汽車行業深度報告：汽車產業供需、庫存、盈利復盤
（報告出品方/作者：國信證券，唐旭霞、余曉飛、王少南）
汽車行業的周期成長性探討
本節的核心是從汽車行業的產業周期、政策周期、庫存周期出發，從長短期視角考察當前行業所處的周期位置。
1、國內汽車行業長期平緩向上，短期受政策和庫存周期擾動。
產業周期維度（10 年以上），中國汽車行業已經度過了銷量增速最快的黃金十年（2000-2010 年），總量從成長期向成熟期過渡，行業增速放緩但長期的保有量、銷量仍有空間，當前我國汽車行業千人保有量為 224 輛/千人，經過對人均GDP和人均公路里程的國家對比分析，我們給予成熟階段（發達國家汽車工業成長期進入成熟期平均年限 20 年左右）國內汽車千人保有量400 輛/千人假設，對應汽車行業維持極低個位數的增長。 政策周期維度（2-4 年），2009 年新能源汽車開啟補貼，2014 年開始減徵購置稅，成為行業發展的主導政策，推動行業爆髮式發展，2022 年國內新能源汽車銷量達689 萬輛。燃油車方面，政策端分別於 2009 年-2010 年，2015 年10 月-2017年，2022 年下半年減徵購置稅，刺激消費。2023 年因新能源國補退坡以及燃油車購置稅減征退出，政策周期向下，但我們也看到了地方政策的接力、新能源汽車購置稅減免延續、新能源汽車下鄉的推動、支持高級別自動駕駛功能商業化應用，對應政策周期整體改善。 庫存周期方面（1-2 年），因短期需求的擾動，以及國六B 非RDE 庫存車的影響，當前行業庫存水平較高。不過庫存周期的外生因素邊際向好，輕型汽車國六B車型給予半年銷售過渡期，緩解行業庫存壓力。
產業周期：行業平緩向上，從成長期向成熟期過渡
目前汽車行業整體已度過高速發展期，處于震盪向上階段。中國汽車工業發展從20 世紀 50 年代開始，1956 年 7 月長春第一汽車製造廠內第一批解放牌汽車成功下線，1958 年汽車產量突破 1 萬輛，1971 年突破 10 萬輛，1992 年突破100萬輛，2009 年突破 1000 萬輛，2013 年突破 2000 萬輛。 2010 年是國內汽車行業增速的分水嶺，國內汽車銷量增速從兩位數下降至個位數，行業處于震盪向上階段，增長依賴於國內經濟上行，以及汽車消費政策的刺激。中國的汽車市場從 2000-2010 年處於快速發展階段，期間銷量從209萬輛提升至 1806 萬輛，年均複合增速為 24%，2010-2022 年行業從1806 萬輛增長至2686萬輛，年均複合增速為 3%，國內整體乘用車市場增速有所放緩。分階段看，2018 年中國汽車工業歷史出現首次銷量下滑，主要因為在2016、2017年政策補貼後第一年，行業受到政策刺激消費的擠出效應明顯；在去槓桿、國內經濟下行背景下 2019 年銷量持續下滑；2020 年國內受到疫情衝擊，汽車產業遭受衝擊；2022 年下半年行業受到購置稅減征的刺激銷量有所恢復，全年汽車產銷分別完成 2702.1 萬輛和 2686.4 萬輛，同比增長 3.4%和2.1%；2023 年面臨著新能源補貼退坡和燃油車購置稅減征政策退出的壓力，行業產銷受到擾動。
長期維度國內乘用車銷量、保有量還有提升空間。從行業發展周期看，中美日三國汽車工業發展處於不同的生命周期階段，我們認為美國汽車工業處於成熟階段，汽車銷量到達頂峰，行業呈現明顯周期性波動，日本汽車工業處於衰退階段，需求萎縮，銷量有所下滑。 國內汽車行業經歷 2001-2010 年十年行業高增長黃金時代後，當前中國汽車行業逐步由成長期步入成熟期，此階段行業體現出四大特徵：行業增速放緩、保有量提升、廠商產能過剩、車企分化加快。本節我們主要討論中觀維度的行業增速與保有量，微觀企業層面產能差異、車企分化在下文詳述。
從行業容量看，各國汽車千人保有量與人均 GDP 強相關，與人均公路里程有較強相關性。扣除異常值，人均 GDP 越高的地區，汽車千人保有量越高，我國目前人均 GDP 約在全球平均水平，但汽車千人保有量（我國約為224 輛/千人）低於同等水平的國家，且低於人均 GDP 低於我國的國家，包括巴西、墨西哥、馬來西亞等；公路建設越完善的地區，汽車人均保有量越高，我國目前人均公路里程略低於全球平均水平，但汽車千人保有量遠低於同水平/低水平的墨西哥、韓國、馬來西亞、泰國、土耳其、韓國等。 參考國信證券汽車團隊於 2019 年 7 月 24 日發布的《存量與增量：汽車行業空間與機會》，給予成熟階段國內汽車千人保有量 400 輛/千人假設。該報告對國內汽車千人保有量做了詳盡的全球對比和國內對比，並輔以多因素分析（人均GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度）。根據千人保有量估算我國汽車行業的長期保有量，採取的主要方法是比較海內外各國汽車千人保有量水平（這裡要考慮到各國差異性，經濟發達程度、基建完善度、道路擁堵度等），得出我國汽車保有量增長空間，再根據歐洲、亞洲、北美各地區發達國家的「汽車保有量/銷量」係數，給予國內長期係數預測，最後計算出國內長期汽車銷量水平。測算後我國汽車銷量有望增長至 4000-4300 萬輛/年，考慮發達國家汽車工業成長進入成熟期平均年限 20 年，預計銷量年均複合增速 2%，即國內汽車行業長期進入低個位數的增長階段。
政策周期：政策改善推動行業向上
政策刺激是直接推動力。在歷史上的購置稅減征政策驅動下，2009、2010年我國汽車銷量增速分別達 53%、33%；2015、2016 年我國汽車銷量增速分別達7%、15%，刺激效果顯著。2022 年在疫情反覆、供應鏈受阻等不利局面下，新一輪購置稅減免政策的到來，汽車銷量全年增長 10%。但政策刺激退出後年份的行業銷量會受到壓力，對應的，2018-2020 年銷量增速分別為-4%、-10%、-6%。2023 年面臨的問題為新能源國補退出的首年以及燃油車購置稅減征退出後的第一年，基於政策層面當前對於汽車行業的擔憂主要系政策退坡後銷量的下滑。我們認為本次政策退出的影響較弱： 前兩輪刺激效應復盤：我們測算的假設為通過計算補貼年限乘用車實際銷量（施加減徵稅後）與對照銷量（假設無減徵稅）的差額，估算出購置稅減免對於1.6L及以下排量乘用車銷量的提振效益。
假設 2009-2010 年未施加購置稅減征的情況下 1.6L 及以下乘用車的銷量增速為20%（增速波動較大，因而採用 2005-2008 年複合增速），而實際銷量增速（減稅後）分別為 71%、34%，計算差額得出 2009 年、2010 年因購置稅政策刺激而帶來乘用車增量銷量分別為 215 萬輛、343 萬輛（合計558 萬輛），銷量彈性分別為21%、25%。 同理 2015 年全年行業小於等於 1.6L 的乘用車實際銷量增速為10%，其中不受購置稅減征影響的 1-9 月份增速為 5%，受到購置稅減征影響的10-12 月份增速為25%，我們以 2014 和 2015 年 1-9 月增速平均值作為基數，計算2015 年Q4、2016、2017 年自然銷量分別為 399 萬輛、1489 萬輛、1601 萬輛，而實際銷量增速分別為 25%、21%、-2%，計算差額得到 2015Q4、2016、2017 年因購置稅政策刺激而帶來乘用車增量銷量分別為 66 萬輛、272 萬輛、119 萬輛（合計456 萬輛），銷售彈性分別為 10%、11%、5%。
