《財經》特別報道：地方債治亂

為防止債務風險和金融風險相互交叉感染，六部委聯手整治地方債亂象。今年一季度地方債發行規模縮減，也可能影響基建投資速度和規模。

（這次嚴管地方債務，一方面是今年防控金融風險的宏觀背景；另一方面，是對2016年摸底城投公司違法違規舉債的一個回應，對暴露的問題進行糾正。圖/視覺中國）

《財經》記者 周哲/文 王延春/編輯

在「一行三會」聯手整肅金融亂象、壓縮同業鏈條推進金融去槓桿之際，一場針對地方債亂象的整頓風暴亦隨之刮來。

近日，財政部集中處置了個別地方政府違法違規舉債的案例，相關涉事官員受到黨內嚴重警告和行政降級等處分。與此同時，財政部聯手國家發改委、司法部、人民銀行、銀監會、證監會等六部委合力整頓地方債亂象，並明確7月31日前各地清理整改到位。

明確的時間表，詳細的問責程序，財政部釋放出明確的信號——政府債務管理趨嚴；利用城投債鑽空子的路子被封堵；舉債融資行為的政策邊界和負面清單將釐清。金融安全的防火牆不斷加厚增高。

中央財經大學教授、中財—鵬元地方財政投融資研究所執行所長溫來成告訴《財經》記者，這意味著決策層通過主動有序去槓桿力保「不發生系統性金融風險」的底線。「債務風險和金融風險存在相互交叉影響的可能，如果地方債務出了事，金融系統也會受影響。」

不過，一行三會加強金融監管、財政部嚴查違規舉債，集中火力會否對地方債、城投債、PPP造成「縮盤」，地方債今年一季度發行規模縮減，是否會影響基建投資速度和規模，也頗受市場關注。

違規舉債花樣百出

5月3日，財政部等六部委聯合發布《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（下稱50號文），要求規範地方政府舉債融資行為，各地須在7月31日前摸底排查並改正地方政府和相關部門不規範融資行為，如果逾期不改正或改正不到位，要追究相關責任人的責任。

4月19日，財政部通報了山東省濟寧市鄒城市違法違規舉債問題的處理結果。山東省濟寧市鄒城市政協副主席姚某，在其任鄒城市總工會主席期間，市總工會以鄒城市正方經濟發展投資有限公司為借款主體，向全市企事業單位職工發行信託產品，屬於違法違規舉債行為。姚某因此被給予行政降級處分。

此案並非孤例，重慶黔江區財政局局長盧某也同樣被給予了行政撤職處分。3月24日財政部通報了重慶市黔江區三例違法違規舉債擔保情況，對盧某和多個融資平台有關負責人給予行政撤職處分。2017年1月，財政部致函內蒙古、河南、重慶、四川、山東等五個地方政府及商務部、銀監會兩個部委，要求依法問責部分縣市違法違規舉債擔保的行為。

目前已公布重慶、山東的處理結果，對於剩餘其他地區和金融機構，待依法依規處理後，財政部也將及時通報處理結果。

雖然新預演算法在2015年便已出台，業內熟知的「43號文」（《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》）也早在2014年強調，2015年1月1日以後地方政府新增債務只有一種形式，即發行地方政府債券，其他均屬於違法違規舉債。但如此集中、嚴厲地通報和處罰違法違規舉債行為的相關責任人，實屬罕見，對市場各方產生了震懾。

財政部有關負責人在答記者問時直言，「天下之事，不難於立法，而難於法之必行。」多位市場人士認為，50號文的規定與43號文和新預演算法一脈相承，沒有太多新的提法，但重在加強執行，並且強化問責機制。這讓市場不禁猜測，「這是要動真格的了」？

地方債務規模究竟有多大？最近的一次官方數據顯示，截至2014年底地方政府性債務總規模為24萬億元，其中政府負有償還責任的債務為15.4萬億元，或有債務8.6萬億元。

其中，政府負有償還責任的債務除了1.06萬億元的債券，還有14.3萬億元的銀行貸款、融資平台的城投債等非債券形式的債務。這14.3萬億元的非債券形式債務將通過三年左右的置換期，全部置換成地方債券，正式納入地方政府債務的範疇。

一位不願具名的財政部人士向《財經》記者透露，8.6萬億元的或有債務，包括政府負有擔保責任和負有救助責任的債務，除了地方政府及其部門為外債轉貸擔保，其餘均被界定為違法違規舉債擔保。

時至今日，違法違規舉債的或有債務究竟有多大規模，尚未有統計數據公布，但城投融資平台的負債規模不斷壯大，已引起各方關注。根據Wind數據，2014年至2016年，城投債發行規模分別是1.88萬億元、1.70萬億元、2.28萬億元。

