食品飲料行業2023年中期策略報告：左側機遇，結構化機遇
（報告出品方/作者：國元證券，鄧暉，朱宇昊，袁帆，單蕾）
1.食飲視角看消費環境：消費逐步復甦，食飲韌性強大
1）消費環境逐步改善：GDP（現價）方面，22A 同增 5.8%，23Q1 同增 5.5%；M2 方面，22A 同增 11.8%，23Q1 同增 12.7%；社零方面，22A 同減 0.2%，23Q1 同 增 5.8%，23 年 1-5 月同增 9.3%，社會消費環境正在逐步改善。 2）食飲行業成長韌性強：22A/23Q1，食飲行業（A 股）收入增速為 7.5%/10.7%， 業績增速為 12.3%/18.2%，可以看到，雖然存在壓力，但食飲行業消費同樣正在逐 步改善，成長韌性強。 3）當前是食飲行業左側配置窗口：截至 6 月 30 日，食飲行業 PE（TTM）估值為 30.1 倍，處於過去 3 年/10 年的 5%/28%分位水平，這個水平，結合食飲行業的成長 韌性，我們認為屬於不合理低價，正是食飲行業左側配置窗口。
1.1、經濟層面：食飲社零增速領先
23Q1 我國 GDP 同增 5.48%。2022 年，我國 GDP（現價）為 121.02 萬億元，同比 增加 5.82%，以 GDP 不變價計算同比增長 3.00%；23Q1，我國 GDP（現價）為 28.50 萬億元，同比增長 5.48%，以 GDP 不變價計算同比增長 4.50%。
人均 GDP 持續提升。2022 年，我國全國人均 GDP 達 8.57 萬元，其中北京、上海、 江蘇、福建、天津五省（市）人均 GDP 位列前五，分別為 19.03、17.99、14.44、 12.68、11.92 萬元。從人均 GDP 近 5 年的年複合增速來看，雲南、山西、安徽、江 西、甘肅增速領先，分別為 12.52%、11.86%、11.14%、10.31%、9.55%。
2022 年，食飲社零增速高於整體社零增速。2022 年，我國社會消費品零售總額共 43.97 萬億元，同比下降 0.2%，其中「糧油、食品類」、飲料類、煙酒類零售額分別 為 1.87、0.30、0.50 萬億元，占社零總額比例分別為 4.25%、0.69%、1.15%，零售 額同比增速分別為 8.7%、5.3%、2.3%。2023 年前 5 月，我國社零總額同比增長 9.30%，「糧油、食品類」、飲料類、煙酒類零售額同比增長 4.70%、0.40%、8.30%。
1.2、食飲行業基本面：基本面修復中，Q1增速環比提升
Q1 增速環比提升。我們使用 SW 食品飲料指數作為樣本（下同），研究食飲行業各 板塊 2022 年及 2023 年一季度情況。2022 年，食品飲料板塊上市公司實現總收入 9,565 億元，同比 7.54%，歸母凈利 1,754 億元，同比 12.34%。23Q1，食品飲料 板塊上市公司總收入同比 10.68%，增速環比提升（22Q4 同比 8.33%），歸母凈利 同比 18.24%，增速環比提升（22Q4 同比 11.80%）。
盈利能力提升。2022 年，食品飲料板塊上市公司平均毛利率（整體法）為 47.68%， 同比 2.44pct，凈利率為 19.05%，同比 0.90pct；23Q1 食品飲料板塊上市公司平均 毛利率（整體法）為 52.79%，同比 1.40pct，凈利率為 24.66%，同比 1.34pct。
1.3、估值水平：食飲PE（TTM）30倍，處於近3年估值低位
