（報告出品方/作者：東興證券，張天豐）

1. 金屬行業供給剛性與需求韌性間仍存博弈

1.1 金屬行業的供給周期仍處底部

1.1.1 金屬行業的供給端增速結構性疲弱

金屬行業的供給周期仍處底部。分析金屬行業的周期需要看供需，而從供應角度觀察，金屬行業的供給端增 速依然疲弱，這是政策性因素與產業端因素共振的結果。回顧近幾年影響金屬供應端的事件，國內早些年開 始持續實施進行的包括淘汰落後產能、環保整治、雙限以及產能轉移等政策，令金屬行業的供應端整體進入 周期性的增速放緩階段。數據上的反映則是金屬行業的固定資產投資累計完成額數據，自 2005 年開始出現 趨勢性下滑，至 2020 年全年疊加疫情影響三個細分數據-採礦、冶煉及加工行業全面進入投資完成負增長階 段。儘管 21 年該數據在低基數提振下恢復到了常態化的投資增速水平，但行業的實際產能釋放具有明顯的 滯後效應，比如製品業的有效產能釋放大約 9-12 個月，採礦業即使是成熟的礦產項目投放也需要最少平均 18 個月，勘探科研項目的有效產出將會平均滯後 5 年更久，這決定了整個供給端的階段性剛性。

境外市場的金屬行業投資情況亦不樂觀。從最上游的勘探數據可以發現，全球金屬礦山領域勘探投入同期進 入了階段性的收縮(2016-2020 年均投入降幅 43%），這導致真正有效的礦產品供給增幅受限。若從產品產出 角度觀察，近 20 年僅有釩礦、鋯礦、鉭礦、鋰礦及稀土礦因價格的波動而出現過階段性的增幅急劇放大， 但後期隨著價格的下跌也都出現了產能的急劇去化，這點鋰市場的反映較為顯著。 礦端顯性供給增量的不足對金屬產出形成明顯壓制。中國作為全球最大的金屬冶煉產出國（十種有色金屬產 量約佔全球 50%），十種有色金屬產量累計增速自 2011 年開始持續在低位運行。其中 2011 年至 2023M5 平 均金屬產出增速僅有 5.9%（2016-今平均值降至 4.4%），這遠低於 2000-2010 年平均 15.9%的產量增長速 度，周期性數據的變化進一步印證了金屬行業的供給仍處周期性底部的特徵。

1.1.2 金屬行業庫存周期亦處底部

有色金屬全球總庫存依然處於近 10 年低位，金屬的庫存周期自 2013 年以來陷入趨勢性去化，至 2023 年依 然未有出現有效的周期性補庫。當前全球電解鋁的顯性總庫存降至 67.7 萬噸，為 145 個月以來的絕對低位 值；電解銅全球顯性總庫存降至 18 萬噸，而精鍊鋅、精鍊鉛鉛及精鍊鎳庫存亦分別處於 13.7 萬噸、7.8 萬 噸及 4.1 萬噸的絕對低位水平。金屬的庫存周期由 2013 年 QT 時期開始進入去化環節，大宗商品價格在 QT 階段的持續去泡沫化、中國淘汰落後產能及環保政策的執行等均推動金屬庫存回落周期的持續。當前金屬行 業依然處於庫存周期底部，顯性庫存的交割壓力依然較大。此外，倫敦註銷倉單佔比已經再度呈現明顯抬頭 跡象，其中自 2023 年 5 月以來銅、鋁、鋅註銷倉單佔比明顯升高，分別達到 67.9%、51.7%及 15.02%（銅、 鋁、鋅可交割庫存至 23 年中旬分別為 3.2 萬噸、25.9 萬噸及 6.7 萬噸），這加劇了庫存端的有效供給壓力， 並且暗示銅及鋁或面臨軟逼倉風險。

國內基本金屬的庫存可用天數在低庫存影響下整體偏低，顯性庫存增長受限令部分品種具備軟逼倉條件。電 解鋁庫存可用天數降至 2.3 天，庫存可用天數創自 2017 年 3 月以來最低。鋅庫存可用天數同樣偏低，降至 4.2 天，為其上市以來均值水平(18 天)的 23%。此外，銅庫存可用天數降至 2.7 天，為近 3 年均值水平（8.9 天）的 30%。

1.1.3 金屬行業需求的韌性由持續穩定的現貨升水印證

工業金屬在全球範圍內維持了穩定的現貨升水態勢。從數據觀察，上海的電解銅、鋁、及鋅年內平均現貨升 水分別維持在噸 221.9 元、8.9 元及 122.9 元；其中自 5 月份以後銅、鋁及鋅的現貨平均升水分別高達 474.5 元/噸、193.7 元/噸及 230 元/噸，反映了金屬現貨端供給偏緊加劇的現狀，亦顯示了需求端仍具有強韌性的 特點（當前期現倒掛的商品數量已創十年來最高）。

