教育出版行業研究：教材教輔高韌性，規模效應釋放利潤

科技 09-04

（報告出品方/作者：中信建投證券，楊艾莉、楊曉瑋）

1H22板塊：疫情、消費承壓下，教育出版業績韌性顯現

教育出版：教材教輔為主業，抗周期屬性強

目前，以教材教輔的出版發行為主業的國內上市公司超過10家，分布在不同省份，享受本地教材教輔銷售的獨佔優勢及當地的人口紅利，如江蘇的鳳凰傳媒、湖南的中南傳媒和湖北的長江傳媒等。

大部分公司2Q22收入、利潤實現同比增長

收入端：二季度總體保持穩健。其中鳳凰傳媒及中南傳媒單季度營收總量接近40億元，同比增速分別為 12.7%/9.7%；皖新傳媒、中文傳媒、新華文軒收入約27億元，同比增速分別為6.7%/5.5%/2.4%。

利潤端：二季度多實現同比正增長。凈利潤方面，第二季度除時代出版、出版傳媒、新華傳媒增速為負外，各公司均維持穩健的正增長。其中利潤規模達10億元的鳳凰傳媒依然實現快速增長，同比增速達到43.4%；利潤規模 5-6 億元的公司增速也相對穩健，新華文軒、中南傳媒、浙版傳媒、山東出版歸母凈利潤 5.49/5.63/5.54/6.49億元，同比增速分別為22.9%/12.4%/6.5%/1.5%；部分利潤規模4億元以下的公司也有所增長，長江傳媒、中原傳媒同比分別增長39.0%/4.7%。

收入端：1H22疫情下，教材教輔高佔比的公司業績更穩健

1H22疫情下，教材教輔收入佔比高的公司業績表現更好。按22年上半年收入同比增速進行劃分，收入/利潤同比正增的公司，教材教輔收入佔比更高，如長江傳媒（佔比72%）收入/利潤同比增長20%/25%，中南傳媒（佔比 65%）同比增長13%/9%，二季度呈現一致的趨勢我們認為，這與教材教輔產品需求的穩健性相關，在疫情反覆的環境下業績貢獻能力穩健。

回顧1H20疫情，教材教輔高佔比的公司也有相對更好的業績表現。回顧2020年上半年，疫情爆發初期，國內教材教輔的業績也呈現一致現象。期間內，教育出版公司的收入均同比下降，其中，新華傳媒、皖新傳媒、中文傳媒、出版傳媒的收入同比下降幅度大，分別下降14%/15%/17%/22%，其教材教輔收入佔比均在40%以下；而收入降幅小的公司，其教材教輔收入佔比多在60%以上，如南方傳媒、中南傳媒、新華文軒的佔比分別為73%/65%/69%，而收入分別僅下降3%/55/7%。

收入端：教材教輔需求剛性，疫情對銷量、收入的影響小

按年維度：在2020年疫情之下，中南傳媒、南方傳媒、新華文軒等公司的教材教輔銷量並未產生明顯下滑或波動，仍保持平穩的銷售情況，其中南方傳媒2020年教材教輔銷量為4.8億冊，明顯高於2019年的4億冊。按半年度維度：1H20與1H22均有疫情的影響，但新華文軒、時代出版等公司的教材教輔收入均沒有因疫情產生波動，其中新華文軒1H20、1H21、1H22的教材教輔收入分別為27.9億、31.7億、33.3億，時代出版教材教輔收入分別為5.7億、6.0億、6.2億。

成本費用端：多數公司毛利率持平或提升，成本費用控制得當

毛利率：大部分公司2Q22毛利率有所提升。大部分教育出版公司2Q22毛利率保持在30%以上且實現同比增長，如鳳凰傳媒/新華文軒/山東出版/中原傳媒2Q22毛利率同比分別提升3pct/1pct/1pct/3pct。期間費用：規模效應下總體控制較好。各公司期間費用控制較好，其中中文傳媒/南方傳媒/新華文軒銷售費用率同比分別下降6pct/3pct/2pct，財務費用普遍體現為利息收入，反映充裕的資金儲備。

資金儲備：貨幣資金充裕，風險抵抗能力強

資金儲備豐富，抗風險能力強。截止2022年6月，15家教育出版公司資產總額多在70億元以上，其中，中文傳媒、鳳凰傳媒、中南傳媒、浙版傳媒的總資產均超過200億元。現金儲備方面，各公司也擁有充裕的資金，具備較強的抗風險能力，並為日常經營及高分紅提供支持。各公司的貨幣資金規模基本在20億元以上，其中浙版傳媒、中南傳媒貨幣資金分別為114.8/106.2億元；貨幣資金占資產總額的比重也在高位，基本在25%-50% 之間，其中浙版傳媒、皖新傳媒、內蒙新華、中南傳媒分別為52.7%/48.1%/47.5%/45.4%。

