（報告出品方：廣發證券）

一、策略：央國企重估新思路：鹽鐵與湧現

（一）央國企重估：多部委協同，政策動能強

「央國企重估」將引領23年「中特估值」的第二波行情！我們去年12月以來 持續5篇報告提示「中特估值」的投資機會，我們判斷「央國企重估」將引領23年 「中特估值」第二波行情！「中特估值之央國企重估」也是我們3.5《23主線「買 變化」之三條線索》「思?變」的Δ三重奏（政策反轉/ 困境反轉/美債反轉）之一 「政策反轉」的重要線索。 「央國企重估」是多部委協同作戰，政策動能強於過去幾年的「國企改革」。 從去年11月21日證監會易主席提出「中國特色估值體系」以來，國務院和國資委等 多部門協同推進，足見本次「央國企重估」的政策動能之強勁。我們判斷：當前的 「央國企重估」和過去幾年的「國企改革」相比，從政策推進的力度來看，是有本 質區別的，當前的政策訴求顯然更加強勁。

高端化、低碳化、智能化、數字化，將是「央國企重估」的4條關鍵線索。國 資委2.9發布的《關於做好2023年中央企業投資管理 進一步擴大有效投資有關事項 的通知》指出：要加快傳統產業改造升級，推動高端化、智能化、綠色化發展和數 字化轉型，加大製造業技術改造投資。

（二）從「壟斷低價」到「漲價重估」：普遍性&系統性提升央國企「效率」 的途徑

對於央國企重估，當前投資者最關切的問題在於：央國企的「效率」能否普遍 性&系統性提升。「土地財政降速」有很大的迫切性，「逆全球化」趨勢下的「大 安全主線」投資有很高的必要性，基礎工業體系「自主可控」有很強的正外部性， 「低碳轉型」新能源投資也都需要大量財政資金。當前財政「缺錢」，但要「花 錢」的地方太多。能吸引資本市場，解決資本市場擔憂的關鍵在於：不是個別央國 企的「效率」提升，而且普遍性&系統性的央國企「效率」改善！

為什麼央國企效率相對不高的現象能夠長期存在？ 因為有「土地財政」提供 的大額財政資金補貼，長期支持央國企輸出「壟斷低價」商品。國內 「壟斷低 價」的生產要素長期存在的原因之一，恰恰是因為「土地財政」提供了大量的財政 收入，中央得以利用財政補貼的方式反哺相應的生產要素提供方。

當前「房住不炒」大背景下，土地財政降速，可能促使政府部門降低相關生產 要素提供方的補貼力度，可能的結果是—— 根據經典的西方經濟學理論：「土地財政」降速，將直接帶來部分長期依賴政 府補貼的效率相對不高的部門無法獲得足夠的財政補貼，從而面臨供給端出清，供 給曲線左移，形成新的價格均衡，也就是生產要素價格的結構性漲價！並帶來央國 企的 「價格修復→估值修復」的主線行情！

（三）行情節奏：重視政策細則落地的「第二波行情」

借鑒16年「供給側改革」政策後鋼鐵和煤炭行情的3個階段，有助於判斷本次 「央國企重估」政策主線下的行情節奏—— （1）政策出台後的「第一波行情」：方向性政策落地後的階段性行情。（2）政策實施中的「第二波行情」：實質性政策細則落地後的持續性行情。 16年中開始，煤炭、鋼鐵等行業的實質性去產能政策細則發布，驅動行業產生持續 的超額收益（從年中持續到年底）。 （3）政策起效後的「第三波行情」：政策效果落地，企業盈利改善後的行 情。17年中開始「供給側改革」政策效果逐步顯現，鋼鐵和煤炭的資產周轉率由負 轉正，驅動盈利能力持續改善，煤炭和鋼鐵行情繼續獲得接近一個季度的顯著超額 收益。

