（報告出品方/作者：東吳證券，房誠琦，肖暢，白學松）

1.代建的發展歷程與模式演變

我國的代建行業可以通過政策與模式的演變劃分為三個階段，最早以地方政府提倡 的政府代建為主，隨後經歷國家對投資體制的多輪改革和規範，代建模式在政策上受到 鼓勵並在全國範圍內全面鋪開；得益於我國城鎮化率的不斷攀升及地產開發投資額的上 漲，以市場化房企為參與主體的商業代建蓬勃發展；隨後，資本代建與代建上下游衍生 模式也應運而生。

1.1.行業發展：脫胎於廈門市政建管，逐步邁向全國化

地方探索及政策試點（1993-2003 年）：1993 年，廈門工程建設管理體制改革提出： 將一些基礎設施項目委託給專業的項目管理機構建設，隨後，多地政府為解決建設需求 過大但在建設過程中受到行政干預較多的問題開始零星實行代建模式。2002 年，國家開 始組織有關部門對「政府投資項目管理方式改革」進行研究，隨後兩年時間裡北京、貴 州、重慶開始就一些項目進行代建模式建設試點。這種模式也被各地政府的公益性投資 項目所借鑒和接受。

政策鼓勵與全國化發展（2004-2015 年）：2004 年，國務院頒發的《國務院關於投資 體制改革的決定》指出：對政府投資項目進行初步界定，對非經營性政府投資項目加快 推行「代建制」。至此，代建模式廣泛運用於政府工程。由於各地在項目招投標、建設過 程管控等方向標準不一，建設部等五部委於 2007 年 1 月聯合發布《關於加強大型公共 建築工程建設管理的若干意見》，主要圍繞建設標準的制定與執行、設計方案的招標與 評審、建設實施方式改革等方面做出進一步指示。

政策完善與模式化創新（2016 年-至今）：2016 年開始中國房地產行業邁入年均 10 萬億以上投資規模。與此同時，行業年均施工面積同樣處於較大體量。2016 年，房地產 行業施工面積達到 75 億方以上。如此巨大的投資和建設規模，使得中小開發商與資本 方作為委託方的商業代建業務獲得較快發展。隨著規模增長，制度性文件也逐步完善， 管理紅利開始釋放，代建行業在制度框架內也逐漸演變出資本代建及其上下游衍生服務。

代建模式的興起是供需兩端對市場化與效率需求的集中體現，也是房企輕資產轉型的代表模式。與傳統的項目管理模式相比，代建模式更能適應現行經濟發展下政府投資項目的管理需要，這種新模式提高了項目管理的專業性，使得政府投資項目朝專業化、規範化發展，並通過簡政放權使政府部門更專註於投資研判與過程監督「專業的事交給專業的人」得到充分體現。而對於商業代建而言則是投資與開發相分離趨勢下輕資產模式的代表，也是目前房企轉型重要的模式，與自投模式相比其收益率較高且負債率較低，融資渠道多元化，受到的政策與市場限制更少。代建模式越來越得到房地產企業的認可，吸引了很多新的企業進入市場。

入局房企增多，其發展代建業務的核心訴求在於市場下行背景下的輕資產轉型需求 與冗餘開發能力的再利用需求。隨著代建業務客戶群體向國有資本演變，不具有專業操 盤能力的投資方愈發增多，投資與開發相資產分離趨勢明顯，這些市場中持續增加的代 建需求，促使越來越多的房企涉足代建領域，目前已有40餘家房企涉足代建業務，競 爭更加白熱化。對於各參與方而言，其主要訴求大致分為兩類：1）將代建作為傳統開發 業務在投資去化乏力環境下的輕資產補充，以優化其現金流回款與報表業績，且將其多 余的開發能力進行利用，在一定程度上是避險的需要；2）將代建作為獨立業務進行發展 甚至分拆上市，堅定進行輕資產轉型，組建專班進行區域深耕或者全國化拓展，並針對代建進行產品打造，使其真正成為傳統開發業務的「第二成長曲線」，此類企業以綠城管理控股、中原建業為代表。

1.2.模式演變：前期以政府代建為主，商業代建迎頭趕上

我國代建模式經歷了從以政府代建為主到平台化的柔性代建的模式轉變，從行業代 際轉變可以分為代建 1.0 至代建 4.0 模式。 代建 1.0 階段：以政府代建為主的模式，企業對於模式的創新有限，商業模式主要 基於政府的招投標流程。代建方接收政府的委託，雙方確立好建造的要求，根據該要求 對項目進行代理建設。其中，安置房、限價房等的保障性住房和公共設施是政府代建的 主要項目。 代建 2.0 階段：以商業代建為主，委託方需要有充足的資金源，具備土地的使用權， 且與代建方的開發理念和對產品質量要求相一致，這樣才能開展代建業務，此階段代建 模式的特點以標準化管控作為核心，從前期定位到營造去化均需要按照對應流程。