食飲 PE（TTM）估值 30 倍，處於近 3 年估值低位。截至 2023 年 6 月 30 日，食品 飲料行業整體市值 55,876 億元，PE（TTM）估值為 30.07 倍，處於過去 3 年估值區 間的 5%分位水平。白酒、啤酒、乳品、肉製品、調味發酵品估值處於低位。細分板塊看，白酒板塊 PE （TTM）估值為 28.56 倍，處於近 3 年估值區間的 5%分位水平；啤酒板塊 PE（TTM） /近 3 年分位水平分別為 38.97 倍/10%，乳品板塊 PE（TTM）/近 3 年分位水平分別 為 26.51 倍/5%，調味發酵品板塊 PE（TTM）/近 3 年分位水平分別為 45.84 倍/11%， 肉製品板塊 PE（TTM）/近 3 年分位水平分別為 16.86 倍/10%。
1.4、基金重倉：食飲左側機會增加，基金超配比例提升
食品飲料行業基金重倉佔比 15.60%。截至 23Q1 末，食品飲料行業基金重倉總市值 為 4999.64 億元，占基金總重倉的比例為 15.60%，同比 2.12pct，環比-0.07pct； 食品飲料行業基金超配比率為 8.54pct，同比 1.69pct，環比 0.14pct。白酒、啤酒基金重倉佔比提升明顯。截至 23Q1，食品飲料細分板塊中，白酒（13.20%， 同比 1.96pct，環比 0.06pct）、啤酒（0.89%，同比 0.36pct，環比 0.10pct）、零食 （0.10%，同比 0.05pct，環比 0.02pct）、烘焙食品（0.04%，同比 0.03pct，環比 0.01pct）多個重點板塊在基金重倉中的佔比環比提升。
2.白酒：高端「高勝率」，次高端「重在地利、人和」
1）高端白酒方面，當前確定性強、勝率高，動銷較好、庫存水平較低、打款較積極。 次高端白酒方面，在消費逐步復甦背景下，渠道庫存有所增加，部分次高端單品批價 有所回調，此時正是具備核心競爭力酒企擴大份額的良機，也是經濟強勢區域酒企鞏 固壁壘的良機。 2） 白酒板塊整體 ， 2022 年總收入 /業績同 比 15.1%/ 20.3% ，23Q1 同 比 15.5%/ 19.2%。
2.1、白酒板塊：引領食飲行業增長
白酒板塊引領食飲行業增長。2022年，白酒板塊總收入/業績同比 15.12%/ 20.32%， 23Q1 同比 15.49%/ 19.16%，引領食飲行業增長。 盈利能力持續提升。2022 年，白酒板塊平均毛利率/凈利率分別為 80.14%/38.17%， 同 比 1.30/ 1.21pct ， 23Q1 毛利率 / 凈利率分別為 80.74%/41.94% ， 同 比 0.49/ 0.93pct。
2.2、強者愈強，高端酒、強區域次高端酒增長確定性強
白酒行業呈擠壓式增長，價增為行業增長重要驅動。根據中國酒業協會數據，2022 年，我國白酒行業收入為 6,626.5 億元，同比增長 9.6%，利潤總額為 2,201.7 億元， 同比增長 29.4%，收入增長主要來自價格提升，2022 年，我國白酒產量為 671.2 萬 千升，同比下降 5.6%。2023 年前 5 個月，我國白酒產量為 186.0 萬千升，同比下 降 13.6%。 高端白酒價格韌性更強。2017 年以來，據發改委對全國 36 大中城市消費品價格統 計數據顯示，高檔白酒、大眾白酒零售均價呈現提升趨勢。2022 年底以來，受經濟 和消費場景波動影響，大眾白酒均價有所下滑，而高端白酒價格韌性較強。
白酒 23 年春節後逐步復甦，五一期間宴席需求較好，商務、團購需求偏弱。2022Q2 以來，受消費場景波動影響，白酒終端動銷有所放緩（白酒經銷代表企業華致酒行 22Q2-Q4 收入增速環比放緩），資金和庫存壓力下，部分經銷商低價出貨，導致部分 產品批價短期有所波動。23 年以來，根據中國酒業協會市場專業委員會 5 月底調查 數據顯示，春節後白酒市場逐步復甦，渠道庫存偏高，五一期間，宴席需求較好，宴 席白酒消費有所回補，而商務、團購需求尚偏弱。
