 年仍將保持 7.2%的復 合增速。 全球前 20 大創新葯企業合計研發費用率維持在約 20%的高水平，研發支出從 2017 年的 993 億美元增長到 2021 年 1356 億美元，佔全球藥物研發比例在 60%左右，CAGR 為 8.6%，高於平均增速，可以看出頭部創新葯企業仍然是全球醫藥行業研發投入的主要 力量。國內二級市場上市葯企的研發投入也在持續增加，A 股樣本上市葯企研發費用總 支出從 2017 年的 215 億元增長到 2021 年的 550 億元，CAGR 為 27%；港股樣本上市葯 企以創新葯公司為主，研發費用總支出從 2017 年的 107 億元增長到 2021 年的 418 億元，CAGR 為 41%。

全球藥品研發管線數量快速增長，根據 Informa Pharma Intelligence 數據顯示，全球 在研藥物數量從 2001 年的 5995 增加至 2022 年 1 月的 20109，CAGR 約為 5.8%，顯示 出全球創新葯研發仍較為活躍。中國創新葯 IND 數量（生物葯 化學葯）在 2017-2021 年從 452 個增加到 1777 個，GAGR 為 41%，國內增速領先全球。 在全球創新葯研發之中，biotech 和 biopharma 公司的重要性日益提升。全球 top10 和 top25 醫藥企業其研發管線數量在全球藥物研發管線數量中的佔比近年來持續下降， 此外 2021 年以來僅有 1-2 個在研藥物的小型 biotech 公司其研發管線數量佔比也出現了 下滑，我們推測可能由於近期融資環境惡化後，小型 biotech 公司由於資金等因素研發 活動出現收縮。從上述數據我們也可以推測出，中型 biotech 和 biopharma 公司研發管線 數量佔比出現提升，是現階段驅動全球創新葯研發的主導力量。

根據 CRO 企業 ICON 在公司演示材料中的數據顯示，目前全球 CRO 行業增速約為 5%-7%，其中 bigpharma、biotech 研發投入分別貢獻超過 2%的增量，滲透率提升提供 1% 左右的增量。可以 biotech 公司的研發活動開展和投入對於 CRO 行業增長至關重要，而 這些企業由於無收入來源，主要依靠投融資，對於外部市場環節更加敏感。因此投融資 狀況對於 CRO 行業的市場規模和估值有較大影響。

生物醫藥行業融資金額存在周期性波動，主要是受到宏觀經濟、二級市場行情等 因素有關。通常來講，在宏觀經濟不景氣、二級市場表現較為低迷，估值出現收縮的時 期，一級市場投資者的決策更為謹慎，從而影響到生物醫藥融資金額。2022 年 Q1 全球 和中國生物醫藥投融資受宏觀經濟、二級市場行情等因素影響，同比有較大幅度下滑。 我們復盤了 2016-2021 年各季度美國生物醫藥領域投資金額（包括 PE、VC 和 IPO）等 與 NBI 指數（納斯達克生物科技指數）季度漲跌幅之間的關係，可以看出在二級市場表 現較為強勢的階段，融資金額通常會環比持續增長，反之在二級市場表現較為低迷的階 段，融資金額會出現環比下滑。

NBI 指數自 2021 年 3 月以來持續回調，跌幅約為 37%，調整幅度已經超過 2008 年 和 2015 年。從歷史數據來看，biotech 融資金額從「波峰」到「波谷」通常需要 4 個季 度時間，「波峰」與「波峰」之間通常為 2 年時間，這一點也可以從更長期的數據中得到 印證。從時間角度看，我們認為目前生物醫藥融資景氣度已經處於底部區域，繼續大幅 惡化的概率較低。

從歷史數據來看，美國 CXO 行業上市公司股價走勢與生物醫藥行業融資情況關聯 較大。通常在融資表現不好的時期，股價表現為大幅回調（2008 年、2011 年）或震蕩 （2015 年、2018 年）。自 2021 年 3 季度，國內 CXO 上市公司與美國 CXO 上市公司股 價同步出現回調，主要是由於市場預期行業景氣度即將出現下滑導致公司估值出現波動。 我們認為，由於全球生物醫藥融資情況已經處於底部位置，目前階段 CXO 行業估 值繼續大幅度壓縮的概率已經較小，中長期來看，全球生物醫藥融資金額仍然是持續向 上，CRO 行業公司的估值和業績均有提升空間。

以查爾斯河（Charles River Laboratories International）為例。公司業務包括研究模 型和服務(RMS)、藥物發現和安全評估(DSA)以及製造解決方案（Manufacturing solutions） 三部分。其中 DSA 提供綜合藥物發現服務，旨在識別、篩選和選擇用於藥物開發的先 導化合物，並提供安全評估服務，包括生物分析、藥物代謝、葯代動力學、毒理學和病 理學。公司 2021 年總營收為 35.4 億美元，同比增長 21.08%。其中 DSA 營收佔比最大， 為 60%，製造解決方案營收佔比 21%，RMS 佔比 19%。製造解決方案營收增速最快， 達到 44.07%。從業務區域看，北美地區營收佔比最大，達 65%，其次為歐洲區，佔比 30%，亞太地區（除日本外）營收佔比為 5%。

從終端客戶看，Biotech 公司是公司收入最大來源，2021 年收入佔比為 42%。近幾 年生物科技公司獲得了市場充足的資金支持，但因缺少內部藥物研發能力，選擇與 CRO 公司展開深度合作，是近些年公司增長的主要驅動力。從近期業績看，生物技術客戶仍 是第一季度收入增長的主要驅動力，公司客戶質量高，並未受到近期生物技術融資下降 的影響。 2022 年第一季度，查爾斯河 RMS 板塊同比增長略有下降，但該板塊僅占公司全部 營收的 19%，公司預計該業務全年仍有望保持高個位數增長。公司主營業務 DSA 佔總 營收的 50%以上，實現了 8.6%的正增長，公司指引 DSA 業務增速將在 22Q2 提升到兩 位數以上，22H2 增速有望接近 20%。總體來看，在行業景氣度下行周期，查爾斯河業 績仍然保持穩健增長，一方面說明全球創新葯研發仍然較為活躍（查爾斯河的藥物發現、 安評更靠近藥物研發流程前端，對於行業變化更為敏感），另一方面也表明龍頭 CRO 企 業在行業景氣下降期仍然具有較好的業績確定性。

藥物發現研究服務可分為藥物分子發現、安全性評價等細分領域。根據查爾斯河披 露的數據（與 Frost&Sullivan 統計口徑有差異），目前全球藥物分子發現市場規模約為 50-60 億美元，滲透率僅為 25%；安全性評價市場規模 40-50 億美元，滲透率超過 60%。 從競爭格局角度看，藥物分子發現由於離岸外包屬性更強，中國企業市佔率更高。我們 認為，目前藥物分子發現滲透率仍處於較低水平，未來仍有較大提升空間，國內龍頭企 業目前市佔率也僅在 10%-20%之間，中長期角度看，隨著藥物分子發現滲透率增加和市 佔率提升，國內龍頭企業藥物分子發現服務業務收入體量還有較大提升空間。

2.2 供給端：多個前瞻指標指引 CXO 行業公司業績有望保持高增長

2021 年我國高校畢業生達到 909 萬，為我國 CXO 行業提供了大量高素質後備專 業人才。我國人均收入水平遠低於歐美髮達國家，為人才與技術密集型的 CXO 行業帶 來顯著的競爭優勢。根據選取的樣本公司最新年薪計算，國外主要 CXO 公司年平均薪 酬為 59250 美元/年，國內僅為 30189 美元/年，國內人力成本約為國外的一半。工程師 紅利是我國 CXO 行業成本優勢的重要因素。另一方面，中國產業鏈上下游配套較為齊 全，能夠顯著提高生產效率，降低生產成本。

