（報告出品方/作者：華安證券，張帆）

1 壓縮機是通用機械關鍵設備

1.1 壓縮機在工業及生活中至關重要，按介質和原理可細分 為多種類型

壓縮機是通過壓縮空氣或者其他氣體實現能量轉換的機械，其種類很多並且用 途極廣，屬於通用型設備。壓縮機一般由腔體、電動機、缸體、控制設備和冷卻系 統等組成。其中，腔體是壓縮機的重要組成部分，其尺寸、形狀和位置精度、光潔 度以及雜訊輻射等直接影響壓縮機的質量及其運行效果。 按照工作氣體介質不同，壓縮機可分為空氣壓縮機、工藝流程用壓縮機、冷媒 壓縮機。空氣壓縮機主要用於提供空氣動力，廣泛應用於機械製造、石化化工、礦 山冶金、紡織服裝、醫療行業、食品行業、水泥行業、污水處理、電力行業等領域； 工藝流程用壓縮機主要用於石油、化工、冶金等行業，生產工藝流程上壓縮各種單 一或混合介質氣體；冷媒壓縮機的工作對象是冷媒介質，主要用於空調和製冷系統。

按壓縮氣體的原理，壓縮機可分為容積式和動力式兩大類。 1）容積式壓縮機是通過運動件的位移，使一定容積的氣體順序地吸入和排出 封閉空間以提高靜壓力的壓縮機。按照運動方式的不同，又分為往複式和迴轉式兩 種結構型式。其中，往複式壓縮機又根據傳動方式的不同分為軸驅動式和自由活塞 式；迴轉式壓縮機可分為雙軸和單軸兩種結構，而雙軸可進一步細分為螺桿式和羅 茨式。 2）動力式壓縮機是首先讓氣體分子獲得很高的速度，然後讓氣體停滯下來， 使動能轉化為位能，即將空氣分子速度轉化為空氣的壓力。動力式壓縮機進一步可 分為噴射式和透平式，其中透平式（可細分為離心式和軸流式）應用較為普遍。

1.2 空氣壓縮機和製冷壓縮機應用廣泛，市場前景廣闊

壓縮機用途廣泛，空氣壓縮機和製冷壓縮機應用最廣。壓縮機的主要用途有空 氣動力、製冷和氣體分離、合成及聚合及氣體輸送。具體來看，根據 Technavio 數 據，空氣壓縮機和製冷壓縮機合計市場規模超過壓縮機總市場規模的 80%。具體 來看，由於空氣壓縮機可廣泛應用於石油化工業、製造業、風電、車輛制動等領域， 因此空氣壓縮機的市場規模佔比超過 60%；而製冷壓縮機主要應用於供熱通風與 空氣調節（HVAC）設備以及住宅、商業、工業製冷系統中，市場需求較為龐大， 市場規模佔比約 20%。據 Technavio 此前統計，2016 年全球空氣壓縮機和製冷空 調壓縮機的市場規模分別為 426 億美元和 121 億美元，預計到 2021 年將分別達 到 530 億美元和 154 億美元。

1.2.1 活塞式空壓機和螺桿空壓機是當前空壓機市場的主流產品

空氣壓縮機是一種重要的動力提供設備，被廣泛應用於各個工業領域。活塞式、 螺桿式和離心式空壓機為生活上常見的種類。從類型上看，活塞式空壓機和螺桿空 壓機是當前空壓機市場的主流產品。根據《中國通用機械工業年鑒（2021）》， 2020 年，一般動力用容積式空壓機產量為 260.75 萬台，其中，各類螺桿空壓機產 量為 52.73 萬台微小型活塞式空壓機產量為 207 萬台。離心式空壓機產量為 1219 台。具體來看：

螺桿式空壓機

螺桿空壓機是迴轉容積式空壓機的一種，一般由主機、電機、冷卻系統、控制 系統、分離系統等組成。螺桿空壓機的工作原理是在螺桿主機中平行配置的一對螺 旋形轉子，螺旋形轉子的迴轉運動使它們之間及腔內的空氣體積逐漸減小，從而實 現對氣體的壓縮和動力的傳輸。其中，螺桿主機是螺桿空氣壓縮機的核心部件，其 性能直接決定了整機的性能水平和產品質量。轉子設計的關鍵是型線設計，轉子設 計的優劣可以影響壓縮機 80%以上的技術指標。轉子加工主要決定螺桿轉子的齒 面和端面精度，齒面精度決定了轉子的嚙合性能，直接影響螺桿主機的效率、雜訊 和可靠性；端面精度決定了轉子的定位精確性。

按是否採用永磁同步電機，可將螺桿空壓機分為永磁螺桿空壓機和普通 螺桿空壓機。 永磁螺桿空壓機是採用永磁同步電機驅動的螺桿空壓機。永磁螺桿空壓機一般 配備變頻器改變電機工作的電源頻率，根據電機的實際需要來提供電源電壓，相比 於普通螺桿空壓機在電能使用方面能效更高。因此，綜合來看，永磁變頻螺桿空壓 機符合國家節能減排、降低污染的方針政策，未來市場空間廣闊。

按照氣體壓縮的次數分類，可將螺桿空壓機分為一級壓縮螺桿空壓機和 二級壓縮螺桿空壓機。 一級壓縮螺桿空壓機的主機部件中只有一級主機，目前是市場上的主力機型。 二級壓縮螺桿空壓機的主機部件中配有兩級主機。兩者相對比，二級壓縮螺桿空壓 機可以通過分級壓縮減少無用功，同時，可以降低功耗和轉速，從而延長機器使用 壽命，同工況下，可節能達 15%。

按照氣體在壓縮過程中是否與油接觸，螺桿空壓機可以分為噴油螺桿空 壓機和無油螺桿空壓機。 噴油螺桿空壓機的主機殼內有一對經過精密加工的相互嚙合的陰、陽轉子，電 機通過傳動裝置驅動陽轉子，再由陽轉子帶動陰轉子。機殼內噴入的壓縮機油與空 氣混合，在轉子的齒槽間被有效地壓縮。因此，油在機體內的作用為潤滑、密封及 冷卻。 無油螺桿空壓機包括乾式無油螺桿空壓機、水潤滑無油螺桿機。乾式無油螺桿 空壓機多為雙螺桿壓縮機，而水潤滑無油螺桿機一般為單螺桿壓縮機。無油螺桿空 壓機的主機殼體內有一對經過精密加工的陰、陽轉子，陰轉子、陽轉子不接觸，無 需潤滑。電機通過傳動裝置驅動陽轉子，再由陽轉子另一端的同步齒輪帶動陰轉子 同步齒輪，使陰陽轉子以一定的間隙保持同步旋轉，從而使得進入壓縮機腔內的空 氣在齒槽間被有效地壓縮。

活塞式空氣壓縮機

活塞式壓縮機是靠活塞在氣缸中作往複運動來壓縮空氣的一種壓縮機，可以滿 足高、中、低壓的供氣，在超高壓下也能穩定運行。

離心式空氣壓縮機

離心式空氣壓縮機是由葉輪帶動氣體做高速旋轉，使氣體產生離心力，由於氣 體在葉輪里的擴壓流動，從而使氣體通過葉輪後的流速和壓力得到提高，連續地生 產出壓縮空氣。

以上各類空壓機對比來看：

1、離心式空壓機的排氣量、排氣壓力較大，產生的壓縮空氣潔凈度較高。離 心式空壓機與螺桿空壓機相比，具有以下優點：1）結構緊湊、佔地面積小，排氣 量、排氣壓力範圍大；2）易損件少，運轉可靠、壽命長；3）產生無油的壓縮空氣， 供氣品質高；4）大排量時效率高、且有利於節能。

2、在中低壓和中等排氣量工況條件下，除購置成本較高以外，螺桿式空氣壓 縮機在其應用領域內具有明顯的性能優勢。螺桿機以其性能穩定、易損件少、高能 效、環境污染小、噪音少的優點，在大型工業領域有逐步替代活塞機的趨勢；微型 活塞機將以其體積小，價格低的優點常應用於家庭作業、汽車維修等領域。