新能源汽車國補退出。2009 年 3 月《汽車產業調整和振興規劃》發布，規劃中提出：啟動國家節能和新能源汽車示範工程，由中央財政安排資金給予補貼，2010年 5 月財政部、科技部、工業和信息化部、國家發展改革委聯合印發了《關於開展私人購買新能源汽車補貼試點的通知》，開啟了新能源汽車補貼，並逐步細化。2015 年發布《關於 2016-2020 年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》，正式在全國範圍鋪開補貼政策。 新能源下鄉尚有較大空間。2020 年 7 月工信部等三部門發布《關於開展新能源汽車下鄉活動的通知》開啟了新能源下鄉活動，2021 年3 月、2022 年5 月工信部等四部門均發布《關於開展新能源汽車下鄉活動的通知》，連續三年開展新能源汽車下鄉活動。2023 年 5 月 5 日國務院常務會議審議通過了關於加快發展先進位造業集群的意見，會議指出，農村新能源汽車市場空間廣闊，加快推進充電基礎設施建設，不僅有利於促進新能源汽車購買使用、釋放農村消費潛力，預計將擴大農村市場新能源車的滲透率。
新能源購置稅減免政策延續。財政部、稅務總局、工業和信息化部於2023年6月 19 日發文，公告延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策有關事項。對購置日期在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期間的新能源汽車免徵車輛購置稅，其中，每輛新能源乘用車免稅額不超過 3 萬元；對購置日期在2026 年1 月1日至2027 年 12 月 31 日期間的新能源汽車減半徵收車輛購置稅，其中，每輛新能源乘用車減稅額不超過 1.5 萬元。 工信部：支持 L3 級及更高級別的自動駕駛功能商業化應用。2023 年6 月21日，國務院新聞辦公室舉行促進新能源汽車產業高質量發展國務院政策例行吹風會。工業和信息化部副部長辛國斌：啟動智能網聯汽車准入和上路通行試點，組織開展城市級「車路雲一體化」示範應用，支持有條件的自動駕駛(L3 級)，及更高級別的自動駕駛功能商業化應用。
庫存周期：行業庫存積累，已有所緩解
宏觀經濟和政策決定行業的中長期走向，落實到企業層面，庫存是企業短期經營決策的重要指標。
1、當前階段行業庫存增加
汽車庫存周期的內生影響因素為需求，企業庫存的周期性來源於生產對需求的滯後響應，一個完整的庫存周期包括四個階段：被動去庫存（需求向上，庫存向下）、主動補庫存（需求和庫存均向上）、被動補庫存（需求下降，庫存向上）、主動去庫存（庫存和需求均向下）。2013 年 1 月-今共經歷了4 輪完整的庫存周期：201301-201604（39 個月）、201604-201802（22 個月）、201802-201910（20個月）、201910-202111（26 個月）。 根據中汽協的庫存數據以及汽車流通協會的庫存係數計算，行業庫存於2021年8月達到底部，在 2021 年 8 月-2022 年 11 月行業庫存積累，2022 年12 月、1月因年底促銷與春節排產下降，庫存降低，當前行業乘用車庫存繼續增加，主要原因包括國六 B 非 RDE 庫存車、部分區域性降價導致消費者持幣觀望等因素。
汽車庫存周期的外生因素為政策，2023 年面臨的政策因素為，2016 年12月，生態環境部聯合國家質檢總局發布《輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）》，明確要求國六標準的實施分為 A、B 兩個階段，第一階段自2020年7 月 1 日起，所有銷售和註冊登記的輕型汽車應符合國6a 限值要求。第二階段自2023 年 7 月 1 日起，所有銷售和註冊登記的輕型汽車應符合國6b 限值要求。2023 年 5 月 9 日生態環境部等 5 部門聯合發布了《關於實施汽車國六排放標準有關事宜的公告》，針對部分實際行駛污染物排放試驗（RDE 試驗）報告結果為「僅監測」等輕型汽車國六 b 車型，給予半年銷售過渡期，允許銷售至2023年12月31 日，該政策的實施有助於緩解市場庫存車銷售壓力。
廠商庫存方面
據中汽協數據，分年度看，車企端庫存於 2017 年達到頂峰，隨後開始明顯回落，2022 年庫存回升幅度較大，乘用車庫存同比增長 48%。本輪庫存積累也更多來自於 2021 年 8 月-2022 年 11 月行業處於補庫存狀態所導致的企業庫存持續積累，2022 年 12 月因降價措施的推出庫存有所下降。 截至 2023 年 5 月，汽車行業廠商庫存約為 110 萬輛，其中乘用車庫存86萬輛，2023 年 4、5 月份庫存水平相較於 1-3月份有所緩解。
經銷商庫存方面
根據中國汽車流通協會數據，經銷商庫存係數方面，2023 年整體經銷商庫存係數較高，5 月經銷商庫存係數為 1.74，環比上升 15.2%，同比上升1.2%，仍位於警戒線以上。其中 2023 年 5 月合資庫存係數為歷史高位（1.94），自主相對於合資庫存係數較低（1.68）。
競爭格局視角：自主份額加速向上，擴張海外市場
因為行業長期保持低速增長，行業競爭加速，在此過程中自主品牌競爭力明顯提升：一方面表現為國內自主份額上升，對應市佔率從2020 的36%提升至2023Q1的 50%；另一方面表現為自主車企的影響力擴大至海外，2021 年中國汽車出口數量首次突破 200 萬輛，同比增長 103%，2022 年汽車企業出口311 萬輛，同比增長54%，成為僅次於日本的第二大汽車出口國，出海成為新的增量。
國內自主品牌的份額持續提升
2018-2019 年是自主品牌向下的過程，自主品牌乘用車佔比從2017 年12月的49%降低至 2020 年 6 月的 33%，合資產品線下沉是自主市佔率退坡主因。2014-2017年受益於購置稅減半（自主品牌消費者對購置稅政策更為敏感）、SUV 紅利期中自主品牌市佔率節節攀升，2017 年之後，在購置稅政策退出、SUV 滲透率接近飽和、疊加車市銷售低迷，部分合資鬆口逐漸降價的背景下，自主品牌市佔率出現下滑，合資相對表現強勢（尤其是日系和德系）。 2020 年至今是自主品牌向上的過程，自主品牌乘用車佔比從2020 的36%提升至2023Q1 的 50%。背後對應的是車型周期的競爭力，本輪新能源轉型主要由自主品牌領導，國內新能源車企開啟新一輪車型周期。
分車企維度，乘用車方面，合資品牌的佔比從 2018-2022 年有所下降，體現為一汽大眾份額從 8.8%降低到 7.8%，上汽大眾份額從8.9%降低至5.7%，上汽通用份額從 8.5%降低至 5.1%，對應的比亞迪份額 2022 年提升至8%，長安汽車份額提升至 6%，奇瑞汽車份額提升至 5%，吉利汽車維持約 6%的市場份額。
海外自主影響力擴大，出口成為新增量
2022 年我國乘用車銷量佔全球乘用車銷量份額提升至41%左右，已成為最主要的乘用車市場。
2021 年開始國內汽車展現出較強的出口勢頭，根據中汽協數據，2021 年中國汽車出口數量首次突破 200 萬輛，達到 201.5 萬輛，同比增長103%，2022 年汽車企業出口 311.1 萬輛，同比增長 54%，成為僅次於日本的第二大汽車出口國。其中乘用車出口 252.9 萬輛，同比增長 57%，占當年乘用車銷量的9.4%，新能源汽車出口 67.9 萬輛，同比增長 1.2 倍,占當年新能源汽車銷量的9.9%。
主機廠出海戰略中上汽集團銷量保持領先，以比亞迪和新勢力為代表的企業加大在海外推廣自主品牌。2022 年整車出口前十企業中，上汽集團出口90.6萬輛，保持出口量第一，增速較快的為吉利，2022 年出口19.8 萬輛，同比增長72%，奇瑞出口 45.2 萬輛，同比增長 68%。在整車出口市場中，阿聯酋、墨西哥市場表現較強，新能源汽車出口前三大市場為比利時、英國、菲律賓。