3 藥品板塊：總量增幅有限，挖掘結構性機遇

米內網數據顯示，2021 年我國藥品銷售金額為 17747 萬元，同比增長 7.97%，在疫 情之後出現恢復性增長，但仍然沒有恢復到疫情前 2019 年的水平，我們認為主要是受 到集采持續推進導致仿製葯降價和部分地區疫情散發影響。 從長期來看，由於我國即將迎來老齡化高峰期，醫保支出需求加大，體現為近年來 在職退休比（參加職工醫保中在職職工人數/退休職工人數）持續下降，確保醫保基金收 支平衡將成為醫保管理部門的重要職能，醫保控費力度和措施仍然會持續進行。短期來 看，由於仿製葯集採的持續推進，仿製葯價格仍然面臨壓力。因此從總量角度看，我們 認為我國藥品市場規模未來將保持平穩增長，但預計增速水平不高，未來藥品領域仍然 以結構性投資機會為主。（報告來源：未來智庫）

3.1 中藥：迎來基本面和政策雙重拐點

3.1.1 利好政策持續發布，行業進入政策景氣周期

中藥產業近年來頻繁迎來政策利好，特別是在新冠疫情之中，中醫採用「預防—治 療—康復」全過程一體化救治模式，在重症患者的救治，普通型患者的診療和恢復期的 患者康復中發揮了重大作用，中藥在改善患者病情癥狀，控制轉重率，降低死亡率和防 止後遺症方面效果明顯。中藥的早期介入、全程參與，能夠對預防、治療和康復起到很 好的效果。近年來隨著高層對中醫藥事業的重視程度不斷提升，各類支持中醫藥發展的 政策陸續出台。特別是在 2020-2021 年，疫情提高了社會各界對於中成藥臨床價值的認 可程度，中醫藥行業利好政策密集出台，涉及到藥品審評、臨床使用、醫保支付、醫療 服務體系建設等諸多方面，中醫藥行業政策環境大幅度好轉。中藥行業成為藥品板塊中 為數不多的順政策周期子行業。

2022 年 3 月，國務院印發《「十四五」中醫藥發展規劃》，明確「十四五」時期中醫 葯發展目標任務和重點措施。2016 年國家中醫藥管理局曾印發《中醫藥發展「十三五」 規劃》，本次由國務院印發《「十四五」中醫藥發展規劃》，規格明顯提升，體現出高層對 於中醫藥發展的重視。規劃提出了中醫藥發展的主要任務，包括：（1）建設優質高效中 醫藥服務體系；（2）提升中醫藥健康服務能力：（3）建設高素質中醫藥人才隊伍；（4） 建設高水平中醫藥傳承保護與科技創新體系；(5) 推動中藥產業高質量發展：（6）發展 中醫藥健康服務業；(7) 推動中醫藥文化繁榮發展；（8）加快中醫藥開放發展；（9）深 化中醫藥領域改革；（10）強化中醫藥發展支撐保障。此外還提出了包括中藥醫療機構數 量、中醫醫院數等 15 項主要量化發展指標。我們認為隨著規劃的落地，社會公眾對於 中醫藥的認知和認可程度將得到提升，中醫服務體系的進一步健全，中醫藥特色人才建 設加快推進，醫療機構和醫師數量的提升將帶動中醫藥診療需求的充分釋放；中醫藥傳 承創新能力持續增強，中藥創新葯有望成為行業發展的新動力。

3.1.2 中藥集采政策較為溫和，創新葯審評迎來突破，中藥處方葯迎來發展良機

2021 年起，湖北、廣東等陸續開展了中成藥集中帶量採購。其中湖北省牽頭 19 省 份聯盟中成藥集中帶量採購中， 157 家企業的 182 個產品參與報價，採購規模近 100 億 元。最終 97 家企業、111 個產品中選，中選率達 62%，中選價格平均降幅 42.27%，最 大降幅 82.63%。納入本次集採的中成藥主要是非獨家的競爭性品種，與化學葯平均 50%- 60%的價格降幅，最高超過 90%的價格降幅相比，中藥集採的價格降幅明顯小於化學葯。

由廣東省牽頭，山西、河南、江西、內蒙古、新疆、新疆生產建設兵團等 6 個省份 (兵團)共同參與的廣東聯盟集采結果也於 2022 年 4 月揭曉，共涉及產品品規 257 個，葯 價降幅達到 40%以上的有 64 個，本次中成藥集采中選品種平均降幅 32.5%，最高降幅 90.9%。與湖北集采不同的是，本次集採納入了多個獨家品種，但普遍降幅較小。我們 認為由於中成藥生產成本普遍高於化學葯（中成藥毛利率約為 60%--70%，化學葯 80%- 90%），且中藥材價格持續處於上升通道，成本壓力較大；此外中成藥沒有一致性評價， 各企業產品，特別是獨家品種之間無法進行直接比較，因此中成藥集采降幅較小。

近年來在院內處方葯市場中，中成藥銷售額佔比逐步降低，從 2015 年的 23.9%下 降至 2021 年的 20%左右，在院內處方葯銷售金額變化不大的情況下佔比下滑體現出中 葯處方葯市場規模有所萎縮，我們認為主要是由於：（1）近年來針對中藥注射液出台了 各類限制性政策，例如適應症、適用報銷政策的醫療機構、納入輔助用藥目錄等導致中 葯注射液市場規模下滑，從而拖累了處方中成藥整體市場表現，但實際上口服中成藥仍 然保持平穩增長；（2）中藥創新葯獲批數量較少。 IQVIA 數據顯示，自 2021Q2 開始，中成藥在醫院市場 MAT 銷售額已經恢復增長， 2022 年 1 季度，中成藥在醫院市場 MAT 銷售額同比增速為 9.9%，位列各治療領域藥品 中的首位，我們認為主要是由於：（1）中藥注射液經過政策洗禮後，臨床使用更加規範， 銷售已經較為穩定；（2）口服劑型中藥收入佔比不斷提升，成為驅動中成藥市場規模增 長的主要動力。我們認為，未來隨著中藥創新葯陸續獲批上市，中藥處方葯將不斷增加 新的品種增量，中藥行業有望保持穩健增長。

3.1.3 中藥配方顆粒試點結束，有望迎來量價齊升

中藥配方顆粒是由單味中藥飲片經水提、濃縮、乾燥、制粒而成，在中醫臨床配方 後，供患者沖服使用。中藥配方顆粒是對傳統中藥飲片的補充，是對傳統飲片進行現代 化改革與創新，與湯劑相比，顆粒劑更易攜帶與保存，不需要煎煮，用時溫水調配即可， 且有效成分含量可得到檢測，更能適應現代生活節奏和臨床需求。與中藥飲片相比，中 葯配方顆粒的質量控制更為嚴格，在上游原材料溯源、加工過程和產品質量檢測等方面 均有更高要求。

2019 年修訂後頒布的新版《藥品管理法》中規定：中藥飲片生產企業履行藥品上市 許可持有人的相關義務，對中藥飲片生產、銷售實行全過程管理，建立中藥飲片追溯體 系，保證中藥飲片安全、有效、可追溯。2020 年 7 月新版《中華人民共和國藥典》正式 頒布，對中藥飲片行業提出了新的要求，全面制定了植物類中藥材重金屬及有害元素、 農藥殘留的限量標準，旨在進一步提升中藥材安全性，對中藥種植戶、中藥原材採集企 業、中藥加工流通企業等環節都提出了嚴格管理要求。近年來中藥飲片行業質量安全事 件頻發，多家企業的 GMP 證書被收回，在質量要求提高和監管升級的政策背景下，中 葯飲片行業將進入優化整合階段，中藥配方顆粒有望迎來替代良機。 2021 年 11 月，國家葯監局等發布《關於結束中藥配方顆粒試點工作的公告》，同時 國家中醫藥管理局也發布了《關於規範醫療機構中藥配方顆粒臨床使用的通知》，中藥 配方顆粒行業政策迎來重大變化，我們判斷中藥配方顆粒有望迎來量價齊升。

