（報告出品方/作者：國泰君安證券，謝皓宇、單戈、郝亞雯）

1. 2015 年棚改發力，低能級城市開啟新周期，前提是房企擴表和人口進城

2015-2017 年棚改推動了三四線城市的上行周期，市場的認知邏輯是， 棚改貨幣化補貼帶來的居住需求入市，從而帶來三四線城市的銷售高增 及庫存的去化。

但上述理解忽略了三個問題：1）棚改並非僅由政府推動，因為土地出 讓並增值才能讓商業模式形成閉環，這其中房企融資擴表是必要的一環； 2）棚改雖然短期可以釋放需求，但最終帶來的仍是土地的凈出讓，仍 需要有產業發展及人口進城來完成中長期動態均衡；3）棚改需要有融 資渠道幫助地方政府先加槓桿，從金融角度也是開拓新的貨幣政策傳導 途徑。

若上述三者缺一，則棚改均難以發揮作用：1）若缺房企擴表，則政府 端棚改投入無法收回，面臨債務壓力；2）若無長期人口流入，則棚改 後更多的土地供應實際帶來未來更大的城市庫存；3）若無專門融資渠 道的支持，則無法開啟棚改的初始投入。

2015 年政府能大力推動棚改帶動三四線，主要在於上述三個條件都成立， 棚改規模短期內從 300 萬套左右提升至 600 萬套。短期影響，一方面， 棚改短期釋放居民購房需求；另一方面，PSL 和房企融資的放鬆，通過 政府和房企的擴表，實現了資產價格的上升，地王頻現，帶動非棚改居 民進入樓市。但放到中期，因為有土地凈出讓，若部分城市產業及人口 聚集未能與前期土地出讓相匹配，高庫存仍是困擾。

1.1. 2015 年城市庫存高企，棚改作為後置政策被祭出，帶動周期上行

2014 年地產銷售出現 2008 年後的首次下行，三四線城市庫存高企，風險顯現。1）2014 年年初開始，行業銷售金額同比轉負，一直延續到 2015 年 3 月，同時投資增速、百城住宅價格增速開始顯著下滑；2）在周期 向下背景下，高庫存問題也開始暴露。從 2010 年開始，行業竣工未售 庫存（統計局待售口徑）、開工未售庫存均大幅增長，2014 年底去化周 期達到高點，住宅待售面積去化周期達 4.6 個月，開工未售去化周期達 25.6 個月。尤其低能級城市，從克爾瑞城市口徑數據測算，三線城市 2014 年年底城市庫存去化周期中位數達到 15.9 個月，遠超一二線城市。

2014 年年中開始，調控政策不斷放鬆，但效果不佳，2015 年上半年出 台棚改貨幣化安置政策試圖解決高庫存問題。 貨幣政策方面，2014年 4月對縣域農商行定向降准開啟了貨幣政策寬鬆的大幕，同時 6 月呼和浩 特首先取消限購，其後各個城市逐步跟進，9 月央行頒布房貸新政，放 松限貸政策以及調降按揭貸款利率。2015 年年初，房企銷售和投資仍疲 弱，為實現庫存去化，國務院頒布《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉 危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，棚改補償模式由實物 安置為主轉向貨幣安置優先，正式開啟大規模棚改及貨幣化安置的帷幕。

從效果上看，2015-2017 年的棚改帶動了三四線城市的強勁銷售，庫存去化周期也大幅下行。1）2015 年一季度銷售增速轉正，百城房價同比 轉正回升，地產周期上行，住宅待售面積去化月數及開工未售庫存去化 月數 2015 年下半年開始掉頭向下；2）其中低能級城市持續性更強，以 40 大中城市中三線城市銷售金額看，2016 年後累計同比增速一直維持 在高位，而百城住宅價格同比增速看，2017 年後三線城市也高於一二線。

1.2. 但棚改政策有效的基礎是房企擴表和人口進城，分別在短期完成資金閉環和長期完成去化閉環

棚改政策可分為三個階段：2014 年之前，棚改一直是保障性安居工程的 主體，但是以實物安置為主；2015 年大幅提升貨幣化安置比例，同時棚 改開工套數也大幅提升；2019 年政策支持力度大幅下降，棚改規模也大 幅回落。1）我國保障房主要包括產權類（經濟適用房等）、租賃類（公 租房、廉租房、保障性租賃住房等）、更新類（棚改、舊改等）， 2014

