（報告出品方/作者：山西證券，崔曉雁，王德坤）

1．壽險：負債端改善趨勢或可延續

壽險行業自 2016 年以來的供需變化可以劃分為三個階段： 階段一：約 2016 年-2019 年，供需兩旺，對應供給曲線S1和需求曲線D1。供給端，險企人力規模 擴張，產品銷售能力強；需求端，重疾險等高價值產品需求增長。供需曲線交叉點對應較高的 FYP 和較高的 NBVM，險企同時收穫較高的新單保費規模和 NBV； 階段二：約 2020 年至 Q222，對應供給曲線S2和需求曲線D2。供給端，各家險企均認識到人海戰 術的弊端，開啟渠道改革，注重價值導向，代理人清虛 銀保收縮，供給曲線向左移動的同時，供 給彈性也變小；需求端，因疫情、居民收入等因素衝擊，結合重疾險市場需求漸趨飽和，需求曲 線向左移動。供需曲線交叉點對應較低的 FYP 和較低的 NBVM，NBV 表現承壓；

階段三：約 Q322 以來，對應供給曲線S3和需求曲線D3。供給端，險企渠道改革成效逐漸顯現，銀 保渠道發展持續受到重視，險企供給能力提升，供給曲線向右移動的同時，供給彈性也變大；需 求端，儲蓄險產品銷售保持較高熱度，上市險企也紛紛推出以增額壽為代表的旗艦儲蓄險產品， 需求曲線向右移動，同時其他金融產品對保險產品的可替代性較低，需求曲線彈性也變小。供需 曲線對應較高的 FYP 和基本平穩的 NBVM，NBV 開始復甦。當下時點，我們認為保險產品的需求仍在擴張，並且需求價格彈性較小這一特點並未改變。也就是說， 當前險企負債端的表現仍處在階段二向階段三移動的過程中，NBV 的持續復甦可以期待。

1.1、保費增速可觀，NBV增速改善明顯

2023 年前 5 月，上市險企壽險單月保費回暖趨勢明顯。以平安人壽為例，其前 5 月壽險保費同比增速 分別為 4.4%、7.1%、7.8%、7.9%、10.0%，單月保費呈現加速度增長趨勢。壽險保費增長主要源於儲蓄險 業務的擴張，尤其是以增額壽為代表的產品的熱銷。根據央行發布的《2023 年第二季度城鎮儲戶問卷調查 報告》，二季度我國居民的當期收入感受指數、未來收入信心指數、對房價上漲的預期均有所下滑，這使得 居民的投資行為更加保守。儲蓄險產品憑藉其稀缺的確定性收益滿足了居民的需求，故而保費增長較快。

由於監管要求保險產品預定利率下調至 3.0%，市場普遍擔心儲蓄險產品價格升高而導致投資性價比降 低，從而難以保持長期向好發展趨勢。我們將市場上與儲蓄險產品較為接近的金融產品做了梳理，並從收 益、風險、流動性、附加功能等等幾個角度做了梳理，可以發現： 收益：如果以熱銷的增額壽產品為例，當持有期限達到一定長度時，其年化複利收益可以達到 3%-3.5%，在可比產品中基本處於最高水平。 風險：儲蓄險產品收益率波動較低，並且理論上寫進保險合同的確定性收益都會被兌付。此外， 上市險企的償付能力充足率也較高，有能力保障保險客戶的利益。儲蓄險產品的風險應該和銀行定期存款一樣同處極低水平，而其他的金融產品則需面臨每日的凈值波動。

流動性：儲蓄險產品流動性較好，保險客戶通過退保即可取得相應的現金價值。但需要注意的是， 過早退保可能會導致利益受損或收益不及預期，這是由保險產品的特性所決定的。銀行定期存款 的流動性比較差，其餘金融產品的流動性較好； 附加功能：儲蓄險產品所具有的身故槓桿賠付、類信託功能是其他產品不具備的。 簡而言之即使在預定利率下調至 3.0%以後，儲蓄險產品的優良屬性還是難以被其他金融產品替代。 因此，預定利率下調這一事件可能會導致保費增長的短期波動，但我們認為這不會終結保險負債端改善的 中長期趨勢。