1.2 金屬行業成長屬性已出現實質性攀升

1.2.1 新能源基建提振多金屬品種需求曲線右移

金屬行業成長聚焦於新能源、新基建產業鏈的相關金屬原材料的需求擴張。成長屬性體現於新能源基建持續 執行所推動的各金屬品種需求曲線的系統性右移，具體包括新能源產業鏈（汽車產業鏈及發電產業鏈），存 儲及產業升級鏈（儲能、溫控以及電機設備升級等）以及再生能源低碳循環產業鏈的擴張及優化。行業的成 長性源於政策的有效性及項目的實際執行力度，鑒於當前新能源產業鏈細分行業已經出現產銷規模的結構性 擴大，中國製造業占 GDP 比例亦出現再次攀升均顯示了政策引導的有效性及項目執行的有效性。從品種角 度觀察，新能源金屬（導電、儲能、輕量化、催化、合金性能優化等要素金屬）及金屬粉末新材料（代表冶 金最上游的原材料端）成長屬性強且成長空間大，這種偏強的成長屬性有助於弱化流動性因素對於定價的擾 動，亦有助於優化相關板塊估值由周期性向成長性轉變。

1.2.2 政策的有效支持推動細分行業產銷規模持續性攀升

行業成長性源於政策的有效支持。國家重點扶持的八大新興戰略產業聚焦於新能源基建領域，中央和地方全 面配套政策的支持顯示了國家發展方式的變革方向，而相關新能源產業領域的規模效應亦將逐漸顯現，這是 行業成長性凸顯最根本的要素。 全國重點項目顯現強開工執行力，23 年 5 月投資額數據已創新高。從執行力度觀察，根據全國重點開工項目 累計投資額數據，截止 2022 年，累計投資完成額達 54.34 萬億元，較 2021 年同期增長 3.56 萬億元（ 7%）， 較 2020 年同期累計增幅達 103%，顯示項目落地的實際有效。儘管 2023 年前 5 個月累計投資完成額較 2022 年同期歷史高點出現 2.11 萬億元回落，但仍較 2021 及 2020 年同期增長 4.4%及 175.7%。此外，考慮到 23 年 5 月單月項目累計完成額已創歷史同期新 4.11 萬億元（較 2022 年同期增加 21%），預計下半年全國重點 項目累計完成額仍有發力空間，而該數據與前文提到的工業金屬各品種現貨升水在 5 月結構放大相吻合。 相關新能源產業鏈細分行業已經出現產銷規模結構性的擴大，而中國製造業占 GDP 比例的攀升則顯示了政 策引導的有效性。中國製造業占 GDP 比重在經歷了近 10 年的持續下行後已經再次出現攀升，這暗示了經 濟增長結構可能出現的變化，如果我們從行業的角度，不管是光伏、風電，還是新能源汽車、充電樁，或者 是鋰電的市場規模在近兩年均已出現結構性的放大，顯示宏觀政策與行業數據層面上當前已經出現了相互印 證，反映了政策引導的有效性。

1.3 產業鏈庫存周期切換或優化金屬行業估值水平

近十年內三次原材料急速補庫均有效提振金屬行業估值水平。金屬的現貨升水從一定程度上反映原材料補庫 的需求行為。從整體的原材料庫存角度觀察，23 年 6 月已去化至 47.4，近十年只有 3 次原材料庫存有效低 於這個水平，分別是12Q3/19Q1 及20Q2。再前三次補庫情況開始後，金屬板塊的PE變化分別是26X?40X； 24.6X?39.2X；30.8X?58X。當前金屬行業 PE 在 14X 左右，處於近 2 年 1%以下分位水平，近 5 年 0.39% （近 10 年 0.22%）；3 年和 5 年的中位數分別是 30X 和 36X（10 年 49X），這可以充分反映金屬行業當前正 處於估值底，風險的計價在估值的變化中已較充分反映，板塊配置的安全邊際顯現提升。考慮到 3 季度復工 復產力度可預期的加強，原材料庫存周期的切換或令金屬行業的估值再度出現優化。

2. 關注周期性、成長性及對沖性的品種配置價值

2.1 銅：礦端供給增速攀升，中國供需仍處結構性偏緊，關注庫存周期抬頭所帶來的預期差逆 轉

銅仍處供需緊平衡狀態。全球精銅市場的供需狀態自 2018 年起出現結構性逆轉，由持續數年的供需緊平衡 轉至供應缺口的階段性放大。全球礦山開支受次貸危機影響的滯後性及中國政府自 2015 年起持續進行的環 保整治與淘汰落後產能政策令金屬行業新增產能供給趨於規範且剛性，而需求端則經歷了中美貿易爭端、疫 情衝擊及全球性的宏觀及財政刺激呈現極冷與極熱的極端壓力測試。儘管自 2023 年起銅礦的供給增速再度 進入上升階段，但鑒於全球銅市依然處於供給與需求的彈性錯配階段，預計銅的供需平衡狀態將仍維持緊平 衡態勢，庫存周期的變化將對銅的供需平衡表起到顯著影響。