分紅：大部分公司有高分紅率、股息率

在經營狀況良好、盈利能力穩健、現金流充裕的支持下，主要教育出版公司的現金分紅在規模及比例上均保持較高力度，並未受到疫情的明顯影響。規模方面，2019-2021年，各公司現金分紅總額多穩中有升，多在2億元以上，其中鳳凰傳媒現金分紅總額從19年的7.6億提升至21年的12.7億，中南傳媒基本維持在11.3億。比例方面，各公司現金分紅占歸母凈利潤的比例基本保持穩定，基本在30%以上，其中中南傳媒穩定在 70%以上，長江傳媒現金分紅比例由19年的30%上升至21年的64%；各公司股息率多在3%以上。

主要個股半年報梳理與解讀

鳳凰傳媒：教材教輔收入佔比提升，多因素促成利潤端單季度創新高

經營韌性凸顯，二季度收入增速同比提升。公司2022年上半年收入達70.62億，同比增速14.2%。其中，公司出版、發行業務收入分別為22.84/56.38億元，同比分別增長12.1%/13.1%，增速較去年同期上升1.4/2.3pct，顯示出經營的韌性。其中二季度實現收入38.65億元，同比增長9.7%，顯著高於2020/2021年同期的-13.0%/5.5%。

教材教輔收入佔比提升，為業績韌性提供支持。公司的教材教輔業務包含自編教材教輔、租型教材教輔的出版業務，以及教材教輔的發行業務，在國家三科統編教材全替換後仍擁有18套中小學課標教材，市場佔有率居全國第2。2019-2021年公司教材教輔產品收入規模及佔比持續提升，從2019年的74.9億提升至2021年的84.0億元，兩年內增速約6%，高於總收入增速，使其佔總收入比重由60%上升至67%。

中南傳媒：教材教輔為業績基石，帶動疫情下業績穩健增長

按半年度看，公司收入和凈利潤保持增長。公司2022年上半年收入達62.55億，同比增速13.4%，歸母凈利潤達8.33 億，同比增速9.1%，變動趨勢一致，收入及利潤上升主要繫上半年教材教輔為主的出版和發行板塊銷售增加。其中發行業務方面，旗下全資控股的湖南省新華書店，在上半年實現教育類產品銷售碼洋24.6億元，同比增長 18.95%。上半年公司收入同比增速較去年下滑，系2021年上半年較2020年上半年低基數下形成的較快增長。

分季度看，兩輪疫情衝擊下業績穩健。從單季度看，2022年第二季度公司收入增至38.55億元，同比增速12.72%；歸母凈利潤達5.63億元，同比增速約為12.45%。參照2020年第二季度遭受疫情仍維持約3%的收入同比增速和17%的凈利潤同比增速，整體來看，公司業績受疫情擾動影響較小。

教材教輔為公司業績提供基石。教材教輔產品在公司的收入佔比維持在高位，由2018年的62.1%上升至2021年的 65.0%，佔比的上升系產品的需求相對穩定。同時，因教材教輔的佔比較高，且其中教材教輔出版業務的佔比及毛利率都在提高，佔比由2019年的19%提升至2021年的 22%，毛利率由2019年的33%逐步上升至35.5%，有力推升公司整體毛利率水平。

長江傳媒：教材教輔業務穩步增長，業績韌性有望進一步加強

發行、出版主業帶動公司收入穩健增長。公司2022年上半年收入達34.33億，同比增速20.3%。其中發行、出版收入分別為23.88/9.33億元，同比分別增長17.8%/8.1%，增速較去年同期放緩，與宏觀大環境、疫情反覆及去年同期增速高基數有關。從單季度看，2022年第二季度公司收入增至17.67億元，同比增速20.90%，高於2020、2021年同期，收入增長穩健。

教材教輔佔比提升，增強經營韌性。公司的教材教輔產品收入穩步提升，由2020年上半年的17.84億元提升至今年上半年的26.63億元，佔比由58%提升至78%。此期間教材教輔收入增速分別為-5.7%/24.3%/20.1%，增速基本高於同期總收入增速，這主要受益於教材教輔的穩定需求。隨著教材教輔佔比提升，公司的經營韌性也將隨之增強。

非主業因素致二季度利潤增長快。上半年公司歸母凈利潤達5.99 億，同比增速24.8%；二季度達3.06億元，同比增速約為39.03%，增速快於二季度收入增速約18pct，主要系投資收益、資產減值損失影響。