1.2.2 製冷壓縮機產業鏈結構清晰，開啟螺桿式壓縮機是工業製冷領域的主導 產品

冷鏈物流產業鏈結構清晰，製冷劑和壓縮機為上游核心原材料及設備。冷鏈物 流產業鏈上游主要是製冷材料及設備供應環節，冷鏈物流產業鏈中游為冷鏈運輸、 冷鏈倉儲、包裝等環節，冷鏈下游應用為生鮮零售、醫藥零售、高端化學用品製造 等。從產業鏈來看，由材料與設備組成的製冷系統是冷鏈物流的核心，其中，製冷 劑是核心原材料，而製冷壓縮機是製冷系統的核心和心臟。壓縮機的能力和特徵決 定了製冷系統的能力和特徵。

製冷壓縮機結構分為五大類，可廣泛應用於家用、商用和工業場景。製冷壓縮 機按結構可分為轉子式、渦旋式、活塞式、螺桿式和離心式五大類；按壓縮機與電 機的密封形式可分為全封閉式、半封閉式和開啟式三大類；按應用場景可進一步分 為家用、商用和工業。其中，轉子式、渦輪式和活塞式製冷能力相對較低，因此場 景主要集中在家用、中小型商用；而螺桿式和離心式製冷能力較強，多用於大型商 用和工業領域。

開啟螺桿式壓縮機是工業製冷領域的主導產品。工業製冷壓縮機主要包括開啟 活塞式、開啟螺桿式和離心式三種類型，主要應用於石油化工、食品加工處理、冷 三大領域，製冷劑多以氨或氨 /二氧化碳復疊製冷方案為主。根據李玲珊的 《2020 年度中國壓縮機市場發展分析》，近年來中國工業製冷壓縮機內銷市場增 長較快，從台套數看，市場增長主要依靠開啟螺桿式壓縮機帶動。BSRIA 數據顯 示，2020 年，中國內銷市場工業製冷壓縮機銷量共 9257 台，約 40%用於石油化 工。其中，開啟活塞式壓縮機全年銷量為 1973 台，較 2019 年小幅下滑，開啟螺 桿式壓縮機全年銷量為 7284 台，同比增長約 12%。

開啟螺桿式壓縮機中低 性能表現出色。 三類工業製冷壓縮機產品對比來看： 1）開啟活塞式壓縮機：製冷量略小，不能用於石油化工領域，也很少用於食 品處理加工，主要用於製冷量相對較小、成本相對較低的場合，如一些低端冷 ， 還有船用等特殊場景。一般開啟活塞式壓縮機的效率在壓比較小的情況下可能比開 啟螺桿式壓縮機還要高，但在較大壓比的情況下，開啟活塞式壓縮機的單機效率相 對較差，這時候需要考慮使用雙機。但由於其具有 COP 高、承壓高、佔地小且操 作簡單等優勢，因此開啟活塞式壓縮機具有特定的市場需求。2）開啟螺桿式壓縮機：製冷量大，在石油化工、食品處理加工、大型冷 等 應用領域具有優勢，在製冷的同時還可兼顧氣體壓縮，進行氣體輸送和氣體增壓。 3）工業製冷離心壓縮機：市場很小，其應用接近於空調工況，可用於石油化 工、軍工等既需要大冷量、又不需要太低 度的特殊領域。離心式壓縮機轉速快， 對工藝要求較高，造價一直居高不下，很多客戶在實際應用中更傾向於使用幾套螺 桿機組的替代方案，使用離心機的實際應用案例並不多。而且，離心機行業門檻較 高，掌握核心技術的企業數量比較少，這也延緩了其在工業製冷領域的推廣速度。

2 空氣壓縮機：高端市場被外資佔據，市場規 模持續增長

2.1 空氣壓縮機行業起步較晚，可分為三個發展階段

壓縮機行業發展與國家製造業水平息息相關，國內行業起步較晚。以空氣壓縮 機為例，國內空氣壓縮機行業發展歷程可分為三個階段。1）活塞式壓縮機（1999 年之前）：空氣壓縮機市場主要為活塞式壓縮機，國內企業技術創新能力不足，螺 桿式壓縮機市場由國外企業主導，包括阿特拉斯、英格索蘭及美國壽力等國外品牌； 2）常規螺桿壓縮機（2000-2010 年）：該階段以常規螺桿式壓縮機為主導，2000 年中國加入 WTO，促進了中國的改革，使中國經濟更加市場化、更加開放，國內 對於螺桿式壓縮機需求增加，帶動大量企業生產螺桿式壓縮機；3）高端螺桿壓縮 機（2011 年至今）：生產螺桿式壓縮機的企業進入白熱化競爭階段。在節能環保 政策驅動下，永磁變頻螺桿式空壓機、兩級壓縮螺桿式空壓機、無油螺桿式空壓機 等提倡節能減耗、綠色環保的機型，在市場競爭中脫穎而出。

2.2 外資品牌佔據第一競爭梯隊，國內廠商集中度較低

國內空氣壓縮機行業分為三個競爭梯隊，外資品牌長期佔據第一梯隊。目前， 國內壓縮機行業競爭格局可分為三個梯隊： 第一梯隊是以國外企業阿特拉斯、英格索蘭等為代表的高端空氣壓縮機生產企 業。隨著中國逐漸成為全球製造業中心，全球壓縮機製造重心也逐漸向中國大陸轉 移，國際主要的壓縮機生產企業於上世紀八十年代起就紛紛進入中國市場，在產品、 技術、材料等方面均具備較強優勢。 第二梯隊是以開山股份、漢鍾精機、東亞機械、鮑斯股份等為代表的國產領先 企業。這類企業具備螺桿主機、電機自主設計和製造的能力，在公司發展過程中， 他們注重研發投入，經營理念與國際接軌，競爭能力不斷提升。 第三梯隊為不具備螺桿主機、電機自主設計製造能力的中小型空氣壓縮機企業。 該類企業產品結構單一，技術附加值低。

對標國外品牌企業，國內空壓機廠商規模較小，競爭激烈，未來 較大提升空 間。具體來看，阿特拉斯是全球最大的壓縮機生產企業，產品主要包括壓縮機、建 築及採礦設備、工業用工具等。2022 年公司總銷售收入為 924 億元，其中空壓機 收入 399 億元，亞洲地區收入佔比 33%，約 132 億元。而國內最大的空壓機廠商 開山股份，2020 年其根據前瞻產業研究院數據，空氣壓縮機業務銷售收入僅占國 內市場份額為 2.34%，2022 年銷售收入總計 37.54 億元，壓縮機業務收入僅為 24.68 億元，對標國外品牌營收規模，未來國內廠商可提升空間廣闊。

高端空氣壓縮機市場主要被外企佔據，進口空氣壓縮機產品單價高於出口壓縮 機單價。我國是空氣壓縮機主要生產國家之一，產品出口量較高，但出口產品附加 價值偏低，而進口產品量低，附加值較高。根據海關總署數據，2019-2021 年，中 國空壓機出口量從 11989 萬台增長至 15890 萬台，2022 年出口量小幅下降至 13371 萬台，對應的出口額從 2019 年的 163.9 億元增長至 2022 年的 269.3 億元。 而進口方面，2019-2011 年空壓機進口量呈小幅下降趨勢，從 2116 萬台小幅下降 至 1671 萬台，進口額基本處於 70-90 億元之間。從產品單價水平來看，進口產品 單價是出口產品單價的 2 倍多，這不僅說明出口產品附加價值偏低，也反映了我國 對生產高端空壓機的能力不足。但從出口單價的趨勢來看，2019-2022 年，出口單 價從 137 元提高至 201 元，也驗證了近年來國內廠商技術能力不斷提升和突破。