2.1.1 銅精礦供給速度增長，中國精銅產量佔比攀升

2023 年銅精礦供給速度或明顯增長，銅冶煉費用將重心抬升。全球精銅的供需結構在 2020 年進入確定性的 供應短缺狀態，但轉至 2023 年伴隨 2016 年起的部分銅礦資本支出項目的投達產落地，銅礦供給增速或升至 3.32%，遠高於 2020-2022 年 1.6%的供應增速均值，並創 2016 年以來最高。全球銅礦供給增速的回暖亦可 以被持續攀升的冶煉費用所印證，中國主要冶煉廠在 22Q4 基準 TC/RC 報價已升至 93 美元/9.3 美分，達到 近 5 年最高水平，而市場預期 23 年實際 TC 或升至 100 美元之上（23 年 6 月末為 91.1 美元）。 中國精鍊銅產量佔全球比例或持續攀升。隨著 TC 價格的觸底回暖，冶煉企業開工率有望緩慢回升，我們預 計中國2023年的實際開工情況或由2020年的76%增至86%。考慮到中國2023年中國銅冶煉產能或達1367 萬噸，意味著 2023 年中國的精鍊銅產量有望增長 5.94%至 1172 萬噸，中國精銅產量佔全球比例將由 2020 年的 41%提升至 45%。

2.1.2 銅消費有韌性，2020-2023 年全球累計階段性銅消費或總計上漲 7.9%

從消費角度觀察，全球銅消費仍將維持具有韌性的增長。若以 4 年為周期來觀察近 30 年的全球銅消費數據， 2020-2023 年全球累計階段性銅消費或總計上漲 7.9%至 10196 萬噸，期間年均消費增長率約 2.47%。自 1992-2019 年，全球銅消費階段性增長均值（4 年期）為 4.06%，其中 96-15 年間的消費整體維持於 3.2% 左右的良性增長水平，但 08-11 年卻因金融危機影響而急速回落至 1.9%，而後在低基數及全球量化寬鬆提 振下消費增速升至 4%，但至 2016 年隨著全球寬鬆環境的逐步退出及中國金融去槓桿的進行（包括去融資銅）， 增速均值再次回到了 1.3%。對於 2020-2023 年的銅消費，考慮到全球以銅為代表的產業鏈庫存重塑及新能 源基建的持續實施，我們認為銅階段性的總消費或有 7.9%的增長，即 2020-2023 年全球累計銅消費或增至 10195 萬噸。

2.1.3 中國銅消費仍有遠期良性展望：2020-2025 銅消費 CAGR 或達 5.2%

中國銅消費增速與宏觀指標具有極佳的相互印證意義。 銅作為一個宏觀高敏感品種，與製造業景氣程度密切貼合。其中銅材作為銅下游的主要產品（包含銅管、銅 箔、銅棒、銅線及銅板帶等），其月度產量增長率對 PMI 生產指數變化率有較好擬合及領先性（平均領先近 一個月）。這一方面顯示銅消費指標對工業產出的運行情況有印證意義，另一方面則反映宏觀環境變化對銅 消費的實際影響。

中國年內銅消費情況：M1-M5 用銅終端產量數據整體上漲

中國涉銅行業的產量數據顯示，2023 年銅的終端消費整體顯現強韌性特點。其中發電設備、空調及家用洗衣 機產量同比增速上漲明顯，交流電動機及冷櫃產量同比增速出現下滑，汽車及發動機累計產量增速由負轉正。 相關產量的變化也被涉銅行業開工率的狀態所印證，其中電線電纜企業 2023 年 M1-M5 平均開工率較 2020-2022 年同期水平高出 5.46pct，而銅箔、銅桿以及銅材行業開工率亦分別高出 3pct 之上。下游用銅企 業開工率的全面性回暖在一定程度印證了年內中國精銅消費仍有強韌性的特點，另一方面部分解釋了今年前 5 個月中國精鍊銅產量累計 18.3%而顯性社會庫存卻未能有效補庫的現象。

我們統計了下游主要銅消費終端的單位耗銅量，並依此對中國的銅消費行業進行梳理。我們發現家電、交運、 建築及電力投資四個行業對銅的消費支持將依然存在，此外，得益於政府的行業規劃及政策支持，銅消費仍 有較大的增長空間及增長預期。

家電行業：2021 至 2025 年的銅消費年均複合增速或為 5.1%

家電行業占銅消費總比重約 20%，其中空調行業佔總家電用銅總消費約 80%。空調行業的產銷規模受能效 新政實施及全面完成《蒙特利爾議定書》規定的目標而有望進入新的擴張期。根據《蒙特利爾議定書》規定 的氫氟碳化物(HCFCs)淘汰時間表，在 2025 年中國需要淘汰消費量極限水平的 67.5%，並且需要在 2024 年凍結氫氟烴的生產消費，這意味著到十四五期間綠色智能生產線佔比的提升及低能效產品的加速淘汰。鑒 於空調行業產銷規模的高基數存在及產品的升級置換需求，我們預計 2021-2025 年的空調產量或有年均 6% 左右的增速，即空調行業的用銅需求至 2025 年或會達到 223 萬噸。我們將空調及其他家電產品(熱水器、冰箱及冷櫃)的耗銅數據羅列如下，發現家電行業至 2025 年的銅消費平均增速或為 5.1%，累計耗銅量或達到 278.8 萬噸。

