一朝被蛇咬，十年怕井繩：個人經歷與擔保貸款風險承擔

本文為「量化歷史研究」第117篇推送

（圖片來源於網路）

槓桿率具有典型的順周期特性，資產價格景氣時貸款增加，反之則貸款降低。2008年雷曼破產後的股票市場崩盤，導致了貸款要求的抵押資產價值佔比大幅上升（即槓桿率下降），進而引發了抵押貸款暴跌。然而，具體是什麼因素導致了槓桿率會產生順周期變化，目前仍然不明了。

Peter Koudijs和Hans-Joachim Voth兩位學者於2015年9月發表在Journal of Economic Literature上的論文「Leverage and Beliefs: Personal Experience and Risk Taking in Margin Lending」認為人們的危機經歷引起的信念變化，能部分解釋槓桿率的變化。他們通過收集1770年到1775年阿姆斯特丹（Amsterdam）的公證記錄中有關抵押貸款的數據，並利用英國東印度公司股票價格在1772年聖誕期間大幅下跌導致投資財團Seppenwolde的破產清算的危機衝擊，發現危機過後，儘管實際上貸款者沒有遭受任何損失，但那些曾貸款給Seppenwolde的個人降低了個人風險承受能力，提升了貸款時抵押資產價值要求，而那些未受影響的個人其貸款行為並沒有太多變化。這總體上降低了整個市場的槓桿率。

圖1：東印度公司股價波動與保證金要求趨勢圖

18世紀的阿姆斯特丹的擔保借貸市場與現代的極為相似，如證劵可用作抵押。但當時借貸交易沒有一個中心化平台，而是借貸雙方在沒有中介的協助下，私下裡匹配，直接簽定契約交易。這些契約會設定一個追加保證金要求的價格點。如果抵押證劵的價格低於設定價格，貸款者會提出額外保證金要求，並提升保證金與貸款比例。如果借款人不能滿足貸款人要求，貸款人則有權清算抵押資產。1771年荷蘭投資財團Seppenwolde通過大規模的融資，重倉持有英國東印度公司股票。然而，1772年東印度公司股價持續下跌，貸款人保證金要求不斷提升，到聖誕節期間，股價更是大幅下跌，Seppenwolde資金耗盡，無力繼續滿足提升的保證金要求。Seppenwolde財團進入破產清算（如圖1所示）。

作者利用Seppenwolde的破產這一事件作為外部衝擊，把事件發生前貸款給這個財團的貸款人(Exposed Lenders)作為處理組，把事件發生前未貸款給該財團的貸款人(Unexposed Lenders)作為對照組，使用雙重差分（DID）估計方法，通過比較兩個組在衝擊發生前後貸給的借款人凈資產佔比（Haircut）的變化，來揭示貸款人行為的變化。作者發現這一外部衝擊導致了處理組在事件發生後會選擇提高抵押要求，即貸款給那些凈資產佔比更高的借款人---。雖然他們在此次危機中由於清算並未遭受財富損失，但是遭受危機衝擊的貸款人在該事件後變得更加謹慎了，個人風險承受能力減弱，具體表現為他們帶出款項的總的槓桿率水平降低。而與此同時，對照組的貸款行為卻大致不變。

圖2：受危機衝擊和未受衝擊的貸款人要求的凈資產比變化

DID估計結果表明，處理組要求的凈資產佔比從20.7%增加到26.1%，對照組要求的凈資產佔比從21.1%降低到19.3%，他們的二重差分為7.3%。在控制了貸款人/借款人家庭固定效應、以及借款人/貸款人不同類型的虛擬變數後，處理組在1772年衝擊發生後選擇貸款給凈資產佔比更高的借款人這一現象仍不受影響。

另外，文章也檢查了上述結果是否受到其他邊際調整，如利率、是否繼續貸款的決定與處理組應對抵押資產風險更低的貸款的反應等對貸款人行為的影響，結果顯示：處理組和對照組在危機後都轉向了低利率貸款，但兩者利率沒有差異；雖然危機後選擇不再繼續貸款比例有很大增加，但兩組人留在市場繼續貸款的概率沒有差異；兩組人在選擇以東印度公司股票，即風險資產做抵押的貸款傾向也沒有顯著差別。這表明危機爆發後，受到衝擊的貸款人的行為變化不是由其他因素引起的。

圖3：受危機衝擊和未受衝擊的貸款人要求的利率變化

最後，文章經過大量的檢驗，論證了受危機衝擊的貸款人的行為改變不是由於隨時間變化的借款人特徵、貸款人異質性的個人特徵、以及個人網路效應等原因造成的。

本文的研究雖然未能直接給出觀念通過何種渠道影響受到危機衝擊的貸款人的行為，但在一定程度上向我們揭示了，個人危機經歷會改變其風險觀念，進而影響其投資行為。本文對在緊縮的經濟形勢下，如何提高槓桿率水平提供了一個新的思路，即有針對性的影響一部分經歷過風險衝擊的投資者的觀念，以此改變他們的投資行為。

文章來源：Peter Koudijs, Hans-Joachim Voth, Leverage and Beliefs: Personal Experience and Risk Taking in Margin Lending, 2015, Journal of Economic Literature.

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輪值主編：何石軍 責任編輯：彭雪梅