從 NBV 角度來看，新單保費的高增帶動了 NBV 增速的顯著改善，平安、國壽體現尤為明顯。Q123 平安的 NBV 137.02 億元、同比 8.8%，新單保費 655.14 億元、同比 27.9%，NBVM 20.9%、同比-3.7pct。 國壽的 NBV 同比 7.7%，新單保費同比 16.6%。太保的 NBV 增速高於同業，主要源於 NBVM 的企穩回升， 這表示太保的產品銷售結構已經基本穩定且符合市場需求。太保新單有所下滑，主要還是受去年的高基數 影響。

此外，儲蓄險主要客戶群尚未發生代際遷移，當前人口變化趨勢亦有利於儲蓄險發展。以增額壽為代 表的儲蓄險的投保人群大多在 35 歲以上，其中保單金額較大的客戶又大多在 50 歲以上。儲蓄險確實能較好滿足前述人群的需求： 對於 35 歲以上的客戶而言，已基本建立家庭，生活中面臨的剛性支出較多，比如房貸、車貸、孩 子的教育金等等。因此，客戶在進行財富規劃時，需要更多考慮現金流的安全和穩定，而這與儲 蓄險的產品特點相契合。 對於 50 歲以上的客戶而言，子女已經基本自立，人生財富也已積累到相當程度。財富規劃關注點 也開始轉移到養老規劃、財產保值和財富傳承。同樣地，儲蓄險也能較好滿足客戶的這類需求。

結合保單的投保年齡限制，並根據 Population Pyramids 公布及預測的人口數據，我們將我國 35-59 歲人 群及 50-59 歲人群佔比的變化趨勢進行了梳理。可以發現，兩類人群佔比均在近年來保持上升趨勢，並均在 2025 年前後達到高峰。這意味著投保儲蓄險的中堅力量在總人口中的佔比有望持續提升，再考慮到安全、 確定型收益類產品稀缺，客戶對儲蓄險的需求也有望實現穩中有升。

1.2、產品：上市險企主力產品分析

壽險 NBV 在新單保費高增帶動下恢復正增長，新單保費增長又主要由儲蓄型產品貢獻，這是本輪保險 負債端復甦的主要邏輯。對此，部分投資者有兩個方面的擔憂： 第一個擔憂，認為熱銷儲蓄險產品給予客戶的利益過高； 第二個擔憂，主要針對增額壽產品。部分投資者認為，在定價時，增額壽的退保是或有的，甚至 可以在定價模型層面不體現客戶的退保，因此模型賬面上其資產久期可以是終身的，其創造的投 資收益總值便會較高。投資收益貢獻客戶利益和銷售費用，投資收益做高，客戶利益就可以做高， 銷售費用就可以給高。如果退保或減保取現超出預期，產品資產久期顯著縮短，則產品的實際利潤表現和定價時便可能有較大差異。 我們以 30 歲男性為投被保人，年交保費 10 萬，交費期 3 年為例進行分析

針對第一個擔憂，雖然上市壽險主力產品均是基於 3.5%預定利率定價的，但是其實際收益率卻較 3.5% 存在較大距離，最高收益率基本在 3.1%、3.2%出頭，相比之下中小險企的主力產品最高收益率非常接近 3.5%。 針對第二個擔憂，上市險企主力產品的收益率提升速度其實是較為緩慢的。比如國壽臻享傳家要持有 保單近 40 年，收益率才能達到 3%；平安盛世金越尊享要持有保單近 30 年，收益率才能達到 3%；太保鑫 相伴、新華榮華世家也要持有保單近 20 年，收益率才能達到 3%。因此，如果客戶持有保單時間較短，保 單能夠給予客戶的利益也是相對較少的。綜上，退保導致的利潤減少對保險公司的影響也相對較小。 簡而言之，上市險企主力產品的定價較為克制，因此其價值率有望保持穩健。

