夢碎東京：日本地產黑色三十年——深度長文

導讀：在上個世紀80年中期出了「廣場協議」之後，日本在強大的工業能力背景下，短暫的風頭靡蓋全球，無出其右者。然而，隨著僅東京的地產資產泡沫便可「買下美國」的日式瘋狂陷入恐慌，日本的房地產落入了難以啟齒的30年陣痛。

本文筆者從現場的角度梳理了日本房地產30年的變遷，對大家深有啟發意義。

1990年房地產泡沫中政府的失算

最近，國內的房地產市場再度引發憂慮；而在日本，德意志銀行一位房地產分析師的報告預測日本樓市未來2、3年可能暴跌20%，也撩撥著市場的神經。

一提到日本和房地產，很多人都會想起1980-1990年間所日本的房地產泡沫。房地產泡沫的產生和發酵，一般國民和企業的非理性投機行為固然是重要原因，但是政策制定者的難辭其咎。

在筆者看來，日本政府和央行在過度的貨幣寬鬆和財政刺激、過重的房地產融資控制以及過慢的不良債權處理這三點上的失算，是造成1980-90年日本房地產泡沫和其後大蕭條的重大原因。

1990年左右的日本房地產銷售信息。東京中心區的千代田區的一番町到六番町是日本最高級的住宅地之一。

30年後，同一樓的樓上一層同戶型的銷售價格為1.7億日元，僅為1990年時的9%。

過度的貨幣寬鬆和財政刺激

1985年9月22日，廣場協議簽訂後，美日匯率從1985年的1美元兌250開始一路狂瀉，同年11月跌破200。這超出了日本央行的預計，引發了以輸出為主的日本製造業的業績惡化，為了提振經濟，日本央行從1986年1月至1987年2月，連續下調基準利率（日語稱公定歩合，指日本央行向金融機構的借款利率），從5.0%降到當時歷史最低的2.5%，並一直持續到了1989年5月。

因為受到美國指責日本提振內需力度不夠的壓力，在原本哦製造業已經開始復甦的1987年5月，日本政府追加了6兆日元的財政預算，用於基礎設施建設等。

（當時）超低的政策利率，以及空前的建設熱潮，導致了過剩資金流入房地產市場，繼而引發了銀行、證券乃至一般企業開始房地產投機行為（日語稱財テック）。「土地不會貶值」的神話讓人們放心的買買買，而後日元的升值還讓日本投資家買遍全球。

造成過度貨幣寬鬆和財政刺激的原因，外部有1987年10月19日紐約股市黑色星期一過後，以美國為首的國際壓力，內部有，當時日本銀行法下日本央行較弱的獨立性，以及財政政策對於金融政策巨大壓力。

日本重要城市圈的住宅地土地價格變化，以1975年為100。

過重的房地產融資控制

1990年3月27日，在房地產連漲多年後，管理日本財政的最高機關大藏省（2001年分拆為財務省和金融廳）終於行動了，對金融機構下達了限制金融機構對房地產行業進行過度融資的行政指導。

大藏省有兩點要求。首先，金融機構對於房地產融資的增長率不得超過其總融資的增長率，即總量規制；第二，金融機構須報告其對於房地產、建築、非銀行金融這三種行業的融資情況，即三業種規制。

其實，在這個政策發布後，批評政策力度不夠的輿論佔據上風。

真正到1992到1993年，日本上下才意識到這劑給房地產市場降溫的藥效力過猛。房地產公司的資金鏈斷裂，出現房地產公司的破產潮；資產價格暴跌，眾多投資家被套牢。而體力受到嚴重摧殘的銀行，減少了對需要資金來進行設備投資的實體經濟，於是日本由此進入了長達20年的蕭條。

日經平均股價、基準利率和美日匯率的走勢

1989年12月，時任日本銀行理事的福井俊彥（2003年成為日本銀行總裁）在接受採訪時，對1990 年的日本經濟充滿自信。

「就一句話，日本經濟現在好得不能再好。世界要求我們經濟轉向內需型，我們做到了，還做得很好。經濟狀態這麼良好，說明我們日本的經濟體制非常強壯。」

「一言でいえば、景気は引き続き絶好調を維持している。しかも世界から要請されている內需主導型というパターンを崩さないで、いい狀況を維持しているということだろう。いい狀態を続けている根底にあるものは、日本の経済體質が非常に強くなったということだと思う」