在海外銷售模式中，整車廠需要解決品牌在海外知名度的問題，上汽、奇瑞、吉利、長安在海外深耕多年，具備完成的配套體系、生產基地、營銷服務中心等，已積累了較大的知名度與用戶群體。以比亞迪、蔚來、小鵬為代表的出海新勢力由於海外業務開拓時間較短，在海外產能、配套服務、品牌知名度較多，結合當地用車情況方式包括直營、授權、租賃、訂閱等制度，以快速打開海外市場。
以比亞迪、蔚來、小鵬為代表的出海新勢力結合當地用車情況方式包括直營、授權、租賃、訂閱等制度，以快速打開海外市場。
1、比亞迪 2022 年加速開拓歐洲、亞太、美洲等多個地區的市場。
比亞迪出口銷量 2022 年絕對值仍較小，2022 年全年累計出口5.6 萬輛，同比增長 307.2%，其中比亞迪 ATT0 3（國內的元 PLUS）在澳大利亞和泰國分別獲得兩項汽車獎項，ATTO 3 在 2022 年全年累計出口超 4 萬輛，2023 年前兩個月出口總計超 2.2 萬輛。2022 年開始比亞迪加快對海外市場的拓展，一方面擴大在亞洲、歐洲、美洲等地區的合作，同時開始建設海外乘用車工廠，全資建設的第一家海外乘用車工廠落地泰國，海外市場預計將成為公司重要增量。比亞迪在強化海外用戶對其品牌認知的同時，也採取了合作經銷商、租賃等形式。2022 年 10 月比亞迪於汽車租賃公司 SIXT 簽署合作協議，後者將在未來6年內向比亞迪採購至少 10 萬輛新能源車，第一階段已於 22 年Q4 開始交付，服務市場包括德國、英國、法國、荷蘭。
2、蔚來於歐洲地區繼續高舉高打
蔚來於 2021 年 5 月發布挪威戰略，進入挪威市場，採用的是同國內一致的銷售模式，為出海首站，且在挪威建立直營的銷售與服務網路、海外蔚來中心、服務與交付中心等基礎設施，2022 年蔚來 ES8 在挪威累計交付超1000 台。2022 年 10 月在柏林舉辦「NIO Berlin 2022」並正式進入歐洲市場，不同於挪威直營模式，其 ET7、EL7（國內市場的 ES7）、ET5 通過訂閱模式在德國、荷蘭、丹麥、瑞典四國開放預定。 蔚來同步布局海外配套設施，截至 3 月 31 日，蔚來已經在海外布局4 家蔚來中心、5 家蔚來空間、37 家服務中心、13 座換電站、7 座超充站，2023 年4 月蔚來ET5在歐洲德國、挪威、荷蘭、瑞典四國開始交付。
3、小鵬落地「直營 授權」的零售模式開拓海外業務
小鵬於 2020 年 9 月小鵬啟動出海戰略，2021 年 2 月初在荷蘭設立了歐洲總部，在丹麥、德國、挪威和瑞典設立了辦事處，2022 年 2 月與歐洲頭部經銷商荷蘭EmilFrey NV 集團和瑞典 Bilia 集團達產戰略合作協議，落地「直營 授權」的零售模式，2022 年 3 月小鵬 P5 正式在丹麥、荷蘭、挪威、瑞典歐洲四國開啟預定。
產能利用率視角：看好處於強勢產品周期與高產能利用率的企業
轉型新能源帶來行業端產能投入前置
1、基於公司公告數據（非上市公司數據來自於 Marklines），行業端整體產能利用率約為 76%，考慮到實際產能或與公司公告有差別，我們採用marklines數據作為對比，得到行業端產能利用率約為 69%，整體行業端產能有所過剩。2、處於強勢產品周期的比亞迪、特斯拉、理想汽車、吉利汽車處於產能利用率高位。根據公司公告，2022 年產能利用率較高的車企有比亞迪（新能源乘用車，產能利用率 150%，銷量 152%）、特斯拉中國（產能利用率97%，銷量 47%）、理想汽車（產能利用率 91%，銷量 47%）、吉利汽車（產能利用率91%，銷量 8%）。3、傳統車企由於產能結構向新能源車型調整，整體產能利用率在70%-80%左右。而新能源品牌起步晚，大多產能利用率較低，還處於上量階段，部分低於60%，具有提升空間。
以下分析上市公司均採用公告數據，非上市公司參考Marklines 數據。從車企角度，2022 年產能利用率超 80%的車企有比亞迪（新能源乘用車產能利用率 150%，乘用車銷量 152%）、長安汽車（含商用車，產能利用率100%，銷量 2%）、特斯拉中國（產能利用率 97%，銷量 47%）、吉利汽車（產能利用率91%，銷量 8%）、廣汽集團（產能利用率 81%，銷量 13%）。對應的處於強勢產品周期比亞迪、特斯拉、吉利汽車、廣汽集團處於產能利用率高位且銷量保持增長的梯隊。
從主流新能源品牌角度，產能利用率超 80%的新能源品牌有比亞迪（新能源乘用車產能利用率 150%，乘用車銷量 151%）、理想汽車（產能利用率91%，銷量 47%）、特斯拉中國（產能利用率 98%，銷量 47%），廣汽埃安2022 年產能利用率爬坡至68%，且保持高增長（2022 年銷量增長 126%）。整體上來看，新能源品牌處於快速爬升中，部分車企產能利用率低，我們認為隨新能源品牌的銷量持續釋放，有望不斷消化過剩產能，推動產能利用率持續提升。
分車企、品牌視角產能利用率變化
特斯拉：隨著新超級工廠投建，產能將得到釋放
特斯拉陸續建成美國加州弗里蒙特工廠、上海工廠、德國柏林工廠、美國德州奧斯汀工廠四家超級工廠，第五家工廠將落地墨西哥蒙特雷。特斯拉產能在2020年一季度上海工廠爬坡後，產能持續提升，2022Q2 在完成工程擴建後，上海工廠產能超 75 萬輛，預計在 3 班制下可到達 100 萬輛產能，上海工廠仍為特斯拉主要的出口工廠，目前產能較為飽滿。截至 2023Q1 特斯拉超級工廠現有產能合計大於200 萬輛產能。 2022 年特斯拉產能利用率有所下滑，主要系德州奧斯汀工廠和柏林工廠爬坡，截至 2023Q1 柏林工廠單周產量超 5000 輛，產能超 35 萬輛，我們預測特斯拉2023年銷量達到 184 萬輛，同比增長 40%，對應 2023 年特斯拉產能利用率將得到明顯提升。特斯拉第五家工廠墨西哥工廠預計於 2023 年開始投建，預計將用於下一代車型，將提升公司產能，保障長期增長。
比亞迪：需求爆髮式增長產能利用率飽和
比亞迪產能在 2020 年之前無較大變化，2019-2021 新能源乘用車產能為年產60萬輛，2022 年產能翻倍達到 125 萬輛（實際預計高於125），當年產量186萬輛，現有產能已經全部飽和，我們預計 2023 年產能以及銷量可達300 萬輛左右，對應產能利用率依然保持高位。
長城汽車產能以每年 10 萬輛穩步增長，產能利用率保持80%以上，2022 年產能合計 154 萬輛，因銷量下滑產能利用率下降至 72%（2022 年公司汽車產銷分別為111萬輛、106 萬輛，同比分別下滑 14%、17%）。海外工廠方面，除了俄羅斯工廠2019年正式投產外，泰國羅勇工廠於 2021 年投產，初期產能8 萬輛，巴西伊拉塞馬波利斯工廠（年產能預計 10 萬輛）預計於 2023 年下半年投產。
長安汽車產能結構逐步向新能源調整。長安汽車 2022 年設計產能為229萬輛，公司公告披露的產能利用率為 72%（2020、2021 年分比為60%、67%）。公司近三年關停並轉 41 萬輛整車、45 萬台發動機落後產能，新建25 萬輛智能網聯和新能源整車產能以及 10 萬套新能源電池產能，產能結構向新能源車轉型。公司 2022 年新能源乘用車產能 109 萬輛（新能源車產能狀況與燃油車併線），產量為 25 萬輛，新能源乘用車產能利用率 23%，產能利用率還較低。
吉利汽車 2022 年合計產能 162 萬輛，產能利用率達到91%，主要系吉利汽車產能相對 2021 年有所下降，因路橋工廠權益的轉移（該工廠具有20 萬輛的產能），合併至沃爾沃汽車集團的資產中。
廣汽集團合資品牌產能利用率高企，廣汽乘用車產能利用率爬坡至70%。廣汽本田、廣汽豐田產能持續提升同時產能利用率保持高企，為集團帶來持續的銷量貢獻。廣汽乘用車 2022 年銷量表現較好，帶動產能利用率提升至70%，其中廣汽埃安銷量 27 萬輛，同比增長 126%，產能利用率提升至68%，2022 年廣汽埃安智能生態工廠二期擴建投產，並實現第二智能中心竣工投產，目前已經具備40萬輛/年的生產能力。