此外，預定利率下調確實會在一定程度上影響保險產品的價格。但是，結合我們之前的分析，當前保 險產品所具備的優良屬性使其難以被其他金融產品替代，也就是說保險產品的需求價格彈性是較小的，對 應的需求曲線也是較為陡峭的。因此，保險產品價格上升對於保險公司而言反而可能會產生正面影響，即 NBVM 上升或將抵消 FYP 下滑的影響，也即 NBV 或將提升。

1.3、渠道：代理人規模仍在築底，產能明顯提升

Q123 僅平安、國壽披露代理人規模，其中平安期末代理人 40.4 萬人、較年初-9.2%，國壽期末代理人 66.2 萬人、較年初-0.9%。代理人人均產能保持上升趨勢，2021 年及 2022 年，平安、國壽、太保的代理人 產能同比增速均在 40%上下，新華稍遜於同業，但也呈現出升勢。當前代理人隊伍中，高產能的核心人力 貢獻保費多、收入更高，因此也更加穩定，而產能較低的代理人仍有流失壓力。

代理人規模目前仍在築底，但我們判斷留存率有所提升。代理人渠道改革過程中，人力流失或因為險 企人力清虛，或因為代理人主動選擇流失。當前，代理人人均產能已有明顯提升，險企人力清虛動力減弱。 另一方面，代理人收入提升也使得代理人主動流失的壓力減小，代理人留存率有所提升。根據平安 2022 年報數據，其代理人人均月均收入已達 7051 元/人/月，遠超 2020 年和 2021 年，也已超過疫情前水平。考慮 到上市險企中僅平安披露代理人收入情況，我們以保險業務分部手續費及傭金支出/代理人數量來模擬代理 人收入。可以看出，國壽、新華的代理人收入情況在 2022 年也有大幅改善。我們認為，代理人收入出現的 積極變化有利於提高代理人留存率，緩解行業代理人規模持續大幅度下降的壓力。

銀保渠道持續發力對於上市險企也較為重要。伴隨儲蓄險產品的熱銷，銀保的重要性逐漸被上市險企 重新重視起來。自 2019 年起新華提出銀保業務規模快速提升，太保、平安等在隨後的時間裡也逐漸加大銀 保渠道建設。其中太保對待銀保的戰略變化尤其明顯，2019 年、2020 年幾乎未在年報中提及關於銀保渠道 的布局，2021 年起則提出要「推動銀保渠道保費快速增長」，2022 年繼續要「推進銀保高速發展」。

綜上，我們認為在儲蓄險中堅客戶佔總人口比重提升&居民投資行為偏保守&儲蓄險產品的優良屬性難 以被替代的大背景下，壽險負債端的改善趨勢在中長期是可以持續的。基於上市險企一季報數據、前 5 月 保費數據及保險公司經營相關情況，我們預測各個上市險企 2023 年 NBV 增速：太保 15.0%、平安 10.6%、 國壽 10.2%、新華 5.6%。

2．產險：二次綜改或將提升行業集中度

2023 年前 5 月，上市險企產險單月保費增速均保持為正，較為可觀。作為產險主力業務，車險或將保 持較高增速，主要原因是新能源車滲透率提升且其單車保費較高。據中國財險 2022 年年報，新能源車單車 保費達 4403 元/輛，超過整體車險的 2562 元/輛。行業件均車險保費也處於較高水平。

