（報告出品方/作者：中國銀河證券，華立、閻予露）

一、道路曲折但復甦確定，行業拐點曙光已現

（一）經濟復甦強度主導行情，行業業績築底估值見底

2023 年上半年有色金屬行業表現先揚後抑，子行業黃金一枝獨秀。截至到 6 月 30 日收 盤，有色金屬行業指數 2023 年上半年下跌 3.04%，而同期上證綜指上漲 3.65%，滬深 300 指 數下跌 0.75%。相對來看，有色金屬行業 2023 年上半年走勢呈現前高後低，在 2023 年 1 月的 行業指數大幅反彈後，隨後逐步回落，最終 2023H1 跑輸大盤 2.29%。而在 SW31 個一級行業 中，有色金屬行業指數 2023 年上半年漲幅排名第 17 位。從細分子行業的視角看，2023 年上 半年有色金屬行業二級子行業貴金屬、工業金屬、金屬新材料板塊分別上漲 7.12%、3.09%、 0.32%，而小金屬與能源金屬板塊分別下跌 0.46%、17.07%；在三級子行業中，黃金板塊表現 相對突出上漲 11.37%，銅、鉛鋅、其他稀有金屬板塊分別上漲 3.72%、6.02%、1.82%，其餘子 版塊均有所下跌。

2023 年上半年國內經濟復甦強度主導有色金屬板塊走勢。2023 年上半年有色金屬行業指 數先揚後抑。2023Q1 國內優化防疫，以及鼓勵消費與扶持房地產市場的一些列政策出台，經 濟動能快速恢復。出於對國內經濟迅速復甦的預期，疊加美聯儲加息進度放緩，順周期的有色 金屬行業指數在 2023 年年初強勢反彈，2023 年 1 月有色金屬行業指數上漲 14.67%，在 SW31 個一級子行業中漲幅排名第一。但隨著國內經濟復甦強度減弱，以及海外通脹韌性使美聯儲加 息的幅度超預期，有色金屬行業景氣度與有色金屬大宗商品價格在一季度末出現了明顯的下 行，企業盈利能力惡化。與 A 股有色金屬行業上市公司總體業績關聯性極強的，由國家統計 局所統計的國內有色金屬採礦業和有色金屬冶煉及壓延加工業利潤增速也從年初後下滑，行 業進入業績築底期。在宏觀形勢、行業景氣度與企業業績的主導下，2023 年上半年有色金屬 行業指數一路走弱。而從有色金屬品種價格走勢來看，2023 年上半年黃金、白銀等貴金屬仍 維持漲勢，而鎳、鈷、鋰等能源金屬價格回調幅度較大，與 2023 年有色金屬各子行業指數表 現較為一致。

有色金屬行業業績築底，行業指數持續回調，行業估值處於歷史底部區間。從與大盤估值 對比來看，截至 6 月 30 日有色金屬行業 TTM 市盈率為 13.79x，有色金屬行業相對於全體 A 股的估值折價率 2.27%，較 2013 年以來的歷史平均水平低 101.51 個百分點。從 A 股有色金屬 行業的歷史估值的縱向比較來看，假若以有色金屬行業整體 2023 年一季報業績乘以 4，樂觀 預計全年業績，則目前有色金屬行業整體的市盈率為 16.57x，市凈率為 2.18x，均顯著低於 2013 年以來市盈率 40.37x、市凈率 2.77x 的估值中樞，且市盈率處於近 10 年歷史 1.12%的估值分 位。

（二）復甦主線邏輯仍在，靜待需求復甦周期歸來

我們在 2023 年年度策略報告中提出，美聯儲持續大幅加息與國內經濟走弱這兩大抑制有 色金屬行業景氣度的風險因素有望在 2023 年出現顯著的改善，將成為 2023 年有色金屬行業 估值修復的主線邏輯。雖然這主線邏輯在 2023 年上半年有所波折，但國內經濟復甦與美聯儲 放緩加息的進程已明確開啟，在 2023 年下半年隨著政策進一步扶持國內經濟復甦的速度有望 加快，而海外美國經濟下行壓力增大下美聯儲也有望停止加息並給與市場降息預期，這終將驅 動處於底部的有色金屬行業景氣度反轉與估值修復。