2.3 國內空壓機市場規模擴張迅速，突破 600 億元

空氣壓縮機是現代工業必不可少的通用設備，市場規模已突破 600 億元。根 據開山股份招股說明書數據，空氣壓縮機下遊行業中機械製造佔比最高，達 38%， 化工和石化其次，達 23%，礦山和冶金佔比 15%。隨著我國工業水平的不斷提升， 各行業商品貿易的日趨繁榮，對空氣壓縮機設備的總需求也在逐漸提升，行業市場 規模逐年擴大。另一方面，隨著全球壓縮機產業向中國的轉移，受出口市場需求的 推動，中國國內空氣壓縮機的產量和市場規模也在逐步增長。根據共研網數據， 2021 年我國空氣壓縮機行業的市場規模突破了 605.5 億元，預計 2022 年我國空 氣壓縮機行業的市場規模有望達到 627.7 億元。

向未來看，空壓機市場規模穩中有增。空壓機作為提供氣源動力的工業現代化 基礎機械，應用廣泛，經濟的整體發展會帶來更多增量需求。同時，節能環保與產 業升級趨勢下，中高端空壓機的需求會增長更快：1）無油空壓機：隨著工業技術 進步對無油的環境要求日益嚴格，無油空壓機市場潛力較大。2）變頻及磁浮等相 關技術：為順應節能技術發展趨勢，變頻及磁懸浮等技術滲透率將提升。

3 製冷壓縮機：工商業製冷設備行業規模穩中 有升，緊跟冷鏈市場同步發展

3.1 冷鏈行業景氣度向好，冷鏈物流市場規模穩步提升

目前國內冷鏈市場處於 3.0 發展階段。冷鏈物流是指利用 控、保鮮等技術工 藝和冷 、冷 車、冷 箱等設施設備，確保冷鏈產品在初加工、儲 、運輸、流 通加工、銷售、配送等全過程始終處於規定 度環境下的專業物流。 回顧中國冷鏈 產業的發展歷程，2018 年以來我國進入冷鏈 3.0 時代，而近兩年國家及地方層面更 是發布多項「十四五」冷鏈物流相關政策以促進產業升級。究其原因，一方面是因 為新冠疫情期間，國內冷鏈物流產業暴露出較多問題，日益增長的冷鏈需求與落後 的產業發展之間 在矛盾； 另一方面，從戰略性看，發展冷鏈物流是建設現代流通 體系、暢通國民經濟循環、推動經濟高質量發展的內在要求。因此，在政策的推動 下，我們認為「十四五」期間冷鏈物流有望快速發展。

冷鏈物流市場規模與需求量雙增，未來有望持續增長。隨著國家骨幹冷鏈物流 基地和產地銷地冷鏈設施建設的穩步推進，以及電商冷鏈物流系統的發展和冷鏈裝 備水平的顯著提升，行業規模增長趨勢明顯，冷鏈市場規模方面，2016-2021 年， 我國冷鏈物流市場規模從 2210 億元增長至 4184 億元，CAGR 達 13.6%；市場需 求方面，冷鏈物流市場需求從 2016 年的 1.25 億噸增長至 2021 年的 2.75 億噸， CAGR 為 17.1%。從增速來看，2019 年後，市場規模及需求量增速均有所下降， 主要系新冠疫情的發生給社會經濟造成了巨大壓力，而社會經濟發展是社會物流需 求端的主要支撐，因此近年來增速有所下降。展望未來，一方面，後疫情時代經濟 復甦是國家工作的重中之重；另一方面，隨著國家冷鏈物流政策的落地和基礎設施 建設的持續推進，冷鏈物流市場升級有望加速，因此綜合來看，冷鏈物流市場規模 與需求量未來有望加速增長。

國家冷鏈物流基地持續擴容，「十四五」期間布局建設 100 個左右國家骨幹 冷鏈物流基地。2021 年 12 月，國內冷鏈物流領域第一份五年規劃——《「十四五」 冷鏈物流發展規劃》出爐，提出了布局建設 100 個左右國家骨幹冷鏈物流基地的 部署。2020 年，首批 17 個國家骨幹冷鏈物流基地已開始建設。2022 年 10 月，國 家發改委又公布了 2022 年 24 個國家骨幹冷鏈物流基地建設名單。目前，兩批次 共 41 個國家骨幹冷鏈物流基地，已經覆蓋全國除海南、江西、西 、寧夏外的 27 個省。《規劃》中指出，要建設「四橫四縱」8 條國家冷鏈物流骨幹通道，打造 「三級節點、兩大系統、一體化網路」的「321」冷鏈物流運行體系。結合現階段冷 鏈物流市場及基地的建設節奏，我們認為，未來 2 年內，冷鏈物流市場有望加速發 展，而其中的核心設備製冷壓縮機也有望迎來新需求。

國內外冷鏈物流發展差距較大，國內市場 較大提升空間。 相較於發達國家， 我國冷鏈物流市場起步較晚，相關基礎設施極不完善。從冷 與冷 車保有量來看， 根據中冷聯盟數據，2021 年冷 保有量達到 5224 萬噸，具有法人企業的冷 車 保有量達到 14.36 萬輛，但冷 人均保有量僅為 0.037 噸/人，冷 車為每萬人配有一輛；而根據美國第 51 次年度冷 調查，美國 2019 年冷 容量為 1.03 億噸， 預計到 2022 年達到 1.07 億噸，人均保有量將達到 0.48 噸/人；美國冷 車保有量 2019 年的 25.41 萬輛，平均每千人配有一輛冷 車 。因此，國內冷 與冷 車人 均保有量不足美國的十分之一。從冷鏈流通率來看，根據中物聯冷鏈委數據，國內 果蔬、肉類、水產品的冷鏈流通率只有 22%、34%和 41%，而歐美均在 95%以上， 肉類產品達 100%。因此，對標歐美市場，國內冷鏈市場仍具備較大成長性。

3.2 工商業製冷設備行業規模持續增長，技術進步加速推動 產業升級

隨著 費升級的持續，近年來冷鏈物流的興起推動製冷設備向商用市場持續轉 移。商用製冷壓縮機市場可細分為輕型商用製冷和大中型商用領域。輕型商用製冷 一般指製冷量區間在 3~40HP，其中 5HP 以上渦旋壓縮機佔據主導支配地位， 3~5HP 低製冷量區間渦旋壓縮機和轉子壓縮機並 競爭。大中型商用領域一般指 製冷量區間在 40~150HP，形成了渦旋壓縮機、半封活塞壓縮機、螺桿壓縮機共同 競爭的市場格局。150~300HP 為特大型商用及工業用途，主要為離心式壓縮機。 根據中商研究院數據，2018 年至 2021 年，我國商用製冷壓縮機（3HP 以上） 市場規模保持穩定增長：總銷售額從 2018 年的 189.24 億元增長至 2021 年的 242.44 億元，複合增長率為 8.61%；總銷量從 2018 年的 839.98 萬台增長至 2021 年的 1131.78 萬台，複合增長率為 10.45%。預計 2022 年中國商用製冷壓縮機 （3HP 以上）銷售額將達到 263.31 億元，銷售總量達到 1250.05 萬台。

工業冷凍設備市場規模持續擴容，能源化工和食品加工為重要細分行業。根據 產業在線數據，2021 年我國工業冷凍設備規模 82.1 億，預計 2023 年增長至 96.3 億元，2025 年將增長至 106 億元。從細分行業來看，能源化工和食品加工行業設 備規模最高，預計 2023 年分別為 43.1 億元和 42.6 億元，合計佔比高達 89%。

內因外因同步推動，工業冷凍設備市場加速升級。內因方面，國內冷凍冷鏈市 場整體處於成長周期，隨著行業標準的不斷完善以及行業技術的不斷進步，冷鏈市 場預計持續上行發展趨勢，而工業冷凍設備市場也必然迎來產業升級。外因方面， 一方面，「十四五」期間國家政策大力支持，另一方面， 費升級驅動下游應用場 景擴容，且疫情時代暴露出的冷鏈問題及催生的冷鏈需求將在後疫情時代得到進一 步解決。因此，我們認為，工業冷凍市場雖然目前容量較小，但未來有望加速擴張。

