陳凱跡、文一：助長中國房地產泡沫的三大因素

陳凱跡，美國埃默里大學經濟系

文一，清華大學學者

從2003年開始，中國的平均房價就一直以將近兩倍於收入增長的速度飆升。在房地產的十年黃金期（2004-2013），全國三十五個一二線城市的房價增長率普遍遠高於當地的可支配收入增長速度。而在最近一輪始於2015年下半年的房價瘋漲期，雖然中國GDP增速已經降到6-7%左右，但在全國300個城市中，仍有58城市的房價增長超過10%，其中有10個城市的房價增長超過了40%，9個超過30%，還有9個超過20%。

由房價飛漲所帶來的豐厚資本回報已使房產脫離了用來居住的屬性，成為投機和炒作的對象。其結果是更多資金從實體經濟流出，進入房地產，導致近年來實體製造業持續低迷。這一資金「脫實向虛」的社會現象已引起各界熱烈討論和政府的極大重視。在2016年12月中旬所召開的中央經濟工作會議首次提出，要堅持「房子是用來住的，不是用來炒的」的定位，要求回歸住房居住屬性。

因此，理解為什麼中國的房價能長期以遠高於國民收入的增速上漲和其對中國宏觀經濟影響具有重要現實意義和政策含義。在2017年四月《美國經濟雜誌：宏觀經濟學》發表的一篇論文中，筆者對這一問題從理論和實證角度進行了全面分析。

房地產泡沫的形成

值得注意的是，在過去十多年裡中國房地產市場繁榮時期，與快速增長的房價同時並存的有兩個現象: 一是全國各大城市自有房屋空置率較高。比如根據中國家庭金融調查2013年的統計數據，全國平均住房空置率為22.4%, 也就是說大概平均每四套房中有一套是空置的，而空置的房產多數是新建的。相比之下，美國2006年房地產泡沫高峰期的人均住房空置率僅為3%，不到中國的七分之一。二是企業的長期的高固定資本收益率。根據筆者統計，在1998-2012年期間，中國的實際固定資本回報率長期保持在20%以上, 是全球所有主要經濟體中最高的。 這兩個現象使中國的房地產泡沫有別於發達國家所經歷的房地產泡沫（如九十年代的日本和二十一世紀初的美國），也使現有理論難以對之解釋。

鑒於此，我們對為什麼房地產泡沫會在中國這樣的轉型經濟中出現進行了分析。我們發現，形成與以上所描述之現象相吻合的房地產泡沫有三個關鍵因素。首先，中國在過去十幾年的資本高投資回報率依賴於從傳統部門到新興部門所轉移的廉價勞動力，而這一高資本回報率會隨著人口紅利的消失，劉易斯拐點的到來而最終結束。根據《2012年中國民營企業500強調研分析報告》，近年來，我國廉價的資源和勞動力等低成本優勢正逐漸消失。而原材料、用工等成本的上升，對於大多集中在製造業的民營企業500強形成巨大壓力，使其資產凈利率和凈資產收益率從2010年至今持續下降。

其次，中國金融市場的不完善和對資本外流的控制導致當資本投資回報率下降時出現所謂的「資產荒」，即可投資優質資產稀缺和流動性泛濫的局面。這頭兩個因素為資產泡沫在經濟轉型時期的形成提供了必要的土壤。假設這個經濟體同時具有很高的固定資本回報率，但是這麼高的回報率在經濟轉型完成之後卻不能被維持，那麼未來早晚會出現這樣一種情況，即對其它資產（比如房地產）的需求一定會因為固定資本回報率的下降而開始急劇上升。

第三個因素是中國的土地稀缺性和空間不可流動性以及相關土地政策，特別是十八億畝耕地紅線。這個因素是使房地產有別於黃金等可流動性資產成為投資者用作投機性投資渠道的充分條件。土地的稀缺性、不可流動性和城市建設用地的有限供給，外加能夠進行大宗交易的特性，使投資者容易對房子作為另外一種可供選擇的投資渠道的強勁需求形成預期。在這個理性預期誘導下，企業家在資本回報率尚處於高位時便積極進軍房地產進行投機性投資，導致資金 「脫實向虛」。 從上市公司數據中我們發現在2007-2013年期間，投資於房地產的非房地產和建築業的公司高達百分之四十，而其所投資的房地產占其固定資本百分之十五左右。

其實，類似中國這樣的房地產泡沫並非中國獨有。在很多處於高速增長階段的發展中國家和地區都曾經看到遠遠超過收入增長速度的房地產泡沫，而且都與資源驅動型的高資本回報率，金融市場不發達，和資本外流管制共存，比如二十世紀80-90年代的台灣、韓國，及二十一世紀的越南等。因此，我們對中國高房價之謎的解釋同樣有助於理解為什麼新興工業國家在其經濟高速增長時期容易出現房地產泡沫這一普遍現象。

房價相對於收入的增長速度

儘管中國經濟在過去十幾年取得飛速發展，但房價增長長期超過國民收入增長使住房難成為中國百姓所普遍面臨的問題。在2004至2013年這十年間，全國35個一二線城市房價的年平均增長速度是17%，遠高於同一時期其11%的平均可支配收入的增長速度和9%的工資上漲速度。與高速增長的房價共存的是同一時期的土地價格的急劇增長，其年平均速度達到了16%。在2006-2010這五年里，土地價格上漲速度更是高達26%。