現在再看看這段話，是多麼諷刺！

過慢的不良債權處理

1992到1993年，專家紛紛預言房地產市場已經見底，然後之後的房價不斷創新地，接二連三地打臉。

金融機構對於房地產的不良貸款不斷積累，從92年3月財年末的8兆日元，97年漲到了100兆日元。金融機構的資產負債表收到嚴重打擊，融資能力大為降低，影響了實體經濟的設備投資,成為日後日本經濟復甦的枷鎖。

本來大藏省可以選擇向金融機構注資。但由於當時的社會輿論，對於用稅金來拯救高收入的銀行職員的批判，使得大藏省無法採用這種迅速而有效的方法。於是，90年代初期，大藏省的做法就是——什麼都不做，而其後的措施也無果而終。

2001年的G7會議，各國敦促日本儘快解決不良債權問題。2001年4月，小泉純一郎就任內閣總理大臣，憑藉其強硬手段才從根本上解決了不良債權問題。這離90年，已經是10年過後了。

據統計，1990年房地產泡沫破裂所發生的不良債權，總共有200兆日元（2015年日本名義GDP為500兆日元）

日本金融機構的累計融資金額（藍色指銀行等、紅色指非銀行金融機構），低價指數的變化

結語

30年前那場轟轟烈烈的日本房地產泡沫中，多少人一生的積蓄灰飛煙滅。其後誕生的一代日本人在蕭條中長大，渴望大公司的安穩，缺乏挑戰精神。危機不僅使國民財富蒙受損失，也影響了一代人的精神面貌。

這樣的危機，對任何國家來說，代價都過於巨大。

美國人也曾經來日本爆買

日本浮世繪中，把美國人稱為亞墨利加人

什麼時候才是房價最低點？怎樣能夠三分之一的價格買到不錯的房子？

這些讓人垂涎欲滴的事，近20年前被一群精明的美國資本做到了。

1997-2000年——日本戰後的暗黑時代

95年秋，公共投資的增加，基準利率的下調，加之97年4月消費稅增稅(從3%到5%)前的突擊消費，使日本經濟在96年趨於短暫的好轉。

但97年的消費稅增稅，給日本經濟來了個透心涼。新屋開工戶數，從96年財年的163萬戶大降18%到134萬戶，回到91年金融危機的水平。屋漏偏逢連夜雨，97年亞洲金融風暴的來襲更是雪上加霜。

1997年到2002年，雖有IT泡沫帶來的迴光返照，但是GDP減速、股市低迷、房價走低，可以說是日本經濟戰後最暗黑的時代。

97-02年，日本的GDP增長率、日經平均股價、東京都平均地價都處於低位

97年11月，證券業中堅三洋證券破產，接著北海道拓殖銀行破產，四大證券之一的山一證券破產。

記者說明會上，哭著說「社員們沒有責任」的山一證券野澤正平社長，97年11月24日

美國黑船再度來襲

如果站在97年的時間點，可能會讓人感覺看不到前景。但是有一群黑鷹，在荒野中嗅到了獵物的氣味，他們就是精明的美國資本。

在美國金融機構看來，這些都是觸底的徵兆。企業破產帶來信用收縮，會導致政策的寬鬆。經營不善的企業被淘汰，會促進業績改善。大量有升值潛力的房地產冬眠在金融機構的不良貸款里。

除了對於市場的遠見，美國資本還有經驗。在美國80年代儲貸危機中，美國政府建立的重組信託公司(RTC)成功地解決了眾多問題儲貸機構。其間誕生的CMBS(商業抵押擔保證券)，也被民間所廣泛採用。

看懂了市場，又有經驗和資金，可以低價買來的資產，重組後可以高價賣出。這麼好的生意，先下手為強啊！

讓我們看看美國大佬們的購物清單。

高盛(Goldman Sachs)