酒企業績繼續分化，集中度持續提升。市場加速出清，強者愈強。2022 年，我國白 酒行業 CR5 達 42.70%，2015 年以來持續呈現提升趨勢，酒企業績顯著分化，龍頭 白酒企業市佔率快速提升。展望下半年，龍頭高端白酒價格較堅挺，得益於偏剛性的 商務活動，增長確定性較強；次高端白酒受益於強勢區域經濟支撐，隨著消費場景逐 步恢復，有望率先實現復甦。
3.乳業：買贈促銷趨於理性，逐季上行可期
1）由於乳業的原奶生產與產品保質期特性，導致對於消費場景波動的敏感性更大， 因此在 22Q3-22Q4 期間創造更低的估值位置，但隨著原奶價回落（6 月底原奶價 3.8 元/kg，同比-8.0%），乳企買贈促銷趨於理性，乳業逐季上行可期。 2）乳品板塊，2022 年總收入/業績同比 7.1%/-2.6%，23Q1 同比 5.7%/ 2.0%。
3.1、乳品板塊：利潤率逐步修復
毛利率逐步修復。2022 年，乳品板塊總收入/業績同比 7.07%/-2.64%，23Q1 同比 5.74%/ 1.98%。2022 年，乳品板塊平均毛利率/凈利率分別為 28.68%/5.33%，同 比 0.91/-0.58pct，毛利率提升主要得益於原奶價回落，凈利率有所下降主要由於消 費場景波動導致動銷不及預期，買贈促銷力度加大；23Q1 毛利率/凈利率分別為 30.05%/ 8.10%，同比-0.45/-0.28pct。
3.2、乳品市場規模約6,000億，蘊藏機遇
乳品市場規模約 6,000 億元。根據歐睿數據，2022 年，我國乳品市場規模為 5,908 億元，2017-2022 年 CAGR 為 4.65%，2022-2027 年有望以 5.17%的年複合增速增 長。其中，低溫鮮奶、乳酪細分板塊增速領先。從細分行業增長驅動看：常溫白奶單價有望持續提升，高端化持續；低溫鮮奶量價齊 升促增長。原奶價、進口大包粉價回落。21Q4 我國原奶價從最高 4.38 元/公斤開始回落，截至 23 年 5 月 31 日，原奶價格為 3.85 元/公斤，較 21Q4 高點回落 12%，較 23 年初回 落超 6%。同時，我國進口大包粉價格自 22H2 開始回落，23 年 4 月平均價格較 22 年 7 月回落超 20%，23 年初以來回落約 9%。
費用投放趨於理性，銷售費用率已見回落。23Q1，乳品板塊銷售費用率為 15.91%， 同比下降 1.12pct。我國奶類滲透率仍存提升空間。根據歐睿國際數據，2020 年我國人均液態奶/干乳制 品消費量分別僅 21.1kg/0.4kg，對標東亞飲食習慣接近的日本，其人均液態奶/干乳 製品消費量分別為 36.2kg/4.0kg，液態奶/干乳製品增長空間達 72%/900%。根據國 家統計局數據，2016 年至今，我國居民的奶類人均消費量呈現持續提升趨勢，其中 農村居民提升顯著。2021 年，我國城鎮居民的奶類人均消費量約為農村居民的 1.96 倍，我國農村居民的人均消費量仍存較大提升空間。
從競爭格局看： 1）常溫白奶、酸奶兩強爭霸格局穩固。伊利、蒙牛蟬聯常溫白奶、酸奶市佔率前二， 常溫白奶、酸奶行業 CR2 分別為 71.78%、59.30%。2）低溫鮮奶蘊藏龍頭培育機會。低溫鮮奶增速領先乳品行業，區域龍頭有望彎道超 車，目前，光明、三元、新乳業為行業三強，2022 年 CR3 為 37.38%。
3）奶粉行業內資崛起，飛鶴蟬聯龍一。根據尼爾森數據顯示，2009 年，中國嬰配奶 粉市佔率前兩名全部為國際品牌（多美滋、美贊臣）。2015 年以來，隨著我國奶粉內 資崛起，我國優質嬰配奶粉品牌迎來快速發展。根據歐睿數據，2022 年，我國奶粉 龍一/龍二均為國產品牌中國飛鶴/伊利，市佔率分別為 20.4%/14.4%，較 21 年繼續 提升 1.5/1.4pct。 4）乳酪成長空間廣闊，國產品牌彎道超車。2022 年，我國乳酪行業兩強為妙可藍 多、百吉福，市佔率分別為 30.0%（較 21 年提升 1.8pct）、21.0%（較 21 年下降 0.2pct），目前我國乳酪市場呈現內資品牌崛起態勢，市佔率前 5 大玩家中妙可藍多、 伊利（龍三，5.7%）為國產品牌。