財務視角：強勢車企量利齊升，自主新能源轉型影響短期盈利
因新能源轉型而導致的產能前置對企業短期盈利有所影響，而當前電動車量增尚未突破規模效應點，整車廠的銷量增長、規模效應釋放是考察財務狀況的核心點。本節即從規模效應與盈利彈性釋放角度討論車企財務問題。經營槓桿是指因存在固定性經營成本而導致 EBIT 變動大於營業收入變動的槓桿效應，以此來衡量企業規模效應的釋放潛力。 規模效應與製造效率提升的典範：特斯拉單車盈利從2019Q3 開始進入穩定增長通道，2022 年特斯拉全年交付 131 萬輛，同比增長 40%，對應單車收入為5.12萬美元，同比提升 0.40 萬美元，單車毛利 1.34 萬美元，同比提升0.09 萬美元，單車凈利潤為 0.96 萬美元，同比提升 0.37 萬美元。特斯拉汽車業務毛利率2021、2022年毛利率提升至 26%以上，好於大部分主機廠（除特斯拉外主機廠的平均毛利率為 18%左右）。
比亞迪規模效應開始釋放：比亞迪 2017-2020 年，比亞迪的固定成本佔比從7%提升至 8%，達到高點後 2022 年下降至 5%，因為銷售規模的快速提升，固定成本佔比下降，規模效應體現的尤為明顯。表觀財務層面，通過剔除比亞迪電子後的數據計算，比亞迪單車凈利於 2021Q1 開始觸底回升，單車收入於2021Q3 開始企穩，單車毛利、毛利率於 2022Q1 開始提升，2022 年公司的單車收入約16.9 萬元，單車毛利增至 3.5 萬元，單車凈利增至 0.82 萬元。 吉利汽車的固定成本佔比較高，且伴隨強勢產品周期的發力，無形資產及固定資產的投入強度較大，盈利彈性仍在蓄力中。接下來如果極氪品牌的銷量表現持續增長，雷神混動的新車型成功打開市場，吉利汽車的盈利彈性有望釋放。新勢力中理想財務表現較優，即將進入規模效應拐點：理想汽車2023Q1 實現凈利潤 9.3 億元，銷售毛利率 20.39%，銷售凈利率提升至4.97%，在2022Q4 盈利的基礎上凈利潤進一步增加，預計隨著產品周期的釋放，盈利能力將逐步兌現。
規模效應與盈利彈性釋放
我們從經營槓桿的視角討論此問題，經營槓桿是指因存在固定性經營成本而導致EBIT 變 動 大 於 營 業 收 入 變 動 的 杠 桿 效 應 ，定義為DOL= △EBIT%/△sales%=1 FC/EBIT（其中 FC 即為固定成本），即在存在固定資產時，就存在經營槓桿效應。我們以折舊攤銷為主的固定成本占經營成本的比例來衡量企業規模效應的釋放潛力（佔比越高，對應 EBIT 對銷量的變化越敏感）。對於 A 股上市公司比亞迪、長安汽車、上汽集團、廣汽集團、長城汽車，我們用（固定資產折舊 無形資產攤銷）/（營業成本 期間費用），衡量固定成本在經營成本中的佔比。對於 H 股上市公司吉利汽車、理想汽車-W、蔚來-SW、小鵬汽車-W，我們用折舊與攤銷/（營業成本 營業開支），衡量固定成本在經營成本中的佔比。從佔比水平來看，吉利汽車、廣汽集團、比亞迪、蔚來四家整車廠的固定成本占經營成本的比重最高。我們認為，整車廠的固定成本佔比高，意味著整體經營槓桿偏高，現階段成本壓力較大，但未來盈利彈性釋放的空間也較大。
成立時間較長的車企中，吉利汽車和比亞迪的數據比較典型，吉利的固定成本佔比最高且持續上行，盈利彈性仍在蓄力。而比亞迪的固定成本佔比在2020年佔比最高，近幾年經歷了由高到低的過程，盈利彈性已在釋放。比亞迪自 2020 年開始固定成本佔比穩健下降，盈利彈性已處在釋放通道。2017-2020 年，比亞迪的固定成本佔比從 7.17%提升至8.39%，達到高點後下降，2022 年下降至 5%。2017-2022 年，比亞迪的折舊金額從71 億元增至197億元，年均複合增長率為 15%；攤銷金額從 17.19 億元增長至29.28 億元，年均複合增長率為 11%。比亞迪的折舊和攤銷金額仍在持續增長，但是因為銷售規模的快速提升，固定成本佔比仍然下降，規模效應體現的尤為明顯。
吉利的固定成本佔比最高，2021 年達到了 6.99%，2022 年下滑為5.71%，其中主要是無形資產攤銷。折舊及攤銷兩項費用中，研發投入積累的無形資產攤銷費用相較於固定資產折舊費用更高，且差距不斷拉大。2016-2022 年，吉利的固定資產折舊從 7.34 億元增至 35.19 億元，年均複合增長率為30%；研發積累的無形資產攤銷從 8.77 億元增至 47.99 億元，年均複合增長率為33%。新能源時代到來，吉利在廠房產能方面投入相對較少，在技術研發方面投入相對較大。
吉利的新增無形資產和新增固定資產在 2022 年達到高點，全年新增無形資產/固定資產分別為 64/50 億元，分別同比增長 51%/47%，我們認為主要原因是吉利汽車加快智能化轉型，在高端豪華電動車極氪品牌及雷神混動的車型研發、產能投放方面投入較大，2021 年收購的寧波威睿、長興部件等重要零部件公司的無形資產、固定資產投入也進行了並表。終端整車和上游產業鏈的全面布局是吉利資產較重的關鍵原因。 吉利汽車的固定成本佔比較高，且伴隨強勢產品周期的發力，無形資產及固定資產的投入強度較大，盈利彈性仍在蓄力中。接下來如果極氪品牌的銷量表現持續增長，雷神混動的新車型成功打開市場，吉利汽車的盈利彈性有望釋放，兌現優秀的利潤水平。
從量利角度討論車企盈利能力現狀
回顧歷史，行業銷量於 2018 年出現首次下滑，主要系宏觀經濟下行，以及行業在購置稅政策退出的第一年受到的擠出效應。2018 年全年行業銷量下跌2.8%，下半年連續出現負增長，下半年行業銷量下跌 10.3%。2019 年汽車行業全年銷量下降8.2%，新能源車下跌 4%，新能車的銷量下跌主要因為2019 年新能源車補貼的退坡幅度大。除了銷量的下滑，2019 年汽車製造業的利潤大幅下滑還包括企業為消化國五庫存壓力，採取折價銷售的方式進一步降低了盈利。對應的，根據統計局數據，2018 年全年規模以上汽車工業企業實現營收8.3萬億，同比上漲 3.4%，實現利潤總額 6091.3 億元，同比-4.7%。其中，2018 年下半年規模以上汽車工業企業實現營收 4.1 萬億元，同比-9.4%，實現利潤總額2731億元，同比-19.3%。2019 年全年規模以上汽車工業企業實現營收8.1 萬億，同比-1.8%，實現利潤總額 5086.8 億元，同比-15.9%。其中，2019 年上半年規模以上汽車工業企業實現營收 3.9 萬億，同比-8.3%，實現利潤總額2480 億元，同比-26.2%。2018 年下半年-2019 年上半年整體行業盈利下滑明顯。
在行業競爭加劇、行業短期銷量下的背景下，行業於2021 年底開始新一輪價格戰。2022 年底至今的降價周期首先由特斯拉於 2022 年10 月24 日開啟，Model3/Y降幅達 1.4 萬-3.7 萬元，2023 年 1 月 6 日，特斯拉中國進一步下調Model3 和ModelY的價格，調價幅度達到 2 萬-4.8 萬元，Model3 標準續航版價格降低至歷史低位（22.99 萬元，上市價格為 32.8 萬元）。 繼特斯拉降價後，問界於 1 月 13 日針對 M5 EV 和 M7 進行降價，幅度約為3萬元；小鵬汽車 G3i、P5、P7 降價 2-3.6 萬元。2023 年 3 月份東風系大幅降價開啟燃油車加入降價行列，3 月以來湖北省聯合多家車企推出政企購車補貼，東風系多款車均有較大幅度優惠，其中東風雪鐵龍 C6 在政府加企業綜合補貼後降低9萬元。同時車企新車價格也多體現出價格優勢，行業整體進入降價區間。基於乘聯會的價格指數監測數據，行業端價格優惠從 2023 年 2 月有較大幅度提升，其中乘用車優惠額度提升至 1.9 萬元，新能源優惠額度提升至5741 元，傳統燃油乘用車優惠額度提升至 2.5 萬元。