不愧為業界帶頭大哥，高盛最早涉足日本的房地產不良債權業務，也充分地享受了第一個螃蟹的美味。高盛於95年設立了日本房地產不良債權的小組，從97年開始下單。

97年12月，高盛子公司Goldman Sachs Reality Japan，從東京三菱銀行（現在三菱東京日聯銀行的前身之一）和附屬會社Diamond信用保證株式會社那裡，以10%的價格購買了賬麵價值125億日元的房地產不良債權。通過這筆交易，高盛入手了東京的10件商業和住宅地產。

到98年6月，高盛總共購買了5,000億日元的房地產不良債權，3,000億日元的不良企業貸款。

美林證券(Merrill Lynch)

雖然在10年後的金融危機中，美林證券玩房地產金融把自己玩脫了，但在98年他們還是狠賺了一筆。

98年3月，美林證券從櫻花銀行（現在的三井住友銀行前身之一）那裡，花600億日元購買了賬麵價值4,000億日元的房地產不良債權。一次性拋售出4,000億日元的不良債權，級別屬於當時的最大級，震驚了市場。

摩根斯坦利(Morgan Stanley)

雖然下單比高盛晚了幾個月，大摩帶著外掛、哦不高級金融工具登場了。

97年末，大摩在日本成立了房地產投資部門，招募來了出身日系房地產公司的成員，成功地說服某房地產公司，一次性向大摩出售總計1,200戶的出租公寓。賬麵價格350億日元的公寓的出售價格，僅為三分之一左右的120億日元。

那些花原價購買的投資家，我知道你們心裡苦但我們不哭！

出售資產的這家房地產公司心裡也苦——為了儘快償還高達1兆日元的有息負債，他們不得不短期內大量賤賣自家資產。

而在這筆交易中，JP摩根向摩根斯坦利提供了95億日元的有限追索權項目貸款

(Non-recurse loan)，這在日本尚屬首次。

出售資產公司的資產負債表中的有息負債，在01年財年終於得到了削減。

孤星基金(Lone Star Funds)

投資房地產和企業等不良資產。於97年登陸日本，其後2年內在日本血拚1.5兆日元，累計投資達3兆日元。大名鼎鼎的目黑雅敘園也曾被其收入囊中。

目黑雅敘園

其他來爆買的大亨們，還有凱雷(Carlyle)、博龍(Cerberus)等。從97年到98年6月，美國資本對日本房地產不良債權的買買買，累計達到4兆日元，其中高盛、孤星、博龍(Cerberus)分別各佔1兆日元。

美好的東西總是短暫的

剛開始日本人還嘲笑美國人傻，等到98年中期，明白過來是自己被趁火打劫。學聰明的日本人也開始這筆生意，隨著新加入公司的增加，房地產不良債權的價格增加，收益率在98年中期開始下降。

04年，小說家真山仁出版了一般名為《禿鷲》的小說，描寫的是外資系併購基金在日本處理不良債權和收購企業的經歷。從天空中尋找動物的屍體，然後快速地捕食完獵物，兇猛的禿鷲的確和精明的美國資本有相似之處。

於是，日本人就給這樣的投資方式，取名為禿鷲基金(ハゲタカファンド，Vulture fund)。

小說《禿鷲》(ハゲタカ)

美國資本給日本帶來的東西

如果說，一個世紀前美國佩里將軍，率領黑船登陸日本，給幕府晚期的日本帶來了西方的先進技術，那麼千禧年之前的來勢洶洶的美國資本，不僅是一場漂亮的抄底，也給久治不愈的日本經濟提供了新的金融工具和思路。

佩里將軍隨行畫家Wilhelm Heine的作品，描述佩里登錄橫濱港的情形

租金等房地產信息的透明化，房地產估值中現金流折現模型的普及，有限追索權項目貸款的引入，不僅盤活了拖累金融機構多年的壞賬，還提供了新型的投資手段，為01年日本第一個房地產信託僅僅的出生做了鋪墊。