在銷量方面，《公告》中提出：「中藥配方顆粒不得在醫療機構以外銷售」，而此前中 葯配方顆粒銷售的要求為：「二級及以上中醫醫院（綜合醫院）」，銷售範圍顯著擴大。 《公告》還明確提出，中藥配方顆粒應當按照備案的生產工藝進行生產，並符合國家葯 品標準，國家藥品標準沒有規定的，應當符合省級藥品監督管理部門制定的標準」。2021 年 5 月，國家葯監局正式頒布了第一批 160 個中藥配方顆粒國家標準，並於 2021 年 11 月 1 日起正式實施。2021 年 10 月再次頒布了第二批 36 個中藥配方顆粒國家藥品標準， 2022 年 6 月，國家藥典委員會發布了第三批 4 個中藥配方顆粒國家標準，累計達到 200 個。由於國家標準對於原藥材入葯標準、配方顆粒含量檢測指標數量多於藥典標準，預 計配方顆粒成本將有所提升，在中藥材價格持續上漲的共同推動下，中藥配方顆粒價格 有望出現上漲。

由於配方顆粒毛利率高（約為 70%），我們認為即使轉換為國標後成本有所提升， 公司仍然可以通過提高配方顆粒售價的提升來保證盈利能力。參考中國中藥和紅日葯業 配方顆粒的毛利率，經過測算後可以看出，即使在成本增加 100%的情況下，配方顆粒 收入增長 30%就可以完成覆蓋成本上漲，保證毛利額不變。

中藥配方顆粒行業競爭格局良好，呈現出寡頭壟斷的格局，6 家原國家試點企業中 國中藥（江陰天江、廣東一方）、紅日葯業（康仁堂）、華潤三九、新綠色和培力葯業居 龍頭地位，此外還有多家企業獲得省級試點資格。龍頭企業一方面具有較強的技術實力， 例如首批 160 個中藥配方顆粒品種試點統一標準中，有 89 個產品標準來自於中國中藥， 可以在較短時間內完成從省標/企標到國標的轉化，另一方面龍頭企業在中藥產業鏈溯 源，中藥材質量的把控，產能和銷售渠道等方面先發優勢明顯，預計會成為行業擴容的 最大受益者。

重點公司介紹：

1.羚銳製藥：

羚銳製藥是國內貼膏劑龍頭企業。核心品種通絡祛痛膏近年來銷量平穩增長，壯骨 麝香止痛膏、關節止痛膏等二線品種銷量規模較大，擁有較好的市場基礎和品牌效應， 公司通過提價和提升精品型產品銷售量佔比，壯骨麝香止痛膏、關節止痛膏等品種在 2022 年以來保持較快增長。2021 年貼膏劑收入 16.24 億元 （ 14.64%）；核心品種通絡 祛痛膏銷量增長 11.4%，在醫療機構銷量增長 15%；壯骨麝香止痛膏銷量增長 8.51%， 增速為近年來最好水平，在提價和高毛利升級款產品銷量佔比提升的帶動下，預計收入 和毛利增速更快。

2021 年公司通過費用精細化管理，提高營銷活動效率，銷售費用率為 48.29%，同 比下降 2.39 個百分點，2022 年 1 季度銷售費用率保持下降趨勢。2021 年公司經營性 現金流凈額為 8.46 億元，遠超凈利潤，延續了 2018 年至今的經營性現金流凈額大於 凈利潤的趨勢，我們認為主要是由於 OTC 行業銷售和管理模式的變化，企業對於生產 計劃、渠道庫存和產品銷售流向的把控能力增強，經營質量大幅提升，中長期來看公司 業績更具穩定性和成長性而非周期性。

2.濟川葯業：

公司的產品線主要圍繞兒科、呼吸和消化等領域。主要產品為蒲地藍消炎口服液、 雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、小兒豉翹清熱顆粒等。其中，蒲地藍消炎口服液為獨家劑型，臨 床上主要用於腮腺炎、咽炎、扁桃體炎、癤腫等；雷貝拉唑鈉腸溶膠囊是新一代質子泵 抑製劑，主治十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎；小兒豉翹清熱顆粒為獨家品種， 主治小兒風熱感冒。公司主要核心產品在細分領域市場佔有率均保持行業前列。公司擁 有超過 3000 人的專業醫藥代表及零售專員（銷售人員數量為 2021 年年報數據），覆蓋全國 30 個省份和直轄市內超過 23000 家各級醫院，其中包括 220 家兒童醫院。

從公司歷史業績趨勢來看，可以分為以下階段。2013-2016 年，公司收入和利潤增 長主要依靠清熱解毒類產品（蒲地藍消炎口服液）驅動，清熱解毒類產品收入和毛利占 比不斷提升。2016-2018 年公司進入多品種驅動階段，清熱解毒類產品收入體量仍然持 續增長但收入和毛利佔比有所下降，兒科用藥（小兒豉翹顆粒）和蛋白琥珀酸鐵（屬於 其他產品）等多個品種開始放量。2018-2020 年公司收入和利潤體量都有所下降，主要 是由於清熱解毒類產品收入下滑影響，但公司收入和毛利結構得到優化，2021 年公司清 熱解毒類產品收入和毛利佔比已經下降到 30%左右，兒科類和呼吸類產品收入和毛利占 比不斷提升，公司收入結構進一步優化，擺脫了對於單一產品的依賴，為未來業績的持 續增長奠定基礎。

3.華潤三九：

公司形成了以 CHC 健康消費品為核心業務，處方葯為發展業務的業務布局。CHC 健康消費品業務覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、兒科、骨科、婦科等品類，處方葯業務 覆蓋了腫瘤、心腦血管、消化系統、骨科、兒科等治療領域。

公司採取「1 N」品牌策略取得了較好成果，在「999」 品牌的基礎上，陸續補充了「天 和」、「順峰」、「好娃娃」、「易善復」、「康婦特」、「澳諾」等深受消費者認可的藥品品牌， 並將其分別打造為骨科貼膏、皮膚用藥、兒童用藥、護肝用藥、婦科用藥、補鈣用藥等 領域的專業品牌，品類拓展取得明顯成效。中長期來看，公司 OTC 業務具有較好的成 長性，OTC 業務收入從 2006 年的 13.84 億元增長到 2021 年的 92.76 億元，年複合增速 為 13.52%。2022 年公司制定了「十四五」發展戰略規劃，公司願景是：「成為大眾醫藥健 康產業的引領者」。十四五戰略目標是要爭做行業頭部企業，營業收入翻番。同時公司將 對標世界一流企業，完善業務布局， 核心業務向自我診療全領域拓展； 發展業務聚焦 管線，為核心業務賦能，形成「根深葉茂」的商業模式。預計公司 OTC 業務在內生性增長 外延式發展雙輪驅動下，有望繼續保持平穩增長。 從公司歷史業績來看，2005-2013 年期間保持快速增長，主要是由於公司 OTC 產品 線、配方顆粒、中藥注射液和抗生素等各項業務均保持高速增長態勢，公司收入從 29.69 億元增長到 78.01 億元，複合增速為 12.83%；扣非歸母凈利潤從 7963 萬元增長到 11.54 億元，複合增速為 33.10%。

3.2 仿製葯：尋找潛在市場空間大，滲透率低，增速快，具有一定進入壁壘的 細分領域

我們認為仿製葯集采規則在「4 7」城市集采後處於不斷修正和優化之中，中標規 則更加溫和，從最初的最低價獨家中標、變為 1-3 家中標，直至目前的多家中標。在集 采續標中，價格不再是決定中標與否的唯一因素，例如上海選擇了綜合競價的方式。在 上海綜合競價的指標體系中，分為藥品和企業兩個維度，藥品維度需考核價格水平、技 術含量、臨床適用性、產品市場佔有情況；企業維度指標包括企業質量管理水平和藥品 保障供應能力以及企業創新能力、企業社會責任承擔、企業信譽度。（綜合競價競標）。

由於我國藥品消費結構仍然以仿製葯為主，化學藥品製劑製造行業的 PPI 可以認為 主要反映了仿製葯價格趨勢。可以看出在集采開始後，即使集采規則逐步溫和，但仿製 葯始終處於較大的價格下降壓力之下。