政策預期強烈，有望提振 2023 年下半年國內經濟復甦強度。在 2023Q2 國內經濟復甦勢 頭顯著回落後，國內或將在 Q3 推出新一輪穩增長政策。2023 年 6 月央行發布降息政策，將公 開市場 7 天逆回購（OMO）操作利率、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）利率、 貸款市場報價利率（LPR）分別下調 10 個基點。而 6 月中旬國常會提出研究推動經濟持續回 升向好的一批政策措施，國家發改委抓緊制定出台恢復和擴大消費的政策，「恢復和擴大消費」 調研協商座談會召開。穩增長政策的進一步推出，有望確立國內經濟進一步復甦的勢頭。此外， 在樓市保交樓與與房地產「三支箭」政策推動下，2023 年上半年國內房地產竣工加速恢復，今 年前 5 月國內房屋住宅竣工面積累計同比增速上升至 19.6%。一般住宅竣工領先消費品半年左 右，竣工的景氣也將拉動下半年汽車、家電等商品的消費，疊加政策推動整體經濟的復甦，進而拉動有色金屬行業的需求提升。

美聯儲加息進度放緩，加息周期進入尾聲。在 2022 年 6-11 月的議息會議上連續 4 次極端 鷹派的加息 75 個基點後，美聯儲在 2023 年年初放緩了加息節奏，連續 3 次議息會議僅加息 25 個基點。雖然美國頑固通脹與美國經濟韌性超出預期，美聯儲加息峰值也超出了年初預期。 但美聯儲在 5 月議息會議後的聲明中刪除了「委員會認為額外緊縮政策可能是合適的」以及 「足夠限制性的貨幣政策」這兩個表述，表明美聯儲認為現在的政策利率已經達到了足夠「限 制性」的水平，並在 6 月的暫停加息。而從 6 月議息會議後的點陣圖顯示，美聯儲預計目前離 年底的政策利率峰值還有 50 個基點的加息空間，2023 年下半年大概率將結束本輪加息周期。 美聯儲加息周期進入尾聲將使美元升值對有色金屬大宗商品價格壓力的大幅減輕，而在 2023 年底美國經濟下滑壓力加大衰退風險增加也可能會形成降息預期，支撐有色金屬大宗商品價 格由弱轉強。

儘管 2023 年上半年國內經濟回暖節奏與海外流動性的寬鬆不及預期，但國內經濟復甦與 美聯儲加息進入尾聲的方向是明確的，雖有波折但周期終會到來。2023 年下半年國內經濟繼 續復甦與美聯儲大概率結束加息下，有色金屬行業或將迎來業績築底與行業景氣度的拐點，目 前處於歷史底部的 A 股有色金屬行業估值有望修復。從周期運行進程看，2023 年下半年率先 受益於流動性寬鬆拐點的黃金板塊，與消費復甦邊際上彈性較大的新能源金屬鋰板塊或有更 好的投資機會。

二、美聯儲加息周期結束在即，黃金戰略性投資機會到來

（一）加息周期尾聲，黃金牛市在即

美聯儲加息放緩，黃金價格由弱轉強。高通脹的壓力使美聯儲在 2022 年下半年採取了極 端鷹派的加息措施，美聯儲在 2022 年 6 月至 11 月連續 4 次大幅加息 75 個基點，拉動美國名 義利率與實際利率大幅走高，壓制黃金價格大幅下跌。但在 2022 年年底起，美聯儲開始放緩 加息節奏，黃金價格出現反彈，尤其是 2023 年 3 月矽谷銀行破產引爆美國銀行業流動性風險， 使市場對於美聯儲暫停加息甚至是開啟降息的預期提升，引導 10 年期國債名義利率從去年 10 月高位 4.24%下降至 2023 年 4 月初低點的 3.3%，在通脹預期基本穩定的情況下 10 年期國債 實際利率亦從去年 10 月高位的 1.73%下降至 2023 年 4 月 1.06%。實際利率下行黃金價格由弱 轉強，2023 年 5 月倫敦現貨金價一度上漲至 2081.82 美元/盎司，創下歷史新高。但在二季度 末，美國經濟與通脹韌性超預期，美聯儲釋放了要比此前市場預期「更高更久」利率峰值的鷹 派訊息。受此影響，黃金價格在 5 月後有所回落。