代建 3.0 階段：資本代建興起，資本代建與商業代建的模式是相似的，主要區別在 於商業代建的委託方是擁有土地使用權證的企業，而資本代建委託方是金融機構、財團 等的資本方；隨著投資與開發相分離，資本代建業務成為傳統政府代建與商業代建業務 的補充。 代建 4.0 階段：隨著三大獨立代建業務邁入正式的軌道，代建市場也由原來的品質 控制發展為標準化管理，且在進一步形成更為成熟的體系，並逐步邁入了代建平台化、 按需定製的柔性代建模式，即代建 4.0 階段。

代建模式的關注點逐漸由項目中期建設向項目開發的前端與後端過渡。基於微笑曲 線理論，企業將核心資源放在開發前端的研發設計與後端的品牌輸出上可以獲得更大利 潤空間，且前後端流程的發展充分賦能開發中的建設環節以提升項目溢價與去化，代建 諮詢、設計規劃、代建模式培訓等上下游服務逐漸興起，企業更加追求微笑曲線兩端的高附加值業務。

1.3.代建行業的國外發展經驗：金融化、專業化特徵明顯

國外代建模式發展歷史悠久，制度相對規範，對我國代建行業發展具有重要借鑒意 義，我們選取新加坡和日本兩個亞洲發達國家進行分析。 新加坡的代建模式主要分為兩種：基於政府採購的代建模式和以凱德置地為代表的 基金運作資本代建模式。新加坡政府國家發展部下設建屋發展局和公共工程局，其中建 屋發展局是新加坡唯一的公共住屋機構，提供規劃、設計、工程和品質測量等專業服務， 而公共工程局負責工地監督工作。實際的工地施工通過公開招標由私人承包商代建。凱 德置地通過信託基金等形式與資金方合作，按照一定比例出資小股操盤，同時作為基金 管理人介入到房地產開發環節獲取管理費，項目培育成熟後，基金通過將資產注入 REITs 變現，凱德置地也可以享受一定的超額收益。

日本由於土地私有化，代建業務更多為私人代建業務，代表公司為積水住宅。積水 住宅三大業務板塊分別為開發型業務、資產型業務和代建型業務，其中代建業務收益占 比接近 50%。積水住宅代建業務的施工質量管理機制完善，子公司積和建設與合作的外 部施工組織成立「積水住宅會」，通過標準化的管理體系將工程計劃、施工進展情況、檢 查信息等可視化，嚴格執行質量管理，為客戶提供高品質施工。 可以發現，國外的代建業務金融化、專業化特徵明顯。投資與開發施工相分離，「讓 專業的人做專業的事」。金融機構、政府和個人提供項目資金，代建企業負責設計開發， 中介負責銷售策劃，保險機構負擔抵押信用風險等。

2.業務模式剖析：商業代建為主，政府及資方代建擴容

代建業務模式眾多，目前沒有統一的分類標準，按照委託方類型來看可以分為以中 小房企為委託方的商業代建、以政府及企事業單位為委託方的政府代建、以金融機構為 委託方的資方代建以及圍繞代建相關的衍生服務；而在商業代建領域，可以根據收費模 式與代建方是否出資入股進一步劃分為純服務費代建、配資代建與股權式代建。

2.1.政府代建：持續擴容，保障性租賃住房成短期熱點

政府代建模式是指政府或行使相關職能的機構對非營利性項目通過市場化招標，通 過政府邀請、指定等方式獲得代建項目，與政府有關部門合作，對項目建設進行全過程 的建設管理。政府代建增長過去主要由經濟適用房、安置房、拆遷房以及學校、博物館 等基礎設施驅動，現已逐步拓展到產業園區、綜合基地等多元業態。政府代建具有社會 性與公益性，項目更多考慮滿足社會需求與經濟發展需要，普遍盈利水平較低，這也導 致房企入局的積極性受到影響，但從事政府代建所帶來的社會聲譽較好，且穩定的回款 導致委託風險較小，部分信用資質較強的代建企業入局，能在一定程度上提升企業的社會形象與政府項目的市場化水平，使雙方實現共贏。