具體的，從車企端的角度，特斯拉在單一品類大規模量產的基礎上同時持續進行降本增效，盈利能力持續提升。
1、特斯拉：Model3Y 國產化帶動銷量與業績的戴維斯雙擊
特斯拉的銷量突破：2019 年 3 月正式發布 Model y，2020 年3 月交付首批Modely，2021 年 1 月國產 Model y 開始交付，2021 年 8 月國產標準續航版Modely開始交付，從 2020 年下半年開始特斯拉季度銷量持續創新高。特斯拉 2022 年實現總收入 814.62 億美元，同比增長51.4%，其中汽車銷售業務實現營業收入 672.10 億美元，同比增長 52.3%，汽車銷售業務實現毛利176.11億美元，同比增長 50.4%。2022 年實現凈利潤 125.56 億美元，同比增長127.5%，對應凈利率 15.41%，同比 5.16pct。汽車業務方面，2022 年特斯拉全年交付131.39萬輛，同比增長 40.3%，對應單車收入為 5.12 萬美元，同比提升0.40 萬美元，單車毛利 1.34 萬美元，同比提升 0.09 萬美元，單車凈利潤為0.96 萬美元，同比提升 0.37 萬美元。 特斯拉單車盈利從 2019Q3 開始進入穩定增長通道，2022Q4 實現營業收入243.18億美元，汽車銷售業務實現營業收入 202.41 億美元，汽車銷售業務實現毛利48.08億美元，公司整體實現凈利潤 36.87 億美元。汽車業務方面，2022Q4 特斯拉交付40.53 萬輛，對應單車收入為 4.99 萬美元，單車毛利1.19 萬美元，單車凈利潤0.91 萬美元。2023Q1 特斯拉財務數據有所下滑，單車收入4.46 萬美元，單車毛利 0.82 萬美元，單車利潤 0.59 萬美元，主要系降價的影響。
特斯拉汽車業務毛利率優於大部分主機廠。特斯拉於2020 年汽車業務毛利率提升至 24.78%，同比提升 4.67pct，2021、2022 年毛利率進一步提升至26%以上，略低於保時捷，好於大部分主機廠（除特斯拉外主機廠的毛利率為18%左右）。特斯拉毛利率於 2022 年有所下降主要因為：1、由鋰主導的原材料價格和通貨膨脹，2、奧斯汀工廠和柏林工廠的產能爬坡，3、汽車組合在2022 年更多的轉向Modely，而 Model y 的成本相較於 Model3 較高。在 2023 年降價的情況下，結合特斯拉CFO 扎卡里-柯克霍恩預計依然可以維持 20%以上的汽車業務毛利率和4.7萬美元的平均售價。
特斯拉盈利能力持續提升得益於上海工廠投產後國產化率提升，以及持續進行成本優化與效率提升。 特斯拉的國產化：1、2019 年 1 月特斯拉上海工廠於臨港產業區開工建設，2019年 10 月 Model3 國產車型開放預定，第一批交付時間為2020 年1 月，一期產能為15 萬輛；2、2020 年 10 月 ModelY 開始生產，上海工廠產能提升至25 萬輛，2021年 1 月首批國產 ModelY（長續航版和高性能版）開始交付；3、2021 年7月推出國產標準續航版 ModelY，起售價格 27.6 萬元，並於8 月開始交付；4、2021年10 月財報披露上海工廠年產量超過 45 萬輛；5、2022 年Q3 上海工廠完成產線升級，根據公告披露，可年產 75 萬輛整車；6、2022Q4 預計可年產100 萬輛。特斯拉上海工廠同時發揮出口樞紐的作用，2022 年特斯拉中國出口27.1 萬輛，佔國內新能源車出口比例 40%（2022 年國內新能源車出口67.9 萬輛）。特斯拉產線的成本優化與降價空間：1、2022 年 Model3 相較於2018 年成本降低了 30%，對應的，特斯拉單車價格持續下降，特斯拉Model3 標準續航版從2019年 10 月開啟預定的 35.58 萬元，降低至 2023 年 1 月份的22.99 萬元，累計降低12.59 萬元，價格降低 35%，即特斯拉價格波動主要來源於成本的下降；2、特斯拉 2023 年投資者日活動披露，下一代車型可由工人或機械臂同時對不同部位操作，可使得佔地面積減少 40%，組裝效率增加 44%，組裝成本減少50%，預計將有進一步降價空間和盈利提升空間。
2、比亞迪：2022 年實現爆髮式增長，盈利能力得到提升
比亞迪於 2015 年開始進入新能源汽車時代，產品規划上搭建了王朝系列 e系列兩大車系。2015-2016 年 SUV 車型宋，2017-2018 年MPV 車型宋MAX、轎車車型秦PRO，2019 年唐 EV、宋 PRO，2020-2022 年年漢 EV 唐、秦PLUS、宋PLUS等DMI車型，以及海豚、海豹、元 PLUS 等純電車型引領了新的產品周期，漢成為中國品牌首款年銷破 10 萬的中大型轎車，帶動公司產品高端化，對應公司20萬以上車型佔比提升。
通過剔除比亞迪電子後的數據計算，比亞迪單車凈利於2021Q1 開始觸底回升，單車收入於 2021Q3 開始企穩，單車毛利、毛利率於 2022Q1 開始提升（2020上半年毛利率提升主要系口罩業務的核算），至 2022 年公司的單車收入約16.9萬元，單車毛利已增至 3.5 萬元，單車凈利已增至 0.82 萬元。比亞迪整體產品力和品牌力全面爆發來自於 2020 年開始的漢EV DMI 等車型的熱銷，帶動銷量、收入、盈利能力全面提升，比亞迪漢的售價在21.98-27.95萬元之間，上市一年即破 10 萬輛銷量，它的熱銷有力鞏固了比亞迪在高端市場的地位,2022 年比亞迪汽車銷量為 180 萬輛，同比增長 150%。根據乘聯會的數據，2022年比亞迪在新能源乘用車行業的市佔率約為 29%，其中插混車型市佔率約為64%，純電車型市佔率約為 18%。公司一舉突破成為中國乘用車銷量第一車企。2023 年一季度，收入利潤同比增長，業績表現堅韌。2023 年一季度，公司實現營業收入 1202 億元，同比增長 80%，環比下降 23.15%。其中，參考港股比亞迪電子（0285.HK）的數據，一季度電子業務收入 264 億元，同比增長26%，環比下降27%；除電子業務外的收入位 938 億元，同比增長 104%，環比下降22%。歸母凈利潤41億元，同比增長 411%，環比下降 44%。我們測算，比亞迪一季度的單車凈利潤大約為 0.69 萬元（去年一季度為 0.24 萬元，去年四季度為1.01 萬元）。
3、自主車企集團新能源化轉型加速，盈利能力短期受到壓制，合資品牌新能源佔比較低，本輪競爭已落後
自主車企的新能源佔比中廣汽佔比最高。2022 年廣汽集團旗下品牌廣汽豐田/廣汽本田/廣汽乘用車/廣汽埃安的銷量分別為 100.5/74.2/36.3/27.1 萬輛，分別佔比 41%/30%/15%/11%，表外的合資品牌貢獻近 72%的銷量。2022 年自主品牌銷量63.37 萬輛，其中新能源汽車銷量佔比達到 43%。廣汽自主品牌中廣汽乘用車聚焦XEV ICV，明確全面混動化和新能源化轉型，2022 年銷量36.25 萬輛，同比增長11.8%。廣汽埃安聚焦 EV ICV，2022 年銷量達 27.12 萬輛，同比增長125.7%。吉利汽車純電動車在 2022 年大幅提升，2021 年銷量為6.1 萬輛，2022 年銷量為26.2 萬輛，對應新能源車佔比從 2021 年 6%提升至2022 年的23%（BEV PHEV），2022 年極氪品牌克服產能瓶頸並持續升級，幾何品牌逐步完成從TO B 到TOC的轉型，雷神混動賦能傳統車型的新能源化升級，吉利在純電和混動領域同步發力，產品周期強勢。