在政策逐步溫和的背景下，仿製葯價格仍然不斷下行，我們認為主要是由於供給的 增加。根據 NMPA 發布的《2021 年度藥品審評報告》，2017-2021 年仿製葯 ANDA 和一 致性評價申請數量持續增加，體現出仿製葯供給仍在持續增加之中。2022 年國務院辦公 廳印發的《深化醫藥衛生體制改革 2022 年重點工作任務》中明確提出：開展藥品耗材 集中帶量採購工作。擴大採購範圍，力爭每個省份國家和地方採購藥品通用名數合計超 過 350 個。此外仿製葯 CRO 企業陽光諾和、百誠醫藥和百花村的在手訂單和新增訂單 在 2020 和 2021 年持續增加。因此我們判斷未來在供給持續增加的情況下，仿製葯，特 別是首次納入集采時競爭不充分，降價幅度有限的品種，未來仍然面臨價格壓力。

重點公司介紹：

1.九典製藥

目前國內鎮痛類化學外用藥貼（膏）劑產品銷售排前二的產品分別是北京泰德製藥 的氟比洛芬凝膠貼膏和九典製藥的洛索洛芬鈉凝膠貼膏。米內網數據顯示，2020 年氟比 洛芬凝膠貼膏在公立醫療機構和實體藥店中的銷售額超過 17 億元，同比增長 30%，預 計 2021 年終端銷售額為 20 億元，該產品平均中標價約為 10 元/貼，則銷量約為 2 億貼。 公司洛索洛芬鈉凝膠貼膏自 2017 年獲批上市後快速增長，2021 年銷售約 8.5 億元，預 計 2022 年仍將保持快速增長態勢，我們測算九典製藥的洛索洛芬鈉凝膠貼膏 2021 年銷 量約為 4200 萬貼。（報告來源：未來智庫）

2.興齊眼藥

興齊眼藥是國內眼科用藥龍頭企業，截至 2021 年末，公司擁有眼科藥物批准文號 51 個，其中 30 個產品被列入醫保目錄， 6 個產品被列入國家基本藥物目錄。公司核心 產品包括小牛血去蛋白提取物眼用凝膠(商品名：速高捷)、加替沙星眼用凝膠（商品名： 迪友）和雙氯芬酸鈉滴眼液（商品名：迪非）。公司還有低濃度阿托品滴眼液作為院內製 劑通過興齊眼科醫院在線上渠道銷售，2021 年末，公司的 0.05%環孢素滴眼液（Ⅱ ）通 過談判納入醫保目錄，我們預計上述兩個產品有望成為未來驅動公司業績增長的主要動 力。

2020 年 5 月 20 日，國務院辦公廳印發《「十四五」國民健康規劃》，明確提出了「十 四五」 期間國民健康計劃總體目標和細則，其中新增了全國兒童青少年總體近視率指標， 要求到 2025 年，每年力爭降低 0.5%。世界衛生組織的研究報告顯示，中國近視患者人 數多達 6 億，青少年近視率居世界第一，中國已經成為世界第一近視大國。中國兒童青 少年近視情況調查結果顯示，2018 年全國兒童青少年總體近視率為 53.6%，2019 年為 50.2%。受疫情期間居家隔離、線上課堂等影響，預計近年來兒童青少年總體近視率較 2019 年仍有上升。近年來多個主管部門相繼發布防止我國青少年近視率進一步提升的 措施。

我國乾眼症患病人數眾多，乾眼症發病率約為 25%，其中中重度佔比約為 30%。干 眼症治療藥物包括人工淚液、潤滑膏劑、局部抗炎及免疫抑製劑和血清。對於淚液分泌 不足型乾眼症，最常用的方法是人工淚液。但若淚水分泌足夠，病徵主要是由於眼球表 面發炎、油脂腺失調及淚液膜滲透壓過高等而引起，治療指南推薦抗炎治療採用糖皮質 激素、非甾體類抗炎葯和免疫抑製劑。公司上市的 0.05%環孢素滴眼液（Ⅱ ） 填補了干 眼症免疫抑製劑的空白，為中重度患者提供了新的選擇。 目前國內還有齊魯製藥、康哲葯業和恆瑞醫藥等多家企業治療乾眼症的藥物處於各 個階段，但競爭格局仍然較為溫和。我們認為公司的環孢素滴眼液（Ⅱ ）在 2021 年末 納入醫保後，患者經濟負擔大幅度降低，使用人數和滲透率有望迎來快速增長，中長期 銷售峰值有望超過 15 億元。

3.人福醫藥

子公司宜昌人福核心品種芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼和氫嗎啡酮等均 屬於管制類麻醉藥品，政策壁壘高，競爭格局好。與普通藥品相比，由於麻醉藥品具有 依賴性和成癮性，如果出現濫用會導致較大的社會危害性，因此成癮性的嚴重程度是監 管部門決定是否將某藥品納入特殊管制目錄的依據。監管部門對於麻醉藥品的生產、經 營、使用、儲存、運輸等各環節的管理設定了嚴格的管理制度，因此防止麻醉藥品流弊 是藥品監管部門的首要任務。 我們認為在現階段，管制類麻醉藥品集采概率很小。首先集采品種需滿足通過一致 性評價廠家數量≥3 家，目前管制類麻醉藥品中僅有舒芬太尼滿足該條件，大部分品種 不具備該條件。其次麻醉類藥品目前採用定點、計劃生產的方式，集采後勢必會對原有 的競爭格局和供應體系產生影響，不利於對麻醉藥品的監管。目前管制類麻醉藥品雖然 市場規模不低，但人均費用處在較低水平（幾十億的市場規模對應數千萬級別的手術量）， 患者負擔並不重。

2018 年後，公司麻醉藥品增速回升到 20%以上的水平。一方面是由於多科室推廣發 力，瑞芬太尼、舒芬太尼等原有品種增速明顯提升，二是氫嗎啡酮、納布啡保持快速增 長，貢獻了較為可觀的業績增量。我們測算 2021 年公司氫嗎啡酮收入約 4.7 億元，納布 啡收入約 6 億元。我們認為在多科室推廣帶動下，目前公司主力品種仍能夠維持平穩增 長。阿芬太尼、苯磺酸瑞馬唑侖和磷丙泊酚二鈉通過適應症逐步拓展和臨床循證醫學證 據積累，預計未來 3-5 年內將逐步放量。總體來看，我們認為宜昌人福麻醉產品線仍能 保持平穩增長。

3.3 創新葯：中長期佔比仍有較大提升空間，現階段注重產品競爭格局、財 務平衡能力和估值性價比

與全球平均水平、美國和日本相比，我國創新葯銷售額在藥品整體市場中的佔比 仍然較低。仿製葯集採的推進節省大量醫保費用，為創新葯的醫保戰略性購買提供支付 空間，因此從中長期角度看，我們認為中國創新葯總體市場規模仍有較大增長空間。

隨著創新葯審評審批制度改革的推進，一方面國內創新葯研發出現了同質化的情 況，適應症主要集中在腫瘤等少數領域，部分成熟靶點如 EGFR、CD19、HER2 等均有 多個藥物處於各個研發階段，雖然可以提升獲批上市的成功率，但上市後市場競爭較為 激烈；另一方面得益於優先審評、附條件批准和允許基於其他國家/地區試驗數據加速批 準的一系列加速措施的實施。2010-2020 年間中國批准的 43 種進口腫瘤新葯相比美國上 市時間的差距明顯縮短，如 2006-2010 年在美國批准的進口腫瘤葯的中美上市滯後時間 中位數為 8.7 年，而 2016-2020 年在美國批准的腫瘤藥物的滯後時間僅為 2.7 年，中國 創新葯將直接面對全球競爭。我們認為：（1）無明顯臨床價值提升的 me-too 類藥物未 來的競爭格局、市場銷售和醫保定價都將面臨挑戰；（2）由於國內外創新葯研發進度、 上市時間差距在縮小，因此 fast-follow 模式跟隨的靶點將逐步前移，研發風險有所增加。