3.3 國內工業製冷市場競爭格局穩定，市場集中度較高

工業製冷市場集中度較高，CR4 高達 70%。一直以來，國內工業製冷市場格 局穩定，2020 年重點品牌市場佔有率較上一年變化較小，排名前四的工業製冷企業依舊是冰輪環境、冰山冷熱、江森自控約克和雪人，合計占 70%左右的市場份 額，其餘為中小品牌。 寡頭企業各自具備競爭優勢。對比以上四家企業，各生產企業呈現出不同特點， 具體來看： 1）冰輪環境：在 CO2 製冷方面領先其他品牌，在氨和 CO2 復疊開啟螺桿式 壓縮機市場佔有率第一，份額高達 80%左右； 2）冰山冷熱：在對壓縮機可靠性要求較高的漁船製冷領域處於領先地位，占 據大部分市場份額； 3）江森自控約克：國際知名企業，對國際、國內標準都非常熟悉，在石油化 工領域佔據優勢； 4）雪人股份：避開優勢品牌如約克所在的高端新建項目市場，著重挖掘改造 項目需求，增加品牌在石油化工領域的市場份額。

開啟螺桿式壓縮機市場競爭格局穩定，冰輪環境排名第一。根據李玲珊的 《2020 年度中國壓縮機市場發展分析》，開啟螺桿式壓縮機市場排名前四的企業 依次為冰輪環境、冰山冷熱、雪人和江森自控約克。從國內外品牌角度看，國際品 牌和本土品牌間的技術差距越來越小。從行業角度看，在食品加工處理領域，冰輪 環境的市場份額最大。在石油化工領域，排名前三的開啟螺桿式壓縮機企業依次為 江森自控約克、冰輪環境、冰山冷熱，合計市場份額為 60%左右。其中，江森自 控約克主要服務高端客戶，以新建項目為主；國產品牌以改造項目為主，客戶廣泛。

4 政策 需求 技術三重驅動，節能與智能信息 化為發展趨勢

4.1 行業政策接踵而至，促進行業節能增效

產業政策逐步實施，新政策不斷出台，促進行業與領域高質量快速發展。壓縮 機行業發展與國家裝備製造業政策關係重大。近年來，國家及地方針對壓縮機行業 的支持類及指導類政策層出不窮。2021 年 11 月，工信部及市場監 總局發布《電 機能效提升計劃（2021-2023 年）》，從重點內容上看，政策鼓勵採用 2 級能效及 以上的電動機，推廣 2 級能效及以上的變頻調速永磁電機，鼓勵採用低速直驅和高 速直驅式永磁電機，大力發展永磁外轉子電動滾筒、一體式螺桿壓縮機等，不僅極 大程度上符合雙碳大背景，還指明了節能增效是行業繼續發展的重點方向。

從必要性看，我國經濟發展目標正在由高速增長向高質量增長轉換，因此加強 工業節能 理以及持續提高能源利用效率是綠色低碳循環發展的重中之重。根據東 亞機械招股說明書，空壓機耗電量約佔大型工業設備（如風機、水泵、鍋爐等）總 耗電量的 15%，佔全國發電總量的 9%左右。所以說，空氣壓縮機作為工業領域重 點用能設備，其能效水平對工業節能目標的實現有著重要影響。空氣壓縮機設備生 產企業已被工信部《2019 年工業節能監察重點工作計劃》列入實施專項監察對象範疇，對空氣壓縮機行業的節能要求日趨嚴格，對空氣壓縮機能效等級的追求也進 入新的階段。因此，隨著國家節能環保政策的有效實施以及行業技術水平的不斷進 步，對空氣壓縮機設備的能效要求會日益提高，並成為行業發展的重要趨勢之一。

4.2 高端壓縮機市場需求增加，無油螺桿及離心機發展空間 廣闊

行業應用領域不斷拓寬，對高端壓縮機市場需求不斷擴大。

1）無油螺桿空壓機：目前來看，噴油螺桿空壓機憑藉其製造成本優勢，在我 國空氣壓縮機市場處於主流地位；無油螺桿空壓機則主要用在醫藥、電子、食品等 需要純凈無油壓縮空氣的領域。阿特拉斯、英格索蘭等國際大型空壓機企業在無油 螺桿式空壓機市場份額中佔比較大，但國內企業經過多年的技術積累也取得了突破。 因此，隨著下游應用領域對無油空氣壓縮機的接受度不斷提升，需求逐漸增加， 國內品牌必將更加註重對無油螺桿空壓機的研發投入。根據湖南貝哲斯信息諮詢數 據，2022 年全球無油壓縮機市場規模為 855.34 億元（人民幣）,其中國內無油壓 縮機市場容量為 307.92 億元。未來，考慮到無油螺桿壓縮機在高質量空氣需求行 業內的不斷應用和出於節能環保考慮對噴油螺桿壓縮機的部分替換，無油螺桿壓縮 機的市場規模有望進一步擴大。

2）離心式壓縮機：離心式屬於動力式壓縮機，與容積式相比，離心式壓縮機 具有重量輕、轉速高、維修量小以及不污染被壓縮氣體等優點。在空氣壓縮機領域， 離心式空壓機被廣泛運用於各工業生產領域，特別是在重大化工裝置、氣體輸送和 液化等領域有著廣泛的應用。國內離心式空壓機設備在其各應用領域基本都有所使 用，但還 在產品結構較為單一、集成度不高等問題。 在製冷壓縮機領域，其應用 接近於空調工況，離心式冷水機組可用於石油化工、軍工等既需要大冷量、又不需 要太低 度的特殊領域。目前國內離心式冷水機組的大部分市場主要有歐日美德制 冷品牌所佔據，例如特靈、開利、約克等。 未來，隨著下游應用領域需求的發展和行業技術的突破，離心式空壓機的結構 將更為先進，市場空間有望加速擴大。

4.3 國內製造業整體水平與壓縮機核心技術不斷突破，加速 國產替代進程

近年來，國內壓縮機行業已取得明顯進步，設計製造水平不斷提升。以開山股 份為例，根據開山股份 2022 年年報： 1）離心機方面：公司在螺桿領域已取得初步成功後，即開始離心式空壓機的 研發和製造。2011 年底開山第一台離心式空氣壓縮機送到客戶工廠。最近的三年 時間業務終於突破壁壘，取得了爆發性的成長，正在成為公司壓縮機業務的重要增 長點。目前推向市場的產品包括離心式空氣壓縮機、離心式工藝氣壓縮機、離心式 水蒸氣壓縮機等多個品類。 2）無油螺桿方面：2021 年開山股份還在美國子公司 KCA 設立了乾式無油螺 桿空氣壓縮機研發中心。目前公司無油螺桿壓縮機的第一個平台 90-160 千瓦產品 已經定型，取得了乾式無油 TUVClass Zero 認證；數台產品樣機已在國內客戶及 工廠試用累積超 1500 小時，其性能不遜色於市場上成熟、領先的乾式無油螺桿壓 縮機，能效水平甚至高出部分跨國公司產品。此產品將於 2023 年分別在國內、美 國市場推廣。

從宏觀來看，製造業高質量發展是國家發展的主旋律，國內高端製造業水平加 速提升是必然；從中觀來看，壓縮機種類較多，但國內壓縮機行業高端產品及核心 技術仍有待提升，技術水平的提升是行業持續健康發展的保障；從微觀來看，除開 山股份外，漢鍾精機、冰輪環境等頭部廠商均重視研發投入，在各自領域有所突破。 因此，我們認為，在大環境、行業及公司內部的三重發力下，市場產品結構需求預 計不斷優化，業內企業的研發創新動力也將逐步提升，從而高端市場的國產替代進 程有望加速。