以綠城管理控股為例，綠城管理控股的政府代建流程分為前期階段、項目營造與後 期階段，在不同階段為政府提供包括規劃設計、成本及工程管理、竣工驗收及交付管理 等多種服務，進行代建項目的全過程管理。

以保障房和城市更新為重要組成的政府代建得到政策大力支持，政府代建持續擴容。 從 2019 年開始，政府提出一系列措施以支持舊城改造與城市更新計劃，我國需重建的 老舊住宅區涉及上百萬戶家庭。2000 年前已開發的約 16 萬個老 舊住宅，其中仍有超過 4200 萬戶及約 40 億平方米的總建築面積有待開發。到 2025 年，政府代建新簽約建面預計將達到 0.78 億平方米，CAGR 為 23.5%， 政府代建規模將佔到整體代建市場的 34%；從收入規模來看，2026 年，政府代建的新簽約代建費規模將達到 53 億元，新簽約建面約為 0.42 億平 方米。除此之外，「十四五」期間將在 40 個重點城市計劃籌集保障性租賃住房 650 萬套 （間），且政策明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。

2.2.商業代建：服務費模式代建為主，配資代建需求提高

商業代建委託方多為中小型房企，代建方在簽訂代建協議後對代建項目輸出品牌與 管理。商業代建委託方多為拿地後開發能力較弱或無力開發的中小型房企，委託後，代 建方進行項目的客研定位、規劃設計、建設營造與營銷去化。 收費模式：商業代建的收入包括委託方按工程節點進行支付的管理費（通常總額為 銷售額的 2-4%）以及雙方共同約定的、按照銷售情況進行結算的酌情紅利。

不同於規模化的全國性房企，中小房企融資成本和施工建材及集采成本較高，並未 形成品牌效應，因此在市場競爭層面常常處於劣勢，商業代建模式則可以讓中小開發商 「曲線救國」，有了代建企業的品牌背書與開發過程管控，在操盤過程中可實現減少產 品研發時間、提速開發節奏、運用代建方品牌為委託方提高產品溢價的目的。根據中指 院預測，到 2025 年我國新簽約代建總建面將佔到已售商品房總建面的 14.3%，2026 年，商業代建的新簽約代建費規模將達到 326 億元，新簽約 建面為 1.06 億平方米。

除了以收取固定服務費的商業代建模式，市場上還廣泛存在股權式代建與配資代建。 常用的服務費代建由擁有土地和資金的委託方發起需求，代建方通常是具有品牌溢價的大型房企，其在品牌、產品、成本、融資、管理、團隊等方面具有成熟經驗，通過輸出 此類經驗以滿足委託方在代建項目中的經營與效益目標等，並依據合同約定條款，收取 一定比例服務費的代建模式。

股權式代建又被稱為小股操盤模式，是指代建企業在合作項目中只佔有較少比例的 股權（通常不超過 30%）。雖然按照房地產開發的相關規則，小股介入不能直接獲得項 目實際操盤的權利，但根據委託方的代建方的相關委託協議，項目仍然由持小股的團隊 操盤，通過使用代建費的品牌、管理團隊和產品體系以提升項目回報。對於代建企業而 言，股權式代建不僅收取代建服務費，還享受股權收益及溢價分成；小股操盤模式是國 際上房地產開發的主流模式之一，在我國，萬科作為採用小股操盤模式的典型代表，其 收入分配分為三部分，第一部分是根據股權佔比獲得的股權收益，第二部分是根據項目 銷售金額獲取的管理服務費用，一般是合作雙方約定的比例，第三部分是當項目銷售利 潤率超過預期時，會再次向萬科分配超額利潤收益。

配資代建是指代建方除了提供代建業務外，代建企業還協助委託方獲得資本支持的 模式。該模式下，代建企業不直接入股，而是以短期項目借款形式介入或通過自身資源 協助委託方完成金融機構的對接，這對於代建企業的資源協調能力與信用要求較強，且需要其具有優異的風險隔離能力。短期來看，流動性緊張的環境下，代建方能否為委託 方提供資本幫助成為其選擇代建方的重要因素。

2.3.資本代建：目前落地項目較少，受益於金融機構對「保交樓」介入

資本代建是由商業代建演變的產物，核心在於金融機構具有從財富端募集資金的優 勢，但是缺乏操盤經驗或是沒有操盤團隊，在投資地產項目或接盤不良資產時則需要專 業的項目研判、房地產開發及去化的全過程服務。代建公司能夠滿足其需求並最終為金 融機構實現安全、高效的投資收益。資本代建由金融機構出資購入土地等要素，由代建 方進行建設管理，收入模式與商業代建類似，而不同點則在於金融機構的土地（項目） 來源通常較為複雜，在投前投後等階段對於代建方的風險隔離能力與定製化服務能力要 求較高。目前除綠城管理控股、中原建業等少數頭部代建企業有少量落地項目之外，其 余代建企業較少涉及。