2023 年下半年美國通脹有望進一步下行。在美聯儲持續的大幅加息下，美國 CPI 同比增 速已從 2022 年 6 月 9.1%的高位持續下滑。2023 年 5 月美國 CPI 同比增速已下降至 4.0%，低 於 4.1%的市場預期；5 月核心 CPI 增速下降至 5.3%。美國 5 月 PCE 同比增速放緩至 3.8%， 自 2021 年 4 月後首次低於 4%；核心 PCE 同比增速降至 4.6%，低於市場預期的 4.7%。

從通脹的分項構成看，能源部分在 2023Q2 已經進入大幅通縮階段，下半年可能保持小幅 通縮的狀態；食品價格仍在緩慢緩和當中。核心部分中，商品漲價乏力，乘用車和家居及家用 產品價格保持回落，即使下半年可能邊際回升，但對通脹整體壓力依然不大。而服務價格里居 住成本雖然滯後價格，但緩慢降低的趨勢確定，這意味著核心 CPI 整體下行的趨勢不易逆轉。 綜合來看，美國通脹韌性的主要因素仍是服務業價格，這與勞動市場薪資數據的增速密切相關。 但伴隨就業供需缺口緩解，美國工資增速已經有了明顯回落，這將減輕服務業價格的壓力。

銀河證券宏觀團隊預計在商品保持弱勢、能源進入通縮局面的情況下，美國名義 CPI 同比 增速將在下半年繼續下行，有望在 2023Q3 回落至 3.4%，在 2023 年年底回落至 3.1%。而薪 資、超額儲蓄和信貸支撐了居住成本與核心服務價格粘性，使核心通脹增速韌性較高，但核心 通脹回落方向確定，預計 2023 年年底核心 CPI 增速有望下降至 3.5%附近。

高利率環境下，美國經濟與就業市場都在弱化。美國製造業在底部保持疲弱，需求不強且 庫存不低的狀況短期內仍會持續。非製造業 PMI 也在下行，服務業也有弱化。不僅 PMI 下行， 美國的工業生產、實際批發和零售額環比增長率仍接近衰退狀態，同時實際可支配收入也表現 較弱，經濟主要依賴服務業和就業指標的支撐。但在 2023 年年底、2024 年年初附近居民超額 儲蓄消耗完畢後，美國服務業也面臨快速回落的風險。信貸方面，迅猛加息後美債長短期限利 率倒掛下導致矽谷銀行、美國第一共和銀行破產的銀行業流動性風險仍然存在，高利率下工商、 消費和房地產貸款增速仍在延續放緩。而此前強勁的就業市場，也有降溫現象，5 月美國失業 率已升至 3.7%。銀河證券宏觀團隊預計隨著經濟下行與居民超額儲蓄的消耗，2023 年年底美 國失業率或將升至 4%以上，而失業率一旦超過 4.5%基本可認為經濟已處於衰退。

美聯儲加息進入尾聲，大概率將在 2023 年下半年結束本輪加息周期。儘管美聯儲在上半 年放緩加息節奏，並在 6 月的議息會議上暫停加息，但在點陣圖上美聯儲將 2023 年末利率終 值從 5.1%提高至 5.6%，暗示可能還有 50BP 的加息，利率峰值的更高更久超出市場預期；且 美聯儲主席鮑威爾在會後表示年內再進行兩次加息。我們認為美聯儲的鷹派表態更像是為在 暫停加息後鞏固緊縮預期的預期管理，以防止出現 2022 年末至今年初加息預期見頂後金融條 件大幅緩和的情況。下半年美國通脹繼續放緩以及經濟、就業壓力加大的情況下，此時未來經 濟增長和金融穩定的風險在美聯儲反應公式中的權重或將逐漸高於通脹，同時實際利率轉正 的情況下聯邦基金利率已經達到足夠限制的水平，使通脹與就業走低、實現溫和衰退，美聯儲 並不需要再大幅加息。銀河證券宏觀團隊預計美聯儲更大概率在 2023 年下半年只再進行一次 加息，在 7 月加息 25 個基點。而 CME 利率期貨也顯示市場預計美聯儲將在 7 月加息 25 個基 點後結束本輪加息周期。

2023 年年底市場對美聯儲的降息預期可能升溫，或將引導利率下行，驅動黃金價格上漲。 我們預計 2023Q3 美國通脹的進一步回落將主導美聯儲結束本輪加息周期。儘管今年美聯儲很 難降息，但 2023Q4 美國增長下行、失業率推升、經濟衰退風險加大將可能引發市場打開對於 2024 年美聯儲的降息預期，這將引導美債名義利率的下滑。而本輪美國的通脹韌性將超以往 的周期，很難快速回歸至 2%的美聯儲長期通脹目標。在四季度降息預期升溫後，美債名義利 率的下行速度將快於頑固通脹預期的下行速度，引導美國實際利率的再度下降，確定黃金價格的拐點，並伴隨 2024 年可能進入的新一輪降息周期，開啟黃金價格進入新一輪牛市。