二、公用事業（電力）：政策、管理、經營三維革新

（一）電力：估值低位，動能明顯，經營加速

政策面：中特估值下電力企業具備估值提升空間。公用事業行業中央國企市值 佔比近九成，目前板塊估值位於歷史低位，復盤2010年以來的公用事業板塊估值， 當前僅處於PB 16.4%、PE 42.6%分位。我們看到當前新能源建設加速，而央國企作 為建設的主力軍，有望迎來一輪新的裝機增長。同時，受過去兩年煤炭價格高企、來 水相對偏枯的影響，板塊盈利亦處於底部，有望迎來盈利底部反轉、成長體系重塑。

管理面：三視角看待電力中特估值，央國企改革潛力較大。其一，多家電力公 司所屬的央國企集團內仍有大量存量資產，截至21年底，六大集團內未上市裝機占 比42.6%，推動資產重組、證券化值得期待。其二，兩隻新能源REITs已獲核准，未 來電力公募REITs有望加速推進，將有效盤活存量資產，提升資產周轉率與融資能力。 其三，多家電力企業積極優化公司治理，引入股權激勵、職業經理人等改革手段。

央國企集團保有大額存量資產，資產重組、證券化空間充裕。大型發電集團旗 下擁有眾多發電資產，注入上市公司的僅為其中部分，從總裝機量來看，截至2021 年，國家電投、華電集團分別存有65.8%、61.1%的未證券化裝機，而其餘發電集團 的未證券化裝機也均在30%左右；此外，目前國家電網旗下資產同樣存在證券化可 能。

公募 REITs 帶動「投資-運營-REITs-再投資（併購）」的良性擴張加速形成，盤 活資產-加速裝機-提升估值的成長閉環將持續演繹。在預期新能源裝機快速增長、可 再生能源補貼尚未完全發放的背景下，新能源 REITs 的發行將助力電力企業快速回籠資金，投入到新的新能源項目建設中，疊加近期硅料價格快速下跌、光伏項目投 資成本下降，預計新能源裝機增速有望提升、成長預期持續打開。

經營面：時間的煤硅邏輯演繹加速，行業迎來底部反轉。（1）電煤：近期煤價 持續回落，最新秦皇島Q5500煤價1120元/噸，相較去年10月高位1599元/噸跌幅達 30.0%，且庫存仍處高位（北方港存高於去年同期42.9%），進口煤價格低價優勢顯 著。我們看好現貨價格下降疊加長協比例提升，降低綜合用煤成本帶來火電盈利改 善。（2）硅料：硅料價格已經大幅下降，當前光伏裝機已有增長苗頭，2022年下半 年暫緩的裝機有望在2023年逐步加速，綠電的成長性值得期待；（3）電價：火電燃 煤標杆上浮比例持續，賦予多類電源年內較好的價格基礎，期待容量電價落地明確 調峰成本，電價具象化可期。當前電力板塊煤硅電價三重改善，今年既是轉盈年又 是裝機年，攻防兼備值得期待。煤、硅、電價三要素均有望在2023年迎來持續改善。

三、建築：國企改革，一帶一路，大象亦能起舞

（一）建築央企高市佔率，強增長韌性與高資產質量有助於緩解市場擔憂

對於建築央企的低估值，我們認為市場主要存在兩點擔心，第一點就是長期行 業成長性變弱。根據國家統計局數據，我國基建投資累計同比增速整體呈現「V」型 增長，自2018年起顯著下降，2018年下半年降至5%以內，2020年初受到疫情的影 響更是出現了負增長。雖然在後疫情時代，基建投資逐步恢復，2020年第三季度實 現由負轉正，年末廣義基建投資累計增速恢復至3.34%，保持回暖態勢。2022年， 各類專項債、政策性金融工具齊發力，基建作為拉動經濟增長的有效手段，投資增 速止跌回升，但基建投資增速整體逐漸趨緩，但從2017年的10%以上的增速降低至 2018年的低個位數增長，除了2022年外其餘年增速一直保持在5%以下的區間。