由於地產開發去槓桿，房企流動性危機頻發，房企無力償還項目工程款也使得全國 多個項目被迫停工，短期內涉房類不良資產項目代建需求激增。而以國家級 AMC 信達 與華融為例，其涉房類不良債權資產佔比處於 40%以上，高居各資產類型榜首。根據信 達和華融 2021 年報，兩家機構房地產不良債權總額分別為 625 億元和 1441 億元，佔比 達到 42%和 46%，可見涉房不良資產的規模之大。從短期來看，過去一年房企暴雷所帶 來的停工潮影響面廣，中央及各地方政府推行「保交樓」專項計劃，政策工具的不斷釋 放使紓困項目的復工進度開始推進，我們認為短期內資本代建將大幅受益於相關紓困行 動。

3.行業優勢分析及收入規模測算

代建模式與傳統地產開發的運營邏輯具有顯著不同，傳統地產投資回報主要是通過 土地增值及物業一次性銷售取得，較高的槓桿與巨額的土地款支出都是制約其拓展項目 的因素，而代建項目的拓展並不受投資驅動，而是根據不同客戶及品牌授權，就所提供 的服務收取服務費。與傳統開發相比，我們認為代建主要具有逆周期、高盈利、輕資產 三大特點。最後我們將基於項目來源分類進行代建行業規模預測。

3.1.逆周期、高盈利與輕資產屬性明顯

代建行業新簽約面積同比與商品房銷售面積同比反向波動，呈現逆周期屬性。傳統 房地產開發具有較為明顯的周期性，且受到宏觀經濟與政策影響較為明顯，相比較而言 代建業務具有逆周期性。主要原因在於當房地產景氣度下行時，中小開發商出於經營風 險的考慮會選擇具有專業能力的代建企業幫助其完成快速開發與去化，加上政府與金融 機構長期存在的代建需求具有一定的托底作用，代建業務的規模受周期影響較小從而實 現穩定增長。根據國家統計局，商品房銷售面積在 2011 至 2021 年十年間的 CAGR 約為 4.8%，而代建新簽約建面的 CAGR 高達 21.9%，且從 2012 年開始一直保持較高正增長。

盈利端來看，代建的凈利率普遍高出傳統開發 10-15pcts，具有明顯的高盈利特性。 2021 年下半年地產金融政策進一步收緊加速了房地產基本面的下行趨勢，疊加「三道紅 線」、預售資金監管等收緊措施對於房地產開發企業的壓力，部分房企出現流動性危機， 現金流承壓後，房企主動選擇放緩投資導致土地購置費下降。與依靠投資-銷售驅動的傳 統開發企業相比，代建業務的輕資產與品牌授權模式具有顯著優勢，其主要成本為人力 成本與管理費用，根據中指院的數據，2020 年代建行業的平均凈利率達到 25.4%（2019年為 26.0%，2018年為 26.2%），而同期全國百強房企凈利率僅為11.2%（2019 年為 11.1%， 2018 年為 11.5%），代建業務的凈利率可超過房地產開發業務 10-15pcts。服務費模式與 標準化流程也將使得代建業務與傳統開發業務在利潤率上的差距持續擴大。

無資本開支及資金墊付造就行業輕資產屬性。傳統地產開發作為典型的資金密集型 業務，大量的佔用土地資金使得地產開發企業大量舉債，代建業務恰恰相反，並不需要 購置土地以獲取項目所有權，而主要依靠品牌優勢和專業化的服務能力進行項目管理權 的拓展。從事代建業務的公司大都具有極低的財務槓桿，部分代建公司在實際營運中可 以採取小股操盤模式或者與業務夥伴合作形式進行項目拓展。

從風險角度考慮，代建模式的收款模式風險較低。在傳統地產開發中，項目去化情 況、預售資金監管情況、按揭款發放節奏等因素都將影響項目回款率，進而影響公司整 體現金流。代建模式中，代建方與委託方通常在合同中進行約定，當委託方停止支付服 務費後，代建方則有權終止合同甚至退出項目，權責分明的管理輸出模式也使得代建企 業很好的保護了自身權益，有效規避因合作方現金流問題導致的應收賬款大幅增長的潛 在風險。