4.4 互聯網時代，行業智能化與信息化要求不斷提升

發展智能製造是中國製造業轉型升級的主要路徑，行業智能化與信息化是順應 時代趨勢的必然要求。隨著工業領域智能化與信息化融合程度的不斷提高，對生產 用設備的智能化和信息化要求也日益提升。一方面，壓縮機作為重要的動力提供裝 置，掌握其排氣量、功率、 度等實時運行狀態對生產製造活動的有序進行及安全性等方面都具有重要作用。另一方面，隨著需要掌握的參數越來越多，控制準確度 要求越來越高，推動著空氣壓縮設備面板化控制系統的不斷升級和完善，不但可供 操作人員調節的選項更加豐富，設備還具備可根據現場工況自動調節功率等功能， 智能化程度不斷提升。因此，在設備製造中運用雲計算和物聯網技術，不僅為客戶 設備故障的在線技術支持提供了更為便利的條件，還有助於技術人員及時、準確地 了解故障發生的原因，對客戶提供更具針對性的技術解決方案，提高用戶體驗並減 少維修成本。

5 產業鏈相關公司

5.1 漢鍾精機：製冷壓縮機龍頭，第二增長極真空泵發力

漢鍾精機創立於 1994 年，於 2007 年在深圳證券交易所上市。公司主要產品 包括 R 系列製冷壓縮機、A 系列空氣壓縮機組和機體、L 系列冷凍冷 壓縮機組及 P 系列真空產品。公司以螺桿技術為基礎，不斷開拓離心、磁懸浮離心、渦旋外延 技術，在製冷產品、空壓機產品、真空泵產品等領域已擁有較強的技術實力，為美 的、海爾、盾安等多個知名廠家提供製冷壓縮機產品，同時為隆基股份、晶盛、捷 佳等知名廠家提供真空泵產品。

公司產品線不斷豐富。公司產品主要分為壓縮機（組）產品和真空泵產品兩類。 公司生產的壓縮機產品包括製冷壓縮機產品和空氣壓縮機產品兩大類，其中製冷壓 縮機產品包含商用中央空調壓縮機、冷凍冷 壓縮機和熱泵壓縮機 。2022 年公司 壓縮機產品營收 17.37 億元，同比增長 2.36%，為公司第一大業務。公司生產的真 空泵產品主要用於光伏、半導體、鋰電池、醫藥化工等行業，2022 年真空泵營收 12.76 億元，同比增長 22.41%。

2019-2022 年，公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 21.81%/37.82%。2023 年第一季度公司營業收入 6.90 億元，歸母凈利潤 1.16 億元。2022 年國內外疫情 反覆，國際局勢不穩定性增加，公司通過穩健發展各項業務，積極推進產品創新， 取得了較好的經營業績，收入和利潤都有穩定的增長。 近年來，公司逐步擴大製冷產品在節能領域的應用，加強真空泵產品在光伏和 半導體產業的應用，力推空壓產品在醫藥化工及激光切割等行業的應用，公司毛利 率保持在 34%以上，凈利率也呈持續上升趨勢，從 2019 年的 13.55%上升到 2022 年的 19.79%。

公司兩大主營業務： 1）壓縮機業務：公司的壓縮機業務圍繞螺桿、離心、渦旋等技術，按用途可 分為中央空調壓縮機、冷凍冷 壓縮機、熱泵壓縮機和空氣壓縮機四類。 2022 年 公司壓縮機收入 17.37 億元。隨著經濟逐步復甦，商用中央空調製冷和空氣壓縮機 業務將增長，冷凍冷 壓縮機受益於國內冷鏈行業市場規模的快速擴張。 2）真空業務：真空業務快速增長，半導體真空泵未來可期。2022 年公司的真 空產品同比增長 22.4%，顯著高於其他產品。目前公司已有能滿足半導體生產最先 進工藝的全系列中真空乾式真空泵產品，並擁有 SEMI 安全基準驗證證書。公司目 前已通過部分國內晶元製造商的認可，並已開始批量提供真空泵產品，包括新擴產 項目和進口品牌老舊真空泵的汰舊換新。還有一部分新客戶和新工藝正在配合客戶 進行測試和驗證中。同時公司與多家半導體設備企業展開合作，取代進口品牌真空 泵，逐步實現半導體行業中關鍵設備及零部件的國產化。我們認為，隨著下游光伏 行業 Topcon 裝機量快速爆發，公司光伏真空泵產品今年將維持高速增長，同時半 導體真空泵有望加速替代進口品牌。

5.2 冰輪環境：冷熱設備龍頭，氫能壓縮機業務可期

冰輪環境技術股份有限公司成立於 1956 年，是一家多元化、國際化的綜合性 裝備工業企業。 公司主營業務涵蓋低 冷凍、中央空調、環保制熱、能化裝備、精密鑄件、智 慧服務、氫能裝備等產業集群。冰輪環境致力於在氣 控制領域為客戶提供系統解 決方案，營造人工環境。公司主要產品為壓縮機和換熱裝置，廣泛應用於食品冷鏈、 石化、醫藥、能源、冰雪體育，以及大型場館、軌道交通、核電、數據中心、學校、 醫院等領域。

公司營業收入穩定增長，近兩年增速較高。公司營業收入從 2017 年開始穩定 增長，增長率維持在 5%左右，2021 年增長較高達到 33.14%，2022 年增長達到 13.34%，實現 53.84 億元和 61.02 億元的營收成績，較高增長跟 2022 年公司在硅 化工工藝段、鋰化工工藝段、天然氣壓縮液化、碳捕集 CCUS 等領域獲得了較多 訂單有關。

公司毛利率與凈利率振蕩下降。公司 2017 年-2021 年公司凈利潤率和毛利潤 率振蕩下降，其中 2021 年凈利率和毛利率為 5.83%和 21.96%，2022 年凈利率和 毛利率為 6.93%和 22.69%，較 2021 年有所上升。

公司目前以低 /壓縮裝備作為主要營收業務方向。公司以低 /壓縮裝備、中 央空調裝備、節能制熱裝備為主要經營業務領域，分別佔比 62%、28%和 10%。

公司三大傳統主營業務競爭優勢明顯： 1）工商製冷：公司製冷技術實力較強，具備提供系統解決方案的優質能力， 可提供-271℃--200℃ 度區間、 0Mpa--90Mpa 壓力範圍的產品及服務。除此之外， 公司在國內率先進行自然工質 CO2 的應用開發，引領行業製冷系統發展。同時， 公司緊跟時代發展趨勢，積极參与數字化與智能化轉型，持續保持自身在製冷行業 的競爭實力。 2）中央空調：子公司頓漢布希專註中高端產品研發，品牌得到市場高度認可， 2022 年頓漢布希取得了水冷螺桿機市場 TOP2、風冷螺桿機市場 TOP4、離心機 外資品牌 TOP5 的成績。我們認為，未來隨著數據中心和核電領域的加速發展，公 司中央空調產品有望充分受益。 3）節能制熱：子公司華源泰盟產學研一體化，「8 大核心技術」 「8 大核心產品」 共築核心競爭力。產品被廣泛應用於熱電企業和城市大規模集中供熱改造項目，優 勢明顯。

兩大新業務未來可期： 1）氫能裝備方面，公司壓縮機技術實力雄厚，氫能產品涵蓋產業鏈較多領域。 氫液化領域新型高效氦氣螺桿壓縮機、氣輸送壓縮機、燃料電池空氣壓縮機、燃料 電池氫氣循環泵、高壓加氫壓縮機等氫能裝備主要性能指標均達到國際先進水平。 2）碳捕集設備方面，雙碳目標迫在眉睫，碳捕集行業也成為重點支持產業。 公司已具備該領域最核心的設備的研發和製造技術，且產品應用在多 CCUS 項目 中，已經得到市場驗證及高度認可。向未來看，氫能與碳捕集設備有望成為公司新 成長極。

5.3 冰山冷熱：深耕冷熱領域多年，重組完成重回上升通道

冰山冷熱是我國製冷工業領軍企業——大連冰山集團有限公司的核心企業。公 司圍繞冷熱產業，致力於發展工業製冷制熱事業領域、商用冷凍冷 事業領域、空調與環境事業領域、工程與服務事業領域以及新事業領域，覆蓋了冷熱產業鏈的關 鍵領域，打造了完整的冷熱產業鏈。 公司主要產品有用於國防、科研、石油、化工、紡織、醫藥、發電、農牧漁和 飲食服務等行業的活塞式、螺桿式製冷壓縮機以及壓力容器、組合 、氣調保鮮 、 速凍機、塊冰機、片冰機、顆粒機等。公司產品銷售及綜合解決方案提供同時面向 國內市場和國際市場，以自營銷售為主、渠道銷售為輔。