從歷史復盤上來看，黃金價格的戰略性投資機會並非一定需要進入美聯儲的降息周期。上 一輪黃金牛市（2018 年至 2020 年）的起點發生在 2015-2018 年加息周期的末尾，2019-2020 年 降息周期開啟之前。而從 1990 年以來的美聯儲 5 輪加息周期來看，在本輪加息結束至下輪降 息周期開啟前，黃金絕大多數時間在此過程中收益率出現了明顯的改善。因此，在 2023 年下 半年美聯儲加息結束時機愈發確定，且 Q4 美國經濟衰退擔憂加劇增強 2024 年美聯儲降息預 期時，黃金很可能迎來新一輪牛市的起點與戰略性的投資機遇。

全球新格局宏觀範式下，美元指數或將進入新的下行大周期，利好黃金價格在中長期的上 漲。從 1980 年以來，美元指數已經歷了 2 個完整的周期，目前正在第三個上行周期中運行。 在前兩輪周期中，美元分別經歷了 55 個月、80 個月的上行周期，而這輪的美元上行周期已持 續了 136 個月。在中美貿易戰、全球疫情衝擊、俄烏戰爭的影響下，逆全球化趨勢抬頭，地緣 衝突加劇以及全球供應鏈體系重塑都將動搖以美元為基石的國際貨幣體系。沙特伊朗中東大 和解、「一帶一路」合作、金磚國家擴容等都表明了國際貨幣體系向多元化發展。而美國銀行 業的危機業將進一步削弱美元信用，各國央行近期積極儲備黃金資產。美元或將進入新一輪下 行大周期，這將支撐黃金價格在中長期的上漲。

（二）黃金新上漲周期引發黃金板塊價值重塑

美聯儲加息進入尾聲，並有望在 2023Q3 結束加息周期，而 2023Q4 美國經濟衰退風險加 強或將會打開市場對於美聯儲 2024 年開啟降息周期的預期，從而導致美債名義利率加速下滑， 疊加通脹韌性，引發美國實際利率的重新下降，疊加美元或將進入新的下行大周期，驅動黃金 價格進入中期上漲行情。黃金價格的上漲將會大幅提升黃金企業尤其是黃金採選資源型企業 的業績與盈利能力。

因 5 月美國經濟數據超預期以及 6 月美聯儲議息會議給出的超市場預期的加息指引，黃 金價格與 A 股黃金板塊在近期出現回調。國際黃金價格從 5 月初高點的 2085 美元/盎司回落 至 6 月底的 1910 美元/盎司，同期 Comex 黃金期貨與期權基金多頭與 SPDR、iShares 等六大 黃金 ETF 都對黃金進行了減持，目前金價已基本消除了此前樂觀預期 2023 年下半年降息對黃 金的溢價，以及充分反映了更高更久利率峰值預期，處於較為合理的價格位置。

從估值上看，從 2008 年至今這近 15 年 A 股黃金板塊的 PE（TTM）估值主流是在 20-50 倍的區間內波動，極限情況下有低至 16 倍，高至突破 60 倍。黃金作為周期性的行業，市場一 般在周期品價格頂點、周期性企業盈利附近時，給其自身歷史上較低的市盈率。而在 2011 年 8 月與 2020 年 8 月這兩輪黃金價格歷史峰值創出新高之時，A 股黃金板塊的 PE（TTM）估值 分別為 36 倍、58 倍。而在這兩輪黃金價格頂峰過去黃金價格下跌，市場快速殺估值階段，A 股黃金板塊的 PE（TTM）估值沒有低於 20 倍。A 股黃金板塊在經歷了近 2 個多月的回調後， 估值已回落至相對安全的位置。目前 A 股黃金板塊的動態市盈率 38x，位於近 15 年 40%的歷 史分位，在金價即將進入中期上漲之際，處於極好的布局階段。