產險行業的競爭格局有所優化。2020 年施行的車險綜改引導車險產品附加費用率下行、預期賠付率上 行，這對行業格局產生了深刻影響。頭部險企憑藉較強的直銷直控渠道建設能力，轉型效果突出。中小險 企由於議價能力較弱，在承保和盈利的雙重壓力之下生存空間受到擠壓。2022 年 12 月，銀保監會發布《關 於進一步擴大商業車險自主定價係數浮動範圍等有關事項的通知》，將商業車險自主定價係數浮動範圍擴大 為[0.5-1.5]（此前為[0.65-1.35] ），正式啟動二次綜改。二次綜改可能會使頭部險企的競爭優勢更加突出， 因為自主定價係數下限的下調給優質家用車的係數下調帶來了空間。頭部險企業務種類較多，係數均值管 理難度較低，可以憑藉更低的自主定價係數開展更多的優質家用車業務，從而促進行業集中度進一步提升。

人保、太保綜合成本率持續改善，2022 年分別同比-1.9pct、-1.7pct，Q123 分別同比-0.9pct、-1.2pct。 平安主要因為保證保險業務賠付支出大幅增加，拖累整體綜合成本率。其車險業務 2022 年綜合成本率 95.8%同比-3.1pct，仍處改善趨勢。 隨著車險二次綜改帶來的自主定價係數的擴大，如何精確識別優質車主、降低賠付率，使得綜合成本 率不因定價下調而上行成為關鍵。在此過程中，保險科技在定價、理賠及客戶服務等方面的作用或將更受 重視。

3．投資端：負債端的變化或將影響險企資產配置

Q123 各險企總投資收益率：平安 3.30%、國壽 4.21%、太保 1.40%、新華 5.20%。 上市險企負債端的最大變化在於儲蓄險佔比增加。就利源而言，儲蓄險產品中利差佔比相對其他產品 更高，因此保險公司 NBV 及有效業務價值（VIFB）對於投資收益率假設變動的敏感性會有所提升。以 NBV 敏感性為例，新華的 NBV 受對投資收益率的敏感性最強且提升迅速，本質原因為新華近年來儲蓄險銷售占 比提升較快。

此外，IFRS 9 的執行也會使得保險公司的投資收益波動程度加大。以平安 2018 年為例，平安在 2018年時便已執行 IFRS 9，執行後 FVTPL 佔比從 2017 年的 4.6%升至 2018 年的 24.0%。因為 FVTPL 佔比明顯 提升，預計執行 IFRS 9 後上市險企投資收益波動將有所增加，從而短期利潤波動程度將明顯增加。以太保 披露的投資收益率為例，險企投資的各大類資產中，收益率波動最大的為權益類資產。所以險企如需降低 投資收益波動程度，在權益資產上要加大高股息、低波動類權益資產的配置。

本輪儲蓄險增長主要由增額壽帶動，增額壽產品可能會拉長保險公司的負債久期，從而擴大保險公司 的資產負債缺口。在眾多上市險企 2022 年的年報中，都有提及增配久期長、風險低的債券，以滿足資產負 債久期匹配需要。此外，區位較優、資產質量較優的投資性房地產也受到險資青睞，這類資產收益率穩定， 久期也較長，符合保險資金投資需求。以平安為例，其在 2023 年上半年不動產投資累計出資額達到 353.53 億元，主要投資於北京、上海的不動產項目。整體而言，為降低投資收益波動以及縮小資產負債久期缺口，險企的資產配置或將發生三大變化：1） 增配久期長、風險低的債券；2）增配高股息、低波動的權益資產；3）增配區位較優、資產質量較優的投 資性房地產。

4．投資分析

4.1、從產品、客戶、渠道等多角度關注負債端的可持續

我們認為在儲蓄險中堅客戶佔總人口比重提升&居民投資行為偏保守&儲蓄險產品的優良屬性難以被 替代的大背景下，壽險負債端的改善趨勢在中長期是可以持續的。我們預測各個上市險企 2023 年 NBV 增 速：太保 15.0%、平安 10.6%、國壽 10.2%、新華 5.6%。 2023 年前 5 月，上市險企壽險單月保費回暖趨勢明顯，部分險企壽險單月保費甚至出現了加速增長的 態勢。在保費增長帶動下，Q123 壽險 NBV 實現較快增長，其中太保 16.6%、平安 8.8%、國壽 7.7%。