山東出版：教材教輔帶動業績增長，疫情擾動影響較小

按半年度看，公司收入和凈利潤保持穩定。公司2022年上半年收入達48.89億，同比增速4.29%，歸母凈利潤達 8.62億，同比增速6.82%，變動趨勢基本一致，收入及利潤上升主要繫上半年教材教輔收入增加。

分季度看，疫情未對公司業績造成較大影響。從單季度看，2022年第二季度公司收入增至28.50億元，同比增速 0.26%；歸母凈利潤達6.49億元，同比增速約為1.55%。2022年第二季度業績基本同比持平，整體未受疫情擾動影響。

毛利率小幅增長，費用控制良好。毛利率方面，2022年第二季度毛利率為41.4%，同比略增約1.4pct，上半年毛利率40.82%，同比略增1.15pct。費用方面，2022年上半年銷售/管理/財務費用率基本保持穩定，分別為 9.50%/10.87%/-0.40% ，同比增長約 0.3/0.08/-0.1pct 。其中，第二季度銷售 / 管理 / 財務費用率分別為 9.16%/10.14%/-0.26%，同比增長0.90/0.96/0.09pct。增量管理費用主要系職工薪酬、折舊費增加所致；增量銷售費用主要系宣傳推廣費增加所致。

新華文軒：教材教輔發行業務驅動業績穩健增長

按半年度看，教材教輔發行及互聯網銷售業務驅動收入增長。公司2022年上半年收入達49.80億，同比增速 6.83%，歸母凈利潤達7.18億，同比增速19.06%，收入及利潤上升主要繫上半年教材教輔發行業務和互聯網銷售業務增加。其中，教材教輔的發行業務收入為26.86億元，同比增長7.79%，占公司總營收的53.9%；互聯網銷售業務為公司通過自建官網、第三方電商平台、新媒體電商等平台進行的網上發行銷售業務，上半年收入11.65億元，同比增長11.3%，占公司總營收的23.4%。

疫情衝擊下受影響較小。從單季度看，2022年第二季度公司收入增至27.73億元，同比增速2.39%，受本輪疫情擾動影響較小。歸母凈利潤達5.49億元，同比增速22.88%，高於收入增速，主要系銷售費用的會計核算變更影響。

中原傳媒：上半年收入略有下降，毛利率改善提振盈利能力

公司營收下滑，歸母凈利潤因毛利率優化而上升。公司2022年上半年收入達42.33億，同比減少4.76%，主要是因為一般圖書發行業務和物資銷售業務營收下滑所致，兩項業務營收分別為27.59/8.26億元，同比降低1.95%和 11.29%；2022年上半年歸母凈利潤達4.58億，同比增速3.82%，主要原因系毛利率因成本優化而提升。公司2022 年二季度營收24.70億元，同比下降3.41%，歸母凈利潤3.61億元，同比增加4.72%。

毛利率同比增長，費用率保持穩定。毛利率方面，2022年第二季度毛利率為39.83%，同比增長3.12pct，上半年毛利率37.49%，同比增加3.59pct，主要系公司一般圖書發行業務與物資銷售業務的營業成本較大幅度下降所致。費用方面，2022年上半年銷售/管理/財務費用率分別為12.58%/10.54%/-0.70%，同比增加0.75/0.68/-0.01pct。其中，第二季度銷售/管理/財務費用率分別為10.05%/9.46%/-0.57%，同比分別變化-0.15/0.67/-0.01pct。公司費用率相比去年同期基本保持穩定，波動均不超過1pct。

浙版傳媒：二季度業績增速下行，財務收入推升單季凈利潤

按半年度看，公司收入和凈利潤有所增長。公司2022年上半年收入達53.96億，同比增速8.73%，歸母凈利潤達 6.79億，同比增速16.12%，收入及利潤上升主要系報告期內公司積極拓展銷售渠道，線上板塊銷售收入增長。

分季度看，二季度收入下降，財務收入提振利潤。從單季度看，2022年第二季度公司收入為27.79億元，同比增速-4.33%，主要系疫情影響下增速放緩；歸母凈利潤達5.55億元，同比增速約為6.59%，主要系財務收入增加。

毛利率保持穩定，三費波動較小。毛利率方面，2022年第二季度毛利率為31.2%，同比略增約0.14pct，上半年毛利率27.64%，同比降0.76pct，基本保持穩定。費用方面，2022年上半年銷售/管理/財務費用率基本保持穩定，分別為10.08%/6.95%/-2.56%，同比增長約-0.39/-0.09/-0.87pct。其中，第二季度銷售/管理/財務費用率分別為9.40%/5.11%/-2.53%，同比增長0.001/-0.45/-0.99pct，基本維持去年同期水平。其中財務收入提升主要系報告期內公司貨幣資金增加，利息收入相應增加，財務收入0.25億元，占同期歸母凈利潤4.5%。