近年來公司業績有所波動，重組完成後公司盈利水平加速提升。營收方面， 2019-2022 年，公司營收從 18.32 億元增長至 28.93 億元。但利潤方面，同期波動 較大。其中，2021 年公司歸母凈利潤虧損 2.69 億元，主要系：1）原材料價格大 幅上漲及市場競爭加劇影響，毛利率下降；2）公司計提信用減值損失增加；3）公 司對聯營企業的投資收益同比下降 1.50 億元。2022 年公司為進一步強化冷熱主業， 籌劃實施了重大資產重組並於 2022 年 11 月完成。2023Q1 公司營收和歸母凈利 潤分別為 10.73/0.25 億元，毛利率及凈利率均有所增加，未來公司盈利水平有望 加速提升。

規模效應顯現，期間費用率小幅下降，研發費用總體提升。隨著公司營收規模 增加，公司規模效應顯現，近兩年公司期間費用率均有所下降。研發方面，公司 2019-2022 年研發費用從 0.51 億元提升至 0.77 億元。

重大資產重組完成，公司核心競爭力顯著提升，重回業績上升通道。 1）公司冷熱事業深耕多年，工業製冷技術水平趕超國際水平：經過多年發展， 公司在工業製冷領域已經接近國際主要競爭對手的技術水平，並在部分領域實現了 趕超。公司在傳統製冷的基礎上，通過熱的利用，實現冷熱平衡，使能源利用率大 幅提高。2022 年公司與德國巴斯夫、美國雅保等跨國行業巨頭簽訂多個項目，品 牌影響力進一步提升。 2）商用冷凍冷 領域領先同行，有望受益於農產品及食品項目建設： 公司在 我國率先打通從田間地頭最初一公里到居民社區最後一百米全程綠色智能冷鏈，具 備領先競爭能力。圍繞食品冷凍冷 ，公司擁有從田間地頭預冷的專利產品，擁有 各類速凍設備和各種規格的冷凍冷 設施，擁有我國領先的氨和二氧化碳製冷的大 型冷 設計和安裝經驗。 我們認為，國內農產品及食品冷鏈率對標國際市場仍有較 大提升空間，公司技術及項目經驗實力較強，有望充分受益。 3）積極發展新事業，打造多增長曲線：針對低品位能源回收利用，公司為客 戶提供一系列節能、環保、高效的新產品，符合國家節能減碳、可持續發展的戰略要求。2022 年公司 CCUS、ORC、光伏等新事業取得良好進展，未來有望進一步 發力。

5.4 雪人股份：製冷技術實力雄厚，超前布局氫能源產業鏈

雪人股份成立於 2000 年，最初從事製冰系統與製冷系統的研發和製造，經過 多年發展，公司現擁有活塞、螺桿以及離心式壓縮機技術，各類壓縮機產品系列豐 富，應用覆蓋冷鏈物流、工業製冷、油氣處理、空調熱泵以及氫能源裝備等領域。 公司的發展歷程可分為三個階段：1）製冷製冰技術積累期（2000-2011 年）：公 司成立初期，主要從事製冰、製冷系統的研發，2010 年公司引進瑞典 SRM 螺桿 壓縮機拓寬產品線，2011 年公司成功在深交所上市。2）投資併購成長期（2012- 2014 年）：公司通過資本注入和併購等形式，增強公司綜合實力。3）發力氫能源 產業鏈（2015 年至今）：2015 年開始公司就著力開展氫燃料電池動力系統及其核 心零部件的研發與製造。2017 年公司通過認購股權的形式，與加拿大公司合作開 發氫能源設備相關技術。2018 年公司搭建氫燃料電池發動機實驗室，2019 年公司 在掌握了空壓機、氫循環泵等核心零部件技術的基礎上向核心技術——燃料電池電 堆積極展開布局。2021 年公司完成非公開發行深度發力氫能項目。

公司總體營收規模較小，費用率整體水平較高，盈利能力有待提升。近年來， 一方面，受原材料及海運價格升高影響，另一方面，出於發展戰略考慮，公司持續 加大 理研發、 理及銷售費用， 因此公司盈利能力波動較大，2020-2022 年歸母 凈利潤均為虧損狀態。2022 年公司毛利率有所回升主要系製冷設備業務毛利獲得 了較大幅度的提升。2023Q1 公司營業收入 3.89 億元，歸母凈利潤 0.05 億元，凈 利率與毛利率水平均有提升。

製冰機設備業務穩固，有望受益於下遊行業需求擴張。從業務來看，公司的制 冰設備及製冰系統業務包括製冰、儲冰、送冰設備及系統的研發、生產及銷售。從 應用來看，產品主要應用在食品加工、商超物流、遠洋捕撈等行業冷鏈建設領域， 水利水電、核電、建築工程等行業在內的混凝土降 領域，礦井降 等人工環境領 域，蓄能調峰等節能環保領域，以及精細化工行業反應釜降 、人工冰雪、食用冰、 製藥醫療等領域。由於公司的製冰機品牌在國內與國際市場中均享有知名度，自主 研發的製冰設備及製冰系統在環保冷媒的使用、製冰方式的革新、自動化控制等方 面具備優勢。因此，隨著行業冷鏈建設加速，以及化工、製藥、食品等行業的需求 增長，公司傳統製冰設備業務有望實現增長。 前瞻布局氫能源產業鏈，公司已完成多項核心技術研發。2015 年公司就開始 開展氫燃料電池動力系統及其核心零部件的研發與製造。經過多年投入，目前公司 已經構建了全球化的氫燃料電池技術研發、生產供應鏈體系。公司在完成燃料電池 空壓機和氫氣循環泵核心技術研發的基礎上，加大了對燃料電池動力系統及電堆等 核心零部件研發投入。在燃料電池空壓機方面，公司開發了新一代應用於氫燃料電 池的高速離心式空壓機與氫氣循環泵，可匹配大功率燃料電池發動機系統。在氫燃 料電池系統方面，公司研發的系統可搭載在氫燃料電池公交車、物流車、特種車輛 等多種車型上。考慮到綠色能源正迎來前所未有的發展機遇，因此我們認為，公司 氫能源業務未來有望迎來高增。

5.5 開山股份：國內空壓機龍頭企業，業務體系布局完善， 發力海外市場

產品線布局完善，國內綜合性壓縮機龍頭企業。公司主要業務分為壓縮機研發、 製造、銷售及地熱發電兩大板塊。具體來看： 1）壓縮機業務板塊：公司壓縮機業務板塊起步於滑片式空壓機，經過活塞式 空壓機、再到擁有核心技術的螺桿空氣壓縮機，還通過併購、自主研發等不同途徑， 擁有了離心式壓縮機、高壓往複式壓縮機、渦旋式壓縮機、單螺桿式壓縮機等不同 技術路徑的壓縮機產品，並擁有螺桿鼓風機、螺桿真空泵、變節距乾式螺桿真空泵、 磁懸浮離心鼓風機、磁懸浮離心真空泵等流體機械產品。 2）地熱發電業務板塊：公司在地熱新能源業務中，同時扮演項目發起人（開 發商）、獨立運營商、地熱井口模塊電站成套設備供應商以及 EPC 承包商等多個 角色，憑藉獨創的井口模塊電站新技術和成套設備優勢向上做產業鏈延伸。至 2023 年底，公司預計有超 200 兆瓦運營中的地熱電力資產，是迄今為止全世界成 長最快的地熱獨立開發商。

公司營收與歸母凈利潤雙增長，利潤率有所提升。公司產品綜合實力較強，營 銷體系完善。從營收來看，2019-2022 年，公司營收從 26.33 億元增長至 37.54 億元，CAGR 達 12.55%。同期凈利潤方面，公司歸母凈利潤從 1.53 億元增長至 4.09 億元，CAGR 達 38.75%。公司銷售毛利率與凈利率水平也持續改善。