之前棚改每年開工套數約 300 萬套左右，占保障房建設總量的約 45%， 占財政保障房支出的 20%左右，是保障安居工程的主體。2）在高庫存 背景下，2015 年國務院頒布《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改 造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，棚改補償模式由實物安置為 主轉向貨幣安置優先，貨幣化安置比例從 2014 年 10%提升至 2017 年的 70%，同時在相應金融支持下（主要是 PSL 貸款），棚改開工數量大幅 提升，2015-2018 開工套數都在 600 萬套以上，占保障房比例提升至 80%。 3）2018 年後棚改力度大幅下降，政策層面，2018 年下半年棚改開始重 新強調實物安置，2019 年棚改新開工大幅下滑，2021 僅僅為 165 萬套 左右，僅為高峰時期的約 1/4。

從微觀邏輯上看，需要有房企拿地作為棚改資金閉環，並非僅僅政府推 動就可實施，2015 年至 2017 年房企擴表拿地是棚改的前提。1）棚改的 模式是由地方政府出資，給予居民安置補貼（實物或者是貨幣），而政 府通過地塊的拆遷、重新一級開發，出讓後實現回款。前期投入主要通 過政府負債，如國開行 PSL、棚改專項債等實現。資金閉環的核心關鍵 點在於土地出讓，若土地無法出讓，即使開工量增加帶來了居住需求的 釋放，最終也會帶來政府棚改債務無法償還。2）2015-2017 年，房企仍 處於擴表階段，資產規模增速大幅提升至 40%，未開工土儲規模大幅增加。而從土地出讓看，三線城市 2016 年后土地出讓面積開始反彈。

房企擴表的背後是融資的放鬆，2015-2017 年主要是股權融資及債券融資的放開。在我們的地產金融分析框架里，銷售是略滯後於土地市場， 而土地市場則是滯後於房企融資。而每一輪地產周期上行的推動因素主 要來自於融資放鬆，尤其是高風險偏好資金的放量。2014 年開始房企定 增融資放開，2015 年、2016 年達到高峰，而同時相關境內外債券融資 開閘，帶來債券融資大幅放量，支撐起此輪房企擴表（具體參見我們前 期報告《信用沉浮錄》《信用斷層》）。

從中長期看，棚改帶來土地凈出讓，需要有產業發展、人口進城實現動 態均衡，2015 年仍處於地產帶動產業，同時人口進城的有利階段。由於 棚改土地出讓必須大於拆遷成本才能實現閉環，所以，一般土地出讓建 面須大於棚改安置建面。僅僅考慮棚改因素，實際將帶來更高的城市庫 存。如果實現長期均衡，則需要產業發展和人口進城實現庫存去化閉環。 2015 年我國經濟增長仍在資本驅動階段，農民工每年凈增加約 400 萬， 也推動了居住需求的加速釋放，從而實現棚改的中長期動態均衡。

1.3. PSL 是棚改放量的催化劑，也是地產下行期的寬信用工具

2014 年 PSL 創設，成為央行定向注入流動性的工具。2014 年央行向國 開行注入為期 3 年 1 萬億的 PSL，利率 4.5%，用於支持棚戶區改造、保 障房安居工程、「三農」和小微企業發展，實現結構性的貨幣寬鬆。國 開行將棚改 PSL 投向地方政府，政府通過拆遷安置補償等方式投放給居 民，同時獲取相應地塊，再通過土地的重新出讓完成閉環。這個過程啟 動了棚改，同時實現了基礎貨幣的定向投放。

與房企擴表拿地略有不同的是，PSL 是通過政府擴錶帶來信用派生。在 我們的地產金融框架中，房企擴錶帶來信用派生，從而帶來資產價格上 漲，推動樓市的繁榮。但棚改過程中，在房企擴表之前，是地方政府擴 表，負債端是 PSL 貸款，資產端則是棚改後可重新出讓的土地，從而在 地方政府端帶來了信用派生。但由於土儲增值必須由房企或是居民部門 來承接，最終仍是由房企擴表實現信用派生的閉環。