產品方面，部分投資者擔憂預定利率下調會使得保險需求下降，可能會影響負債端復甦。我們認為即 使預定利率下調，保險產品較高的確定性收益仍然難以有其他金融產品替代，且考慮到當前背景下保險產 品需求價格彈性較小，NBVM 上升可能會抵消 FYP 下滑的影響。還有部分投資者擔憂增額壽等儲蓄險產品 給予客戶的利益較高，價值率不夠穩健。我們通過產品對比，發現上市險企主力產品給予客戶的收益率上 限並不高，最高可能達到 3.1%、3.2%出頭，而且收益率增長的速度遠遠慢於中小險企，因此我們認為主力 產品的價值率是較為穩健的。

客戶方面，儲蓄險客戶的中堅力量（35-59 歲人群及 50-59 歲人群）佔總人口比重均在近年來保持上升 趨勢，並均在 2025 年前後達到高峰，有望在未來貢獻持續穩定的保費。 渠道方面，代理人規模目前仍在築底，但我們判斷留存率有所提升。主要原因在於，代理人收入出現 的積極變化有利於提高代理人留存率，緩解行業代理人規模持續大幅度下降的壓力。 產險方面，2023 年前 5 月，上市險企產險單月保費增速均保持為正，較為可觀。伴隨二次綜改推進， 我們認為產險行業集中度有望實現穩中有升。

投資方面，負債端及會計準則的變化可能會影響險企的資產配置策略，具體包括：1）增配久期長、風 險低的債券；2）增配高股息、低波動的權益資產；3）增配區位較優、資產質量較優的投資性房地產。 機構持倉來看，Q123 機構（公募基金 券商集合資管）的保險股持倉處於低位，北向資金的保險股持 倉略高於歷史均值。 機構持倉：Q123 持倉規模 282.23 億元、占流通市值比重為 1.0%。2014 年以來平均值為 2.4%，近 5 年 以來平均值為 2.3%。若升至均值，保險板塊或將流入 300 億元。 北向（陸股通）持倉：Q123 持倉規模 534.31 億元、佔比 2.13%。近 5 年以來平均值為 1.97%。 Q123 機構持倉佔比：平安 4.29%、太保 2.33%、新華 0.70%、國壽 0.31%、人保 0.17%；北向持倉佔比平安 8.10%、太保 4.75%、新華 2.31%、人保 1.07%、國壽 0.20%。

自 Q222 以來，負債端有良好表現的險企，股價表現均較好。比如，國壽 2022 年一季報顯示 FYP 恢復 正增長，同時 NBV 降幅收窄，負債端呈現積極變化，因此國壽在 Q222 及 Q322 漲幅領先同業，並且在市 場整體波動較為劇烈的背景下仍然取得了良好的絕對收益。此外，太保 2022 年三季報顯示單季度 NBV 增 速已經回正，負債端拐點初現，因此太保在 Q422 及 Q123 漲幅領先同業，並且依舊取得了良好的超額收益。 平安、太保、國壽的 2023 年一季報顯示 NBV 增速均回正，保險行業負債端復甦態勢逐步得到認可，保險 股迅速上漲。因此，伴隨負債端復甦持續，保險股的良好表現或將延續。

4.2、重點企業分析

中國太保：壽險負債端延續向好發展趨勢，NBV 增速領先同業，渠道改革成果顯現。財險保費增速領 先同業，綜合成本率保持下行。具體來看： Q123 的 NBV 增速達到 16.6%，超越平安的 8.8%及國壽的 7.7%。分渠道來看：代理人渠道，雖人 力仍在下滑，但人均產能大幅提升，2021 年、2022 年連續兩年增速處 40% ；銀保渠道，新單占 比在 2022 年已處 40%以上，助力穩規模；

