英國退歐最受關注的八個問題

環球老虎財經作者 、中信建投研究發展部 策略分析師 王君

（本文為作者獨立觀點，不代表環球老虎財經立場）

隨著退歐公投的臨近，英國民調顯示支持退歐人數佔比開始領先，引發了國內投資者進一步的擔憂。退歐公投的結果將會對英國和歐盟在政治、經濟、金融市場等多個方面產生嚴重的衝擊，並通過匯率渠道、流動性渠道和風險偏好渠道衝擊到中國資本市場。

6月23日，英國將舉行退歐公投。英國退歐將對英國和歐盟在政治、經濟、金融市場等多個方面產生嚴重的衝擊。英國退歐會通過匯率渠道、流動性渠道和風險偏好渠道衝擊到中國資本市場。6月8日，我們發布了《退歐：不確定性與應對策略》報告，並在6月14日舉行電話會議，從大數據視角分析英國退歐的概率以及應對策略。隨著退歐公投的臨近，英國民調顯示支持退歐人數佔比開始領先，引發了國內投資者進一步的擔憂。我們重要的問題進行解答，供投資者參考。

問題解答

1、問：民調顯示，英國退歐陣營開始領先，是否意味著退歐可能性更大？

答：現階段的民調並不能反映退歐公投最終的結果。主要存在兩方面的因素：第一，現階段無論是電話民調、網上民調還是問卷，都只能採集幾千份樣本，這與6000萬參加公投的人數相比是很小的一部分。不能夠總體反映退歐的全貌。第二，還有相當一部分民眾是未能做出決定。類比蘇格拉脫英公投、魁北克獨立公投，在民調都出現了脫英或者獨立的領先結果，並不能反映出最後的結果。從歷史經驗來看，沒能做出決定的人當中，2/3-3/4都傾向於保持現狀。在民調中即使出現5%左右的領先，並不能說明取得決定性的結果。第三，做出民調的媒體帶有一定的傾向性，並不一定客觀。

在表1中，我們更新了6月16日主要媒體的退歐調查結果。對不確定的比例進行拆分，估算支持退歐的比例是51.25%，留歐的比例是48.75%，比6月14日跟蹤的結果退歐的支持比例進一步小幅擴大。但是留歐和退歐基本各佔一半，結果具有較大的不確定性。

2. 問：從現階段開始，影響英國退歐結果有哪些重要因素？

答：第一，由於人在未做出決定的條件下傾向於做出維持現狀的決定。因此，民調中未能做出決定的部分需要密切關注。特別是最後一星期沒能做出決定的人數，2/3-3/4的比例將選擇保持現狀——留在歐洲。

第二，退歐與留歐陣營關注的話題。留歐陣營主要關注的是經濟話題，主要包括貿易、外匯和經濟增長。而退歐陣營主要關注是移民話題。如果相應的議題發生相關性的變化，則對退歐和留歐都會產生相應的影響。

第三，退歐與留歐陣營領導人的情況。留歐陣營的領導人是現任英國首先卡梅倫，退歐陣營領導人是前倫敦市長鮑里斯·約翰遜。通常來說，領導人之見的辯論、個人生活和談話會影響到民眾的投票。鮑里斯·約翰遜是受到民眾歡迎的市長，他加入退歐陣營對退歐一方有重要的影響。

3、問：現階段英國退歐的風險是否已經反映到金融市場中？

答：投資者對英國退歐的風險在一定程度上反映到了金融市場中。圖1描述了英鎊和歐元2016年以來的匯率，第一個粉紅色區域反映的是2016年2月，英國宣布退歐公投以來，英鎊和歐元的匯率雙雙下跌的情況。第二個粉紅色區域梵音的是2016年6月，英國退歐陣營支持率領先以來，英鎊和歐元匯率大幅度下跌的情況。圖2是黃金連續的收盤價，在英國宣布退歐公投和英國退歐陣營領先這兩個區域內，黃金都大幅度上升。這反映了英國退歐引發的避險情緒在金融市場中得到一定程度的反映。圖3和圖4是歐洲主要股票市場和上證指數在相關時間段的表現，金融市場已經將這種風險進行了反映。