發力全球化市場，目前已真正實現全球覆蓋網路。公司從 2009 年開始著眼於 布局全球銷售及製造網路，在美國設立開山北美研發中心。2011 年，開山在中國 大陸之外的第一個營銷服務中心——台灣開山壓縮機公司成立。2012 年，公司通 過收購進一步將業務覆蓋大洋洲。同年，開山成立了開山壓縮機亞太營銷（香港） 有限公司，並逐步開拓東盟及北亞市場。2016 年 8 月，公司收購了全球領先的高 壓往複壓縮機製造商、總部位於奧地利的 LMF。2018 年在對北美市場評估、分析 後，公司果斷地選擇在美國阿拉巴馬州 Loxley 成立開山全資擁有的開山壓縮機美 國公司。2019 年公司在印度孟買成立開山機械印度公司（KMI），成為南亞市場 的營運服務中心。2020 年公司在波蘭華沙成立開山歐洲公司（KEC），市場覆蓋 東歐，中歐等地區。2022 年，公司在中東的迪拜成立開山 MEA 公司，真正實現 了開山集團壓縮機市場的全球覆蓋網路。 發展至今，公司已經在海外設立了兩個壓縮機製造基地，以及遍布全球市場的 區域營運服務中心。

海外業務持續發力，貢獻公司業績主要增量，熨平國內市場業績波動。近年來 國內傳統螺桿式空氣壓縮機收入、利潤因多重不確定性事件影響、宏觀經濟政策變 化、交通嚴重受限而明顯下滑，公司國內業務規模增長緩慢。在此背景下，公司國 外業務加速發展，2018-2022 年，國外營收從 4.86 億元高增至 16.49 億元，佔比 從 19%增長到 44%。根據公司 2022 年年報，公司制定了 2025 年開山股份壓縮機 板塊海外收入由目前 1.4 億美元增長至 2.5 億美元的目標，力爭做到海內外雙引擎 同步增長。

地熱能優勢明顯，公司完整的地熱開發團隊有望規模複製成功經驗，實現滾動 發展。地熱能是一種重要的清潔可再生能源，具備低成本、高效率、穩定性高、安 全性高等多優勢。公司是全球唯一能針對高壓蒸汽、低壓蒸汽、熱水等各種不同地 熱資源類型「量體裁衣」定製最佳技術方案的製造商。SMGP 一、二期項目的成 功開發運營，不僅向印尼能礦部及地熱界證實了公司進行綜合性全流程地熱開發的 能力，也讓公司成功實現「0-1、1-10 的突破」。公司擁有自主知識產權的地熱成 套裝備改變了近幾十年來地熱開發技術停滯不前的局面。該應用除能最大化綜合利 用熱源、保證超高的電站可用性外，相較於大型中央電站最大的亮點是分階段開發 地熱資源，每個地熱項目均可以「一期運營、二期建設、三期勘探」的滾動開發方 式推進，可實現規模複製。因此，公司地熱發電業務有望在政策支持下實現加速成 長。

5.6 鮑斯股份：螺桿壓縮機領軍企業，聚焦主業開啟二次成 長

鮑斯股份是一家集研發、生產、銷售於一體的高端精密機械零部件及成套設備 製造企業。公司業務圍繞高端製造、精密製造展開。公司產品主要為工業通用產品 和設備。 受市場影響業績有所波動。2019-2021 年，公司營收和歸母凈利潤水平穩步提 升，期間毛利率保持穩定，凈利率提升較快。2022 年受市場行情波動、疫情影響 及物流受阻、市場需求下降等因素，公司營收有所下降。而利潤端，由於市場競爭 激烈，公司部分產品價格下降，同時，原材料價格上升，營業成本上升，因此公司 綜合毛利率及凈利率均有所下降，歸母凈利潤下滑。

聚焦主業，擴充產能，再次發力壓縮機業務。根據公司 2023 年 5 月 19 日公 告，鮑斯股份將擬將所持有的寧波威克斯液壓有限公司 51%股權轉讓給邵陽維克 液壓股份有限公司或其指定的主體。公司擬通過本次股權轉讓，進一步聚焦主業、 專註專業，整合優化資產結構及資源配置，加大對壓縮機、真空泵產品的投入，加 快新產品研發、推廣力度，不斷拓展新的應用市場。同時，公司董事會、監事會通 過了《關於向全資子公司增資的議案》，同意公司以自有資金向寧波長壁液壓傳動 科技有限公司增資人民幣 2 億元，用於壓縮機和真空泵板塊的生產經營，擴充相應 產能。

5.7 東亞機械：專註於節能、高效空氣壓縮機研發，具備四 大優勢

東亞機械自創立以來，專註於節能、高效空氣壓縮機的研發設計、生產、銷售 與服務。在螺桿式空壓機方面，自主掌握多項核心技術，旗下「捷豹」空氣壓縮機 系列為業內知名品牌。 公司的發展歷程分為四個階段：1）初創階段（1991-2007 年）：開展活塞機、 螺桿機等產品的生產和銷售；2）起步階段（2008-2012 年）：公司通過自主研發 設計，實現螺桿式空壓機核心部件轉子的自主化生產，可滿足自身生產需求。同時， 除了外購螺桿主機對產能的限制，有效降低了成本； 3）快速發展階段（2013- 2017 年）：基於對行業發展趨勢的整體把握以及國家對於環保日益重視的理解， 公司確定自主研發二級壓縮螺桿機和永磁變頻螺桿空壓機的發展戰略，並成功將二 級壓縮螺桿機、永磁變頻螺桿機等具備節能、環保等優勢的新產品推向市場。4） 鞏固發展階段（2018 年至今）：公司二級壓縮螺桿機、永磁變頻螺桿機等優勢產 品的市場接受度不斷提升。同時，公司開展對無油螺桿式空壓機、離心式空壓機等 產品的研發設計工作，以豐富公司產品線。

公司業績指標總體穩步增長，近兩年利潤率水平較為穩定。2019-2021 年，公 司營收從 6.06 億元增長至 8.93 億元，歸母凈利潤從 0.85 億元增長至 1.81 億元。 2022 年行業整體發展下滑，公司業績也有所下降。利潤率方面，公司自 2019 年 開始，毛利率保持在 30%以上，凈利率 2019-2021 年受益於製造能力提升及成本 控制較好，也從 14.07%提升至 20.24%。2022 年小幅下滑至 20.10%。

渠道 產品 研發 生產，四大競爭優勢支撐公司成長。 1）渠道方面：空氣壓縮機下游應用領域廣泛、客戶群體龐大、分布範圍廣， 公司的銷售模式為經銷為主。上世紀 90 年代起，公司即注重建設服務水平專業、 品牌忠誠度高的經銷商隊伍。經過 30 多年的耕耘，不斷發展、吸收認同 「捷豹 JAGUAR」產品理念的經銷商，建設了一支品牌忠誠度高、銷售能力強、服務水平 專業的經銷商隊伍，形成了以廣東、江蘇、浙江、福建、山東等省為中心銷售區域， 輻射全國的營銷網路。 2）產品方面：空氣壓縮機是工業生產中耗電量較大的設備之一，節能減排是 行業必然的發展趨勢。公司產品多項產品入選了工信部《國家工業節能技術裝備推薦目錄》以及《「能效之星」產品目錄》，能效指標達到「國家一級能效標準」以 及「優於能效一級且領先」。 3）研發方面：公司研發團隊專業，具備了持續自主創新的能力。截至 2022 年底，公司共擁有發明專利 2 項、實用新型專利 66 項、外觀專利 4 項，參與制定 行業團體標準 3 項，擁有螺桿式壓縮機主機的自主設計、生產能力，掌握 60 余種 型線，在螺桿式空壓機型線設計、節能環保等方面形成了核心技術優勢。 4）生產方面：公司具備空壓機的一體化生產能力，其工藝鏈條已經涵蓋螺桿 轉子加工、電機轉子裝配等，使公司產品設計具備工藝實現基礎，擁有更大自由度， 可以從設計優化、工藝優化等多個維度協同實現產品能效提升、減震降噪等性能優 化。不僅有利於提升空壓機產品提供空氣動力的穩定性和產品質量水平，也是實現 標準化生產和國產替代的重要基礎。