三、需求復甦，鋰度過至暗時刻

（一）鋰價回調過程中新增鋰礦供給釋放不及預期

澳洲鋰精礦產量穩定，但產能釋放不及預期。由於勞動力短缺、設備運輸及物流等影響， 部分礦山調低 2023 年產量指引。Greenbushes 2023Q1 的產量為 35.6 萬噸，由於 CGP1 及 CGP2 礦區的運營時間較短造成生產質量較低導致產量環比下降 6.1%。Mt Marion 2023Q1 鋰精礦產 量為 12 萬噸，環比上季度保持穩定，由於 2023 礦山擴建項目的延遲，產量指引為此前 32-36 萬噸下限（按 6.0%品位計算）。Wodgina 在 2023 年重啟兩條生產線後產能逐步釋放，一季度產 量 11 萬噸，環比上升 19.6%，全年產量指引 38-42 萬噸。Mt Cattlin 2023Q1 產量為 3.89 萬 噸，較上季度增長 137.2%，預計二季度礦山產量為 8-9 萬噸、全年產量指引為 11.4-12.4 萬 噸。Pilbara 鋰精礦 2023Q1 產量為 14.8 萬噸，環比下降 8.6%，繼 2022Q3 後精礦品位由 5.7- 6%下調至 5.3%導致出貨率環比下降 3%。總體來看澳洲主要鋰礦產量基本保持穩定，2023 年一 季度澳洲主要鋰精礦總產量約為 77.6 萬噸，預計全年產量 272-293 萬噸。

澳礦仍是全球供給增量的主力，部分新建產能有所推遲。澳洲現有礦山的擴產與復產，有 望成為 2023 年鋰礦新增產量的最主要貢獻。Pilbara 的 P680 項目新增產能 10 萬噸/年，預計 於 2023Q3 開始調試，2023Q4 增加產量，達產後 Pilgangoora 項目的綜合總產能將增加到約 64-68 萬噸/年。Mt Marion 擴產項目再度延期，預計 2023 年 5 月開始投產，7 月滿產運行。 Wodgina 三期項目產能 25 萬噸，已預去年底進入調試階段，目前項目仍在繼續測試中，預計 2023 年提供。Core Lithium 旗下的 Finniss 在 2023 年 2 月實現了鋰精礦首次生產，交付了 0.35 萬噸的鋰精礦至達爾文港，預計 5 月裝運；第二批 1.5 萬噸鋰精礦的生產正在進行中， 預計 7 月底運輸出口。

南美鹽湖 2023 年產量增長穩定。SQM 旗下位於智利的 Salar de Atacama 項目是目前產量 最大的鹽湖，目前產能 18 萬噸/年，鑒於 2023 年一季度 SQM 銷量 3.23 萬噸，環比下降 25%， 預計 2023 年全年產量為 18 萬噸。Livent 旗下的 Hombre Muerto 現有產能 2 萬噸，隨著擴產 產能投產，預計 2023 年產量 2.4 萬噸。Allkem 的 Olaroz 現有產能為 1.75 萬噸/年，預計 2023 年的產能將提升至 4.2 萬噸，目前一季度產量為 4102 噸，環比下降 4%，主要受到公司決 定一季度後暫停向中國市場銷售現貨的影響。預計 2023 年全年南美鹽湖總產量約 30.5 萬噸， 同比增長 19%。

南美鹽湖增量集中在 2023 下半年至 2024 年。Atacama 2023 年碳酸鋰產能維持 18 萬噸， 預計 2023 年末擴產至 21 萬噸。 Allkem 阿根廷 Olaroz 鹽湖二期 2.5 萬噸碳酸鋰擴產項目的 投產時間由 2022 年下半年推遲至 2023 年二季度。Argosy 的阿根廷 Salar del Rincon 鹽湖 0.2 萬噸項目 2022Q4 開始調試，預計 2023 年投產。贛鋒鋰業 Cauchari-Olaroz 鹽湖 4 萬噸碳 酸鋰項目已產出碳酸鋰，預計 2023 年下半年將逐漸釋放產能形成一定增量。Argosy 阿根廷Salar del Rincon 鹽湖 2000 噸碳酸鋰項目已於 2023 年二季度生產首批碳酸鋰，預計下半年 提供增量。SQM 繼續 3 萬噸碳酸鋰產能擴產、Livent 阿根廷鹽湖項目一期碳酸鋰產能的擴產、 紫金礦業阿根廷 3Q 鹽湖一期項目保持進度，將於 2023 年投產。