4、問：英國退歐影響A股的方式有哪些？影響程度有多大？

答：1.匯率渠道。英國退歐首先通過匯率渠道來影響A股。英國退歐首先衝擊到英鎊和歐元的匯率，英鎊和歐元的匯率都會貶值，美元升值，進而帶動人民幣兌美元貶值。在人民幣貶值的預期下，資本外逃，投資者對A股市場的資產配置可能會推遲或者減小，都會形成不利的因素。從板塊來看，持有歐元資產和英鎊資產的外貿企業、銀行業受到的影響較大。

2. 流動性渠道。英國退歐會導致英鎊和歐元大幅度貶值，英國和歐盟主權債務風險升高。英國和歐洲的金融市場將發生動蕩。投資者可能需要彌補相關損失，並且在不滿足監管要求的情況下，就會被迫削減中國等新興資本市場的資產配置，從流動性的渠道形成壓力。

3. 風險偏好渠道。英國退歐後將導致英國與歐盟在貿易投資、人口流動等方面存在較大的障礙。根據英國財政部的分析，英國退歐之後，由於英國與歐盟的關係、英國與第三國的關係需要在2-15年的時間內重新構建。中國與英國、中國與歐盟之間的關係可能需要經過長時間談判之後重新簽署協定。這對中英、中歐貿易投資往來較多的公司會形成較大的衝擊。

我們採用HMTreasury Analysis(2016)提供的VAR(2)的方法，估算英國留歐和英國退歐兩種情形下A股的表現。結果發現：這兩種情形是對稱脈衝式的影響。英國留歐，如果英鎊回升0.5元/磅，對上證指數的提升大概在5%左右的幅度；如果英鎊上升1元/磅，對A股的提升作用大概有10%左右的幅度。英國退歐，如果英鎊貶值1元/磅，對A股的提升作用大概有10%左右的幅度。

5、問：英國退歐的經濟影響有哪些？

答：英國退歐在長期首先受到影響的是英國與歐盟之間的貿易。截止2015年，歐盟對英國出口約3023億歐元，歐盟從英國進口1841億美元，英國赤字盈餘約1183億歐元。英國對歐盟的赤字從2009年之後呈現逐步在擴大的趨勢。在產業鏈和貿易鏈中，從雙方彼此的依賴程度來看，英國對歐盟的依賴要高於歐盟對英國的依賴。但是英國市場是歐洲重要的需求方，一旦退歐對歐盟經濟也將形成打擊。英國財政部將這種影響定義為「轉移效應」（Transition Effect）。

英國退歐在長期第二個重要影響是投資往來。首先英國作為歐盟的門戶，全球其他地區對歐洲的投資通常會選擇投資在英國，這是英國FDI最重要的來源之一。根據統計，55%的非歐盟跨國公司將總部設在英國。如果英國退歐，可能使得這些公司在歐盟甚至第三國在准入制度、稅收等方面面臨障礙。英國需要與歐盟和第三國開展獨立談判，這無疑將增加投資成本。英國退歐後英鎊貶值也會導致資本流出，甚至影響倫敦作為國際金融中心的地位。英國財政部將這種投資損失定義為「不確定性效應」（Uncertainty Effect）。

英國退歐對中國經濟影響有限。如果英國退歐，英鎊和歐元都會貶值，會推高美元，人民幣會走弱。中國進出口貿易總額有19%是與歐洲的貿易，其中中國與英國進出口貿易總額佔3%左右。中國FDI的來源中，只有6%來源於歐洲，英國佔1%左右。

6、問：英國退歐還可能引發哪些風險？

答：除了經濟風險、金融風險以外，英國退歐更容易引發歐洲獨立的思潮，引發政治風險。如果英國一旦退歐成功，那麼如希臘、愛爾蘭、義大利等國家在碰到債務問題或者其他問題的時候，容易參照英國退歐舉行公投，要麼要挾歐盟給予救助，要麼通過退歐獲得獨立的政策工具（例如貨幣政策工具），從而引發對於歐元體系根本性衝擊。這將影響到整個歐洲政治風險、主權風險、貨幣風險等。在英國內部，如果一旦退歐成功，也會讓蘇格蘭獨立勢力抬頭，因為大部分蘇格蘭公民是支持歐洲一體化，可能尋求單獨加入歐盟。西班牙的加泰羅尼亞等地區都會效仿，引發國內政局的動蕩。