4.啤酒：現飲快速復甦，高端化加速
1）隨著啤酒行業旺季來臨，啤酒現飲渠道快速復甦，疊加各地啤酒節頻繁舉辦，帶 動現飲渠道主銷的中高端產品銷售；以青啤為例，純生/白啤動銷優於經典、經典動 銷優於嶗山，啤酒行業高端化加速；在 1-5 月淡季不淡之後，6-8 月旺季動銷有望優 於市場預期，同時，包材、大麥等價格已呈下行趨勢。2）啤酒板塊，2022 年總收入/業績同比 7.3%/ 13.0%，23Q1 總收入/業績同比 13.0%/ 29.8%。
4.1、啤酒板塊：高端化邏輯不變，盈利能力持續提升
高端化升級主旋律不變，盈利能力持續提升。啤酒板塊，2022 年總收入/業績同比 7.25%/ 12.95%，23Q1 總收入/業績同比 12.98%/ 29.82%。2022 年，啤酒板塊 毛利率/凈利率分別為 40.04%/11.40%，同比-0.41/ 0.53pct，毛利率下滑主要受原料 價上漲影響，23Q1 毛利率/凈利率分別為 39.38%/12.39%，同比 0.09/ 1.21pct。
4.2、現飲渠道復甦，成本迎來向下拐點
啤酒消費升級逐漸成為主旋律。根據中國酒業協會數據，2022 年啤酒行業產量 3,568.70 萬千升（規上），同比 1.10%，近 5 年 CAGR 為 0.09%；啤酒行業收入 1751.10 億元，同比 10.10%，近 5 年 CAGR 為 4.60%。消費升級逐漸成為主旋律。 根據國家發改委數據顯示，我國 36 大中城市瓶裝 630ml 啤酒平均價格從 2013 年的 3.95 元提升至 2023 年 4 月的 4.96 元、漲幅超過 25%。規上啤酒企業平均出廠單價呈現提升趨勢。2022 年，規上啤酒企業平均出廠單價為 4.91 元/升，2017-2023 年平均出廠單價 CAGR 為 4.41%。
22 年現飲渠道短暫波動，23 年逐步迎復甦。非現飲渠道（商超零售渠道，包括 KA 渠道、傳統渠道等）和現飲渠道（餐飲及娛樂渠道）各約佔 50%。2022 年，餐飲、 夜場等現飲渠道受到短暫衝擊，佔比有所下降，2023 年現飲渠道逐步迎復甦。 高端產品約 80%通過現飲渠道銷售，現飲渠道復甦有望帶動啤酒高端化加速。高端 及超高端啤酒主要通過現飲渠道（餐飲及娛樂渠道）進行銷售，23 年隨著現飲渠道 復甦，高端化有望加速。分公司看： 1）百威亞太、青島啤酒和重慶啤酒在現飲渠道佔比較高，其中，百威在高加價率的 夜店渠道的銷售佔比領先（約為其他啤酒公司佔比的 2 倍以上）。 2）珠江啤酒、燕京啤酒和華潤啤酒在非現飲渠道佔比較高，珠江啤酒主要以非現飲 為主，燕京啤酒和華潤啤酒通過非現飲渠道的銷量的佔比約 60%。
啤酒行業高集中度，22 年市場規模（出廠額計）CR6 為 76.21%。從出廠額口徑估 算，2022 年，啤酒行業市場規模（出廠額計）CR6 為 76.21%，拆分來看，百威亞 太、華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的市佔率分別為 18.67%、 20.80%、18.37%、8.02%、7.54%、2.81%。
啤酒企業原料成本在總成本中的佔比超 60%。啤酒企業原料成本佔比在 60-70%間 波動。其中，啤酒企業的原料分為釀造原材料及包裝材料，釀造原材料包括大麥（傳 統啤酒、白啤酒）、小麥（白啤酒）、酵母、啤酒花等，包裝材料包括玻璃瓶、鋁罐、 紙箱等。進一步拆分來看，釀造原材料/總成本約為 20%，包裝材料/總成本接近 50%。