「美國現在發生的，10年後就會在日本發生」。一位日本房地產公司的老總的話。那麼，美國的房地產業界現在正發生著什麼呢？

日本武士團對決香港精武門

來日本買買買的不僅美國人

故事還要從日本國有鐵道公司說起。

日本國有鐵道公司（Japanese National Railways）簡稱國鐵。由於常年赤字，從87年政府決定開始民營化，拆分為JR東日本、JR西日本等。

為了清算國鐵道高達28兆日元債務，國鐵清算事業團於87年成立，從97年2月開始拍賣國鐵的土地。

86年5月22日 朝日新聞中，自民黨刊登的關於國鐵分割的廣告。圖中示意要將國鐵拆分為6個公司。

我們所熟知的品川、新橋和東京站的商業地產，都是那時，房地產商從國鐵拍來的土地上開發而成。國鐵擁有的土地，大都是靠近車站，在東京和大阪加起來共計30萬平米。這些優質土地的賣出，引發了金融危機後日本房地產市場一場高潮。

由於金融危機的折騰，很多內力大傷的房地產公司，相互結成同盟，來參與競標，如同一個個武士團。另一方面，善於玩房資產的香港資本，也帶著龐大資金登場。

於是，日本本土房地產公司的武士團們，和香港資本上演了精彩的競拍對決。本文，選取其中最有代表型的三個交手回合。

第一個回合：汐留地塊 港資初試身手

97年2月，汐留地區，以3,722日元——超過市場預估的3,000億日元多達24%——的價格拍出！

三個地塊中，離新橋車站最遠的是汐留A地塊，每平單價卻是三個地塊中最高，達到772萬日元/平米（合人民幣46萬/平米）。

汐留位於東京的東南部，曾經密布鐵軌，如今已經起了高樓

這麼高的中標價，其實是電通集團和香港的Pacific Century的暗地裡較勁所致。Pacific Century，是李嘉誠二公子、李澤楷所創立的公司。Pacific Century的出價，僅僅比電通的1,330億日元，少了20億日元。

李澤楷

當時的電通，辦公樓分散於東京各處，不僅每年要花掉50億日元的租金，還有耗費20億日元的交通費，集中辦公室來降低開銷是常年心愿。在通過建築承包商大林組帶來的消息後，電通了解到港資的來勢洶洶，他們上調了報價。

而Pacific Century原本和三井不動產結成了競拍同盟，然而97年1月，Pacific Century突然脫離且單獨競拍，各種原因不得而知。

以20億日元的微弱優勢，香港資本輸了一局。

第二個回合：東京站八重洲地塊 港資震驚全場

97年3月，在汐留地塊的競拍結束短短一個月後，一條新聞讓市場震驚。

東京站東片的八重洲地塊，拍出了868億日元（合人民幣52億）的超高價，每平米1,788萬日元（合人民幣107萬）。而競拍前，市場各方的預估僅為450～600億日元，中標價偏離了快1倍。

之後這個地塊上，誕生了Pacific Century Place Marunouchi，入駐有四季酒店、德勤等。在更遠的未來，這個樓的交易更是日本房地產市場上濃墨重彩的一筆。

是誰這麼財大氣粗呢？這次是Pacific Century。據分析，中標價的40%、即347億日元，是從日本開發銀行以2.5%的利率借來的資金，而投資回報率約為4-5%，這麼一來其實還有1-1.5%的差價可賺。

東京站東側的八重洲地區，其商業價值歷來被視為遜色於東京站西側的丸之內地區。此次競拍，出價第二的是，在該地區有大量資產的東京建物和西松建設所結合的同盟（800億日元）。其餘的4家競拍公司的價格都遠低於這兩家。

花了這麼大價錢，Pacific Century後悔嗎？別急，我們看完下一場較量。

第三個回合：決戰丸之內北口

97年11月，最重要的地塊——東京站西片的丸之內北口地塊的說明會召開。丸之內北口地塊，位於東京西北側，曾是日本國有鐵道公司的本部大樓。

丸之內北口，一部分是日本生命的本部大樓，一部分是OAZO商業複合體。東京站附近工作的中國人的午飯去處之一。

丸之內地區不僅地理位置重要，而且作為當時的日本國有鐵道公司的總部大樓，見證了日本鐵路事業的發展，有特殊的歷史意義。而且，這個地塊，原本是三菱地所於1906年，賣給日本國有鐵道公司的。

所以，三菱地所——作為在東京站西側的大地主——為了自己公司的發展，為了日本房地產公司的面子，對這個地塊是勢在必得。

但是，Pacific Century又出現了，還帶著「驚喜」——為了競拍，他繳納了150億日元的保證金。因為此次競拍，要求參與者事前要提交投標價格5%作為保證金。保證金150億日元，意味著投標價3,000億日元（合人民幣180億）!