退出歐盟之後，儘管英國仍可通過聯合國安理會成員、北約成員等角色發揮作用，但它不再能夠通過歐盟成員國身份影響歐盟決策，不再能依託歐盟發揮超出自身實力的影響力。英國極有可能由於不再能夠作為歐洲與美國之間的橋樑，因而在很大程度上失去對美國的吸引力。因此，不得不考慮北約等因素對於退歐問題的影響。

7、問：央行們採取哪些措施來應對英國退歐風險？投資者如何做好風險管理？

答：對於「退歐」風險的防範，首先是全球主要的中央銀行擔當重要角色。各國央行會採取相應的措施來減緩英國退歐的風險。英國退歐短期主要導致英鎊和歐元貶值，可能引發資本流出英國或者歐洲，導致流動性不足。英格蘭銀行已經提出將採取措施彌補英國退歐導致的流動性不足，下調利率和進一步QE是可選擇的調節手段。6月16日，英格蘭銀行宣布基準利率維持在0.5%不變。歐洲央行預計也會採取類似的措施。美聯儲傾向於推遲加息，以減緩全球的金融衝擊。這一點體現在2015年6月15日FOMC的議席會議上，美聯儲維持利率不變。耶倫在隨後的講話中表示關注英國退歐的風險。各國央行都備選了一些類似貨幣互換的手段，以應對由於脫歐而產生的對於全球金融市場的流動性風險衝擊。

英國退歐在長期可能引發英國經濟衰退，失業率高企、物價上漲。歐洲也會遭受類似的損失，因此，未來除了採取貨幣政策之外，還會採用財政等政策提升需求，減緩對經濟的衝擊。其實對於全球應對退歐風險，我們早在G7會議之前就已經觀察到了這種跡象。事實上，在G7伊勢志摩聲明中，發達國家已經明確了英國退歐對於全球經濟增長帶來的衝擊。可以說全球在進入5月下旬後最主要的工作就是對於退歐風險進行防範。無論是從美聯儲對於貨幣政策的表態，還是全球主要經濟體對於G7會議達成協議的遵守，都是這個精神的體現。

在政策制定者對於退歐風險進行管理和預防的同時，投資者同樣應當有對衝風險和管理風險的必要（雖然從逆向思維的角度來看，投資者可以通過政策制定者對於風險的管理進行獲利，也是我們在《不確定性、風險和利潤》系列裡反覆強調的）。如果英國留歐，對風險資產將形成利好；如果英國退歐，對避險資產形成利好。因此，我們建議投資者適當配置風險資產的同時，配置黃金等避險資產作為風險對沖。據我們了解，大約只有30%的金融機構採取了相應的避險措施。英國退歐公投是典型的風險事件，建議投資者做好風險管理工作。

8、問：「留歐派」議員被刺身亡，如何影響退歐公投？

答：6月16日，留歐派工黨議員Jo Cox遇襲身亡。她一直致力於鼓勵選民以使英國留在歐盟。有目擊者稱襲擊者曾高喊「英國優先」。英國「留歐派」議員遭槍擊身亡一定程度地轉變了對英國將退出歐盟的悲觀預期，歐美股市由點轉漲，黃金出現了一定程度的下跌，避險情緒有所消退。

選舉前的刺殺事件通常會改變公眾的情緒和態度。留歐派議員被刺殺，一方面能夠激起民眾的同情心，另一方面很容易將「退歐」與恐怖主義、極端勢力相聯繫，促進民眾態度向留歐轉變。因此，金融市場會自發地認為「退歐」風險在消退。刺殺事件與「留歐」及「退歐」概率的關係是——如果恐怖襲擊是針對平民，那麼會引發民眾關於安全的擔憂，促進民眾支持退歐；而如果公布襲擊是針對的留歐派中的精英階層，則持搖擺態度的民眾會在投票的時間段出於「政治正確」的考慮而傾向於最終投給留歐。

我們在前面的回答中，已經提到了政治風險的問題。目前存在有關「刺殺」事件可能引起「退歐」公投延後的預期，我們認為這個問題仍然需要觀察，如果有變動的話還是會對後續判斷產生影響。不過我們目前仍然延續我們6月份以來一貫的判斷，我們認為不確定性的「退歐」問題最終大概率仍然以英國留在歐盟收場。雖然不能排除其它結果的情景，但是過程才是投資者獲利的關鍵，只要堅守應對策略即可。

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