原料價高位回落。麥芽為啤酒的重要原材料，2020 年以來，麥芽的重要原材料大麥、 小麥價格大幅上漲（大麥啤酒為啤酒主流）。我國大麥進口依存度高，從大麥進口單 價來看，2023 年 4 月大麥進口均價為 373.34 美元/噸，23 年初以來高位迎回落，較 年初高點已回落 9%，但較 20 年低點漲幅仍超 70%。我國小麥基本實現自給自足， 進口依賴度在 5%以下，從小麥市場價格來看，截至 23/6/14，小麥市場價格為 2,760 元/噸，2023 年初以來，已回落 15%，但較 2020 年低點漲幅約 20%。包材價格已現向下拐點。玻璃/瓦楞紙/鋁錠價格分別在 2021 年 7 月/2021 年 11 月 /2022 年 4 月迎來向下拐點。
5.餐飲供應鏈：餐飲基本盤逐步修復，利好供應鏈
餐飲行業，1-5 月整體實現收入 2.0 萬億元，同比 22.6%，同時較 2021 年增長 12.2%，隨著社會餐飲消費基本盤的修復，餐飲供應鏈各條線均逐步改善。
5.1、餐飲復甦，Q1餐飲供應鏈業績現改善
23 年前 5 月，我國餐飲收入已超過 21 年同期水平。隨著消費場景改善，2023 年以 來，我國餐飲收入顯著復甦，2023 年前 2 月、3 月、4 月、5 月餐飲收入同比增速分 別為 9.20%、26.30%、43.80%、35.10%，並已超過 21 年同期水平，較 21 年同期 的增速分別為 18.92%、5.61%、11.16%、6.59%。餐飲供應鏈 23Q1 業績情況：23Q1，零食/滷製品/烘焙食品/調味品/預製菜/肉製品收 入增速分別為-12.72%/ 6.81%/ 13.04%/ 5.72%/ 17.01%/ 6.34%，預製菜增速領 先；歸母凈利增速分別為 24.51%/ 42.25%/ 20.85%/ 5.69%/ 40.52%/-0.13%，零 食、滷製品、烘焙食品、預製菜盈利能力改善。
5.2、調味品：餐飲持續復甦中，行業去庫存有望加速
餐飲持續復甦中，行業去庫存有望加速。2022 年調味品板塊收入/歸母凈利分別為 612.82/90.31 億元，同比 8.35%/-13.72%，23Q1 調味品板塊收入/歸母凈利分別為 167.17/30.09 億元，同比 5.72%/ 5.69%，22 年歸母凈利下滑主要受原材料漲價影 響，23Q1 收入增速略有放緩，主要由於 22 年餐飲消費場景受到衝擊，導致調味品 渠道庫存略高，隨著 23 年以來餐飲復甦，調味品行業去庫存有望加速，帶動調味品 行業增長提速。
原材料漲價暫時壓縮調味品企業利潤。2020 年下半年以來，全球大宗商品價格大幅 上漲，調味品的主要原材料也均有不同幅度漲幅。受限於價格傳導機制的滯後性和幅 度限制，調味品企業利潤短期受到一定程度壓縮，2022 年調味品板塊毛利率/凈利率 分別為 32.46%/14.86% ，同比 -2.31/-3.76pct ， 23Q1 毛 利 率 / 凈 利 率 分 別 為 34.04%/18.21%，同比-0.24/ 0.11pct。23 年以來，黃豆價格迎來回落，中期來看， 隨著價格逐步向終端傳導以及大宗商品價格回落，調味品企業有望釋放業績彈性。
5.3、滷製品：成本壓力減弱，毛利率改善
成本壓力減弱，毛利率改善。2022 年，滷製品板塊收入/歸母凈利分別為 121.79/4.85 億元，同比 1.67%/-66.61%，23Q1 收入/歸母凈利分別為 30.90/2.18 億元，同比 6.81%/ 42.25%，22 年收入增速放緩主要受消費場景波動影響，隨著消費能力和消 費意願復甦，滷製品動銷有望改善。 毛鴨價格有望迎拐點，疊加提價落地，滷製品公司毛利率有望迎改善。2022 年，鹵 製品板塊毛利率/凈利率分別為 23.15%/3.52%，同比-6.19/-8.43pct，毛利率下滑主 要由於原料價上漲，23Q1毛利率/凈利率分別為23.72%/6.77%，同比-3.70/ 1.70pct。