儘管行業增速放緩，但建築行業集中度將延續上升趨勢，龍頭公司的高成長性 也有助於緩解市場的第一點擔憂。近年來建築行業的集中程度在不斷上升，一方面 體現在新簽合同額佔比不斷提升，前四家建築央企2021年新簽合同額佔比達到了 28.80%，這一指標在2022年仍繼續攀登至31.99%。而八家建築央企總體的新簽合 同額佔比行業新簽合同額也同樣不斷上升，2021年八家建築央企新簽訂單總金額為 130517.0億元，佔比37.88%，2022年上升4.21個百分點，達到42.09%。另一方面， 建築央企的營業收入佔比也同樣呈上升趨勢。2021年，營業收入排名前四的公司總 營收46674.1億元，佔比建築行業生產總值約15.93%，較2018年上升約2.48個百分 點。2021年八家建築央企的總營收為60759.1億元，占建築行業生產總值約21%。但 在22Q1-3，這兩項指標都有明顯的上升趨勢。2022Q1-3營業收入top4的建築央企營 收佔比建築行業總產值達到18.06%，全部八家建築央企的營收佔比達到了約 23.67%。從新簽訂單和營收兩項來看，建築行業的集中程度在不斷提高，建築央企 的市佔率不斷擴大。

2022年央企累計新簽訂單增速可觀，2023年仍有強增長韌性。從已披露訂單數 據的企業來看，儘管2022年下半年受國內疫情反彈影響經營情況不及預期，中國建 築、中國電建、中國化學和中國中冶四家央企新簽訂單均實現正增長，且增長幅度 超過兩位數；其中，中國建築/中國電建/中國化學/中國中冶2022年累計新簽訂單金 額同比分別增長12.7%/29.3%/10.1%/11.7%。2023年2月，中國建築/中國電建也分 別實現了27.3%/43.3%的累計新簽同比訂單增長，而雖然中國化學/中國中冶1月的 新簽訂單增速分別為-35.2%/-4.3%，但隨著春節假期的結束，後續的新簽訂單數將 有所反彈。具體來看：

二點擔心是認為這些建築企業的不良資產過多以及負債率較高，導致多數公司 的市凈率不足一倍。建築公司下游的客戶也多為政府，議價能力較強，而近兩年公 司承接的項目也越來越大，賬期進一步加長，這些都存在發生壞賬損失的可能。所 以我們在後面幾部分主要就建築行業以及頭部公司未來的發展以及自身的資產質量 進行研究分析。

（二）國企改革加速，指標考核與股權激勵促國企保質保量增長

在國企改革進程中，國資委不斷優化中央企業經營指標體系，目前中央企業考 核指標體系為「一利五率」，即利潤總額、資產負債率、研發經費投入強度、全員勞 動生產率、凈資產收益率和經營現金比率。考核指標的優化也使得企業更加註重投 入產出效率、研發創新和現金流水平。「一利五率」的國企考核體系有助於國有企業 的可持續發展，也為建立符合中國國情的企業估值體系提供了堅實的基礎。

我們統計了建築央企的股權激勵情況，主要有中國建築、中國交建、中國中鐵 以及中國化學四家建築央企在近兩年制定了股權激勵計劃，其中中國中鐵的凈利潤 增長要求不低於12%，在幾家建築央企中僅次於中國化學（扣非凈利潤同比增長 15%），此外，股權激勵要求公司在幾家可比公司的增長中要求處於75%分位，增長 動力強勁。

（三）「一帶一路」催化，帶動建築央企海外業務好轉

目前國內建築央企及海外工程公司海外業務比重仍處在低位，「一帶一路」催 化下建築央企海外業務佔比提升空間大。根據建築央企2021年營業收入的地區分布 情況，建築央企在中國大陸的營業收入比重普遍較高，海外業務佔比均低於25%， 處在低位。海外業務佔比最高的為中國化學，比重為21.29%，海外業務佔比最低的 建築央企為中國中冶，比重為4.02%；另外，不同央企間海外業務比重差距較大，中 國電建、中國化學、中國能建的海外業務佔比均在10%以上，中國建築、中國鐵建、 中國中鐵、中國中冶的海外業務佔比則一般處在5%以下。這表明目前央企的業務主 要集中在中國大陸，海外業務收入的比重仍處於低位，預計未來隨著「一帶一路」的 發展和推動，建築央企的營業收入提升空間廣闊。