2. 2022 年地產下行，棚改政策被重新祭出，但力度、效果將遠不及 2015-2017 年

2021 年下半年以來地產銷售增速下行，放鬆政策不斷出台後，近期棚改 政策被重新祭出。但此次棚改的推出與 2015-2017 年已不可同日而語， 無論是在推進力度、還是在底層邏輯上都有變化。我們預計棚改再次帶 來新一輪周期性上行的難度較大。

從力度上看：1）預計 2022 年棚改開工套數仍在 150 萬套左右，僅為 2015-2017 年高峰時期的 1/4；2）從金融支持上看，當前 PSL 存量規模 仍處於收縮階段，而棚改專項債更注重項目層面的收益平衡，難以大規 模鋪開。

從邏輯上看：1）短期，當前房企處於縮表階段，棚改難以通過最終土 地出讓形成資金閉環；2）長期，經濟轉向全要素生產率驅動，賣地謀 發展階段已過，且實際城鎮化率達到高位，提升空間不大，對於很多城 市而言，棚改難以實現當前庫存的去化。

2.1. 當前棚改作為較後置的需求政策被祭出，但政策力度仍然較弱,僅為高峰時期的 1/4

2022 年房地產銷售持續下行，房地產投資同比再次轉負，政策從 2 月份 後開始放鬆，與歷史相似的是，在行政限制性政策大幅取消後，棚改重 新作為支持需求的政策工具被祭出。在行業總體處於縮表、土地市場疲 弱、房企風險不斷暴雷的背景下，2022 年房地產銷售延續 2021 年以來 的下行趨勢，地產投資也轉負。自 2022 年 2 月份開始，地方性行政政 策開始出現實質性放鬆，從中西部及東北的低能級城市逐步蔓延至長三 角核心二線城市：1）限購政策放鬆，如寧波、福州限購縮圈，杭州放 寬限購區社保繳納年限和套數等；2）限售政策放鬆，哈爾濱全面廢止 3 年限售政策，蘇州限售年限從 5 年降至 2 年等；3）限貸政策放鬆，如 無錫、南通等首套房首付比例降至 20%，唐山二套房首付比例從 60%降 至 30%；4）限價出現鬆動，東莞取消新房限價等。3-5 月首輪政策密集 放鬆後，6 月部分城市開始轉向棚改政策。與歷史較為相似的是，2014 年下半年政策密集放鬆後，銷售仍然延續下行，2015 年大幅推行棚改貨 幣化政策，最終點燃了 2015-2017 年的地產上行周期，也讓市場對本輪 棚改政策有不小期待。

2022 年 6 月以來，雖然部分城市開始重提棚改，但棚改的支持力度小於 2015 年。從 2022 年棚改政策看，無論是補貼力度還是配套政策均不及 2015-2017 年。近期市場對棚改的討論主要集中在房票，但實際上房票 僅僅是實物安置和貨幣化安置之外的另一種方式，在引導居民購房上， 政府給予更多補貼，但實際力度有限。

從棚改規模上看，預計 2022 年棚改新開工計劃規模僅約 150 萬套，為棚改高峰時期的 1/4。2022 年可比省份棚改多數出現明顯下降，僅河南、 河北、黑龍江、吉林、新疆等省份略有增長，總體測算，可比省份下降 約 12%，推演到全國全年新開工繼續降至約 150 萬套，僅為高峰時期棚 改規模的 1/4。

2.2. 短期看，無房企擴表支持棚改，金融政策對棚改催化力度也較弱

由於房企處於縮表階段，棚改難以通過土地出讓實現資金閉環，尤其是 對於低能級城市。1）當前行業的主要矛盾仍在於房企縮表，重點房企 有息負債規模收縮，土地市場持續趨冷，2022 年前五個月同比下滑超過 60%。也就意味著行業仍處於土儲凈去化狀態，從而房企無法超額拿地 以支持棚改。2）當前房企只能以有限的資源對城市做投資，其聚焦的 核心也將是有產業基礎從而人口凈流入的高能級城市，這些城市本身城 市庫存就偏低，近 1 年來表現尤為明顯，房企拿地一二線佔比大幅提升， 從而馬太效應更為突出。歷史上，高能級城市對低能級城市帶動主要是 房企在高能級城市拿地價格較高後主動下沉，但本輪該微觀邏輯也不再 存在，加大了高庫存城市棚改的壓力。