3.2.代建收入規模測算

基於以上對代建行業細分模式及增量趨勢的研判，我們將對代建行業的需求來源進 行分類並對各項收入規模進行分類預測。主要需求來自政府代建、商業代建及資本代建 及其衍生服務，其中資本代建落地項目較少，我們將主要根據政府及商業代建項目需求 進行合理推導。

3.2.1.代建項目需求來源

根據長短期需求，我們將政府代建、商業代建、資本代建及衍生服務做以下拆分： 政府代建：保障性租賃住房籌建需求、城市更新及市政建設需求 商業代建：中小型房企代建需求、城投托底項目代建需求，不良資產處理需求 資本代建及衍生服務：項目紓困短期需求（金融機構介入部分）。

3.2.2.規模測算核心假設

我們主要就代建在各需求中的滲透率、管理費率、商業代建中總銷售規模與百強房 企佔比做出如下預測： 滲透率：根據中指院數據，截至 2021 年，我國代建行業滲透率（代建新簽約面積/ 城鎮住房總需求面積）約為 4.8%，而歐美等發達經濟體的代建滲透率為 20%-30%，以 平均值 25%估算，仍有 5 倍提升空間，若按照當前速度增長，2025 年行業規模佔整體城 鎮住房滲透率將達到 12.5%。分項來看，根據相關資料與已售商品房總建面中代建項目 建面佔比進行預估，我們假設商業代建業務在 TOP100 外中小型房企中的滲透率為 9%， 且以每年 2pct 的增幅上升；假設政府代建業務在保障性租賃住房和棚戶區改造住房中 的滲透率為 15%，且以每年 2pct 的增幅上升。

管理費率：針對代建項目的單位費率，我們根據《中國房地產代建行業發展藍皮書》 所披露，綠城管理控股所收取的商業代建管理費為 3-5%，我們保守估計行業 2022 年商 業代建管理費率為 3%，且由於參與方增多帶來競爭加劇，管理費率逐年走低；政府代 建收入通常為其總投資額的 4%左右。 房地產市場銷售額與百強後房企佔比：預計未來房地產市場銷售額穩定在 13 萬億 元左右。根據克而瑞數據，我們使用百強房企的權益銷售額之和除以統計局口徑的商品 住宅銷售金額，得到 2022 年 TOP100 房企市場份額由 2021 年的 55%降低至 44%， TOP100 外房企的佔比由 45%提升至 56%，考慮到 2022 年房地產行業供給側出清的特 殊情況，我們預測 TOP100 外房企銷售佔比在未來 5 年中逐步下滑。

保障性租賃住房和棚戶區改造建設套數：根據住建部數據，「十四五」期間，我國 計劃建設籌集 870 萬套保障性租賃住房；2022 年全國保障性租賃住房開工建設和籌集 265 萬套左右，2021-2022 年全國共已開工和籌集建設約 360 萬套。假設剩下的 510 萬 套在 2023-2024 兩年間完成。另外根據住建部數據，2022 年全國各類棚戶區改造開工 134 萬套。 其餘假設項已在以下測算備註欄中進一步標註。

3.2.3.測算結論

經過我們測算，預計到 2026 年代建業務的新簽約金額規模達到 397 億元，2022 年 -2026 年 5 年總規模可達 1729 億元，增速維持在 6-11%區間，整體增速較快，我們認為 有望顯著跑贏房地產銷售市場。從簽約面積來看，2026 年代建新簽約建面為 1.48 億平， 較 2022 年的 1.02 億平增長 45%。 分項來看，其中商業代建佔比達到 71.6%，政府代建佔比達到 28.4%。考慮到政府 代建業務預測只考慮了保障性租賃住房和棚戶區改造，實際的政府代建佔比可能略高於 測算值。資本代建及衍生服務的部分因各家代建方優勢不同而有所差異，且包含定製化 諮詢、收併購等上下游服務，暫時預估為商業代建和政府代建總和的 5%。具體來看， 中小型房企代建需求佔比最高、城市更新及市政建設需求次之。

出於對測算結果可靠性的驗證，我們通過現有行業龍頭綠城管理控股的市佔率水平 進行回溯，綠城管理控股 2019-2020 年的新簽約面積市佔率保持在 22%上下，考慮到公 司代建費率高於行業平均水平，合理推測其新簽約代建費市佔率在 30%左右，公司 2022H1 新簽約代建費 40.6 億元，假設下半年與上半年一致，則全年為 81.2 億元，推算 得到全國 2022 年新簽約代建費為 270 億元，與我們的預測結果 287 億元接近。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

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