2021 年 11 月，CDE 發布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研髮指導原則》， 提高了創新葯臨床研究標準，例如要求「應該盡量為受試者提供臨床實踐中被廣泛應用 的最佳治療方式/藥物，而不應該為了提高臨床試驗成功率和試驗效率，選擇安全性和/ 或有效性不確定，或已被更優的藥物所替代的治療手段」，「當計劃選擇安慰劑或最佳支 持治療（ best support care, BSC）作為對照葯時，則應該確定該適應症在臨床中確無標 准治療；當有 BSC 時，則應優選 BSC 作為對照，而非安慰劑」旨在解決創新葯靶點 扎堆、適應症集中、臨床價值探索不充分等問題，有助於中國創新葯產業研發模式逐步 從「跟隨模仿」向「源頭創新」轉變。但短期來看，創新葯同質化競爭較為激烈的現狀 仍然難以轉變，因此我們認為，在現階段國內醫保買方較為強勢的背景下，產品的定價 空間較為有限，因此創新葯的競爭格局更為重要。 創新葯的融資環境受資本市場影響較大。以香港市場為例，2019-2021 年中，恒生 醫療保健指數表現較好，指數期間漲幅高達 162%，同期醫藥行業 IPO 融資金額、IPO 家 數和再融資金額均達到近年來最好水平。2021 年後半年起，隨著恒生醫療保健指數出現 大幅度回調，IPO 融資金額、IPO 家數和再融資金額也大幅度下降，融資環境出現惡化。

Biotech 企業未有產品進入商業化階段時，由於無收入來源，主要依靠融資或產品 權益出讓等方面獲取資金來支撐研發，我們認為在目前融資環境不景氣的情況下，應當 著重關註：(1)企業自身的現金流情況，包括在手現金儲備、現金流情況；(2)公司產品的 競爭力和競爭格局，一方面臨床數據具有全球 Best-in-class 潛力產品更有望獲得海外市 場授權或自主開展國際化，另一方面競爭格局較好的創新葯也有望獲得更好的醫保定價； (3)公司的商業化能力；(4)產品的競爭格局。

我們對於傳統製藥企業做如下分類：(1)銷售能力在仿製葯時代已經得到驗證，目 前已經形成較為成熟的創新產品梯隊 研發管線，同時創新藥商業化能力得到驗證，主 要為 big pharma，包括恆瑞醫藥、翰森製藥、石葯集團、中國生物製藥、復星醫藥和先 聲葯業等；(2)已經有創新葯上市，歷史上在某個科室或治療領域具有較好銷售業績和能 力，但已上市創新藥品種豐富程度、研發管線厚度仍有加強或提升空間，包括信立泰、 海思科、麗珠集團、海正葯業和羅欣葯業等。(3)尚未有創新葯上市，但已有產品進入到 研發後期階段，未來 2-3 年大概率獲批上市的企業，包括恩華葯業、京新葯業、億帆醫 葯等多家公司。

3.4 藥品上游：景氣度保持較好水平，看好製藥裝備和藥品包材領域的投資 機會

3.4.1 製藥裝備行業：周期性有望弱化，存在較大預期差

從長期角度來看，製藥裝備行業具有較好的成長性，並沒有體現出明顯的周期性。 2006-2021 年「製藥專業設備製造」行業收入從 34.96 億元增長到 276.9 億元，年複合增 速為 14.79%。同期醫藥製造業收入從 4737億元增長到29289 億元，年複合增速為12.91%， 基本與醫藥行業保持同步增長。

但從特定時間段來看，製藥裝備行業仍具有周期性，體現在行業收入增速下滑以及 盈利能力的波動。製藥裝備行業的經營情況與醫藥製造業固定資產投資的增速關聯度較 大。主要是由於周期性的 GMP 認證導致製藥裝備需求在短期內集中釋放。我們認為， 新版《藥品註冊管理辦法》取消了 GMP 認證，改為強化對藥品生產全過程和藥品全生 命周期的動態監管，預計未來製藥設備需求將平穩釋放，行業有望從短期周期性爆髮式 增長轉化為長期穩健增長，預計未來行業的周期性會在一定程度上被弱化。另一方面， GMP 相關制度規定也在不斷動態更新和完善，並通過日常檢查在製藥企業中鼓勵應用， 從而將大幅縮短製藥裝備行業新產品、新技術的市場推廣周期。製藥裝備行業有望步入 平穩增長階段。

製藥設備企業通過產品線的拓展和產品的升級迭代，一方面順應下游企業的需 求，從景氣度相對較低的傳統製藥設備領域切入到生物葯設備等高景氣領域，另一 方面多產線布局也可以避免單一產品線需求波動對整體業績的影響。另一方面隨著 收入體量上升，規模效應逐步開始體現，最終使得公司利潤增速遠大於收入增速。 未來隨著製藥設備行業需求周期屬性弱化，產品結構不斷優化，規模效應逐步體現 和進口替代，未來製藥設備龍頭企業的盈利能力有望持續保持在較好水平。

製藥裝備行業上市公司的合同負債主要由訂單預付款（通常為訂單金額的 30%） 和提貨款（通常為訂單金額的 60%）組成，因此合同負債對於預測公司業績具有一 定前瞻意義。我們統計了東富龍等 6 家製藥裝備行業上市公司合同負債情況，自 2017 年起上述公司的合計合同負債金額開始觸底回升，2021 年合計合同負債同比 增速為 76%，我們認為製藥裝備行業上市公司仍處於業績釋放期。2022 年 1 季度 部分上市公司的合同負債金額環比增速有所放緩，我們認為主要是由於：(1)2020- 2021 年是新冠疫苗項目資本開支高峰期，2022 年相關需求減少，導致訂單預付款 下降；（2）疫情等因素導致廠家交付、客戶驗收延遲，發貨受到影響進而減少了確 認的收貨款。我們認為剔除新冠訂單因素後，其他製藥設備的訂單仍保持增長態勢， 未來在消化掉新冠相關訂單的影響之後，我們認為製藥裝備企業業績仍具有較好 的成長性。

3.4.2 注射劑一致性評價和集采持續推進，藥用包材進入快速升級階段

2020 年 5 月，國家葯監局、CDE 相繼發布了注射劑一致性評價相關公告和技術要 求，標誌著存量注射劑品種的一致性評價正式啟動。CDE 發布的《化學藥品注射劑仿製 葯質量和療效一致性評價技術要求》中明確提出：注射劑使用的包裝材料和容器的質量 和性能不得低於參比製劑，以保證藥品質量與參比製劑一致。國外醫藥企業普遍選擇中 性硼硅玻璃作為藥用玻璃的材料，製劑企業為通過一致性評價會逐步將注射劑包材由鈉 鈣或低硼硅材質升級為中硼硅材質。在 2020 年和 2021 年，CDE 審評通過的注射劑一 致性評價申請分別為 121 件和 689 件，表明存量注射劑產品的一致性評價在快速推進； 同時自第五批集采開始，有多個注射劑被納入集采，商業化需求大幅增加。第七批集采 也納入了多個注射劑品種，注射劑包材進入快速升級階段。

山東葯玻一類模製瓶在 2021 年銷售約 4.5 億支，接近翻倍增長，截至 2022 年 5 月在手訂單約 6 億支，表明一類模製瓶需求旺盛。根據公司《非公開發行股票申請文件 反饋意見的回復》中的數據，自 2021 年起公司一類模製品產能持續增加，同時產能利 用率保持較高水平，2022 年公司再次擴充一類模製品產能，我們測算產能已經提升至 10 億支/年。 由於模製瓶產品生產工藝要求一個窯爐周期（窯爐建成至大修的期間，通常為 3-5 年）內爐內玻璃液持續保持熔融狀態，須連續生產，因此公司歷史上擴產較為謹慎（2019- 2021 年需求未出現爆髮式增長時產能擴張速度較慢），確保擴產後的產能可以被充分消 化（2019-2021 年產銷率均在 100%以上）。參考歷史經驗，我們認為在產能大幅擴張後， 2022 年公司一類模製品收入仍將保持高速增長。