溫來成分析稱，雖然按照新預演算法和43號文的要求，2015年1月1日之後城投公司舉借的債務和地方政府無關，但實踐中城投公司和地方政府的依賴關係仍然存在。部分市場人士抱著僥倖心理，認為一旦城投公司無法償還債務將會影響公共產品和服務的提供，政府或會提供救助，城投公司債務或許會有地方政府隱性擔保。因此城投公司債務的過度擴張，仍將隱性地加大地方政府債務風險。

為了摸底地方融資平台是否存在違法違規舉債的情況，財政部在2016年下半年印發《關於開展部分地區地方政府債務管理存在薄弱環節問題專項核查工作的通知》（財辦預[2016]94號），對地方政府和地方融資平台違法違規舉債擔保問題展開專項核查。

這次摸底發現了不少違法違規舉債擔保問題。2017年1月財政部致函內蒙古、河南、重慶、四川、山東等五個地方政府及商務部、銀監會兩個部委，要求依法問責部分縣市違法違規舉債擔保的行為。財政部要求各省級政府和銀監會、商務部在2月3日之前將相關處理結果反饋至財政部。3月24日和4月19日，財政部將重慶、山東的處理結果公開，並稱將及時通報剩餘幾起違法違規舉債擔保的處理結果。

作為內部文件的財政部致五個地方政府和兩個部委的公文函，目前已在多個公共平台流傳開來。《財經》記者獲悉，已經在坊間流傳的上述文件均為財政部發布的真實文件。文中可見，違法違規舉債的方式可謂花樣百出。

最普遍的方式是，地方政府通過融資平台或者國有企業違法違規舉債擔保。比如四川巴中市人民政府同意巴中新城建設投資有限公司通過銀行貸款、信託、私募債等方式融資，並向相關金融機構出具了確認函，市財政局出具承諾函。

四川成都市新都區人民政府通過會議紀要，同意國有公司以銀行貸款、信託產品或者私募債等方式融資，部分資金用於相關政府項目。重慶黔江區人民政府批覆同意黔江區城市建設投資（集團）有限公司向貴州中黔金融資產交易中心融資，區財政局提供承諾函。河南駐馬店承諾將駐馬店市公共資產管理公司貸款本息列入市財政中長期規劃和政府購買服務預算，市財政局向中國建設銀行駐馬店分行出具承諾函。駐馬店政府還將駐馬店市公共資產管理公司的中信信託有限責任公司的信託貸款本息納入市財政中長期規劃和年度預算。

上述幾例的共同點在於地方政府以融資平台或者國有企業為渠道違法違規舉債，包括對平台和國企舉借的銀行貸款、信託、私募債、融資租賃等出具函承諾，承諾如果融資平台或者國有企業無法償還貸款本息，地方財政局協調或安排財政資金償還；或者直接將平台和國企的貸款本息納入預算和財政償還範疇。

重慶市黔江區政府甚至沒有通過平台公司或國有企業，直接與融資租賃公司簽訂融資協議。黔江區教委與上海愛建融資租賃有限公司簽訂了兩個《回租賃合同》融資1.2億元，黔江區教委與江蘇金融租賃股份有限公司簽訂兩個《融資租賃合同》融資1億元。

這些均違反了預演算法的規定，即地方政府只能通過發行地方政府債券形式舉借債務，除此之外不得以其他任何方式舉借債務；除法律另有規定外，地方政府及其部門不得以任何方式為企業和個人債務提供擔保。

《財經》記者調查發現，內蒙古自治區交通運輸廳更是典型地將政府購買服務異化成購買建設工程，涉及巨額資金105億元，長達18年。

內蒙古交通運輸廳和內蒙古高等級公路建設開發有限責任公司簽訂「委託代建購買服務協議」，約定於建設期及建設期後第1年至第17年或者第18年通過購買服務資金支付項目建設資金，支持內蒙古高等級公路建設開發有限責任公司作為承貸主體，向農業發展銀行貸款105.5億元，資金使用和項目實施主體均為各盟市旗縣交通局。

接近財政部的一位權威人士告訴《財經》記者，此例非常典型，違反了多項規定。首先，內蒙古交通運輸廳沒有經過財政廳，便直接和社會資本簽訂十幾年的協議，沒有納入預算，也不確定地方財政有沒有這麼多錢。其次，即便是納入預算，也只能是納入年度預算，不可能納入十幾年的預算。再次，政府購買服務針對的是服務，不能是工程。政府購買服務是獨立於政府採購工程之外的，不可用政府購買服務的辦法用於採購工程。「這是典型的違法違規舉債」。

據了解，平台公司拿著和政府的協議當作應收賬款去抵押融資，可能會導致建立在虛假的應收賬款基礎上的融資最後變成壞賬。因為該應收賬款實際上只是內蒙古交通廳承諾未來十幾年支付項目建設資金，並沒有納入財政，本質上沒有任何保障。