交通行業：2021 至 2025 年的銅消費年均增速或為 11.6%

交通運輸行業佔中國銅總需求的 10%，用銅量主要集中於傳統汽車、新能源汽車的生產及新能源充電基礎設 施建設（以充電樁為代表）。其中傳統汽車儘管單輛車銅消耗量偏低（輛消耗 28kg 銅），但源於高基數影響 是用銅需求的主力（占交運行業耗銅總量約 85%），而新能源汽車得益於政策扶持及技術升級是銅需求的絕 對增量（至 2025 年耗銅佔比增至近 50%）。此外，充電樁的全面鋪建也對後期市場的銅消費起到帶動作用。 從新能源汽車市場觀察，根據 ICA 及安泰科等機構的數據顯示，平均一台混動汽車及純電汽車分別耗銅 60KG 及 80KG，較傳統汽車耗銅的 28KG 出現大幅增長；而對於混動巴士及電動巴士，單車耗銅量則分別升至 89KG 及 300KG。根據工業部、發改委及科技部聯合印發的《汽車產業中長期發展規劃》，至 2025 年，中國的汽 車生產規模計划到 3500 萬輛左右，其中新能源汽車產銷佔比達到 20%以上，動力電池系統比能量達到 350 瓦時/kg；此外，根據國務院《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》，預計到 2025 年新能源汽車市場 銷量占當前汽車總銷量的 25%，到 2030 年該銷量規模增長至 40%。考慮到新能源汽車的高增長性及傳統汽 車的較為穩定的產銷量，我們認為汽車行業整體耗銅量 2025 年將達到 130.37 萬噸，五年平均增速 11.6%， 2025 年較 2020 年的新能車行業銅消費或增長 75%。

另一方面，充電樁的全面鋪建對銅的消費同樣具有較強拉動作用。充電樁耗銅量依據直流/交流屬性不同而有 所分化，其中單台交流電充電樁（AC）用銅 8 公斤，單台直流電充電樁(DC)耗銅 60 公斤（AC 和 DC 樁的 最大使用區別表現為充電速度不同）。根據《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》，以新能源汽車的目標 保有量以及 2025 年實現車樁比 1:1 的目標推算，到 2025 年充電樁保有量接近 2000 萬個，2025 年充電樁 用銅量 18.07 萬噸（DC:AC 按 3:7 計算），五年複合增速 87%。

建築行業：2021 至 2025 年的銅消費年均增速或為 3%

建築業佔總用銅消費比重 9%，銅水管、燃氣管、散熱器及電線等均是涉銅消費的主要商品。根據中國社科 院《中國農村發展報告》預計，至 2025 年中國城鎮化率將達到 65.5%；根據國務院《國家人口發展規劃(2016 －2030 年)》，至 2030 年城鎮化率 70%。考慮到 2022 年中國城鎮化率已達 65.22%，這意味著中國的城鎮 化發展仍有至少約 5 個點以上的增長空間，將帶動建築業用銅需求顯現較大增長空間。 經擬合發現，城鎮化率、房地產開發投資總額與建築新開工面積存在較為規整的線性關係，考慮到 2025 年 達到 65.5%的城鎮化率目標，結合建築業單位面積每增加一平米平均耗銅 0.28kg（據國土資源部《銅下遊行 業未來需求》）的行業數據，我們認為到 2025 年建築行業用銅量保守估計會達到 164.9 萬噸，年均 3%的銅 消費增幅。

電力投資行業：2020 至 2025 年的銅消費年均增速或為 5%

力行業的需求仍是銅消費增長的核心力量，佔中國銅總消費比例約 50%，其中電線電纜、配電器及變壓器 等銅製品在電力投資中被廣泛應用。《國電十四五總體規劃及 2035 年遠景展望》顯示，我國電力結構將由傳 統化石燃料為主向清潔低碳可再生能源電力轉變，其中電網及相關產業投資近 6 萬億元；而根據《新型電力 系統行動方案 2021-2030》，智能柔性配電網、數字電網、交直流混聯電網，智能配電站等將成為電力行業 發展的主要方向。

我們預計在十四五期間電網電源投資完成額總量或分別至 3.03 萬億（ 18.5%）及 1.94 萬億（ 9.4%），而 風電及光伏是核心投資領域，考慮到每 GW 風電耗銅 8600 噸，每 GW 光伏耗銅 5200 噸，風電光伏每年累 計新增用銅量或為 52.13 萬噸。我們預計電力行業在十四五期間的耗銅總量或為 3112 萬噸，較十三五期間 有約 16%的增長；2025 年較 2020 年的電力行業年用銅消費量或增長 27.1%。

至 2025 年四大行業用銅量或增長 286.5 萬噸至 1271.4 萬噸（CAGR 5.2%）

從我們統計的用銅行業樣本觀察，中國的實際銅消費仍具有良好的增速展望。其中 2020 年四大行業（家電、 交運、建築及電力）的樣本數據用銅量為 985 萬噸，佔中國 2020 年銅消費總量 1400 萬噸（根據 ICSG 及 WBMS）的 70%；而據我們推測至 2025 年，該四大行業用銅量或增長 286.5 萬噸至 1271.4 萬噸（ 29.1%）， 這意味著主要涉銅行業的銅消費年 CAGR 或達 5.2%。