根據製藥網相關統計數據，目前國內主要藥用玻璃產品年需求約 800 億支，其中模 制瓶和管制瓶需求各約 150 億支，安瓿瓶需求近 400 億支。我國 2018 年全年總的葯 用玻璃用量約為 30 萬噸，其中的中硼硅藥用玻璃用量約為 2.2 萬噸-2.3 萬噸。僅占 7%- 8%左右。 國內中硼硅模製瓶競爭格局良好，根據 CDE 披露的數據，目前國內廠家中僅有山 東葯玻和四川閬中光明玻璃與製劑進行了關聯，國外雖然有 3 家廠家的產品與下游製劑 進行了關聯，但考慮到國內廠家在供應保障、產能和客戶資源等方面具有優勢，預計國 內廠家具有較大的競爭優勢。

4 醫療器械：醫療新基建 國產替代，醫療器械迎來新契機

4.1 醫療新基建持續推動行業擴容

醫療投入持續大幅增加。新冠疫情下，我國醫療資源總量薄弱、結構失衡等問題凸 顯。從 2020 年 3 月份以來已經進入了加大建設 ICU 病房、傳染病醫院和發熱門診等方 面的醫療新基建階段，各地政府也開始著手準備相關抗疫設備和物資的戰略儲備工作。 醫療投入大幅增加，以大型公立醫院擴容為主導的醫療新基建已經開始，醫療新基建項 目從包括北上廣深在內的大城市逐漸拓展到其他城市。 2020 年 10 月，財政部、國家衛健委提前下達 2021 年基本公共衛生服務補助資金預 算約 543 億元，旨在加強基層乃至縣級醫院的疾病防控能力。2021 年 9 月，國家發改委 官方網站發布消息稱，國家發改委近日分步有序下達 2021 年度衛生健康領域中央預算 內投資 300 億元，支持全國 31 個省（區、市）和新疆生產建設兵團構築公衛防疫屏障， 搭建便民就醫平台，推動優質醫療資源擴容和區域均衡布局。

2021 年 12 月，國家財政部發布多則關於提前下達 2022 年補助資金預算的通知。總 計來看，2022 年可用於衛生健康領域的補助資金高達 872.51 億元，包括 79.89 億元公立 醫院綜合改革補助資金、48.4216 億元醫療衛生機構能力建設補助資金、支撐基本公共 衛生建設的 588.55 億元補助資金、支撐重大傳染病防控的 155.7 億元補助資助金。 公立醫院高質量發展，醫療設備需求持續增長。2021 年 2 月 19 日，中央深化改革 委員會通過了《關於推動公立醫院高質量發展的意見》，提出加快優質醫療資源擴容和區域均衡布局，為更好提供優質高效醫療衛生服務、防範化解重大疫情和突發公共衛生 風險、建設健康中國提供有力支撐。2021 年 6 月 4 日，國務院辦公廳印發了《關於推 動公立醫院高質量發展的意見》，要求構建公立醫院高質量發展新體系，打造國家級和 省級高水平醫院，發揮公立醫院在城市醫療集團中的牽頭作用，發揮縣級醫院在縣域醫 共體中的龍頭作用，建立健全分級分層分流的重大疫情救治體系，加強臨床專科建設， 推進醫學技術創新。

2021 年 7 月 1 日，在國家發改委、國家衛健委、國家中醫藥管理局和國家疾病預防 控制局共同編製印發的《「十四五」優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案》中，在 「公立醫院高質量發展工程」部分提出，中央預算內投資重點支持國家醫學中心、區域 醫療中心建設，推動省域優質醫療資源擴容下沉，支持脫貧地區、三區三州、中央蘇區、 易地扶貧搬遷安置地區縣級醫院提標擴能。地方政府要切實履行公立醫療機構建設主體 責任，加快未能納入中央預算內投資支持範圍的市、縣級醫院建設，全面推進社區醫院 和基層醫療衛生機構建設，力爭實現每個地市都有三甲醫院，服務人口超過 100 萬的縣 有達到城市三級醫院硬體設施和服務能力的縣級醫院。 2021 年 10 月，國家衛健委印發了《「千縣工程」縣醫院綜合能力提升工作方案(2021- 2025 年)》。方案中明確指出，推動省市優質醫療資源向縣域下沉，補齊縣醫院醫療服務 和管理能力短板，逐步實現縣域內醫療資源整合共享，有效落實縣醫院在縣域醫療服務 體系中的龍頭作用和城鄉醫療服務體系中的橋樑紐帶作用。到 2025 年，全國至少 1000 家縣醫院達到三級醫院醫療服務能力水平，發揮縣域醫療中心作用，為實現一般病在市 縣解決打下堅實基礎。

海外醫療補短板持續推進，國產器械性價比優勢凸顯。在國際上，新冠疫情對各國 醫療衛生體系均造成了巨大的挑戰，部分歐洲國家已經開始規劃醫療補短板的舉措，而 發展中國家在疫情中暴露的醫療短板更加嚴重，各國已普遍意識到衛生體系的完善程度 對國家政治和經濟穩定的重要性，紛紛加大醫療投入。

在歐洲，歐盟已啟動 EU4HEALTH 計劃，預計 7 年內（2021-2027）投入 94 億歐元， 以在歐盟內建立有韌性的衛生系統，其中 31 億歐元用於醫療物資戰略儲備。西班牙推 出 360 億歐元的紓困計劃，其中分別向衛生部及地方衛生系統提供 14 億歐元、28 億歐 元。同時西班牙可向歐盟申請 600 億歐元以恢復經濟，其中醫療投入至少 170 億歐元， ICU 床位數有望在 2 年內翻倍。義大利通過了 250 億歐元的緊急援助方案，計劃投入 32 億歐元支持醫療，部分資金將用於加強急診/重症醫院網路建設，ICU 床位數將增加 70% 至 3500 張，並在半密集地區增加 4225 張病床，其中大部分配備重症監護設備。法國政 府公布了一系列針對公立醫院的改革措施，包括減輕公立醫院 10 億歐元債務、提高醫 務人員的薪酬水平等。同時，2021 年開始每年投入 1.5 億歐元改善醫院運營。（報告來源：未來智庫）

4.2 國產替代加速，建議關注國產率偏低賽道和創新型、平台型企業

主要細分賽道國產替代空間廣闊。目前，我國國產醫療器械產品仍主要集中於中低 端市場，而具有較高銷售價格和技術壁壘的高端醫療器械則仍由進口產品把持，主要細 分領域國產產品仍處萌芽和成長期，如 MRI、CT、超聲等高端醫療設備和分子診斷、免 疫診斷等快速發展賽道國產市場份額普遍低於 30%，內窺鏡、心臟起搏器、神經介入等 領域國產替代剛剛起步，市場份額不足 10%。整體來看，我國醫療器械國產替代空間廣 闊，帶來業績成長的充分想像空間。

國產替代政策紅利持續釋放，明確國產醫械優先採購、優先審批。近年來，《「健康 中國 2030」規劃綱要》、《「十四五」規劃和 2035 年遠景目標綱要》等重要政策文件將中 高端醫療器械國產替代推向國家戰略高度。2021 年浙江省、廣東省、四川省相繼發布「進 口醫療設備目錄清單」，明確國產優先態度。國家稅務總局還發布《研發機構採購國產設 備增值稅退稅管理辦法》，明確符合條件的研發機構採購國產設備可全額退還增值稅。 此外《醫療裝備產業發展規劃（2021-2025 年）》（徵求意見稿）要求優化創新醫療裝備 註冊評審流程，為國內首創、國際領先的醫療裝備提供優先審批通道，為國產醫械追趕 國際先進水平、提高市場競爭力提供強勁動力。