因此，我們進一步研究了為什麼中國的房價和土地價格能在長期以遠超國民收入增速的速度上漲。我們發現，這一現象和企業資金的的「脫實向虛」有密不可分的關聯。尤其是那些在經濟轉型期擁有高資本收益率的企業的的投機性購房決定了房地產市場價格的增長速度。在房地產預期回報率（即預期房價增長速度）高於固定資產回報的情況下，本身具有高資本回報的企業，由於前面談到的對未來中國轉型結束後的低資本回報率的理性預期，會將本來投於實體經濟的資金不斷流向房地產，直到兩者的預期回報率相等為止。而當這些企業固定資本回報率長期高於一個經濟體平均收入增長速度的時候，房價的增長速度也自然會在長時間裡高於該經濟體收入的增長速度。通過對全國35個一二線城市在2006-2010年的房價增速和其所在省的資本回報率作面板數據回歸，我們發現民營企業的平均資本回報率能夠顯著地預測當地的房價增長超過收入增長的部分。因此，我們理論和數據一致顯示民營企業，特別是具有高資本回報的民企的投機性購房是使中國的房價增長能長時間高於國民收入增長的關鍵力量。

房地產泡沫對經濟的影響

這樣不斷膨脹的房地產泡沫對實體經濟會有相當大的危害性。第一，它通過加速吸走民間資金不斷擠出企業對固定資產的投資和技術研發，掏空實體經濟，加劇資本錯配，使得產業升級和經濟轉型速度變緩。第二，房價的泡沫通過減少未來企業家和工人的收入，極大地降低了包括企業家和工人在內的所有人的消費需求。第三，它迫使對住房有剛需的群體和低收入群體不得不提前購房，扭曲他們在生命周期中的消費路徑，從而大大減低福利水平。第四，它拉高借貸利率，擾亂金融秩序，造成金融槓桿高企和銀行系統資源配置機制的扭曲，刺激地下金融業的擴張和影子銀行的膨脹，為金融危機埋下種子。

政策建議

在出現這樣一個高速膨脹的房地產泡沫時，政府應如何應對？我們認為最佳策略並非戳破房地產泡沫，而是把其增長的速度限制在收入增長的速度以下。為了達到這一點，可以採納如下政策：

1

不僅建立健全嚴格的房產登記制度，而且建立健全透明的房產交易制度，使得房產交易必須通過國家指定的銀行中介或第三方法人機構才能合法完成，拿到房產擁有權。否則屬於非法交易，合同不受法律保護。這樣也可以降低投機者用現金買房的機會，堵住交易漏洞。這一制度的建立為實施以下措施打下了良好的制度基礎。

2

限制炒房資金在國內跨地區流動。中國是一個大國，面積和人口超越歐洲各國之和。設想如果全世界的資金都去上海買房，政府推出再多的土地也不可能阻止房價的飆升。因此可以通過第（1）點裡面建立的監管機制限制炒房資金在國內跨地區流動。比如，地方政府，尤其是大城市政府，可以規定除非每年在本地工作和居住時間超過一定限度，否則不許在本地購房。這樣可以根除諸如溫州炒房團這樣的房地產投機集團在全國各地炒房。

3

收取房產稅，尤其是第二套房。房產稅可以擠出投機者擁有的空置房，降低房價和租金。但為了提高地方政府推出和執行房地產稅的積極性，中央政府可以考慮剝奪地方政府依靠土地資源獲得財政收入的權利，任何土地收入首先必須上交中央，然後按情況返回地方。通過收縮地方土地財政資源，可以迫使房地產稅成其為地方政府依賴的主要財政來源。這樣可以倒逼地方政府出台或執行符合本地情況的房地產稅政策。

4

由地方政府出面積極幫助健全租借市場，誘導中低收入群體和空置房擁有者進入租借市場，使得空置房不再空置，從而緩解房價上升壓力。事實上很多發達國家的中等收入群體並不一定擁有房產，而是長期租房。

5

對最低收入群體提供廉租房。但是這只能對收入極低者（極其貧困人口）適用，不能指望靠它來解決大多數人的住房需求問題。

我們認為其他政策，比如提高房貸利率和限購等政策，只能治標不治本。這些政策只是「揚湯止沸」，而非「火底抽薪」，往往還會在政府與民間的博弈中損害整體經濟和政策的信用。

從長遠來看，為了遏制投機性購房需求並使資金回歸實體經濟，中國經濟還需要從資源驅動型的發展模式轉型至創新驅動型的發展模式。而這一轉型成功的關鍵在於不斷深化宏觀經濟若干領域的結構性改革。這些改革措施包括鼓勵民間資金進入上游產業和高新技術產業，鼓勵家庭對新能源和高技術產品的貸款消費方式以擴大內需，降低高端服務行業的進入壁壘，加強金融監管和金融體系改革，健全和完善資產投資市場和保險業務市場。我們相信，政府對經濟轉型的決心至終將提振企業家，特別是民營企業家對投資實體經濟的信心。

文章來源：FT中文網

作者參考文獻可見：Chen, Kaiji and Yi Wen, 「The Great Housing Boom of China,」 American Economic Journal: Macroeconomics, 2017, 9（2）, 73-114

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