長城汽車新能源佔比 2021、2022 年佔比分比為 11%、12%。2022 年8 月，公司發布新能源品牌戰略，哈弗將以「新能源 SUV 專家」迎來新能源全面轉型，2025年公司新能源車型銷量目標佔比 80%，2030 年正式停售燃油車。長安汽車 2022 年上半年開始新能源轉型，推出深藍品牌和阿維塔品牌，並開發了IDD 混動系統，2022 年 7 月深藍 SL03 正式上市，8 月阿維塔11 正式上市，帶動公司的新能源車佔比提升。根據公司公告，公司自主品牌新能源車2022年銷量達到 27 萬輛，同比增長 150%，佔比提升至 14%（2021 年為6%）；長安將持續加快新能源轉型，結合公司 2023 年全球夥伴大會，到2025 年長安自主品牌目標300萬輛，新能源佔比 35%；2030 年長安自主品牌目標400 萬輛，新能源佔比60%以上。 合資品牌轉型普遍較慢，在新能源車中市佔率較低。結合乘聯會的數據，2023年3 月新能源車廠商批發滲透率為 31%，其中自主品牌新能源車滲透率46%，主流合資品牌滲透率僅為 4%，合資品牌在電動化轉型中已有所落後。
單車收入方面，吉利、長城、廣汽、長安汽車在 2021、2022 年均進入向上通道。新能源轉型帶動車企單車收入提升，長安汽車價格提升斜率較低主要系新能源早期產品主要為價格較低的奔奔 EV，2022 年發布純電品牌深藍加快品牌序列向新能源轉型。（其中長安汽車的銷量為重慶公司 合肥公司 河北公司銷量之和，下同）毛利率方面，長安汽車>長城汽車>吉利汽車>廣汽集團。通過單車收入與單車毛利率的比較可以發現，雖然新能源化轉型帶動了單車收入的提升，但目前仍處於成本偏高以及量較小的階段，盈利能力整體還偏低。
4、新勢力，前期投入較大，銷量尚未保障盈利
2022 年蔚來/理想/小鵬的汽車銷售收入分別為 455/441/248 億元，單車收入分別為 37/33/21 萬元。基於強勢的產品周期與高端的品牌定位，蔚來在銷售收入、單車收入方面都居於領先地位。
蔚來、小鵬的毛利率都是在 2021 年三季度達到近幾年的高峰，並在此後下滑，原材料價格上漲的負面影響具有普遍性。2022 年蔚來/理想/小鵬的毛利率分別為13.7%/19.4%/11.5%，凈利率分別為-29.3%/-4.5%/-34%。新勢力由於銷量尚低，在成長初期單車數據仍然虧損狀態，預計隨著新車型的發布和銷量的提升盈利能力逐步修復。理想汽車 2023Q1 在四季度盈利的基礎上凈利潤進一步增加，實現凈利潤 9.3 億元，銷售毛利率 20.39%，銷售凈利率提升至4.97%，在新勢力中盈利表現第一梯隊。
投資分析
整車關注盈利能力向上，高產能利用率的自主品牌
比亞迪：走向全球的自主品牌車企龍頭
從主線邏輯看，比亞迪對上游產業鏈深度布局，三電技術（電池、電機、電控）實力雄厚，對下游終端市場的把握能力明顯改善，純電插混雙輪驅動，接連推出爆款新車。賽道成長性好 產業鏈實力強 市場份額高，優質行業的優質巨頭逐漸明朗。從支線邏輯看，比亞迪的刀片電池以結構創新的方式大幅提高了磷酸鐵鋰電池的能量密度，未來刀片電池的外供客戶有望進一步拓展，伴隨儲能電池的高速發展，為比亞迪帶來較大的業務增量。2023 年 4 月10 日，比亞迪正式發布智能車身控制系統雲輦。雲輦的推出，是比亞迪繼刀片電池、CTB、易四方之後的又一安全技術突破，並落地在仰望、騰勢等品牌的車型上，助力比亞迪的產品矩陣再度升級，進一步鞏固了自主品牌龍頭車企的行業地位。
純電、插混雙輪驅動，新能源汽車銷量領跑行業。2022 年，比亞迪汽車銷量為180萬輛，同比增長 150%。其中，根據公司發布的銷量快報，純電乘用車銷量為91.1萬輛，同比增長 184%；插混乘用車銷量為 94.6 萬輛，同比增長247%。至2022年公司的單車收入約 16.9 萬元，單車毛利已增至 3.5 萬元，單車凈利已增至0.82萬元。根據乘聯會的數據，2022 年比亞迪在新能源乘用車行業的市佔率約為29%，其中插混車型市佔率約為 64%，純電車型市佔率約為18%。公司一舉突破成為中國乘用車銷量第一車企。
吉利汽車：純電混動全面發力，新能源化轉型進程領先
純電方面，極氪 001 作為平均售價在 30 萬元以上的高端純電動車型，單月銷量於2022 年底持續超過 1 萬台以上，已成為自主品牌高端純電車型的標杆。幾何品牌與睿藍品牌分別主打充電與換電的中低端市場，表現優秀。插混方面，雷神智擎Hi·X 混動平台實現了 43.32%全球最高熱效率、40%以上的節油率，在燃油經濟性與動力性能方面表現優秀。2023 年，預計吉利將推出多款PHEV 車型，極氪也將推出多款純電車型，雷神混動搭配 SEA 浩瀚架構，純電插混齊頭並進，產品周期全面發力。 新能源銷量佔比提升，自主龍頭加速轉型。2022 年，吉利汽車全年的銷量為143萬輛，同比增長 8%。睿藍/極氪/領克/吉利品牌的銷量分別為5.6/7.2/18.0/112.5萬輛，新能源車型的銷量為 32.8 萬輛，同比增長 300%；純電/插混車型的銷量分別為 26.2/6.6 萬輛，分別同比增長 328%/219%。新能源車型的銷量佔比由2021年的 6%提升至 23%，轉型持續推進。我們預計 2023 年吉利總銷量有望超過160萬輛，新能源車型銷量佔比有望超過 50%，插混車型總銷量有望突破30萬輛。新能源轉型對盈利有所拖累。2022 年吉利銷售收入為1480 億元，同比增長46%；歸母凈利潤為 52.6 億元，同比增長 9%；去除股權激勵費用與收購聯營公司收益的影響後的歸母凈利潤為 49.99 億元，同比下滑 18%。新能源汽車的單車
理想汽車：精準的用戶需求獵手，自主豪華品牌領頭羊
理想汽車於 2015 年在北京成立，由連續創業家李想（汽車之家創始人，泡泡網創始人）、沈亞楠（前聯想全球供應鏈副總裁）、馬東輝（曾擔任三一重工車身有限公司研究院院長）等人發起，核心團隊主要來自互聯網企業、大型跨國科技公司、整車廠等知名科技機構。2019 年 12 月理想汽車首款產品理想ONE 開始量產交付，2020 年理想汽車於美國納斯達克證券市場正式掛牌上市，2021 年理想汽車在香港聯交所主板正式掛牌上市。截止 2023 年 5 月，理想汽車共有理想L9、理想 L8、理想 L7 三款主力車型在售。2023 年一季度理想汽車的交付量為52584輛。
理想在自主品牌造車新勢力中對細分市場的把握最精準。理想的首款車理想ONE（中大型 SUV，官方售價 33.8 萬元）於 2018 年推出，2021 年改款。理想ONE精準鎖定家庭用戶的核心需求，以增程式 6 座 大空間 三聯屏等一系列產品配置上的組合拳贏得市場認可，依靠單一爆款躋身自主品牌造車新勢力前列。2022 年，理想汽車陸續發布新車型六座大型旗艦 SUV 理想L9（售價45.98萬），理想 ONE 的全新換代版理想 L8（售價 35.98-39.98 萬），以及入門車型五座旗艦SUV 理想 L7（33.98-37.98 萬），三款車型分別於 2022 年9 月、11 月、2023年3月開始交付用戶，市場反映火爆，銷量持續攀升，理想優秀的用戶需求把握能力、產品定義能力以及不斷鞏固的豪華品牌形象得到了市場的充分認可。
展望 2024 年及以後，理想汽車將會陸續推出新能源純電車型，邁入「增程電動」與「高壓純電」並駕齊驅的新階段。純電車型將採用全棧自研的800V 高壓純電平台，通過使用第三代半導體碳化硅功率晶元，在同等電流能力下比IGBT 晶元面積減小 70%，綜合效率提高 6%。純電車型同時會搭配自研高壓三合一驅動電機，其通過創新的 T 型結構設計、高效的冷卻方式以及碳化硅的深度應用，可實現最大2.73kW/kg 的功率密度與 51.5Nm/kg 的扭矩密度。
管理團隊：智能科技與汽車製造相互融合，高新技術與傳統工業互補賦能