四、軍工：對標世界一流企業價值，重視軍工龍頭長期 投資機遇

（一）對標世界一流：美軍工股高回報、穩盈利、安全性

統計發現，長維度看美國國防軍工板塊的股價或利潤表現優於大盤。探討原 因，我們認為市場至少不應低估三件事情，需求端的向上爬坡周期、軍方對提高采 購效率的決心、政府「保軍」的意志力。藉助PB-ROE估值體系對比中美軍工股估 值，我們認為國內軍工國企龍頭具備估值重塑空間。選取國內18個央國企（含地方 國企）企業以及28個海外重點軍工企業為樣本，A股採用2022年Wind一致預測盈 利數據，海外企業排除疫情影響選擇2015-2019年盈利數據，採用五年平均可以減 少單期盈利大幅波動帶來的誤差。藉助PB-ROE估值分析，從估值中樞來看，A股 軍工行業央國企2022年的wind一致預測值PB（4.30倍）略低於世界一流軍工企業 2015-2019年的PB均值（4.81倍）；從盈利的角度來看，A股央國企龍頭2022年 ROE預測值（9.56%）低於世界一流軍工企業2015-2019年的ROE均值 （10.86%）。從ROE和PB綜合來看，A股軍工行業國企龍頭的估值偏低，具備估 值重塑空間。

（二）估值溢價來源：需求成長、盈利提升、格局穩定

復盤美國國防建設及裝備發展歷程，裝備採購需求一旦上行，有望持續10-15 年長周期。裝備採購需求周期一般經歷幾個階段：經濟發展、地緣局勢趨緊牽引國 防建設需求上升、國防開支開始增加，驅動主戰裝備率先放量→多個裝備型號逐步 放量→已批產裝備升級換代 新裝備需求、新工藝應用→裝備採購需求持續被拉動 →規模應用裝備進入維修維護階段，運營維護後市場需求提升。結合軍備採購各階段需求，我們認為，短期關注有望較快受益於新型裝備爬坡放量的賽道如軍機、精 確制導等；中長期看，我國裝備國產化自主可控需求較高，後續運營維護市場將逐 步打開，國產化及運營維護潛在空間較大的賽道（如航空發動機產業鏈等）配置價 值較高。具體而言，當前國內軍工國企龍頭估值溢價來源主要包括：（1）需求： 裝備現代化長周期爬坡，軍貿、商業航空航天發展可期；（2）盈利：長周期視 角，規模化、型譜化、成熟化，利潤率提升可期；（3）格局：新進入者不改紅利 朝龍頭集中趨勢，寡頭壟斷或長期維持。

（三）軍工估值思考：需求爬坡持續、產品管線確定性、利潤提升彈性

估值體系思考一：不應低估需求端的向上爬坡周期，軍貿/民航/商業航天抬高中 期增長中樞。 內需方面，過去70年美國裝備採購支出整體呈現強周期性特徵，但採購景氣一 旦上行一般持續10-15年，且軍方對裝備性能提升需求，持續在裝備更新換代時期貢 獻板塊規模增長。此外，市場當前過於關注軍機採購收入，很可能低估了主機廠及 軍工板塊潛在超額維護市場空間。例如，飛機運維成本約佔其總壽命周期成本的70%， 以F-35為例，據美國政府問責局2020年11月報告，該項目60餘年生命周期內預計將 產生超過1萬億美元的維護費用。此外，軍貿、民航、商業航天步入黃金時代，展現 出較強的發展潛力，有望進一步抬高軍工板塊中期增長中樞。

估值體系思考二：持續推出優質新管線的企業，值得重點關注，強調收入的確 定性。軍工企業重視核心技術的延展性，關鍵在於能否依託核心技術不斷推出優質新 產品管線。以航空發動機為例，國防發動機項目現金流更具穩定性在於：軍方對性 能需求的定製化牽引帶來較低的研發風險；軍品更高的使用率以及更為惡劣的運行 環境帶來更大的潛在維修空間；軍方對作戰性能的不斷追求帶動發動機性能與型號 升級。軍工企業依託核心技術，優質產品管線不斷推出，收入確定性持續性得到保 證，具有定製化、長升級空間及更高使用率的特點。