5.8 鑫磊股份：磁懸浮為核心技術，節能環保優勢明顯

鑫磊股份專註於空氣動力領域相關技術及產品開發，主營業務為節能、高效空 氣壓縮機、鼓風機等空氣動力設備的研發、生產和銷售。其主要產品包括螺桿式空 壓機、小型活塞式空壓機、離心式鼓風機等三大系列 300 余種型號，廣泛應用於 機械製造、石化化工、礦山冶金、紡織服裝、醫療行業、食品行業、水泥行業、污 水處理、電力行業、水產養殖、電鍍行業等領域以及家庭、商業場所等小流量空氣 動力需求領域。

產品節能性能優越，市場發展空間巨大。 1）公司螺桿式空氣壓縮機的能效水平、技術指標持續保持在行業內領先的競 爭地位，並廣為市場認可，是國內主要的螺桿式空氣壓縮機整機供應商。 2）公司空氣懸浮離心式鼓風機和磁懸浮離心式鼓風機代表行業先進技術。鼓 風機是指在設計條件下，出口全壓在 30-200kPa 的風機。目前應用最廣泛的是羅 茨鼓風機和離心式鼓風機兩類。其中，離心式鼓風機主要包括傳統的單級離心鼓風 機、多級離心鼓風機以及代表行業先進技術的空氣懸浮離心式鼓風機和磁懸浮離心 式鼓風機。1）傳統的單級、多級離心鼓風機結構複雜，故障率高，後期維護工作 量大，維護費用高，且易造成潤滑油、脂的泄露，造成環境及壓縮空氣的污染。2） 磁懸浮離心鼓風機採用磁懸浮軸承技術，做到了無潤滑油，無機械保養，有效地降 低了用戶的後期維護成本，磁懸浮軸承控制系統較為複雜，產品技術含量較高，使 用壽命較長。3）空氣懸浮軸承是用空氣作為潤滑劑的軸承，軸承結構簡化，軸承 成本降低，並具有減小振動、降低雜訊和保持壓縮介質不受污染等優點，近年來在 鼓風機行業得到廣泛應用。

5.9 磁谷科技：專註磁懸浮流體機械，核心技術完善

磁谷科技主營業務為磁懸浮流體機械及磁懸浮軸承、高速電機、高速驅動等核 心部件的研發、生產、銷售。其主要產品為磁懸浮離心式鼓風機、磁懸浮空氣壓縮 機、磁懸浮冷水機組，具有傳動無機械接觸、高速高效、節能等技術優勢，主要應 用於污水處理、化工、印染、食品、製藥、造紙、電子、機械製造、建築等行業。 磁懸浮鼓風機具備節能高效、低噪音等優勢，市場前景廣闊。磁懸浮鼓風機的 主要結構是鼓風機葉輪直接安裝在電機軸延伸端上，而轉子被懸浮於主動式磁性軸 承控制器上，不需要增速箱及聯軸器，實現由高速電動機直接驅動。磁懸浮離心式 鼓風機以節能、高效、故障率低等優勢廣泛應用在污水處理、印染、製藥、化工、 食品、水泥等多個領域。考慮到未來對傳統鼓風機 量市場的替代和出於節能減排 要求的新項目需求，磁懸浮鼓風機市場前景可期。

公司核心技術完善。公司堅持技術創新發展路線，持續加大研發投入，進行技 術和產品創新。截至 2022 年底，公司研發人員佔比高達 23%，公司累計取得發明 專利 35 項，實用新型專利 281 項，外觀設計專利 6 項，軟體著作權 18 項。通過 持續的自主研發，發行人已掌握磁懸浮流體機械裝備相關技術的自主研發能力，形 成了五自由度磁懸浮軸承、大功率高速永磁同步電機、高速電機專用變頻驅動、高 速高效離心式葉輪等核心技術。 市場優勢明顯，客戶資源優質。公司擁有嚴格的產品質量控制體系，可為客戶 提供優質的產品，提供設計、定製、調試、安裝一體化服務，能快速響應市場需求， 具有較強的市場競爭力。和國外品牌相比，公司產品具有明顯的性價比優勢，可逐 漸佔據進口產品在國內的市場。客戶方面，公司已成為中國建築、中國石化、中節 能、中化集團、京東方、北控水務、萬華化學、晉能集團、安琪酵母、維爾利、盛 虹集團、台塑集團等公司的供應商。綜合來看，優質的客戶資源不僅對公司的技術 創新、品牌影響力和盈利水平等具有重要影響，為後續業務的持續拓展也奠定了堅 實的基礎。

5.10 豐電科技：聚焦工業壓縮機，產品覆蓋氫能全產業鏈

豐電科技是專註於氫能等工業壓縮機及壓縮空氣節能系統領域的綜合服務商， 面向各行業各領域提供氫能等工業壓縮機和壓縮空氣節能系統全面解決方案。 工藝氣體壓縮機增長較快，未來可期。氫氣壓縮機作為氫能產業鏈的關鍵設備， 一直是豐電金凱威重點研發領域，目前產品已經覆蓋氫能全產業鏈，含制氫壓縮機、 氫氣充裝壓縮機和加氫站壓縮機。2022 年氫能壓縮機等工藝氣體壓縮機業務收入 實現 142%的增長，凈利潤同比增長 281%，客戶主要分布於氫能、光伏及半導體 材料的硅化工、鋰電池生產材料的氟化工等行業領域。2022 年底，豐電金凱威氫 能壓縮機生產基地常熟新工廠建成投產，規劃產能 8-10 億。 雙碳背景下壓縮空氣能源供應業務市場增量巨大，公司業務業績初顯。2022 年，公司首個鋰電行業項目-巴斯夫杉杉大長沙基地壓縮空氣能源供應項目落地實 施，壓縮空氣能源供應業務實現營業收入 0.46 億元，同比增長 140.25%。雙碳背 景下，壓縮空氣系統的能源屬性越來越被重視，作為二次能源，特別是隨著數字經 濟背景下的智能化升級，壓縮空氣的使用呈不斷上升趨勢，由此，打開巨大增量市 場，公司儲備項目快速增多，未來增長可期。

5.11 英華特：渦旋壓縮機是國家重點節能設備， 國產替代空間較大

英華特專註於提供節能高效、可靠性高、噪音低的渦旋式壓縮機及其應用技術 的研製開發、生產銷售及售前售後服務。公司在產品設計、工藝製造等各環節擁有 了自主研發、生產能力和核心技術，實現了渦旋壓縮機研發、生產全環節的國產化。 渦旋壓縮機是輕型商業應用的主導技術路徑和產品，主要用於輕型商用空調、 熱泵及冷凍冷 設備。從競爭格局來看， 渦旋壓縮機長期為外資品牌壟斷，五大外 資品牌佔據 85%以上的市場份額。長期以來，高鐵空調、軌交空調、船艦空調等 關係國家基礎設施安全的商用空調領域均普遍採購外資品牌渦旋壓縮機。從市場空 間來看，空調和熱泵是實現節能減排、改善能源體系結構、提高能源利用效率的關 設備之一，在餘熱回收即能源梯級利用方面可發展空間較大。近年來，從我國政策 導向到空調、熱泵等設備用戶自身，對節能環保產品的需求日益增長，市場需求的 提升不斷驅動渦旋壓縮機行業相關產品和技術發展升級大。 公司是國內第一家實現批量生產並向市場持續穩定供貨的內資渦旋壓縮機企業， 打破了長久以來外資品牌在渦旋壓縮機領域的多寡頭格局，也是國內出貨量最大的 製冷渦旋壓縮機國產品牌廠商。2015 年至 2022 年，前五大外資品牌（艾默生、 江森日立、大金、丹佛斯、松下）的中國市場佔有率從 96.07%下降至 80.29%， 隨著公司產品實力的穩步提升，英華特「國產替代」空間廣闊。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

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