拆分 NBV 來看，太保 NBV 增速回升主要源於 NBVM 企穩回升，這表示太保的產品銷售結構已經 基本穩定且符合市場需求。在當前保險行業負債端受儲蓄險帶動而復甦的背景下，我們預計太保 負債端可在行業擴張 自身實力較強的背景下持續復甦； 財險保費快速增長，前 5 月累計保費同比 15.3%，領先同業。Q123 綜合成本率 98.4%、同比-1.2pct。 保費快增、成本下行有利於承保利潤釋放。 我們預測公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為 300.26 億元、343.01 億元、394.60 億元，增速分別為 22.01%、 14.24%、 15.04%。當前股價對應 2023E P/EV 0.49x，低於近 5 年以來合理估值區間下限。

中國平安：負債端延續向好發展趨勢，渠道改革成果開始顯現。資產端減值壓力緩解，總投資收益率 逐步恢復。具體來看： 負債端復甦，NBV 拐點或已出現：Q422/Q123 的單季度 NBV 均實現正增長，新單規模保持擴張、 NBVM 相對穩健； 渠道改革成果開始顯現，復甦具備可持續性：NBV=FYP*NBVM，其中 FYP 有望在代理人規模逐 步企穩、人均產能明顯提升、銀保渠道持續發力的共振作用下保持增長；NBVM 已處於低位，伴 隨產品銷售結構趨於穩定，NBVM 或將逐步企穩。

綜合而言 NBV 將保持增長； 資產端壓力緩解，總投資收益率仍有改善空間：Q123 總投資收益率 3.30%、同比 100BP，雖已有 較大改善但仍處於相對低位。考慮到保險公司經營具有長期性，若長期中公司總投資收益率恢復 至 5.0%的精算假設水平，資產端有較大彈性。 我們預測公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為 1323.89 億元、1490.06 億元、1707.21 億元，增速為 58.03%、 12.55%、14.57%。當前股價對應 2023E P/EV 0.55x，低於近 5 年以來合理估值區間下限。

中國人保：行業景氣度較高且集中度提升可期，疊加自身精細化發展，保費規模提升、綜合成本率控 製得當，業務發展量價齊升值得期待。具體來看： ? 產險保費增速較高：人保產險 2023 年前 5 月原保費收入 2416 億元、同比 8.5%，增速較高； 精細化發展驅動綜合成本率改善：公司 2022 年綜合成本率降至 97.6%、同比-190BP，驅動承保潤達到 100.63 億元、同比 456.0%。其中車險、農險、意健險等產品均出現綜合成本率下降； 唯一上市產險央企：產險市佔率在 2022 年達到 32.7%，遙遙領先。公司是中國財險行業的先行者， 數年來較高的市佔率所累計出的規模優勢巨大，產品定價能力、費用控制能力有望成為公司的持 久優勢。 我們預測公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為 297.38 億元、326.60 億元、361.51 億元，增速為 21.85%、 9.82%、10.69%。

中國人壽：壽險央企，經營穩健。此外，資產端對利率、股市的彈性也較足，為當前兼具阿爾法 貝塔 的標的。我們預測公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為 445.22 億元、517.79 億元、595.07 億元，增速為 38.77%、 16.30%、14.92%。當前股價對應 2023E P/EV 0.74x，低於過去 5 年均值。

新華保險：負債端表現弱於同業，但貝塔屬性在執行 IFRS 9 及 IFRS 17 後進一步增強，NBV 及 VIFB 對投資收益率變動較敏感。我們預測公司 2023-25 年歸母凈利潤為 140.31 億元、155.97 億元、171.64 億元， 增速為 42.85%、11.16%、10.05%。2023E P/EV 0.44x，接近 5 年合理估值區間下限。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」

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