估值體系思考三：對標海外一流企業，提質增效，利潤釋放確定性提升的彈性 空間。 對標海外，我國軍工企業盈利指標ROA、ROI逐步改善，股市回報率MRET存 在較大差距。隨著利潤端優化和估值提高，國內軍工龍頭市值具備進一步提升空 間。對比海外成熟軍工企業，我國重點軍工企業盈利指標ROA、ROI有所改善，但 與海外企業（例如洛克希德-馬丁、美國賽靈思）相比仍有較大差距。受到軍工行 業較長盈利周期的影響，我國軍工企業前期利潤率相對偏低。長期來看，隨著國內 軍工企業利潤兌現，ROA和ROI等指標將回歸正常水平。在股市回報率MRET方 面，我國企業股價表現不佳，傳統估值法下所處股價區間偏低。在後續利潤釋放背 景下，估值有望提升至合理區間。高ROA和ROI指標的軍工企業將作為良好投資標 的，市值規模具備較大增長空間。

五、金屬：關注金屬行業國央企高質量發展以及板塊估 值修復

（一）政策面：國資央企工作部署有望促進金屬國企實現高質量發展

深入探 討國資央企工作部署，預計對金屬行業央國企產生深刻積極影響：（1）明確方向： 紮實推動中央企業提質增效穩增長，明確業績導向、改善企業經營質量、提升投資 需求、促進能源保供穩價；（2）技術創新：著力打造創新型國有企業，產品結構升 級、下游需求國產替代、技術成果轉化；（3）管理變革：開展新一輪國企改革深化 提升行動，加快建設專業盡責、規範高效的董事會，構建完善全員新型經營責任制， 更大力度落實管理人員競爭上崗、末等調整和不勝任退出制度，積極穩妥深化混合 所有制改革，促進中央企業真正按市場化機制運營；（4）產業升級：加快實現產業 體系升級發展，增加高端製造業投資需求、低碳發展有望控制粗鋼產量。

六、機械：具備全球競爭力的機械央國企，迎來估值修 復機遇

（一）央企和國企板塊市值舉足輕重，但卻有顯著的估值折價

估值角度，機械板塊的央國企估值折讓20%-30%。根據wind統計，機械板塊的 央企PE TTM中位數為25x，PB LF中位數為2.2x，地方國有企業的PE TTM中位數為 24x，PB LF中位數為2.4x，均顯著低於民企。因此，從估值角度看，地方國企<央企 <民營企業<外資企業，具有顯著的估值折價。 機械行業合計526家上市公司，央國企有97家，數量佔比18%。從市值佔比的角 度看下，央企和地方國有企業佔據了機械公司市值的33%，數量少、但市值大。

機械行業的國企和央企的盈利能力較弱，提升空間大。從ROE、利潤率角度進 行比較，盈利能力較弱，凈利率在4%-5%左右、僅僅是民企的1/3；ROE在6%左右， 顯著較低。

人均產值顯著高於民企，但人均創利仍有較大提升空間。21年央企人均產值161 萬元、國企在113萬元左右，高於民企和外資，但由於盈利能力較低，央企和國企的 人均創利分別為6萬元和5萬元左右，仍有較大提升空間，這與市場一貫對於國企的 「低效」的理解較為接近。

股權激勵 員工持股，向高質量發展轉型。政府提出由製造大國向製造強國轉型， 對於央國企來說，就是由過去單一的規模、市佔率考核，向凈利潤、現金流等方向轉 型。如徐工機械今年2月份完成了股權激勵，考核ROE、凈利潤和分紅比例，且不低 於可比公司75分位，這也是當前央國企股權激勵普遍考核的幾個指標。過去國企和 央企股權激勵較少，未來還有充足的手段去提振員工積極性、進行管理變革，鼓勵 央國企由粗獷式發展向高質量發展轉型。