本輪毛鴨價格上漲主要由於消費場景端的不確定性導致供給端收縮（父母代、祖代種 鴨較 19 年下降約 25%），以及成本上漲推動（22 年高溫導致鴨苗病死率提升、鴨苗 價上漲，以及 20 年以來玉米、豆粕等飼料成本持續上漲）。目前來看，4 月開始鴨苗 供給端放量，5 月中旬日均投苗量已超過 19 年同期水平，鴨苗及毛鴨價格已見回落，滷製品公司成本端有望迎拐點。同時，成本上漲背景下，滷製品公司相繼通過提價 結構優化等措施消減成本影響，隨著提價落地，滷製品公司毛利率有望迎改善。
5.4、肉製品及預製菜：餐飲復甦，預製菜從休閑到餐桌，空間可期
肉製品及預製菜：餐飲復甦，預製菜從休閑到餐桌，空間可期。2022 年，肉製品板 塊收入/歸母凈利分別為 1,168.06/63.67 億元，同比-4.18%/ 44.57%，23Q1 收入/歸 母凈利分別為 278.25/16.48 億元，同比 6.34%/-0.13%，22 年收入下滑主要由於 22 年平均豬肉價格較 21 年下降約 11%，但豬肉價下降使得 22 年肉製品企業的凍品釋 放利潤彈性，利潤高增。
豬價供給端影響因素之一：能繁母豬存欄數。 a）2020 年初-2021 年 6 月：我國能繁母豬存欄數快速提升，2021 年 6 月，我國母 豬存欄數達到頂峰 4564 萬頭，較 2020 年初翻倍以上增長。能繁母豬補欄到商品豬 出欄一般在 10-14 個月，自 2021 年開始，我國豬肉價格回落，2022 年上半年平均 豬肉價格降至 15 元左右/斤。 b）2021 年 7 月至今：我國能繁母豬存欄數高位波動，在 4100-4500 萬頭間波動。 22 年下半年，隨著消費場景逐步復甦，豬肉價格在 22 年下半年迎來一波回升，而在 供給端充足背景下，22 年 11 月以來，豬肉價回落至 22 年上半年低位，截至 2023/5/31， 豬肉價為 15.14 元/斤。
預製菜市場蓬勃發展。2020 年以來，隨著餐飲堂食業務受到影響，2C 端肉製品消費 增多，疊加餐飲連鎖化對成本和標準化的需求，以及中國居民婚姻結構（「一人戶」 家庭數佔比提升）、勞動結構（越來越多女性從全職家庭主婦轉變成職場女性）發生 變化，預製菜快速崛起，蓬勃發展。據艾媒諮詢數據，2021 年，我國預製菜行業市 場規模為 3459 億元，2019-2021 年 CAGR 為 18.94%，未來 5 年有望保持 25.39% 的年複合增速，2026 年市場規模有望突破萬億元；其中，肉禽預製菜行業市場規模 達 977 億元，占預製菜總規模比例約為 28%，2019-2021 年 CAGR 為 16.98%，未 來 5 年有望保持 27.48%的年複合增速。 預製菜板塊持續高增。2022 年，預製菜板塊收入/歸母凈利分別為 319.52/25.62 億 元，同比 13.70%/ 29.45%，23Q1 收入/歸母凈利分別為 97.65/7.19 億元，同比 17.01%/ 40.52%，板塊持續高增。
5.5、零食：消費復甦，量販式零食快速發展
消費復甦，量販式零食快速發展。2022 年，零食板塊收入/歸母凈利分別為 392.46/19.51 億元，同比-3.01%/-11.90%，23Q1 收入/歸母凈利分別為 98.20/8.66 億元，同比-12.72%/ 24.51%，Q1 收入下滑主要由於天貓等線上傳統平台的流量策 略調整等因素，導致 Q1 線上收入下滑影響。