綜合觀察，我們認為在綠色能源基建的支持下，中國的精銅消費增速或逐步恢復至 4%之上，中國的精銅消 費增長或顯著高於全球，中國佔全球銅消費的比重將不斷提升（預計至 2024 年或升至 55%附近）。

2.2 金屬粉末新材料：成長屬性優化，行業成長空間打開及進口替代效應加強

2.2.1 積極的產業政策有助擴容金屬粉末行業成長空間

積極的產業政策有助擴容金屬粉末行業成長空間。金屬粉末新材料在電力電子、節能環保、高端製造、新能 源基建等領域的生產環節佔據極其重要的地位，是能源轉型及產業轉型的核心生產要素。從國家對行業政策 端的變化觀察，自 2010 年以來國家出台了一系列扶持金屬粉末新材料行業發展的重大政策，為行業的發展 戰略、產業培育、體系建設等多個方面提供了明確的政策依據，這為行業的成長性起到了積極且有效的指引。

2.2.2 羰基鐵粉行業供需結構偏緊矛盾或逐漸顯現

全球羰基鐵粉市場規模預期 CAGR 均值超 5% 全球羰基鐵粉的市場規模維持穩定增長態勢，CAGR 預期均值超 5%。羰基鐵粉是粉末冶金行業核心的生產 要素，是目前能夠採用工業化技術生產的粒度最細、純度最高、球形外觀最好的鐵粉，其應用領域涵蓋軌交、 航空航天、軍工、物聯網與電子通訊，新能源基建及食品醫藥等多行業。根據 EINPresswire 及 Marketus 統 計，全球羰基鐵粉的市場規模在 2019 年為 1.82 億美元，受新能源產業鏈持續擴張帶動，該規模至 2029 年 或增至 2.72 億美元，CAGR 達到 4.1%。而根據 Market Insights 統計，在 2021 至 2027 年階段，全球羰基 鐵粉市場規模將從 2020 年的 1.94 億美元升至 2.83 億美元，CAGR 將達到 6%。此外，根據 QY Research， 2020 年全球羰基鐵粉市場規模為 1.915 億美元，預計至 2026 年末該市場規模將升至 2.477 億美元， 2021-2026 年的 CAGR 為 3.7%。綜合各機構數據觀察，2020-2027 年間，全球羰基鐵粉市場規模或由 1.89 億美元增至 2.68 億美元，規模總量增長 41.8%，CAGR 均值達 5.08%。

中國羰基鐵粉市場規模近 5 年 CAGR 達 11.7%

中國粉末冶金市場規模年複合增長率或達 5%。中國的金屬粉體銷量已由 2016 年的 47.2 萬噸增長至 2020 年的 73.6 萬噸，近 5 年 CAGR 達 11.7%。根據鋼協粉末冶金協會數據，中國粉末冶金行業市場規模有望保 持 5%的年複合增長率繼續穩定增長，並於 2023 年達到 182.8 億元，至 2025 年銷量達到 110 萬噸左右。鑒 於金屬粉末冶金製品中 75%是鋼鐵粉末冶金製品，其中 69%的粉末冶金產品又應用於汽車領域，根據中汽 協及中國汽車工業協會的數據預測，至 2025 及 2030 年中國汽車市場年產量將分別達到 3000 萬輛及 5000 萬輛，考慮到單車粉末冶金零件消耗 10.1kg 計算，預計至 2025 年及 2030 年中國的汽車用鋼鐵粉末製品銷 量將增長 4 萬噸及 24.2 萬噸，較 2021 年分別增長 15.4%及 92.3%。

MIM 及吸波材料作為羰基鐵粉的下游消費領域，同樣進入了強擴張周期。

MIM：中國 MIM 市場規模至 2025 年預期增至 121.9 億元。BCC Research 的報告顯示，全球 MIM 市場的年複合增長率將達到7.5%，預計到2023年總規模量將升至45億美元（2018年為31億美元）。 而中國的MIM市場同樣呈現出強勁勢頭，其市場規模由2011年至2020年大幅增長了約6倍（2011:10 億元，2020:73 億元）。隨著電子產品與汽車工業的創新優化與升級以及 MIM 工藝在 3C 電子產品領 域的成熟，市場對於 MIM 這種精密金屬零部件的需求有望進一步提升。根據立鼎產業統計，至 2025 年中國 MIM 市場規模有望達到 121.9 億元，2020-2025 年間 CAGR 達 11%。

吸波材料市場規模：2022-2028 間 CAGR 或達 9%。全球吸波材料市場規模亦加速擴張，2028 年全 球市場規模或升至 113 億美元。根據新思界產業研究數據顯示，2015-2019 年全球吸波材料市場規 模的年均複合增長率達到 9.2%；而 2019-2021 年間全球吸波材料市場規模 CAGR 則進一步增加至17.5%（2019 年 297.5 億元，2021 年 411 億元），顯示該市場成長性的巨大提升。根據新材料在線、 QY Research 及 BBC Research 的數據預測，至 2025 年及 2028 年全球吸波材料市場規模或分別達 到 92 億美元及 113 億美元（764 億元），2020-2025 年該市場的年均複合增長率將達到 6.3%-8%， 2022-2028 年的 CAGR 將升至 9.2%，意味著 2028 年全球電磁屏蔽材料市場規模將較 2021 年增加 85.9%。