中高端設備潛在需求較大，核心部件國產化需求迫切。近年來，國產企業逐漸在超 聲、內窺鏡等醫療設備市場嶄露頭角，2021 年上半年招投標數據顯示，邁瑞超聲診斷儀 中標和出貨數量雙雙第一，開立在軟式內窺鏡市場取得 4.7%的市場份額。隨著醫療新基 建持續推進，國內市場對於中高端診療設備需求較大，國產中高端設備有望受益基礎采 購快速放量；此外，新冠疫情及貿易摩擦使供應鏈安全的重要性進一步凸顯，醫療設備 核心部件優勢企業有望取得充分發展。

4.3 內窺鏡：國產品牌突破技術壁壘，國產替代加速

軟鏡：進口品牌壟斷軟鏡高端市場。由於國外廠商的先發優勢和技術壁壘，中國軟 鏡市場被日本品牌奧斯巴林、富士膠片和賓得壟斷。2019 年三家廠商佔有超過 99%的中 國市場，其中奧斯巴林市場佔有度達 82%，顯示出極高的市場地位。

國產品牌突破技術壁壘，產品性價比具備優勢。近年來，國產企業加快技術追趕， 主機圖像解析度水平、鏡體視場角度和彎曲角度等關鍵參數已達到國際領先水平。憑藉 顯著性價比優勢，國產設備有望在醫療新基建和分層診療背景中大放異彩。

硬鏡：進口品牌壟斷我國硬鏡市場。2019 年卡爾史托斯、奧斯巴林、史賽克三家企 業佔據超過 80%的市場份額；國產廠商瀋陽沈大佔據約 5%的市場份額，主要布局中低端 市場。隨著邁瑞、開立等國產品牌推出全高清、4K 產品補齊高端市場空白，國產產品質 量基本達到國際先進水平，國產替代趨勢逐步顯現。

4.4 康復：康復醫療處於初期發展階段，康復設備需求有望快速增加

2021 年，國家衛健委聯合國家醫保局、發改委、民政部、財政部、中醫藥管理局、 殘聯和教育部等八部委共同制定發布《關於加快推進康復醫療工作發展的意見》，增加 康復醫療服務供給，明確設立 2025 年發展目標（康復師、康復治療師等人才隊伍，不 同人口級別城市康復醫療機構設置等），支持和引導社會力量，全方位補充康復醫療供 給缺口。 康復醫院新設加速，配置康復器械平均金額上升。2010 年以來，我國康復醫院數量 呈現逐年遞增的態勢。據歷年《中國衛生健康事業統計年鑒》，2019 年，我國康復醫院 數量達到 706 家，較上年同比增長 15.40%。2017-2019 年，年均新設 70 家康復醫院， 同比 2011-2016 年均約 37 家新設量大幅提升 89%。我國康復醫院萬元以上設備總價值 呈逐年增長趨勢。2010-2019 年，我國康復醫院萬元以上設備總價值呈逐年增長趨勢， 年均複合增長率保持在 20%以上。

2019 年我國康復醫院萬元以上設備總價值為 74.83 億元，較上年同比增長 16.5%。 從設備台數來看，2010-2019 年我國康復醫院萬元以上設備總台數逐年上升。2019 年我 國康復醫院萬元以上設備台數達到 42197 台。其中 50 萬元以下設備為 40101 台，所佔 比例最大，為 95%。2019 年，康復醫院的平均單家配備萬元以上設備金額為 1060 萬元 左右，連續十年持續上升。

5 生命科學試劑：研發需求旺盛，行業利好政策不斷

5.1 國內生命科學研發投入持續高增長

國內 R&D 和生命科學研發投入持續高增長。根據國家統計局數據，近年來全國研 究與試驗發展（R&D）經費投入力度持續加大，由 2010 年的 7062.6 億元增長到 2021 年的 27864.00 億元，年均複合增長率達到 13.3%。生命科學領域的研究資金投入迅猛增長，由 2015 年的 434 億元增長至 2020 年的 978 億元，年複合增長率高達 17.6%，增 速遠高於全球 6.2%的複合增速。根據灼識諮詢統計數據，2020 年我國生命科學研究投 入也僅次於美、歐，全球佔比達到 9.6%左右。R&D 經費投入從活動主體上來看由企業、 政府屬研究機構及高等院校組成，其中企業是 R&D 經費投入絕對主力，2020 年佔全國 投入佔比 76.55%，政府屬研究機構和高校合計佔比為 23.45%。

5.2 生物科研試劑行業快速增長，國內企業迅速崛起

生物科研試劑主要包括分子類、蛋白類以及細胞類試劑三大類。分子類主要是核 酸類試劑，主要用於核酸類相關實驗例如 PCR 擴增和 DNA 測序中涉及到的各種工具 酶、底物等，近年來核酸藥物、細胞基因治療、PROTAC 等新領域的發展賦予了核酸類 試劑新的應用場景，除了可以作為研究工具被用於相關領域研究，還可以作為治療藥物 的關鍵原料。蛋白類試劑主要是指圍繞蛋白質大分子進行的實驗中所需要用到的試劑類 型，包括重組蛋白試劑和抗體試劑等。細胞類試主要是指圍繞體外細胞進行實驗中所需要用到的試劑，包括特定的細胞和用於細胞培養、轉染、檢測凋亡、裂解細胞的產品或 試劑盒等。

生物科研試劑市場規模快速增長，國內增速顯著快於全球。從全球來看，生物科研 試劑市場的整體規模預計將從 2015 年的 832 億元增長到 2024 年的 1599 億元，CAGR 為 7.5%。相比國外，我國生物科研試劑行業發展較晚，但近年來保持著高速增長，整體 規模預計將從 2015 年的 72 億元增長到 2024 年的 260 億元，CAGR 為 15.3%，增速遠 高於同期全球生物科研試劑市場。 生物科研試劑行業市場規模快速增長，國內增速顯著快於全球。從全球來看，生物 科研試劑市場的整體規模預計將從 2015 年的 832 億元增長到 2025 年的 1768 億元， CAGR 為 7.8%。相比國外，我國生物科研試劑行業發展較晚，但近年來保持著高速增 長，整體規模預計將從 2015 年的 72 億元增長到 2025 年的 345 億元，CAGR 為 17.0%， 增速遠高於同期全球生物科研試劑市場。

科研試劑從客戶類型看，主要為科研機構客戶。生物試劑科研市場客戶群體包括 工業科研客戶和科研機構客戶，其中科研機構客戶分布廣泛，單個客戶的採購金額較小， 但由於數量眾多，匯聚之後在生物試劑科研市場仍然佔據優勢地位，具備顯著的「長尾 效應」。根據 Frost & Sullivan 統計數據顯示，2020 年全球生物試劑科研市場，科研機構 用戶佔比為 61.6%，在中國市場這一比例為 67.3%。 科研試劑從各細分行業看，國內行業集中度不夠高，國產替代率空間大。從重組 蛋白、抗體類、分子類三個細分領域歷史數據看，國內 CR5 均未超過 50%，行業集中度 較低；國產尤其是本土頭部企業市佔率均不到 10%，隨著近年國家政策的支持以及本土 企業科研能力的提升、產品質量的提高、業務水平的進步，國產生物科研試劑有望通過 價格、供應鏈及服務的優勢提升市場競爭力，逐步打破進口產品主導的行業局面，形成 進口替代。

出海之路道阻且長，海外本土化團隊搭建趨勢已現。疫情前 2019 年已有部分國內 企業已經完全打通海外銷售渠道，樣本企業中義翹神州、百普賽斯 2019 年海外收入均 超過 50%，其他企業均未超過 10%。新冠疫情以來，義翹神州、百普賽斯得益於此前搭 建的海外銷售渠道，疫情產品快速放量，諾唯贊 2020 和 2021 年海外收入從 2%迅速增 長到 10%以上，憑藉新冠產品獲得了海外客戶。目前，多家企業已開始搭建海外團隊， 此前已搭建海外團隊的公司開始進一步拓展海外業務範圍，從區域來看，各企業更青睞 按照市場大小，以美國、歐洲、亞洲的順序和側重點進行布局。