量販零食業態快速發展，全國加速開店。量販零食店是近些年興起的一種業態，店中 所售產品品種豐富，價格較傳統商超、便利店更低廉，主打低毛利高周轉的盈利模式。 基於消費者對性價比產品的消費趨勢轉變，以及量販零食店的龐大 SKU 滿足了消費 者的嘗新需求，2020 年以來，量販零食業態進入快速發展階段，目前全國的量販零 食門店已超過 1 萬家，量販式龍頭有零食很忙（2017 年成立，門店數超 3,000 家）、 趙一鳴（2015 年成立，門店數超 800 家）、零食有鳴（2019 年成立，門店數超 1000 家）、零食優選（2019 年成立，門店數超 800 家）等等。目前量販零食龍頭呈現區域 為王態勢，隨著區域市場飽和，已逐步開啟全國化開店步伐。
傳統玩家紛紛入局量販零食。傳統零食玩家紛紛入局，一方面是以鹽津鋪子、甘源食 品、勁仔食品為代表的零食生產企業，積極對接量販零食連鎖企業，分享量販零食快 速增長的紅利；另一方面三隻松鼠、良品鋪子、萬辰生物等傳統龍頭連鎖門店企業快 速反應，推出量販零食品牌，入局量販零食賽道。 量販零食業態滲透率尚低，未來開店空間可期。中國休閑零食行業市場規模約 1.2 萬 億元，但量販零食市場規模佔比僅約 5%。目前，量販零食龍頭玩家積極拓店，例如 龍頭之一零食有鳴提出 2023 年門店數超 3500 家，2026 年門店數突破 1.6 萬家的規 劃目標。
5.6、烘焙食品：消費復甦，增長有望加速
消費復甦，Q1 增長加速。2022 年，烘焙食品收入/歸母凈利分別為 212.15/18.61 億 元，同比 3.53%/-25.74%，23Q1 收入/歸母凈利分別為 50.40/3.80 億元，同比 13.04%/ 20.85%。 麵粉價已高位見回落，毛利率有望改善。2022 年，烘焙食品毛利率/凈利率分別為 32.85%/8.83%，同比-3.61/-3.44pct，毛利率下滑主要由於麵粉、糖、食用油等原料 價上漲；23Q1 毛利率/凈利率分別為 31.51%/7.72%，同比-0.76/ 0.68pct。
2023 年我國烘焙行業市場規模有望超 3000 億元。根據艾媒諮詢數據，2020 年，我 國烘焙行業市場規模為 2169.4 億元，未來 3 年市場規模的年複合增速有望達 12%， 對應 2023 年烘焙行業市場規模將超 3000 億元。 本土品牌崛起。我國烘焙行業參與者主要可分為三類：1）外資品牌：包括元祖、85 度 C、克莉絲汀、哈根達斯等，擅長品牌營銷與推廣工作，定位中高端市場；2）本 土企業：我國本土企業原以二三線城市及廣大的農村市場為主，佔據中端及大眾市場， 近些年，國產品牌快速崛起，味多美、好利來、奈雪的茶等國產品牌勢能加強，逐步 搶佔外資品牌的中高端市場份額，並湧現桃李麵包等中端及大眾端烘焙龍頭；3）個 人經營小作坊：2019 年，全國烘焙店數量達到 47.9 萬家。目前，我國烘焙行業市場 競爭格局仍較分散。
短保麵包細分行業增速快於烘焙行業，桃李麵包引領短保麵包行業發展。桃李麵包 是中國短保麵包行業龍頭，深耕短保麵包行業多年。短保麵包是近些年，烘焙行業中 快速崛起的細分市場。以往，受限於冷鏈設施和信息技術處於發展前期，短保麵包行 業的利潤率很低，大的龍頭烘焙玩家並未涉足該市場。而從消費者的角度來看，隨著 消費水平提高及對健康的重視，消費者對口味更好、添加劑更少的食品有天然需求。 近些年，隨著物流基建水平大幅提升，短保行業出現「中央工廠 批發」的新玩法，通過標準化生產及規模效應，短保麵包行業利潤率顯著提升，桃李麵包成熟的中央工 廠的利潤率能達到 12%以上。目前，桃李麵包作為短保麵包行業龍頭，快速在全國 跑馬圈地，建設中央工廠，推動全國化擴張和渠道下沉，引領短保麵包行業發展。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」