理想汽車的核心創始團隊主要有李想、沈亞楠、李鐵等人。李想出生於1981年，是國內有名的連續創業家。2000 年，年僅 19 歲的李想首次創業，成立了泡泡網，泡泡網後來成為中文 IT 垂直網站領跑者之一。2005 年，李想帶領團隊轉戰汽車行業，創立汽車之家網站。2008 年，汽車之家已成為國內汽車垂直網站訪問量第一名，至 2012 年，汽車之家實現了月度覆蓋用戶 8000 萬。2013 年，李想帶領汽車之家在美國紐約證券交易所上市。2015 年，李想卸任汽車之家總裁，同年創立了車和家（後更名為理想汽車），在創業道路上開啟了新的征程。連續創業家李想具備大膽的探索精神，敏銳的市場嗅覺以及堅定的執行能力，而這也促使李想在 3 次創業中成就了 2 家上市公司，並帶領理想汽車在發展的道路上越走越遠。除李想外，沈亞楠在加入理想汽車之前曾擔任聯想公司全球供應鏈副總裁，對於公司的整體銷售戰略、供應鏈管理等方面經驗豐富；馬東輝曾任職於三一重工車身有限公司研究院院長，對於汽車技術的掌控、汽車產品的研發製造具有全面深入的了解。公司的主要管理團隊來自傳統及智能汽車、智能設備及互聯網行業，他們緊密合作，相互補充，推動公司的創新。
自 2015 年創立以來，公司經歷了多輪融資，李想過往的創業經歷與在互聯網科技行業的深厚人脈發揮了巨大的作用，位元組跳動、美團、中金資本等知名機構紛紛參與投資。
截止 2022 年 12 月 31 日，公司共有三位股東，其中創始人李想擁有90.3%的股權，是公司的實際控制人。其他兩位股東分別為沈亞楠和李鐵，其中沈亞楠擁有5.1%的股權，李鐵擁有 4.6%的股權。
零部件投資分析：從客戶層面篩選優質產業鏈
對於汽車零部件企業而言，價格（產品）與銷量（客戶）是決定收入的核心因素，主要受賽道格局、空間彈性以及客戶成長性影響。從產品角度，汽零企業可大致分為兩類，一類是聚焦單品類，提升產品 ASP 市佔率的邏輯，如福耀玻璃（全球市佔率 33% )；另一類是以優勢品種不斷橫向延展，打造多品系平台化供貨矩陣，如拓普集團（九大產品線）。
拓普集團：平台型零部件公司
拓普集團多品類布局 大客戶戰略並舉，在產品拓展提升單車配套價值 客戶放量驅動利潤上行中成長。 平台化供貨體系優勢不斷凸顯，Tier0.5 模式助力客戶拓展。拓普從減震、內飾產品起家（最初單車配套價值量不足 3000 元），依託高效研發效率及客戶合作的經驗積累，逐漸拓展出輕量化底盤、EVP 等（截至2020 年，單車配套價值量提升至 15000 元），再到後續熱管理、空懸、IBS、座艙等產品快速研發及落地，目前8 大產品單車配套金額 3 萬元，同時布局機器人執行器。客戶群方面，拓普從 2011 年上海通用收入佔比 28%的「合資為主，自主為輔」的客戶結構，到 2017-2019 年自主客戶上量（吉利佔比超30%）；後續依託平台化 及時響應 正向開發等優勢，客戶群持續突破，形成新能源品牌（特斯拉、新勢力、金康、Rivian 等） 自主品牌（比亞迪、吉利、一汽等）的客戶矩陣。
海外與國內產能持續推進，前瞻性打造智能化產線為生產交付保駕護航。海外方面，波蘭一期工廠已投產，墨西哥一期 220 畝（布局輕量化底盤 熱管理 內飾 機器人執行器）預計 23 年底開始安裝設備，未來將根據訂單需求，規劃按照前灣新區模式建設千畝智能製造產業園。國內方面，杭州灣四、五、六、七期以及重慶工廠約 1400 畝工廠加快建設；安徽壽縣基地也加快規劃實施。拓普推進數字化工廠建設，實施 MES 管理系統，實現質量控制 產品追溯 精益生產 設備管理等有效管理，看好公司智能產線的投入反哺盈利能力。
三花智控：向熱管理全球龍頭邁進，儲能、機器人布局新成長點
橫向新能源品類擴張，縱向組件集成升級，隨主流新能源客戶放量。公司立足於閥類產品，製冷空調電器零部件業務保持全球龍頭地位。公司空調電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、車用電子膨脹閥、新能源車熱管理集成組件、Omega 泵等產品市場佔有率全球第一。積極開發組件集成與子系統解決方案，從「機械部件開發」向「電子控制集成的系統控制技術解決方案」升級。公司2022年新能源汽車熱管理產品營收 66.7 億元，占汽車零部件業務收入比重88%，充分受益於新能源汽車行業的高速增長。 開拓儲能、機器人等業務，布局新的成長點。儲能方面，公司於2022 年3月成立儲能熱管理公司，且儲能熱管理系統解決方案已與行業標杆企業順利達成合作。機器人方面，公司重點聚焦仿生機器人機電執行器業務，並已與多個客戶建立合作，具備先發優勢，公司將同步配合客戶量產目標，並積極籌劃機電執行器海外生產布局。2023 年 4 月公司發布公告，與蘇州綠的諧波傳動科技股份有限公司簽署戰略合作框架協議，雙方將在三花墨西哥工業園共同出資設立一家合資企業，合資公司主營業務為諧波減速器。
旭升集團：專註鋁合金零部件，新能源輕量化領跑者
公司基於底層鋁加工工藝拓展成長曲線，公司產品從三電殼體為主拓展至三電殼體 底盤鑄鍛件 車身結構件三大類產品，單車價值量逐步增加至4000 元以上。充分受益於大客戶特斯拉的增長，國內自主貢獻增量。公司最早於2013年與特斯拉達成合作關係，從個別零部件起步，發展至供應傳動系統（變速箱箱體）、懸掛系統（電動機、變速箱懸掛）、電池系統（電池組外殼、箱體、冷卻系統組件）等核心系統零部件，2014-2022 年公司對特斯拉銷售收入分別從0.3億元增長至 15.31 億元，年化增長率 64%，2022 年特斯拉占公司收入比重約為34%。公司積極開拓新客戶，豐富客戶結構，2022 年獲得國內某新能源客戶的定點共14個，預計年銷售總金額 8.6 億元，新增客戶進展順利。 加快產能布局（寧波 湖州 墨西哥），保障交付能力。目前公司於北侖區布局十大工廠，1-9 號工廠佔地面積約 800 畝，全部達產預計產值可達80 億元。十號工廠目前獲得北侖區工業用地 74 畝土地使用權。湖州南潯工廠總佔地面積542畝，一期投資 13.66 億元（總投資 25 億元），用於新能源汽車動力總成項目，預計從25 年開始逐步釋放產能。同時投資建設墨西哥生產基地拓展北美市場，有望帶來營收新增量。
新泉股份：打造汽車內飾平台化供應體系
汽車內飾空間廣闊，公司初步形成平台化供應體系。汽車內飾除座椅外單車價值量在 8000 元左右，公司憑藉強大的技術實力與經驗，其核心產品汽車儀錶板已成為行業標杆。除儀錶板總成外，公司還有門板總成、座椅背板、立柱總成、頂櫃總成等產品提供配套，乘用車內飾件產品單車價值量6500 元左右，商用車內飾產品單車價值量 4500 元左右，初步平台化供應體系。加碼外飾件，進一步提升單車價值量。公司 2012 年推出保險杠總成產品，配套奇瑞等乘用車客戶，隨後不斷拓展業務，現已布局外飾件產品單車價值總和約為2700 元。2022 年 1 月成立蕪湖全資子公司，專營保險杠總成、前端模塊、塑料尾門等汽車外飾件系統業務，該項目投產後，預計新增年產值超5 億元。深度合作自主客戶構築營收堅實基礎，拓展合資、外資企業，積極開拓新能源汽車市場。公司成立之初立足於汽車零部件產業集中的長三角地區，以儀錶板總成為核心產品，乘用車早期客戶以吉利、上汽自主、奇瑞等自主品牌為主，2019年與上汽大眾、一汽大眾、長安福特等合資客戶配套關係，並在馬來西亞設立合資公司建立生產基地。2020 年公司取得了 ModleY 副儀錶板的定點開發和製造，進一步在墨西哥設立全資子公司並建立生產基地，開拓北美市場業務，積極開拓新能源汽車市場。商用車方面，公司與國內前五大中、重型卡車企業均建立了良好的合作關係。
銀輪股份：盈利能力持續改善，工業及民用開拓新的增長點