中國羰基鐵粉供給現結構性擴張，進口替代效應明顯顯現

中國羰基鐵粉供給現結構性擴張，進口替代效應已明顯顯現。從 2010 年至 2020 年，中國羰基鐵粉產量由 771 噸大幅增長至 11850 噸，增幅達 14.4 倍。羰基鐵粉自給率的大幅增加有效推動進口替代效應顯現，中 國企業生產的羰基鐵粉產品已成為金屬注射成型、高密度合金、人造金剛石及金剛石工具、軟磁材料等行業 進口羰基鐵粉的替代產品，這推動行業國產化率的持續提升。如 2015 年之前巴斯夫的羰基鐵粉佔全國市場 80%，而至 2018 年巴斯夫羰基鐵粉產品的市佔率降至 20%，當前，國內自產的羰基鐵粉產品市佔率已升至 90%。

綜合觀察，羰基鐵粉行業供需結構偏緊矛盾或逐漸顯現。考慮到電子及新能源產業鏈的快速發展對高緻密度 且高性能羰基鐵粉需求的持續提升，而行業供給端具有進入壁壘且呈現寡頭壟斷及強剛性特徵，這意味著持續擴張的需求或推動羰基鐵粉行業供應偏緊格局的顯現。儘管羰基鐵粉是金屬粉末領域的分支，但考慮到其 應用佔比巨大的提升空間，我們建議關注羰基鐵粉市場的成長性機會。

2.2.3 金屬軟磁粉行業已進入加速成長期

金屬軟磁粉芯屬於國家戰略新興產業重點產品。金屬軟磁粉芯是指將符合性能指標的金屬軟磁粉採用絕緣包 覆、壓制、退火、浸潤、噴塗等工藝技術所製成的磁芯，是具有分散式氣隙的第四代軟磁材料。金屬軟磁粉 芯通常以環形磁芯形態使用，並且作為高精度及高靈敏度的核心生產要素在科技領域和工業領域廣泛應用， 屬於國家戰略新興產業的重點產品。公司生產的金屬軟磁粉芯具有分散式氣隙、溫度特性良好、損耗小、直 流偏置特性佳、飽和磁通密度高等特點，能有效滿足電能變化設備的高效率、高功率密度及高頻化的要求。 從類別觀察，金屬軟磁粉芯包括鐵粉芯、鐵硅鋁磁粉芯、高通量磁粉芯和鉬坡莫磁粉芯四類。其中鐵粉芯生 產工藝相對簡易且成本較低，是軟磁粉芯中用量最大最廣的一種；鐵硅鋁磁粉芯因其性價比較高的優勢是合 金軟磁粉系列中使用最大最廣的一種；高通量磁粉芯具有高飽和磁密度在特定使用範圍上具有不可替代性； 而鉬坡莫磁粉芯因其綜合性能最好而被應用於國防軍工及高科技產品等對性能及質量有較高要求的產業。

至 2024 年全球軟磁材料市場規模或增長至 794 億美元（CAGR:9.1%）

亞太地區是增長最快的軟磁材料市場。從軟磁材料市場規模分布觀察，主要集中在中國和日本，其中中國產 量約佔全球 70%。據磁性材料行業協會統計，2020 年中國磁性材料產業生產銷售磁性材料已達 130 萬噸（其中，永磁鐵氧體 80 萬噸，稀土永磁 16 萬噸，軟磁 29 萬噸，其它磁體約 2 萬噸），市場規模亦達到 1100 億 元以上。而根據中國電子材料行業協會磁性材料分會數據顯示，21 世紀初國內金屬磁粉芯年產量只有百噸規 模，其中 95.00%為鐵粉芯，但由於鐵粉芯磁損耗較大，隨著高頻、高功率應用和 EMC 的更高要求，以及光伏、 風電領域需求的增加，鐵硅系、鎳基坡莫合金系金屬磁粉芯迅速發展，這帶動近年金屬磁粉芯產業生產規模 年均增長率達到近 20%。 全球軟磁材料市場規模具有較大增長空間。根據 BCC Research，2019-2024 年全球軟磁材料市場的複合增長 率將達到 9.10％，預計到 2024 年，全球軟磁市場規模將從 2019 年的 514 億美元升至 794 億美元；而根據 IndustryARC 研究顯示，2020-2025 年全球軟磁市場規模年均複合增速為 9.2%，至 2025 年達到 791.7 億美元。 此外，從金屬磁粉芯角度觀察，2020-2025 年全球金屬軟磁粉芯總需求量有望從 8.9 萬噸增至 20.1 萬噸（CAGR 13.7%），而全球市場規模則將從 30.7 億元增至 75.2 億元，CAGR 高達 15.5%。

