去槓桿，槓桿率不降反升邏輯何在？

作者：趙幼力，供職於某大型銀行城市金融研究所。十餘年宏觀經濟研究從業經歷，主要研究領域包括：宏觀經濟、貨幣政策、金融監管、商業銀行等

「中國國家資產負債表2015」顯示，截至2015年底，我國全社會槓桿率為249%，儘管與美、英、法、日等主要國家相比，這一水平並不算高，但從全社會槓桿率的變化情況看，在2014年有所放緩之後，2015年又再次加快。

分部門看，政府和居民加槓桿仍有空間，非金融企業部門的債務問題比較突出。2015年末，非金融企業的槓桿率為131.2%（不含地方政府融資平台），這樣的水平顯著高於歐洲和日本等國家，即使在新興市場國家，也明顯較高。2015年，非金融企業部門加槓桿的趨勢非但沒有得到有效遏制，反而進一步加劇，比2014年增加了7%。

在這樣的背景下，2015年12月，中央經濟工作會議把「去槓桿」列為2016年經濟工作的重點，與「去產能、去庫存、降成本、補短板」並稱為「三去一降一補」五大任務。今年5月，權威人士把脈宏觀經濟，指出「樹不能長到天上，高槓桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓儲蓄泡湯」。他強調要堅定不移以推進供給側結構性改革為主線，全面落實中央經濟工作會議關於「去槓桿「的部署。

2016年即將收官，中央經濟工作會議又將開幕。總結2016年的工作，「去槓桿」的成效如何？

從三季末的數據看，社會融資規模同比增速12.5%。其中，人民幣貸款增長13%；企業債券增長28.5%；委託貸款增長21%；信託貸款同比增長9.8%。主要的槓桿品種都跑贏GDP。即便考慮到2%的CPI增速，社會融資規模的增速仍然快於經濟增速。由於槓桿率的計算是由債務除以GDP所得，當債務增速快於GDP的增速時，我們很難說宏觀層面的「去槓桿」取得了實質性進展。

讓人費解的是，隨著經濟增速的放緩，「資產荒」現象非常普遍，整個市場面臨可投資產匱乏的局面。但是貸款的增量仍然可觀。2016年前3季度，人民幣貸款比年初增加10.2 萬億元，同比多增2558 億元。

其中，非金融企業及機關團體貸款增加5.3 萬億元，雖然同比少增7114 億元。但實際上，金融機構對企業的資金支持比企業貸款數據顯示得要更多。一方面是2016 年以來地方政府債務置換較多、不良資產核銷處置力度較大。2016年9月底，全國地方累計完成發行置換債券4萬億，這些都會減少存量貸款，導致企業和機關團體新增貸款明顯低估。

地方融資平台潛在信用風險上升。一是銀行業信用敞口繼續擴大。銀行業向地方融資平台提供的貸款、直接持有債券、理財投資、信託融資的總量仍有增加。二是償債壓力增加。部分區縣級平台項目盈利能力較差，一些銀行業金融機構仍在接受地方違規出具的擔保函。三是出現了各種規避監管的新型融資模式。有的地方繞過融資平台，藉助不規範的政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務、政府投資基金等方式，以「明股實債」和「股權回購」等模式向銀行融資，一些政府投資基金採取母子基金運作模式，擴大槓桿，導致政府隱性債務規模持續增加。

當然，衡量槓桿率的高低，不僅要看絕對數的高低和增速，也要考慮到盈利狀況。如果企業經營穩健，財務狀況良好，且預期有很高的增長率和投資回報率，那麼槓桿率高些是可以接受的。然而，中國企業經營的狀況、盈利的能力在最近幾年是下降的。 2015年以來，規模以上工業企業利潤增速持續負增長，2015年利潤總額同比下降2.3%，為1999年來首次年度下降。2016年在上年低基數的情況下，前7個月增速也僅為6.9%。國有企業利潤同比下降6.5%。在這種情況下，其槓桿反而在快速增加，這將使得企業背上沉重的財務負擔，加重企業的困難。截至2016年7月末，非金融企業貸款餘額已達71.3萬億元；按6月加權平均5.26%的貸款利率計息，年付息3.75萬億元，接近4萬億。按照年貸款12萬億估算，利息支出佔了三分之一，企業的財務負擔相當沉重。

經濟下行期的加槓桿行為固然費解，但在歷史上並不罕見。因為，在經濟的下行期，貸款容易被當作刺激經濟的手段，商業銀行在行政命令的壓力下被迫大量放款。2008年和2009年，受到金融危機的衝擊，中國經濟增速從2007年的14%驟降至2009年9.2%，但2008年的貸款較2007年增長35%，2009年更是較2008年翻了一番，將人民幣貸款一次性地推上10萬億的新台階。

今年的情況有所不同，「去槓桿」是中央經濟工作會議確立下來的重要任務，說明貸款的超常規增長並非決策層所推進。可見，「加槓桿」和貸款的投放行為有其自身的邏輯和不易克服的慣性，「去槓桿」知易行難。

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