[買入評級]東阿阿膠(000423)點評：滋補中藥龍頭 將在消費升級中受益

結論與建議：

老齡化加劇及消費升級利於滋補中藥的銷售：目前我國已經進入老齡化社會，1960-1970年的「嬰兒潮」即將變成未來10-20年的「老年潮」，並且隨著人們可支配收入的不斷增長以及保健理念的不斷深入，對健康的關注度提升，人們對於具有「治未病」的中藥滋補品的需求將不斷增加，中高端滋補中藥市場將不斷成長。

滋補中藥龍頭，業績穩定增長：自古以來，阿膠就被推崇為「補血聖葯」，與「人蔘」、「鹿茸」並稱中藥滋補「三大寶」 ，具有2500多年的悠久歷史，堪稱中藥家族之最。陶弘景《本草經集注》曰：阿膠，出東阿，故曰阿膠。明確了

東阿阿膠的純正地位。公司主要產品「阿膠塊」在2010年自主定價後，出廠價已累計上漲6倍，近10年凈利潤的CAGR也達到了28.7%。從近兩年的提價情況來看，公司阿膠塊提價後銷售量保持相對穩定，並未受到衝擊，顯示出高端滋補中藥市場對價格敏感度低，接受度較好。並且，隨著公司的提價，公司凈利率也有所提升，提價的多數利潤實際留存在了公司內。目前阿膠原材料驢皮仍處於較為緊缺的狀態，我們認為公司仍將延續提價戰略，將在消費升級中受益，業績預計將會穩定增長。

構建阿膠產業生態系統，保障公司長遠發展：目前，公司在國內已建立了20 個毛驢藥材標準化養殖示範基地，並計劃在2017 年再建10 個以上養殖基地。公司還在埃及、秘魯、墨西哥等地定點採購，與澳大利亞北領地政府簽署合作協議進行毛驢養殖、屠宰加工及貿易投資，並且還在布局非洲、中亞市場。另外，公司通過實施毛驢活體循環開發，提升毛驢的綜合價值，並通過產業鏈反哺上游，提升上游養殖毛驢的積極性。我們認為在阿膠需求量不斷提升的背景下，公司全球獲取原料來源並構建阿膠產業生態系統，將保障公司的長遠發展。

盈利預測及投資建議：我們預計公司2017/2018 年實現凈利潤21.6 億元（YOY+16.8%）/25.2 億元（YOY+16.5%），EPS 分別為3.31 元/3.85元，對應PE 分別為20 倍/17 倍。公司阿膠塊作為高端滋補中藥，經過多輪提價後阿膠塊的銷售量並未受到明顯影響，未來將不斷在中藥消費升級中受益，阿膠產業生態系統的建立又將保障公司長遠的發展。目前估值合理，維持「買入」投資建議，目標價76 元（對應2017 年PE 23X

□ .王.睿.哲 .群.益.證.券.(.香.港.).有.限.公.司

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