非洲鋰礦在中資加持下開發加速推進，集中於 2023 下半年投產。中礦資源 Bikita200 萬 噸鋰輝石採選項目與 200 萬噸透鋰長石礦建項目預計將於 2023 年年中投產；盛新鋰能薩比星 鋰鉭礦 20 萬噸鋰精礦項目目前試生產情況良好，已產出第一批鋰精礦；華友鈷業 Arcadia 項 目所有生產線均已完成設備安裝和調試，並以開始試生產，根據公司 3 月發布的公告，已成功 生產出第一款產品。Sayona Mining 的 NAL 重啟後已經於 2023Q1 投產，產量為 22.6 萬噸鋰 輝石精礦。ABY 公司 Kenticha 一期 20 萬噸鋰精礦產能項目預計最快於 2023Q2 投產。天華超 凈投資的 Premier 旗下的 Zulu 鋰礦項目受阻。此外，其他地區 Sigma 公司巴西 Grota do Cirilo 鋰輝石項目一期 27 萬噸鋰精礦推遲至 2023 年 4 月開始生產，預計 2023 年 7 月達滿，二、三 期項目將在 2024 年投產，預計將新增 5 萬噸鋰精礦/年(約為 6.7 萬噸 LCE)；巴西 AMG 的 Mibra 擴產 4 萬噸鋰精礦項目預計將於 2023Q2 開始投產。

鋰雲母成主要國內主要增長點，受環保調查影響開工率下降。寧德時代開發奉新縣梘下窩 礦區陶瓷土礦，建設鋰雲母 4500 萬噸採礦與 3300 萬噸選礦產能，預計有望在 2023 年產出， 截至目前進展符合預期。國軒高科的宜豐縣割石里礦區水南礦段瓷土礦與白水洞高嶺土礦，布 局總計 12.5 萬噸 LCE 的鋰雲母提鋰產能，已取得白水洞、水南段礦的探礦權和採礦權，白水 洞生產規模由現有 25 萬噸/年擴能至 150 萬噸/年，已於 2023 年 5 月底取得新的採礦許可證，； 水南段礦山於去年底取得了 300 萬噸/年開採規模的採礦許可證，目前開採規模降至 180 萬噸 /年，計劃於 2023 年 6 月底之前取得安全設施設計批複。宜豐國軒鋰業有限公司年產 5 萬噸 碳酸鋰項目一期（年產 2.5 萬噸），將於 2023 年 6 月 21 日投產，與其配套的年處理 300 萬噸 瓷土礦（含鋰）選礦廠同步在廠房施工，預計 2023 年 10 月投產。永興材料 3 萬噸碳酸鋰產能 與去年四季度達產。今年將貢獻增量。預計 2023 國內鋰雲母新增產能在 3 萬噸左右，但參考 今年上半年江西地區受到環保調查導致宜春鋰鹽廠開工率下降，江西鋰雲母遠期共計增速或 收到環保約束而減慢。而國內鹽湖提鋰受制於開發難度及資源稟賦限制增量有限，2023 年主 要以鹽湖股份的 3 萬噸項目、金海鋰業的大柴旦鹽湖、以及金圓股份的捌千錯鹽湖產能釋放為 主，國內鋰輝石以現有礦山的產能利用率提升為主。 合計西澳鋰礦山、南美鹽湖以及國內的鋰礦山、鹽湖、鋰雲母外，再疊加美洲、非洲等其 他地區資源以及鋰電回收，預計 2023 年全球鋰資源產量為 118 萬噸 LCE，同比增長 40%。

（二）至暗時刻已過，新能源需求逐步回升

年初新能源汽車銷量的疲軟已逐步修復，新能源汽車增長重回良好勢頭。2023Q1 受國補退坡與燃油汽車降價去庫存搶佔市場等影響，國內新能源汽車銷量出現罕見下滑，同環比增速 均創歷史新低。根據中汽協數據，2023 年 1 月份國內新能源汽車銷量為 40.8 萬輛，同比下滑 6.3%，環比下降 50%。之後，隨著新品推出及價格促銷力度加大，新能源車市場逐步回暖，車 企排產逐漸提升，截至 5 月，國內新能源汽車實現累計銷量 294 萬輛，累計同比增速回升至 46.8%，市場佔有率達 27.7%。根據 TrendForce 統計，2023 年一季度全球新能源車銷量為 265.6 萬輛，同比增長 28%，海外新能源汽車市場增長勢頭仍良好。