金融政策對棚改的支持力度也在下降，房票制度作用有限。1）棚改需 要有前期政府對拆遷、土地開發的投入，金融支持非常關鍵，但無論是 PSL 還是棚改專項債都步入下行通道；2）當前地方政府推出的房票制 度，是讓居民購房過程則變為政府對於開發商的欠款，最終仍需要由土 地出讓收入來形成閉環，且由於開發商資金也處於緊張狀態，無論是土 地出讓再兌付房票、甚至以土地兌付房票都不現實。特別是對於庫存偏 高的城市，新的土地出讓又會形成城市庫存，帶來新一輪城市庫存去化 難題。

鄭州等城市近兩個月銷售仍未見明顯改善，預計 150 萬套棚改開工，僅 帶動 1 億平左右的銷售，與 2021 年基本相當。1）2022 年棚改計劃有所 增長的主要為河南、河北、黑龍江等省份，但從前 5 個月銷售看，仍未 有明顯好轉跡象，而本輪調控放鬆較早、棚改力度較大的鄭州，當前樓 市仍較為低迷。2）如果按照 2022 年棚改規模 150 萬套估算，貨幣化安 置比例即使高達 70%，帶動銷售面積僅 1.05 億平，預計與 2021 年相當，對地產銷售的拉動力有限。（報告來源：未來智庫）

2.3. 長期看，地產驅動經濟模式不再，棚改舊模式難啟

由於棚改新出讓土地未能有效帶動經濟增長，三四線城市重新面臨高庫 存問題，也讓房企在高庫存城市拿地動力不足。很多城市在棚改釋放一 波需求後，庫存去化周期再回到高位，實質是賣地收入對產業經濟的推 動效率較低，棚改並未將城市拉回良性循環，當前經濟從資本驅動轉向 全要素生產率驅動，進一步壓縮了棚改對城市發展模式糾錯的難度。

回歸到高庫存本質，實際是在賣地謀發展的模式下，最終並未帶來足夠 的產業兌現。當前全國房地產市場面臨較大壓力，但城市間分化較大， 從克而瑞 2022 年前四個月樓市庫存去化周期看，部分城市壓力極大， 遠超 24 個月。回歸高庫存的本質，即為在先賣地再發展的模式中，賣 地收入積累的資本並未推動與之相匹配的產業增長，反映了過去發展效 率低下的問題，其中原因可能包括經濟地理因素、產業投資失誤因素、 地方政府效率低下因素等等。

當前對於放鬆地產解決地方政府債務問題以及高庫存問題，已經不具備 解決的條件。如果從地產先於產業發展的角度思考，當前的高庫存反映 的歷史留存問題，而如果刺激地產需求，無論是房企端拿地還是居民端 買房，都不僅是為過去的發展效率低買單，同時也要為未來的城市增長 投資。這在經濟增長由資本驅動的時代仍具備糾錯的可能，但當經濟轉 向全要素生產率驅動，則該模式不再具備糾錯的可能，尤其是對產業基 礎薄弱的城市，彎道超車的難度進一步加大。從而，無論是居民還是房 企，投資高庫存城市的未來都成了擊鼓傳花。所以，本輪高庫存城市刺 激地產政策的效果預計較差。如果考慮當前庫存去化周期與過去 3 年 GDP 增速，兩者呈現明顯的負相關關係，也印證了土地出讓並未帶來足 夠的產業增長，從而導致城市住宅庫存累積的邏輯。

3. 地產新模式，從「驅動產業」到「產業驅動」，城市分化大勢已成

對棚改的理解，需要從更深層次的行業邏輯思考。過去地產的繁榮來自 於，在資本驅動經濟增長階段，地產起到信用派生作用，土地資本化率 不斷提升，地價不斷提升，其有效性在於，地方政府仍可以通過賣地收 入較好地推動產業發展。