6 消費醫療：短期基本面邊際改善明顯，中長期發展空間廣闊

6.1 眼科：眼健康備受重視，需求持續快速增長

眼健康是國民健康的重要組成部分，涉及全年齡段人群全生命期。我國是世界上盲 和視覺障礙患者數量最多的國家之一，白內障和青少年屈光不正問題突出。根據國際防 盲協會 2019 年發布的《World report on vision》，2020 年中國患白內障人群(45-89 歲)預 計達到 1.32 億人，其中年齡相關性白內障人群 9,383 萬人，因白內障失明(最佳矯正視 力<0.05)的人群 1,332 萬人。國家衛健委公布的 2020 年全國兒童青少年近視調查結果顯 示，2020 年，我國兒童青少年總體近視率為 52.7%；其中 6 歲兒童為 14.3%，小學生為 35.6%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%。因疫情的影響，2020 年總體近視率較 2019 年(50.2%)上升了 2.5 個百分點。

近年來多個主管部門相繼發布防止我國青少年近視率進一步提升的措施。 2018 年教育部、衛健委等八部委聯合印發《綜合防控兒童青少年近視實施方案》， 提出「到 2023 年，力爭實現全國兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5 個百分點以上，近視高發省份每年降低 1 個百分點以上。到 2030 年，實現兒童青少年 新發近視率明顯下降、視力健康整體水平顯著提升，6 歲兒童近視率控制在 3%左右，小 學生近視率下降到 38％以下，初中生近視率下降到 60％以下，高中階段學生近視率下 降到 70％以下」。

2021 年 4 月 28 日，教育部辦公廳、中共中央宣傳部辦公廳、國家衛生健康委辦公 廳等十五部門聯合印發《兒童青少年近視防控光明行動工作方案（2021—2025 年）》，提 出建立兒童青少年視力健康監測資料庫，每年開展全國兒童青少年視力動態監測，努力 實現縣（區）兒童青少年近視監測全覆蓋。指導各地嚴格落實國家基本公共衛生服務中 關於 0—6 歲兒童眼保健和視力檢查工作要求，做到早監測、早發現、早預警、早干預， 0—6 歲兒童每年眼保健和視力檢查覆蓋率達 90％以上。鼓勵採購和使用獲得認證的眼 視光相關產品及驗光配鏡服務。發揮醫院專業優勢，不斷提高眼健康服務能力。加強近 視防控專家智庫建設，鼓勵多方力量積極開展近視防控宣傳教育活動，深入開展綜合防 控兒童青少年近視專家宣講。

2022 年 1 月 4 日，國家衛生健康委印發了《「十四五」全國眼健康規劃（2021-2025 年）》（國衛醫發〔2022〕1 號）明確：「十四五」時期，著力加強眼科醫療服務體系建設、 能力建設、人才隊伍建設，持續完善眼科醫療質量控制體系，推動眼科優質醫療資源擴 容並下延。有效推進兒童青少年近視防控和科學矯治工作，進一步提升白內障復明能力， 逐步提高基層醫療衛生機構對糖尿病視網膜病變等眼底疾病的篩查能力，推動角膜捐獻 事業有序發展。到 2025 年，力爭實現以下目標：(1)0-6 歲兒童每年眼保健和視力檢查覆 蓋率達到 90%以上，兒童青少年眼健康整體水平不斷提升。(2)有效屈光不正矯正覆蓋率 不斷提高，高度近視導致的視覺損傷人數逐步減少。(3)全國 CSR 達到 3500 以上，有效 白內障手術覆蓋率不斷提高。（報告來源：未來智庫）

6.2 生長激素：滲透率仍處於低位，雙寡頭競爭格局良好

健高滲透率處於低位，生長激素國內市場天花板尚遠。據中華醫學會兒科學分會數 據，國內兒童矮小症發病率約為 3%，據第七次人口普查數據，我國 0-14 歲人口 2.53 億， 潛在矮小症患兒約 700 萬人左右，其中 1/3 為病理性，大約 210 萬人左右，按當前粉針、 水針年治療費用計算，全國治療矮小症患兒不足 20 萬人，滲透率僅 7%，隨著社會、家 長對生長激素的認識普及和深入，生長激素未來有較大發展空間。 目前生長激素為雙寡頭格局，金賽和安科的生長激素市佔率超過 90%，競爭格局良 好。在疫情得到控制的情況下，生長激素新患入組數量將逐步恢復。隨著暑期旺季到來， 銷售有望恢復高速增長。

7 連鎖藥店：疫情影響逐漸消退，集中度提升 處方外流持續推進

7.1 藥品限購逐漸放開，疫情影響持續消退

新冠病毒肺炎早期癥狀包括發熱、乏力、乾咳、鼻塞等。為了疫情防控，充分發揮 藥店的「哨點」作用，各地加強了零售藥店退熱、止咳、抗病毒、抗菌等四類藥品監測 工作。自 2021 年起，在疫情較嚴重的時期，多地要求「四類藥品」下架停售；同時，對 室內場所的限流也給藥店經營帶來了一定的壓力；部分處於封控區的藥店短期關閉。今 年一季度，藥店整體增速出現下降。

7.2 處方外流持續加碼，藥店市場規模持續增長

醫藥零售行業整體市場規模持續提升。隨著人口結構的變化、疾病譜的遷移、醫療 消費升級的加速以及醫藥行業政策的驅動，我國醫藥零售行業整體呈現長期增長的趨勢。 隨著兩票制、藥品耗材零加成、醫保控費、葯耗集采等政策逐漸落地，我國藥品終端市 場整體增速有所放緩。2020 年，受疫情影響，我國三大終端藥品銷售額為 16437 億元， 同比下降 8.5%。2021 年隨著疫情影響逐步弱化，藥品終端規模達 17747 億元，同比增 長 8.0%。 政策持續加碼，處方外流持續是零售藥店市場長期增長核心邏輯。為控制醫療費用 的不合理快速增長，破除以葯補醫，近年來，國家監管層相繼出台系列規制措施，明確 醫藥分開，取消藥品耗材加成，降低藥品招采價格，推動處方外流。處方外流在政策的 持續引導下，成為我國零售藥店未來增量市場擴展的最核心的長期邏輯。

從 2013-2021 年三大藥品終端市場銷售額佔比變化情況來看，公立醫院終端仍然是 藥品零售最主要的市場，佔比有所下降。而零售藥店銷售額佔比持續提升，2021 年提升 至 26.9%。隨著處方外流等政策的進一步落地執行，藥品銷售持續從醫院內往醫院外市 場流出，零售藥店終端銷售佔比將持續提升，市場空間穩定增長，未來藥品終端市場格 局有望重新分配。

7.3 行業集中度持續提升，龍頭強者恆強

零售藥店總數量持續增長，連鎖率不斷提升。截至 2021 年 9 月底，中國零售藥店 總數量為 58.65 萬家，相比 2015 年的 44.81 萬家增長了超 13.84 萬家；其中最明顯的就 是連鎖藥店數保持高速增長，從 2015 年的 20.5 萬家增長到 33.5 萬家，連鎖藥店數量占 比也從 45.7%提升至 57.2%，預計未來憑藉著資本規模、管理精細、上下游議價能力較 強等競爭優勢，藥店連鎖化趨勢將進一步提高。

2021年我國零售藥店銷售額CR5不足20%，遠低於美國零售葯銷售額CR3的77%， 相較於美國、日本等成熟市場，美國零售藥房 CR3 達 87%，日本 CR10 約 70%，國內葯 品零售的集中度仍有巨大的提升空間，龍頭連鎖藥店發展空間廣闊。近年來，頭部連鎖 藥店自建和併購門店速度加快，2021 年，龍頭門店數均凈增加 1000 家以上，新增門店 佔比 15-27%。

2021 年 10 月，商務部發布《關於「十四五」時期促進藥品流通行業高質量發展的 指導意見》，明確了到 2025 年，培育形成 5-10 家超五百億元的專業化、多元化藥品零售 連鎖企業，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65%以上，藥品零售連鎖率 接近 70%。政策鼓勵零售藥店行業加快整合，利好連鎖藥店龍頭加速發展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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