拜耳收了孟山都，這種大型收購真的能帶來好結果嗎？

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對於許多人來說，德國製藥巨頭拜耳（Bayer AG）以 560 億美元收購美國農業公司孟山都（Monsanto）的交易是一件值得慶祝的事情。

如果交易順利進行，在拜耳提供其他好處之前，孟山都的主管人員和股東將在周三收到超過公司股價 44% 的收購費用。兩家公司的貸款方和交易顧問也將獲得豐厚的獎金。這筆交易將打造出一個橫跨製藥、醫療保健和殺蟲劑領域的世界巨頭。

不過歷史經驗表明，拜耳的股東群體應該對這筆交易持謹慎態度。作為一家負債 100 億美元、並且需要為孟山都支付現金的公司，拜耳未來幾年的業績很可能會低於同類企業。

這是 S&P Global Market Intelligence 團隊最新一份全面分析報告提供的信息。在這份名為《合并與收購：善惡丑（以及分辨三者的方法）》（Mergers &Acquisitions: The Good, the Bad, and the Ugly [and How to Tell ThemApart]）的報告中，理查德·托爾托列洛（Richard Tortoriello）和一群分析師發現，在進入「羅素 3000 指數」（Russell 3000）的公司中，進行過重大收購的公司隨後的表現通常都會比其他同類企業差。

報告指出：「雖然我們經常可以聽到併購協同效應（M&A synergies）的說法，但在收購結束後的很長一段時間裡，收購者在許多基本指標上都會低於行業內的其他企業。同競爭對手相比，收購者的利潤率、收益增長和資本回報率都會下降，而且隨著負債的飆升和其他『特別費用』的上升，收購者的利息支出也會增長。」

6 月，德國勒沃庫森，德國化工巨頭拜耳的徽標立在公司的工廠和企業總部上方。圖片版權：Volker Hartmann/Getty Images

拜耳的高管並沒有提到這一觀點。和歷史上的收購執行者一樣，他們認為他們的股東將從交易中獲得很大的利益。在宣布收購孟山都的交易時，他們表示，此舉將提高併購後第一年兩家公司的收益。這些高管還表示，他們預計聯合公司將在合并後第三年整時實現兩位數的利潤增長，而且這段時期內的協同效應預計將達到 15 億美元。

當然，只有時間可以證明這些預期是否能夠變成現實。不過根據對過去 15 年企業交易的研究，上述 S&P Global 的報告給出了相反的預測。

這些分析師研究了羅素 3000 股票指數中從 2001 年到 2013 年至少進行過一次企業交易的美國公司。為了排除不重要的收購，研究人員只考慮了金額至少達到收購公司市值或企業價值 5% 的交易。

共有 9000 筆交易達到了這個標準。研究人員計算了收購者截至 2016 年 4 月的股票回報，並與羅素 3000 指數的同期表現進行了比較。研究人員還考察了收購者在交易前後的表現。

S&P Global 量化分析師托爾托列洛在接受採訪時表示：「在很長一段時間裡，併購交易參與方的表現通常都低於同類企業或者指數平均水平。某些交易的確取得了非常好的效果，但總體而言，併購的效果並不好。」

不好到什麼程度呢？研究發現，從 2001 年到今年 4 月，羅素 3000 指數平均 1000 美元的投資可以增長到 2956 美元。但在研究人員所考察的進行過收購的羅素 3000 指數公司中，同樣的投資只能增長到 1671 美元。

肯塔基州阿達爾維爾市胡桃果園農場的農民正在收穫玉米。拜耳對農業巨頭孟山都的收購使一些農民感到緊張。明智的拜耳投資者也應該保持警惕。圖片版權：Joe Buglewicz/《紐約時報》

這份報告只跟蹤了採購後三年之內的情況，但托爾托列洛表示，五年內的結果也是一樣的。

托爾托列洛推測，時機是導致併購表現不佳的一個原因。「在市場達到頂峰時，合并和收購才會真正升溫，此時企業的前景並不像之前那麼好。隨後，當市場回落、併購降溫時，你就會產生購買股票和公司的想法，」托爾托列洛說。

的確，隨著近年來整體市場指數的走強，併購活動也開始增多。去年發生在美國的收購總額達到了 2.2 萬億美元，創下了歷史紀錄。今年的表現幾乎和去年持平：到 7 月 31 日，併購交易的總金額已經超過了 8000 億美元，這還是在拜耳收購孟山都之前的統計數據。

許多併購交易是由極低的利率和疲軟的公司收益驅動的。很多收購者之所以吞併其他公司，是為了維持他們的利潤水平。

不過，希望通過收購增加收益的管理者很少能夠實現目標。S&P Global 的研究認為，平均而言，收購「往往會在很長一段時間裡沖淡收入增長」。

此外，收購者在股票和投資資本回報率等其他指標上的表現也不如其他同類企業。在某種程度上，這是利息支出和其他費用增長的結果。在投資資本回報率方面，由於債務負擔的增長，許多合并後的公司很難有太好的表現。

由於一些收購交易的回報率高於另一些收購，S&P Global 的分析師決定弄清真正糟糕的交易有什麼特點。

托爾托列洛表示：「一次收購很容易取得不好的結果，這樣的例子太多了。我們發現，收購之前資產和股票發行增長率最高的公司，在收購之後往往表現不佳。這說明這些公司發展得太快了；收購策略是他們過度擴張式發展路徑的一個組成部分。」

與失敗交易有關的另一個現象是，使用股票作為收購方式的公司往往比不上使用貨幣的公司（拜耳收購孟山都採用的就是貨幣交易）。研究還發現，股票結算的佔比越大，企業表現不佳的可能性就越大。採用最高股票結算比例的收購者在交易一年後的表現比同類企業低 3.3%，三年後比同類企業低 8.1%。

「公司往往會在股價很高、經營條件非常好的情況下進行股票收購。此時很可能已經到了市場和經濟的轉折點附近，這也為收購的成功帶來了不利影響，」托爾托列洛說。

最後，研究發現，一年內收購支出最高的收購者，在交易後第一年的表現比同類企業低 2%，三年後比同類企業低 9.3%。這進一步支持了分析師的結論：投資者應當遠離那些喜歡併購交易的企業，或者將它們看作賣空和下負面賭注的候選對象。

如果拜耳對孟山都的收購能夠順利完成，我們將無法在短期內看出拜耳管理層的承諾能否兌現。拜耳發言人克里斯多夫·洛德（Christopher Loder）拒絕對併購和報告結果發表進一步評論。不過拜耳收購時使用的現金要多於股票，而且該公司近年來並沒有連續進行大規模交易，這些都是促進此次交易取得成功的有利條件。

不過對於收購交易來說，大多數公司的歷史記錄仍然很不理想。各收購公司（包括拜耳在內）的股東應當意識到管理者不喜歡談論的那些風險。

翻譯熊貓譯社 劉清山

題圖來自

2016 THENEWYORK TIMES

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