而之前，三菱地所和日本生命結成的同盟，給出的估值為1,835億日元（含人民幣110億）。

這怎麼成，大和魂怎麼能在自己的地盤上輸給歪果任呢！據說，三菱地所的投標同盟，在最後一天的上午上調了投標價。

98年2月10日，中標結果公布——三菱地所和日本生命同盟，以3,008億日元（合人民幣180億日元）如願中標。

但是，大家都更關注的是，Pacific Century究竟給了多少呢？往下看。

第二位，保險公司明治生命，出價1,908億日元。

第三位，新加坡政府投資公司GIC，出價972億日元。

等等，說好的Pacific Century？

第四位，Pacific Century，出價800億日元。

說好的3,000億日元，最後就只有800億日元？！

事到如今，大家才明白，事前故意放出風聲，說自己要高價競拍，引誘競爭對手一狠心出高價，這原來是Pacific Century的技倆。

這麼一來，不僅把1年前，花大價錢購買的東京站東片八重洲土地的價格合理化，而且還拉升了整個地區的價值。

求三菱地所的心理陰影面積。

這，畢竟還是人的市場

本文中提到的競拍地塊一覽，按照100日元=6人民幣換算。

早年的那些港劇，原來都是商界教科書。

在香港地產江湖中，爾虞我詐、摸爬滾打而來的經驗教訓，在日本市場來了個完美運用。

經歷了房地產泡沫破滅後的打擊，房地產市場參與者越來越冷靜，對房地產估值越來越精準。

但這一連串的招式，讓大家明白，這畢竟還是人參與的遊戲。

風險你擔、錢我來賺的法子

回顧了20世紀最後幾年裡，美國資本和亞洲資本在日本的買買買。有朋友會說，日本人怎麼這麼傻，眼睜睜被人抄底和捉弄？

當然不是。

21世紀初、日本房地產市場逐步復甦，有一群賺得盆滿缽滿的日本公司。在08年美國的金融海嘯席捲全球之前，是市場中的風雲人物。

他們就是，獨立系房地產資產管理公司(日語稱獨立系AM)。

誕生的天時、地利與人和

外國資本購買日本資產時，需要有人進行盡職調查、與金融機構協商融資；在購買房地產後，需要有人來招租和管理。

剛被泡沫危機搞得大傷元氣的大型日本房地產公司，主要精力在發展自身的開發業務上，對新型業務比較慎重。

於是，這些需求催生了獨立系的房地產資管公司。之前提過，98年3月，摩根斯坦利一次性購買1200戶公寓。這筆買賣中，盡職調查就是一家叫做Pacific Management(PMC)的獨立系資管公司執行的。

美國資本帶來的房地產金融的各種新工具，也培養出一批房地產金融人才。在為外資金融機構打工數年後，一些人辭職單幹，創立了房地產資管公司。

這些人，既有先進的房地產金融業務經驗，又擁有對日本房地產市場的敏銳洞察力，還通過工作建立起了海內外的人脈——這些都是籌措資金的來源。

房地產業的流行語

金融危機中，資產的惡化反應在資產負債表，成為經營者們不想給家長看的考試卷。

於是，金融危機後，

「バランスシートを使わない経営」

(不使用資產負債表的經營模式)

成為日本房地產公司經營者熱衷使用的流行語。

典型的房地產業務，需要公司自己持有資產，為了購入資產就需要借債和融資。資產開發周期長，資產的市場價格也有大幅變動的風險。所以，在經歷了90年房地產危機後，日本的房地產公司對於持有資產變得很謹慎。

而獨立系資管公司，基本不採取持有大量資產的經營方式。那麼，他們又是怎麼賺錢的呢？

獨立系房地產資管公司的賺錢之道

這些公司的盈利模式，可粗略分為兩類。

第一類，各類手續費收入(Fee income)。

來自於資產的取得、管理、銷售和業績績效，按照資產價值的百分比收取。

優點是風險小，收益穩定；缺點是，手續費的比例不高。

看著自己經手的幾十、上百億的資產，產生了高額收益，到頭來又幾乎全被躺著數錢的投資家們拿走了…難受，想哭！

第二類，共同投資收入(Joint investment revenue)

