非主權數字貨幣定價研究：比特幣目前還不是「幣」

經過年初的一輪強勢監管周期，比特幣從8400元高位探底後逐步回歸平穩，自3月末起，比特幣從6500元開始經歷了一輪向上的反彈行情，截至4月12日上午，比特幣價格維持在7280元/枚。 禁止融資融幣、限制比特幣提現等措施之後，比特幣的成交規模也在逐漸縮水。價格橫盤之下，近期看空比特幣的觀點也始終不斷。

21世紀資本研究院 研究員 李維

資料圖

有市場觀點提出，從比特幣的支付使用範圍過狹來看，其目前不低於7000元/枚的幣值已經出現了較大的泡沫，而伴隨著高成交到監管窗口的介入，比特幣等基於區塊鏈技術的非主權電子貨幣的內在定價邏輯也引起了更多爭議。

21世紀資本研究院認為，從貨幣屬性來判斷比特幣的幣值已不再適用，從幣值穩定性、使用範圍等諸多要素來看，比特幣均已離貨幣屬性越來越遠，而離證券屬性越來越近；而在比特幣使用、支付監管環境尚未明確的中短期，其證券屬性仍然將強於貨幣屬性。

但長期來看，隨著比特幣對非法交易的助力作用，超主權監管備忘錄或共識的形成可能，也有望促使比特幣進一步擴寬適用範圍，因此不排除比特幣在一定程度上向貨幣屬性回歸的可能性。

比特幣屬性爭議

近期有市場觀點認為，由於比特幣使用範圍過窄，因此其高達7000元的幣值也存在嚴重的泡沫現象。

21世紀資本研究院認為，雖然比特幣起初的定位是旨在建立一套主權信用貨幣以外的總量恆定貨幣體系，但21世紀資本研究院認為，目前的比特幣已不再是貨幣，因此以貨幣使用範圍廣度，來判斷其幣值的意義已經不再適用。

我們認為，現代貨幣除了作為一般等價物需要具備等額可分、流動自由等功能外，一項最基本的條件往往被市場所忽略，那就是幣值的穩定性。

換而言之，在一段周期以內持有比特幣來進行商品交易，持有人無需擔心後一日的價格會較前一日發生不可接受之偏離，即其在一定周期內「財富儲存」功能是有效的。

然而在比特幣行情面前，其幣值穩定性蕩然無存。

縱觀比特幣的價格波動能夠看出，比特幣曾在2013年期間一個月衝上8000元/枚後出現暴跌至1000元以下，而後從2015年起再度迎來上漲，最高達8888元之後又不斷經歷了反覆震蕩。

從商品特點來看，比特幣在總量恆定、無限可分、再生難度高等要素上和黃金具有極大的相似性。

因此其目前無法成為現代貨幣的原因，和「傳統貨幣」黃金不再成為現代貨幣的邏輯具有共同性，除主權國家對於貨幣發行權的壟斷訴求外，信用貨幣快速擴張相比下的總量恆定、投資交易環節的過度發展，使其幣值的穩定性受到嚴重摧毀。

這也意味著，以貨幣價值來作出「比特幣存在泡沫」這一判斷的邏輯基礎存在問題。這是因為，投資交易活動的增多，以及主權法幣通脹的預期，對比特幣價值更多建立在了以投資交易、財富保值為驅動的證券屬性之上。

由此我們認為，比特幣當前不屬於幣，並非是因為比特幣的電子貨幣形態或採用去中心化的區塊鏈技術進行登記結算，而是受到法幣體系排斥下，比特幣擁有的穩定、大量的交易生態，讓其更傾向於成為一種類證券的投資標的。

市場機構的反應也佐證了這種邏輯，據媒體報道，已有機構向部分所在國的證券監管部門提交了ETF等產品上市申請。

雖然3月11日美國證券交易委員會（SEC）因比特幣市場缺乏監管拒絕了首個比特幣的ETF上市申請，但諸多市場機構對於比特幣ETF的期待和申請本身，已經表明比特幣的「證券化」趨勢正在不斷增強。

支付功能仍待擴展

單以投資交易生態的火熱，似乎還不足以論證比特幣的證券屬性，因為證券本身是一種標記財富的有價憑證，即其價格需要內在可交換價值獲得保證。

但事實上，雖然比特幣在屬性上已經基本與貨幣脫離，但其在部分電商平台和少數國家仍然可作為被允許的交易媒介和支付工具。

去年4月，遊戲平台Steam正是支持比特幣支付，11月份，錢包公司iPayYou開通了Amazon Direct服務，支持消費者將比特幣兌換成美元後在亞馬遜網站消費。

如果說在上述平台的支付中，消費者更多會選擇美元支付的話，那麼比特幣等非主權貨幣在部分非法活動中的隱秘性和無監管特點，也成為支撐其價值的更關鍵原因。

即比特幣在主權國家治理結構之下，滿足了部分違法者脫離法幣體系監管的需求，包括外匯管制套利、毒品交易、洗錢等違法行為，該類行為固然應當受到法律制裁，但不可否認該類現象在人類社會運行中雖然能夠被階段性遏制，但無法得到根除，甚至該類活動在部分中小國家成為一種普遍現象。

比特幣在諸多非法活動背後所扮演的唯一性、排他性和監管的必要性，既是保證比特幣當前價值的內在邏輯支撐之一；也是市場可以期待比特幣有望受到超主權範圍內統一監管的長期原因。

21世紀資本研究院認為，當前比特幣的投資交易功能已被市場過度開發，在監管強勢塑造邊界後，下一步的支付、儲存屬性將成為該領域新增長點。

而在合規層面，顯然也存在制度留白，例如2013年底央行等五部委明確強調金融機構、支付機構持牌機構不得為比特幣提供支付、登記結算等業務，但並未禁止互聯網平台提供比特幣的使用方法或電商埠介入。

我們在與多家比特幣平台交流後發現，大部分平台暫無計劃對比特幣支付價值上挖掘，而僅有少數平台旗下經營比特幣錢包等包含支付、儲存功能的業務。

因此，在一定程度上擴大比特幣的支付功能，即通過技術手段和信息優勢優化、完善、推廣比特幣在支付、使用功能上的便利性，也有可能成為一些比特幣平台乃至行業的轉型方向之一，而屆時比特幣的貨幣屬性也將被增強。

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