2.3 黃金交易的配置有效性開始顯現

2.3.1 黃金供需基本面延續緊平衡態勢：礦產金供給低增速，需求格局發生質變，生產成本趨勢性上漲

全球礦產金供應已進入低增速階段。2013 年礦產金供給增速高點過後顯現趨勢性下滑，至 2020 年受疫情影 響出現該數據已出現近 5%的收縮。2011-2016 年均產量增速 4.16%，但 2017-2022 年均產量增速 0.58%，近 五年全球礦產金年均產量維持在 3500 噸左右。考慮到礦產金供給占黃金供給總量約 74%，顯示全球黃金實際 有效供給已經極為剛性。 全球回收金供應增速近十年未顯有效增長。回收金增速變化與黃金價格變化基本一致，近十年回收金供給平 均增速趨近於 0，十年內增速最高值為 2016 年 15.3%，增速最低值為 2013 年-26.9%。近十年回收金年均產 量約 1270 噸，近三年該數據為 1240 噸，顯示回收金的全球供給亦相對剛性。 黃金生產成本已經出現趨勢性的上漲。地下開採生產成本的提高及礦石品位下滑導致礦產金生產成本的攀升， 至 2022 年全球黃金生產成本已迫近 1300 美元/盎司（十年新高），該數據較 2017 年的 878 美元/盎司增長了 48%。考慮到全球能源成本及通脹狀態在近兩年依然維持高企態勢，預計黃金生產成本仍將維持高位，如 Gold Road 預計 2023 年的採金業綜合維持成本將升至 1540 美元/盎司至 1660 美元/盎司，這意味著金價的成本支 撐效應將在定價中顯現。

全球黃金年均消費量約 4350 噸，總需求自 2020 年疫情後持續性復甦。近十年全球黃金年消費維持穩定，盡 管 2020 年受疫情影響消費明顯回落，但 21 年至今整體消費狀態持續性復甦。尤其是 21Q4，全球黃金需求同 比增幅近 50%並創十個季度來最高水平。而至 2022，黃金需求在經歷印度上調黃金消費稅及全球利率成本持 續攀升下創出了近 11 年最高（ 18%至 4741 噸）。 黃金消費結構性變化顯示，央行及 ETF 消費增速近十年增長明顯。珠寶首飾佔全球黃金消費比重 55%之上， 近 10 年消費累計增幅約 5.9%，消費狀態整體穩定上升。金條金幣和科技消費十年內顯現下滑，但央行購金 及黃金 ETFs 消費規模近幾年增長較快，黃金消費開始顯現新的結構性變化。尤其是央行購金，巴塞爾協議 III 的執行推動央行購金規模的持續性放大，22 年全球央行購金量已達 1136 噸，創歷史新高。而至 2023 年 一季度，央行購金規模再度增長 176%至 228 噸，全球央行黃金儲備總量升至 3.5695 萬噸。此外，實物黃金 持倉 ETF 也出現了明顯擴容。誕生於 2003 年的黃金實物持倉 ETF 累計黃金持有量已達 3478 噸（截止 2023 年 5 月末），當前全球已有超過 100 只黃金實物持倉產品，考慮到 2022 年以來受利率及匯率市場變動導致持 有黃金機會成本的攀升，預計隨著利率環境的常態化回歸，全球黃金實物持倉 ETF 的年增長量或有望恢復至 2016-2020 年的平均水平（約增長 451 噸/年）。

巴塞爾協議 III 提升黃金類資產在央行體系內的配置地位。巴塞爾協議 III 規定，自 2019 年 3 月 29 日起， 黃金被列入與貨幣及國債具有同等地位的一級資產（之前黃金為三級資產），各國央行可以依據按市值計價 的黃金持有量計算為現金持有量，從而進行擴充資產負債表的行為。這意味著黃金貨幣屬性強化，推動了以 新興經濟體為主的貨幣儲備體系的重建，黃金類資產的擴充已經對美元形成衝擊及替代。

2.3.2 黃金金融端定價邏輯再梳理—避險、通脹及加息對金價的定價影響

黃金的避險屬性：高風險階段時有 91%概率取得正收益

黃金避險溢價長期有效，而避險屬性對金價的影響更多體現在事件性的驅動關係。黃金避險溢價與戰爭的高 關聯度是在金本位制度下（Gold standard）存在的慣性交易，而隨著布雷頓森林體系（Bretton Woods）的 瓦解，戰爭的爆發與黃金價格的上漲間的慣性交易也開始變得模糊。我們統計了 1970 年後各階段的 14 次局 部戰爭對於黃金價格的影響發現，戰爭對於金價的提振作用是否線性有效，取決於市場對於戰爭爆發的預期 有效性。從統計角度觀察，像海灣戰爭、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭以及美國空襲敘利亞等事件均是市場預期 內大概率發生的戰爭，戰爭爆發後對金價的提振作用十分有限；但另一方面，像市場預期之外的突發性事件， 比如印巴戰爭、兩伊戰爭、第五次中東戰爭、911 事件、敘利亞內戰、伊拉克內戰等，戰爭爆發後則對金價 形成明顯的上行拉動。 另一方面，黃金在金融市場顯現風險時依然具有較強的對沖效應。從統計角度觀察，近四十年內全球金融市 場有 11 次高風險階段，其中在 10 個高風險階段中黃金取得了正收益率，顯示高風險階段時黃金資產取得正 收益率概率高達 91%。