鋰電產業鏈去庫已基本結束，終端回暖拉動產業鏈開工率回升。自 2022 年底開始，受終 端動力市場增速放緩，以及鋰電產業鏈電池企業去庫存影響，正極材料廠產量及開工率均出現 大幅下降，百川盈孚數據顯示，國內三元材料廠 1 月開工率僅為 51%，同比下滑 37%，磷酸 鐵鋰廠開工率為 60.82%，同比下滑 36%。下游終端減產延產業鏈向上傳導，今年一季度鋰電 產業鏈整體以去庫存為主線，據高工產業研究院 GGII 統計 2023Q1 國內鋰電池企業去庫存超 35GWh，以此去庫速度鋰電行業或將在 Q2 完成去庫回到 40-50GWh 的正常庫存水平。而材料 方面根據百川盈孚統計，2023 年一季度末國內磷酸鐵鋰和三元材料的工廠庫存較去年底均下 降近 30%。二季度開始，新能源汽車銷量回暖拉動鋰電池企業的採購，正極材料廠開工率和產 量逐步回升，並開始向上游補原材料庫存，鋰鹽需求也逐步回暖。

政策仍在為新能源汽車發展提供支持。自今年年初中央一號文提出鼓勵有條件地區開展 新能源汽車下鄉以來，相關支持政策及活動相繼落地，對新能源產業鏈起到明顯支持作用，各 地區關於促進汽車消費相關優惠政策逐步落地，鄭州、瀋陽、海南、深圳等地已陸續發放消費 券或消費補貼。6 月 21 日，財政部、稅務總局和工信部制發《關於延續和優化新能源汽車車 輛購置稅減免政策的公告》，對購置日期在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期間的新能 源汽車免徵車輛購置稅。在國務院政策例行吹風會上關於大力推動新能源汽車高質量發展的 發言，工信部副部長辛國斌在表示，將加大工作力度推動新能源汽車產業高質量發展，支持中 國新能源車相關企業走出國門到境外投資設廠；將制定促進鋰資源產業發展實施方案，加快重 點礦產項目開發；加快提升城市公交等車型的電動化比例。6 月 28 日，國家統計局工業司統 計師孫曉解讀 5 月份工業企業利潤數據時表示，受汽車銷售較快增長、新能源汽車產銷兩旺、 投資收益增加等因素共同作用，汽車製造業利潤增長 1.02 倍。

在新能源車下鄉、免徵購置稅政策延長等相關政策支持下，疊加下半年大量新車型推出市 場有望提升新能源汽車整體銷售熱度，預計 2023 下半年新能源汽車消費有望得到提振。根據 銀河電新測算，結合乘聯會及 IEA 預測，預計 2023 年國內新能源汽車銷量 850 萬輛，同比增 長 26.3%；全球新能源汽車銷量 1400 萬輛，同比增長 29.3%。在新能源汽車終端需求復甦的 帶動下，預計 2023 年全球鋰需求量約 112 噸萬噸，同比增長約 34%。

（三）下半年供需邊際改善，鋰價有望企穩

2023 年全球鋰資源供給寬鬆，過剩主要集中在一季度，下半年產業鏈修復、供需邊際改 善，鋰價將明顯強於上半年。從供需平衡表來看， 2023 年全球鋰資源供給預計有 6 噸過剩， 雖有過剩但處於可接受的健康範圍內，且過剩主要集中在一季度。雖然澳洲與南美產能建設的 延期釋放所需要一定的過程，2023 年新增產能主要集中在 2023 年下半年或 2024 年釋放產量。 但國內新能源汽車需求的復甦以及鋰電產業鏈去庫的完成，材料廠與電池廠排產持續的環比 提升，將使 2023 年下半年鋰鹽的供需格局較上半年有明顯的好轉。