而當前經濟增長從資本驅動轉向全要素生產率驅動，賣地謀發展反而帶 來更多的債務問題以及高庫存問題，而資管新規則限制房企融資，成為 新舊模式轉變的催化劑。

在新的模式下，我們預計地產的作用將從驅動產業轉變到產業驅動，而 這也導致過去全國開花的地產繁榮模式不再，而基於高端製造業產業鏈 聚集形成的城市群具有較大潛力。

3.1. 地產對經濟的影響不僅僅是產業鏈，更重要的是為經濟增長提供資本，才有了地產的金融屬性

過去的發展模式中，由地產為經濟增長提供資本，這是由資本驅動的發 展階段及地方政府行為模式決定的。1）過去中國經濟增長的驅動力主 要是資本，這不僅來源於我國的要素結構中充足的勞動力以及作為後發 國家技術學習模式，也來自我國較低的人均收入水平下，發展較為低端 的產業就可以滿足出口、城鎮化、人民生活水平大幅提高等的需求。2） 而資本的來源主要是地產，一方面房企通過融資超前拿地為地方政府提 供賣地收入，另一方面地方政府主動通過土地抵押方式獲取大量發展資 金。資金通過基礎設施建設、招商引資補貼、低價出讓工業用地等方式 形成了資本積累，推動經濟高速增長，最終也通過城鎮化率提升、居民 居住環境的改善最終形成閉環。這種發展模式需要有一定前提條件，即 經濟發展由資本驅動保證了該發展模式的效率，同時地方官員晉陞錦標 賽模式保證了微觀主體的正向激勵。（可參考我們前期報告《激蕩二十 載，遙看 2041 年》

正是該模式使得地產成為貨幣政策傳導中的重要一環，也帶來行業超過 供需關係的繁榮，其微觀基礎是房企負債率的不斷提升。在該模式下， 房企融資成為重要一環，尤其是考慮貨幣政策的流動性效應，信用派生 由房企拿地作為開始，土地價格上漲且領先於經濟增長，從而房價上漲 超過收入增長。而從微觀角度考慮，該過程必須由房企不斷提升的負債 率來實現，一方面提高全社會的土地資本化率水平，另一方面房企不斷 提高土儲量，從而確保拿地領先於經濟增長。如果簡單以房企的資產負 債率作為土地資本化率水平，從 2007 開始，該比例一直提升至。同時， 房企負債增長也呈現出略領先於 M2 的跡象，過去歷次的寬貨幣寬信用 傳導的阻礙，也多由限制房企融資引起。

這也就導致，市場認為地產對經濟的影響主要在產業鏈，但 2012 年後， 地產拉動的最大項是金融行業。市場多從地產產業鏈對經濟增長及就業 的拉動思考地產行業，甚至倒推地產在穩增長的作用。但實際上，過去 地產繁榮遠遠超過了供給需求方法論可解釋的力度，而其對中國經濟波 動的影響也無法單純從產業鏈的角度解釋。如果用一個數據作為簡單的 驗證， 2007 年-2012 年間，地產拉動力度最大的行業從化工轉向金融，真相是地產周期性波動通過金融屬性及土地財政放大了經濟周期波動， 相比於實物屬性，金融屬性才是核心。

3.2. 該模式放大了地方政府在要素資源配置中的作用，帶來了經濟結構扭曲及債務風險問題，歷史使命將終結

舊發展模式並不適宜全要素生產率驅動的經濟階段，也是其將終結的底 層原因。舊發展模式本質是地方政府在要素資源配置中發揮了巨大的作 用，而且從結果上看，政府偏好的資本驅動型產業得到較好的發展，也 帶來了較大的供給側扭曲問題。以國央企為主的重資本發展模式產業， ROE 過去 15 年出現了顯著下降，意味著資本驅動的經濟增長效率在不 斷降低。而新發展階段，更有效的增長由全要素生產率驅動，過度的資 本積累反而帶來邊際效率的下降，基建投入的邊際回報率也大幅下降。 另外要素資源配置要從政府轉向價值發現能力更強的市場，從而過去地 產驅動經濟的模式走向終結。

舊發展模式的衍生問題是地產先行必然導致一旦發展不及預期，則存在 較大債務風險。由於舊發展模式是地產行業以負債形式提前為城市發展 投資，在房企層面的表現就是高土儲去化周期，而其對應於城市則為高 商品房庫存周期。而先負債投資，後發展兌現的模式將導致一旦發展不 及預計，則存在較高的債務違約風險。無論是對地方政府的土地融資還 是對房企高槓桿模式都是如此。以建成區面積作為城市擴張速度看，總 體增速在變慢，而衡量房企土儲存量的存貨周轉天數仍然維持在高位， 反映了房企先於城市發展提前拿地模式的風險在加大。