日語稱「セイムボート投資(Same-boat investmest)」，很形象地道出了這個收入的本質——和投資家一起上船，吹風。

資管公司和投資家一起出資(資管公司的出資份額通常不高，5-10%左右)，加上銀行貸款，進行房地產投資。

投資收益，扣除貸款利息，剩餘部分就可以與投資家分配了。而且，在管理資產期間，上述第一類的各種手續費還找照常收取。

既有穩定的手續費收入，自有資金的出資比例不高，所以自己承擔的風險也不大，賺錢了還能分一杯羹。

這成為獨立系資管公司迅速成長的動力。

獨立系資管理公司的代表：達芬奇

沒錯，你沒有看錯，是達芬奇。

不不、不是義大利的達芬奇，我說的日本的達芬奇——

ダビンチ?アドバイザーズ

(DaVinci Advisors 達芬奇投資顧問)。

這個公司，可以說是日本最具代表性的獨立系房地產資管公司了。

達芬奇投資顧問於98年創立。達芬奇基金1號(ダヴィンチⅠ)的規模為600億日元，其中14家對沖基金和達芬奇投資顧問的出資為180億日元，420億日元是從美資金融機構、以3.5%的利息籌措而來。

以7%的回報率購買住宅類和辦公樓類資產，升值後賣出獲利，扣除融資成本，回報率達到15%。

之後的達芬奇基金2號和3號，規模擴張到2000億日元。01年12月，達芬奇在大阪證券交易所面向新興企業的Hercules市場上市。

雖然日本房地產市場的復甦，其業績也驚人發展。03年4月， 3個基金清盤時，IRR達到了40%以上。02年11月成立、06年8月清盤的Barista第1號基金，IRR達到71%。

04年3月成立、07年12月清盤的Econosu基金，IRR達到了73%。

隨著基金規模的擴大，達芬奇投資顧問所投資的資產規模也從之前的15-10億日元到上千億日元，急速擴大。

06年9月，達芬奇投資顧問以2000億日元，購買了Pacific Century Place Marunouchi的辦公樓部分。

Pacific Century Place Marunouchi位於東京站東口，是上圖中最右邊的高樓

前一篇文章中提到，這棟樓是李澤楷旗下的Pacific Century於97年2月以868億日元拍下土地後開發而成，投資總額為1300億日元。3至7樓為酒店，8至32樓為辦公樓層。

光辦公樓部分就賣出了2000億日元，我們該為李澤楷高興呢，還是為達芬奇投資顧問憂心呢？

答案是，管我們吃瓜群眾什麼事，剝好瓜子就好。

達芬奇投資顧問的業績，從01年的8億日元的營業額、4億日元的營業利潤，到07年鼎盛時期的2770億日元的營業額、1077日元的營業利潤，增長速度令人咂舌。

由於06和07的業績增長過快，都很難用一個縱坐標來表示了

達芬奇投資顧問的快速發展，其創立者金子修功不可沒。

金子修，71年從美國印第安納州立大學市場營銷專業畢業，有多年美日兩國的地產行業工作經驗，建立了豐富的人脈，使其能夠從洛克菲勒家族和休斯家族等知名投資家那裡籌措資金。

其曾經於92年，在美創立經營會員制度假酒店公司Sunterra，並於98年2月成功在紐約證交所上市。

下一次危機的種子

除了達芬奇投資顧問，還有Pacific Magement、Kennedy Wilson Japan等獨立系資管公司。日本房地產市場從復甦到2007年金融危機之前，他們每個都是市場中的贏家。

但是，來自於自己內部、以及上市後股市對於利益的追求，資管公司在保持手續費收入的模式同時，開始使用自有資金參與投資。

而一旦開始使用自有資金，風險也就慢慢滋生。08年金融海嘯來襲，過於激進地購買資產的達芬奇投資顧問，開始連續三年的營業虧損。10年6月1日，達芬奇投資顧問被摘牌。

即使經濟低迷，也有賺錢的法子，而隨之而來的慾望也會慢慢滋生，慢慢演變為下一次危機的種子。

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