2023 年 1-4 月上游疲軟傳導至鋰鹽累庫、價格大幅下跌，5-6 月行業復甦鋰鹽被動去庫、 價格企穩反彈。2022 年底至 2023 年 4 月，受到上游正極材料廠大幅減產導致對下游採購量的 影響，鋰鹽廠庫存進入累庫階段。百川盈孚數據顯示，在此期間，碳酸鋰工廠庫存由 7202 噸 增至 55039 噸，增幅達 664%，氫氧化鋰工廠庫存由 943 噸增至 30306 噸，增幅達 3114%。隨 著年初正極廠備貨放緩和貿易商拋售，鋰鹽價格進入下行通道，電池級碳酸鋰均價由 2022 年 高點 59.2 萬元/噸將至 2023 年低點 17.3 萬元/噸，降幅 71%；電池級氫氧化鋰均價由高點 57.6 萬元/噸降至 19.3 萬元/噸，降幅 66%。鋰鹽價格大幅下降導致鋰鹽廠主動減產，今年一季度碳 酸鋰行業開工率由 69%降至 58%，氫氧化鋰行業開工率由 47.5%降至 35%。 今年二季度，在終端新能源汽車消費復甦帶動下，正極廠開工率顯著回升，鋰鹽需求回暖， 鋰鹽庫存進入被動去庫周期，截至 2023 年 6 月 23 日，碳酸鋰和氫氧化鋰工廠庫存分別較 4 月 高點降低 34%和 41%，庫存去化效果顯著。電池級碳酸鋰和電池級氫氧化鋰價格分別回升至 30.4 萬元/噸和 30.5 萬元/噸，較年內低點漲幅分別達 76%和 58%，價格反彈並企穩。

極端供需環境過後，下半年成本對鋰價也將有支撐。根據安泰科統計， 2022 年我國鋰原 料供應結構中，鋰輝石佔比 57%、鋰雲母佔比提升至 18%、鹽湖佔比 16%、回收佔比 9%，鋰 輝石仍佔主導，而鋰輝石供應中 93%來自澳大利亞進口。以佔比最大，也是整個鋰行業成本曲 線最頂端的澳大利亞鋰輝石為例，根據百川盈孚數據，以目前澳大利亞鋰輝石（Li2O=5% minCFR 中國）價格 3850 美元/噸，生產單噸碳酸鋰礦石成本在 25 萬元/噸以上。而在下半年 鋰行業供需邊際改善的情況下，處於今年鋰需求範圍內的澳洲鋰精礦制碳酸鋰產能成本也將 對鋰價有較強支撐。

今年以來，碳酸鋰行業整體成本在 18-26 萬元/噸區間內波動，而碳酸鋰價格在 17-30 萬元 /噸間波動，行業盈利僅在 4 月下旬出現了短暫的虧損情況，其餘時間行業利潤利潤均為正， 可見鋰行業成本對鋰價具備較強支撐。下半年，隨著國內新能源產業鏈復甦，在供需結構邊際 改善與成本支撐下，鋰價大概率不會出現一季度大幅下跌的狀況，有望維持在 25-30 萬元/噸 的價格水平左右。

（四）鋰價企穩反彈，估值底部的鋰礦股具備修復空間

鋰礦股估值已回調至歷史底部，具備較大修復空間。回顧上一輪鋰價完整的波動周期，受 到新能源汽車搶裝放量以及龍頭企業新增供給低於預期引發的供需失衡影響，碳酸鋰價格在 2017 年 3 月至 2017 年 12 月上漲近 30%。隨後由於海外新建鋰礦放量，供應大量過剩，鋰鹽 價格在成本線附近徘徊，導致 2018-2020 年間鋰價經歷下跌回調。 通過觀察這輪鋰價上漲行情之後、鋰價下行期間鋰礦股的表現可以發現：在鋰價下跌時， 鋰礦股隨之下跌；在鋰價止跌企穩後，鋰礦股往往迎來估值的修復，產生較大規模的反彈行情。 2018 年 10-11 月期間，鋰價首次止跌企穩，鋰礦指數累計漲幅 23%；隨後，2019 年 1-3 月、 2020 年 1-2 月期間，隨著鋰價再次經歷下跌後企穩，鋰礦指數分別累計上漲 37%和 14%。

2023 年二季度以來，新能源汽車需求復甦向好，拉動鋰鹽需求量上升，庫存持續去化，當 前碳酸鋰價格距離年內低點已反彈 75%，已具備了此前一輪鋰價下行大周期下，鋰價企穩，鋰 礦股估值修復進行反彈行情的條件。而當前鋰礦股估值遠低於上一輪鋰價上漲周期結束後進 入下行期，鋰價下跌企穩、鋰礦股反彈時的最低估值。且由於近兩年新增鋰礦產能較此前已大 幅增加，導致鋰行業整體邊際成本抬升，邊際成本曲線更為陡峭，這使此次鋰價止跌企穩後反 彈幅度較此前更為強勁，也將令具備低成本優勢的龍頭鋰礦股具備更大的估值修復空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

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