降本增效穩步推進，盈利能力持續改善。銀輪股份2023Q1 年實現營業收入25.55億元，同比增長 24.35%，環比增長 3.06%，實現歸母凈利潤1.27 億元，同比增長80.73%，環比下滑 16.35%。公司業績增長來源於各業務板塊營業收入超預算完成，費用管控取得成效：1、受益於國內商用車市場有所恢復。2、新能源汽車熱管理業務佔比提升，保持高增長，規模效應持續釋放。3、民用換熱業務在家用熱泵空調國產替代取得突破，開發了新的增長點。4、公司推動管理模式及考核模式變革，實施承包經營 利潤提成的考核機制，運營管理能力有所提升。新能源汽車業務保持高增長，保障公司成長能力。2022 年公司新能源汽車熱管理產品收入 17 億元，占營業收入比重提升至 20%。公司新能源業務形成1 4 N的產品布局，包括一套新能源熱管理系統，前端冷卻模塊、冷媒冷卻液集成模塊、空調箱模塊、車載電子冷卻系統等系統集成，以及熱交換器、水冷板等零部件，從單一換熱器零部件供應商逐步向系統集成供應商升級，提升配套價值量與綜合競爭力。 發展工業及民用板塊業務，開拓新的增長點。2021 年公司開始發展工業及民用板塊熱管理產品，圍繞特高壓輸變電、地熱發電、儲能、風力發電、制氫儲氫、化工、中央空調、家用熱泵空調、數據中心等領域提前布局和發展，2022 年公司工業及民用實現營業收入 5 億元，預計隨著客戶的逐步導入保持較高的增速。
愛柯迪：深耕鋁合金精密壓鑄，產品向中大件延伸
深耕鋁合金精密壓鑄，精益製造鑄就核心競爭優勢。公司主營汽車鋁合金壓鑄件，2022 年總營收 42.65 億元，產品品類包括雨刮系統、轉向系統、動力系統、傳動系統、制動系統用鋁合金精密壓鑄件，目前約有產品品種4000 種，2022年公司累計向全球汽車市場供應鋁合金產品數量超過 2 億件。公司產品具有多品類、非標準化、多批次等特點，精益製造是核心競爭力：公司具備系統化管理能力，採用扁平式組織架構，推進精益化管理；建設數字化工廠，以保障產品品質與做到快速反應；提升自製率，保障全生命周期的良品率。受益於輕量化趨勢，向新能源中大件產品延伸。公司在保持原有中小件市佔率的同時加快中大件產品布局，提高單車價值量與產品品類。2022 年新能源汽車用產品銷售收入佔比達到 20%，且鋁合金壓鑄板塊新獲項目中，新能源汽車項目生命周期內預計新增銷售收入佔比達 70%，其中三電系統、智能駕駛系統、熱管理系統、車身結構件等產品佔比分別約為 40%、12%、10%、5%。公司力爭至2025年，做到以新能源汽車三電系統零部件及結構件為代表的產品佔比超過30%。
德賽西威：打造汽車計算及交互底座
打造汽車計算（智能駕駛）及交互（智能座艙）底座。智能座艙方面，2022年，公司智能座艙營收 117.55 億元，同比 47.97%，毛利率21.34%，同比-3.28pct。第三代智能座艙產品已實現規模化量產，並新獲得長安福特、吉利汽車、比亞迪汽車、廣汽乘用車、合眾汽車等多家主流客戶的項目定點；第四代智能座艙系統已獲得新項目定點，2022 年智能座艙新項目訂單年化銷售額破百億。智能駕駛方面，2022 年，智能駕駛營收 25.71 億元，同比 83.07%，毛利率21.52%，同比 0.39pct。公司 IPU04 已在理想汽車等客戶上實現規模化量產，並有大量在手訂單將陸續實現量產配套。IPU02 將推出更多新方案，適配國內車市的中低至中高價位區間車型，2022 年，公司智能駕駛新項目訂單年化銷售額接近80 億元。智能駕駛龍頭企業，業績高速增長。公司身處智能駕駛和智能座艙高景氣賽道，配套客戶從自主-合資-頭部自主、新勢力和合資品牌，量價雙升支撐公司業績高增速。公司財務上呈現「輕資產、低負債、高周轉、高ROE」等特徵，比內資強於研發（研發費用率、研發人數佔比以及研發人員邊際產值均處行業前列）與先發優勢，比外資強於響應速度，具備全球汽車電子龍頭潛質。2023Q1 公司增量車型或來自於吉利、豐田、廣汽、理想、小鵬等。公司IPU03 配套的小鵬P5和P7、IPU04 配套的理想 L9 在 2023Q1 分別實現銷量 0.63/0.55/2.11 萬輛。2022年獲得年化銷售額超過 200 億元的新項目訂單，同比增長超過65%，高算力智能駕駛域控制器、大屏座艙產品和高性能智能座艙域控制器的訂單量快速提升。
科博達：打造域控制器平台型企業
打造域控制器平台型企業，產品單車價值量持續提升。公司目前最高單車價值3000 元左右，隨著戰略儲備產品進一步釋放及已有產品導入，我們預計單車價值可達 1 萬元以上。車燈控制器：當前單車預計 400-500 元，長期單車價值量可以達到 1000-1200 元，主要來源於主光源、氛圍燈產品升級以及尾燈控制器應用增加。域控制器：單車預計 0.8-1.3 萬元，其中車身域控制器單車2000 元、底盤域控制器單車 1000 元，智能駕駛域控制器 0.5-1 萬元。底盤控制器：主要為DCC（自適應懸架控制器）和 ASC（空氣懸架控制器），單車價值量預計300-500元等。公司已定點比亞迪底盤控制器和底盤域，並在造車新勢力客戶上首次將域控制器產品從底盤域控制器拓展至車身域控制器。同時，報告期內共獲得新定點項目91個，其中寶馬 CCE 項目獲得未來 10 年寶馬新車型前燈和尾燈控制器，PDLC控制器獲得戴姆勒和福特全球項目定點，Smartlight 拓展至一汽大眾、奧迪PPE全球平台，新老業務進入快速增長期。 客戶方面，公司在深化大眾集團合作的同時，進一步加快新客戶業務開拓，目前公司核心客戶包括大眾集團、戴姆勒、寶馬、福特、雷諾、吉利、比亞迪及國內外新勢力造車企業，客戶結構優化。晶元方面合作地平線，加速高級別自動駕駛解決方案量產。公司 2023 年與地平線簽署戰略合作協議，科博達將基於地平線征程系列晶元，研發不同等級的域控制器及智能駕駛整體解決方案，致力於將該公司打造成集硬體設計、底層軟體、中間件、應用層功能演算法與終端產品為一體的汽車智能化產品解決方案優秀提供商。
保隆科技：智能化新業務快速放量
傳統業務穩健增長。產品維度，保隆科技致力於汽車智能化和輕量化產品的研發、製造和銷售，2022 年公司主營業務營收佔比分別為TPMS 及配件和工具（31%）、汽車金屬管件（28%）、氣門嘴及配件（15%）、感測器（8%）、空氣懸架（5%），毛利佔比分別為 TPMS 及配件和工具（28%）、汽車金屬管件（25%）、氣門嘴及配件（20%）、感測器（7%）、空氣懸架（5%）。公司在上海、安徽寧國、安徽合肥、湖北武漢和美國、德國、波蘭和匈牙利等地有生產園區或研發、銷售中心。1）TPMS業務，公司銷量穩居國內第一。2）氣門嘴及平衡塊市場需求平穩，公司是全球最大的輪胎氣門嘴企業之一。3）金屬管件推進輕量化，成立合資公司補充液壓成型技術能力。 新業務聚焦智能駕駛領域，空氣懸架、感測器等新業務快速成長，大批定點即將量產。智能駕駛從感知層獲取數據-決策層處理數據-執行層運用數據，公司智能化業務聚焦於感知層（感測器）、決策層（域控制器）、執行層（Z 軸位移-空氣懸架）。1）感測器方面，公司有汽車壓力感測器、光學類感測器、速度類感測器等產品序列，覆蓋了 40 余種感測器產品，平均單車價值約為1000 元，發展空間廣闊。2）ADAS 方面，公司布局 ADAS 感測器、行泊一體域控制器和ADAS技術方案，目前在手訂單金額超 30 億元。3）空氣懸架方面，公司獲得空氣彈簧、減振器支柱總成、儲氣罐等產品定點，目前在手訂單充沛，多個項目即將量產，業務加速迎來收穫期。
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精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」