黃金的通脹溢價：仍在持續發酵的過程中

通脹壓力的全球化擴散將逐漸提升黃金類資產的需求，黃金定價中的通脹溢價已在抬升。從已公布的全球通 脹數據觀察，2023 年全球通脹依然處於系統性的高壓態勢，而通脹的全面化擴散會對黃金需求產生 明顯的溢出效應，表現為： 原油汽油等大宗生產要素價格上漲-氮肥尿素等生產成本上漲-糧食作物產出受到影響-食品通脹燃起- 通脹恐慌刺激黃金需求（2022 年全球黃金需求 18%至 4741 噸，創 11 年新高）。 另一方面，當前美元黃金定價較通脹平價下的定價出現較大幅度的折價。我們從 CPI,PPI,WPI 的不同維度對 於通脹平價的黃金價格進行擬合發現，真實反映當前通脹水平的美元黃金價格應該在 2300 美元/盎司之上， 這意味著在 1900 美元/盎司附近的金價並未完全有效反映通脹的溢出效應，也顯示出黃金的通脹溢價仍處發 酵階段。

流動性壓力對金價的影響：近 20 年歷史數據顯示加息周期開始六個月後金價回報率為正

流動性的系統性收縮確實會提升持有黃金的機會成本，並對金價形成負反饋。由於黃金是傳統的無息資產， 利率成本的系統性上漲會增加持有黃金的機會成本，從而影響黃金持倉的減少。近兩年市場在不斷計入美聯 儲關於加息及縮表的「幅度與進度」的預期概率，這是階段性影響黃金回報率的核心因素並在金價中持續有 所計入。 但另一方面，加息周期的存在並不對金價形成強周期性壓制。從統計的角度觀察，美聯儲每次進入加息周期 六個月後，黃金的平均回報率是 11%，遠高於美股和美元的平均回報率；而一年後黃金的平均回報率也有 7.5%， 美股和美元平均回報率是 6%及 2%。如果我們再從加息周期所對應的金價回報率角度觀察，從 1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美國撤回因亞洲金融危機而執行的寬鬆貨幣政策並進入加息周期，期間金價漲幅達到 7.36%， 並在 2003 年 2 月觸及階段性高點。第二階段，2004 年 6 月再度進入格林斯潘加息周期後，金價先是觸底到 380 美元/盎司，然後跟隨利率的上漲同步，至 2006 年 7 月加息周期截止時，金價漲幅達 57.4%；而後至 2011 年 9 月，金價升至 1920 美元/盎司，漲幅升至 405%。然後是 2015 年 12 月開始，美國長期零利率後貨幣政策 回歸正常化的過程，耶倫/鮑威爾加息周期開始，金價先跌到自 2010 年至今的最低 1050 美元/盎司附近，然 後又開始了結構性的上漲，至 2019 年 3 月此輪加息周期結束時，金價漲幅達 24.76%；而後在 20 個月的時間 里金價漲到了 2000 美元/盎司之上。因此從近 20 年的數據來看，每一輪的緊縮周期開始短期內對金價會形 成壓制，但若將時間周期拉長至 6 個月以上，黃金會表現出結構性的強勢。

3. 投資分析

3.1 金屬行業景氣度已呈現系統性抬升

金屬行業景氣度顯現系統性抬升。從盈利能力觀察，行業整體盈利能力出現優化，平均毛利率至 2022 年已 升至 12.75%。其中產業鏈利潤向上游採選環節集中趨勢加劇，至 23M5 已達到 34.7%（2007 年以來高位），反 映供給依然偏緊背景下上游溢價能力與盈利彈性的增強。從運營能力觀察。行業整體負債率由 2020 年的 58% 降至 2022 年的 50.6%，行業銷售期間費用率由 5.26%降至 2.64%，流動比率及速動比率升至 1.37 及 0.89， 綜合顯示行業經營能力的增強。從回報能力觀察，行業平均 ROE 由 2020 年 0.66%升至 18.28%，平均 ROA 由 0.25%升至 7.69%；此外行業股息率由 0.53%升至 1.42%（能源金屬及工業金屬板塊股息回報率最高），現金分 紅總額由 104.2 億元增至 347.99 億元，整體顯示行業盈利回報能力的實質性提升。

3.2 金屬行業配置屬性持續增強

金屬行業配置屬性增強，基金持倉比例顯著攀升。有色金屬行業基金持倉比例由 2020 年 1.32%增至 2022 年 的 3.78%（23Q1 進一步升至 3.91%），其中能源金屬及其他金屬自 22Q2 持倉結構出現分化。能源金屬持倉回 落明顯（3.75%-1.27%），但工業金屬（0.78%-1.47%）、貴金屬（0.21%-0.62%）及金屬新材料（0.05%-0.2%） 同期持倉出現趨勢性增加。鑒於基金持倉比例提升幅度明顯大於行業佔總市值比例提升幅度（基金持倉 259BP，行業 同期市值佔比 71BP)，可有效反映行業配置屬性已出現的實質性優化。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！