需求彈性 全球競爭力的央企國企，將受益於估值修復。從 PB-ROE 視角，我 們對於機械板塊公司進行了篩選。我們認為，一些下游需求具備彈性、具備全球競 爭力的央企和國企，能夠在這一波央企和國企的系統性估值修復中迎來更好的表 現，例如盾構機寡頭鐵建重工、軌交龍頭時代電氣和中國中車、工程機械的徐工和 柳工等。

七、化工：國有化工企業周期底部加速逆勢擴張

（一）中國化工產業鏈完善，大型化工央國企估值偏低

與海外化工行業對比，中國化工產業鏈完善。銷售額和資本開支水平是衡量各 國家間化工行業發展水平的關鍵因素。根據歐洲化學工業委員會Cefic的相關數據統 計，截止2021年，中國化工行業固定資產投資由2011年的554億美元提升至1090億 美元，CAGR=7.0%，在全球化工行業固定資產投資佔比由2011年的40%提升至 48%,，穩居世界第一；銷售額由2011年的7702億美元提升至17293億美元， CAGR=8.4%，在全球化工行業總銷售額佔比由2011年的28.3%提升至43%，穩居世 界第一。中國化工行業高銷售額佔比和高資本開支佔比體現國內完善化工產業鏈布 局及世界地位主任。

與海外化工龍頭對比，國內大型化工央企估值偏低。我們選取中國石油，中國石 化，中國海油，中化國際與巴斯夫、科思創等海外化工龍頭企業估值進行對比。根 據彭博和Wind數據，2022年，國內大型化工央企PE範圍為6X-22X，多數PB範圍 小於1，海外化工龍頭企業PE範圍為8X-54X，PB範圍為1.0X-2.2X，國內大型化工 央企估值整體處於偏低水平。

（二）化工行業進入新一輪資本開支周期

化工行業是一個較為明顯的周期性行業，盈利跟隨行業景氣呈現周期性變化， 資本回報率較低，而優秀化工企業穿越行業周期需要兩個特質——強護城河和高成 長性：其中，高成長性要求化工企業在周期低點保持擴張，進一步擴大時長佔有率。 低點擴張需要兩個關鍵因素：（1）獲得擴產所需要的指標，能耗雙控的政策下，作 為高耗能的化工項目，國有企業在這方面優勢顯著，我們可以看到22年以來國家所 批複的大型煉化項目以國有企業為主；（2）化工作為重資產行業擴產需要充足資金， 國有化工企業在此方面現金流充沛、財務槓桿低。總體而言，國有化工企業在化工 行業這一輪周期底部加速逆勢擴張的過程中有望提升市佔率。在此情況下，我們認 為優質化工國有企業有望提升估值。

（三）國有化工企業現金流充沛、財務槓桿低

我們認為化工作為一種重資產行業，相較於民營、外資等企業，國有企業具備 現金流充沛、財務槓桿低等優勢，更具備越穿越周期可能性。 優勢一：國有企業盈利能力強，現金流充足。盈利能力方面，根據Wind統計數 據，相較於民營、外資等企業，自2021年以來，A股上市地方國有企業ROE高盈利 能力強大，截止2022Q3，國內中央國有企業/地方國有企業/外資企業/民營企業/其它 企業ROE分別為
4.66%/5.99%/1.67%/4.25%/4.83%。現金流方面，截止2022Q3，國 內中央國有企業/地方國有企業/外資企業/民營企業/其它企業凈現比分別為 1.77/1.32/1.77/1.20/1.29。國有企業凈現比略高於行業總體水平，現金流充足，穩定 性強，風險抗性高。

優勢二：國有企業財務槓桿低。財務槓桿方面，2013年至2022年Q3，A股上市 中央國有企業資產負債率在44%-50%之間，地方國有企業去槓桿明顯，槓桿率-15%。 截止2022年Q3, 國內中央國有企業/地方國有企業/外資企業/民營企業/其它企業資 產負債率分別為49%/52%/48%/55%/52%。相較於民營、其它類型企業，國有企業 財務槓桿低，財務風險管理能力強。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

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