城鎮化水平達到高位，也讓地產驅動經濟增長的模式難以持續。地產驅 動經濟增長的模式要求行業持續維持較快的增長規模，並由居民購買最 終形成閉環，使得城鎮化率和居民人均居住面積成為決定因素。在《激 盪二十載，遙看 2041 年》，我們估算我國實際城鎮化率達到 70%以上， 超過 30%-70%的快速城鎮化率階段，同時農民工數據、非農就業人口數 據、城市實際在管人口數據等均為該判斷提供有力支撐。而從人均居住 面積看，多數省份已經接近 40 平米。這就導致地方政府通過出讓土地 大力發展基建補貼製造業投資的方式，難以再吸引大量人口湧入形成閉 環，房地產驅動產業的舊模式終結。

3.3. 2018 年起對房企融資的限制成為發展模式轉變的催化劑

2018 年資管新規後出台一系列政策，對房企融資的限制催化了新舊模式轉變。舊發展模式的核心一環是房企的融資能力不斷增強，但以 2018 年資管新規為界限，2018 年以前房企融資渠道不斷增加，房企有息保持 較高增速；2018 年以後資管新規限制了房企表外融資能力，2020 年三 道紅線限制了房企表內有息負債增速，銀行房地產貸款集中度管理限制 了房企貸款能力，2021 年預售資金監管限制了房企加無息槓桿的能力。 對房企融資能力的限制，實際限制了房企的超額拿地能力，從而成為新 舊經濟模式增長轉換的催化劑。

與控負債相對應，2018 年後房企土儲去化周期出現下滑，表明地方政府 發展籌資的能力下降。資管新規後，以頭部房企為例，未開發土儲去化 周期從高峰期接近 3 年，逐步降至 1.5 年，反映了其超前拿地的能力下 降，對應的宏觀含義即為地方政府先出讓土地後尋求發展的模式受到較 大抑制。

新舊發展模式的轉變的另一個結果則是，地產在貨幣政策傳導中的作用 大幅弱化，融資體系從間接融資向直接融資過渡，行業金融屬性大幅回落，也意味著資產荒可能成為較為長期的現象。新發展模式必然將很大 程度終結土地在信用派生的作用，也蘊含著我國間接融資體系向直接融 資體系轉型的政策含義。土地的金融化屬性大幅減弱，行業將從金融分 析框架轉向供需分析框架，因此地價、房價將從高估轉向與收入水平相 適應的水平。新的融資模式下，將有新的資產價格高估助力經濟的增長， 但在轉型較長時期，寬信用效率將持續偏低，從而導致資產荒成為較長 期現象。

3.4. 新模式下城市分化已來臨，關注產業鏈聚集城市群的機會

地產從驅動經濟變為跟隨經濟，導致地產銷售從全國開花，到跟隨高端 製造產業鏈聚集從而助力城市群發展，長三角、珠三角更為突出。在地 產驅動經濟的階段，各地都有通過賣地謀發展的機會，從而都有地產銷售高速增長的階段。但當經濟由全要素生產率驅動，邏輯從有地產才有 產業轉變到有產業才有地產，而高端製造業的發展主要表現為聚集效應， 全要素生產率驅動的根本也是聚集帶來的分工、創新、知識外溢效應等。 當前我國高端製造業也呈現明顯聚集效應，我們梳理了十個新興產業主 要頭部公司的布局，長三角和珠三角形成較為明顯的聚集效應。參考發 達國家經驗，20 世紀 70 年代後，美國產業向高端化發展，人口開始出 現向東南部和西南部聚集。

2017 年銷售分化更為明顯，長三角和中西部主要省份銷售增長領先。 2017 年之前，全國房地產銷售都保持較高增速，但 2017 年後分化明顯 增加，也印證了人口、產業向城市群聚集從而帶來房地產分化的現象。 以 2017 年後各省份房地產銷售複合增速看，上海、江西、江蘇、北京 居前列，且在 2021 年仍保持領先增速。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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