財政部發函的對象還包括商務部和銀監會。4月19日，銀監會公布了一批相關機構的處罰結果。對江蘇金融租賃股份有限公司行政處罰30萬元，對相關責任人給予警告和5萬元罰款；對中國建設銀行駐馬店分行行政處罰30萬元，給相關責任人記過；對新都桂城村鎮銀行行政處罰20萬元，對相關負責人罰款5萬元。

50號文踩剎車

一方面，財政部摸底地方違規舉債，並對典型案例進行查處；另一方面，財政部等六部委5月3日發布的50號文，被市場看作為放下「違規舉債的鍘刀」，可能開啟一場整肅地方債的風暴。

對於經常出現的利用融資平台違規舉債的行為，50號文規定，地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平台公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平台公司償債資金來源，不得利用政府性資源干預金融機構正常經營行為。

據悉，在上述重慶黔江區教委與上海愛建融資租賃公司簽訂融資租賃合同一例中，黔江區教委將區內某中學的一部分資產抵押給上海愛建融資，然後讓上海愛建租賃使用這部分資產，到期之後再回購該資產，這屬於將公益性資產抵押用於融資。

50號文還限制了地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式變相舉債。

《財經》記者獲悉，目前一些地方通過PPP模式違法違規舉債擔保頗為常見。比如政府承諾回購其他出資人的本金，讓社會資本不承擔任何風險；或者是政府對社會投資人承諾最低收益。這些導致政府承擔了全部風險，把PPP改頭換面，變成了負債和融資關係，利用PPP變相舉債。

據財政部人士稱，在2016年摸底違規舉債時發現，有地方在成立PPP引導基金時，名義上出資占股，實際上並不真正出錢。有的是答應了出資之後不給錢，有的是地方政府通過借貸資金出資本金，然後再收回。因此50號文規定地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金。

這部分違法違規舉債擔保方式甚至更為隱蔽。「規範統計的財政槓桿率為36％，但假PPP真債，假引導基金真債有多少，很難分得清楚。」全國社保基金理事會理事長、財政部原部長樓繼偉4月21日就曾公開表示。

一位不願具名的某證券公司債券承銷部人士對《財經》記者直言，50號文最大的亮點是執行層面的強化。

50號文要求各地政府全面改正地方政府不規範的融資擔保行為，於7月31日前清理整改到位，對逾期不改正或改正不到位的，依法依規追究相關責任人的責任。該人士認為，有明確的時間限制，還問責到個人，能感受到決策層這次執行力度之大。

這次並非是財政部一家來嚴管地方債務問題，而是聯合了發改委、司法部、人民銀行、銀監會、證監會共六個部委。在東方金誠評級總監剛猛看來，這是從嚴監管思路和監管合力在規範地方政府債務領域的體現。監管層從嚴監管今年採取了集體行動，旨在形成監管合力，守住「不發生區域系統性風險的底線」。

據悉，近期央行、銀監會、保監會等各監管部門相繼出台了系列防範風險的文件，且相繼表態要「加強金融監管」，銀監會甚至在3月29日至4月12日短短十個工作日發出9份文件，市場認為一場金融監管風暴來襲。

在此背景下，六部委聯合防控債務風險是何用意？溫來成直言，雖然去槓桿重點在於企業，但地方政府的債務風險如果蔓延也可能會導致金融風險，債務風險和金融風險存在相互交叉影響的可能，也同樣需要重視，目前看來有全方位去槓桿的趨勢。

上述接近財政部的權威人士提醒《財經》記者，這次嚴管地方債務，一方面是今年防控金融風險的宏觀背景；另一方面，是對2016年摸底城投公司違法違規舉債的一個回應，對暴露的問題進行糾正。至於整頓的時間和一行三會金融嚴管相近，更多是時間上的巧合。

城投債、PPP規模或縮減

嚴管地方政府及其部門違法違規舉債擔保，多位市場人士認為會對2017年城投債、PPP的規模造成影響。與此同時，地方債發行規模也在下降，2017年一季度地方債合計發行4745億元，同比下降50％。地方債、城投債、PPP均是現階段基建投資的重要資金來源，多方因素疊加影響，是否會導致基建投資受到資金限制，增速和規模難達預期？

關於50號文對城投債的影響，中信建投宏觀固收研究團隊認為，隨著債務置換和平台轉型的推進，城投債資質將更向政府信用和企業經營兩極分化。邊緣化的平台價值將取決於自身信用狀況，建議投資者投資邏輯也主要以城投公司的經營、財務狀況為中心。50號文對已經成型和運作規範的平台的政策衝擊會比較小，省和市級大型核心平台在城投主體縮量及融資資源分配趨緊的過程中是資源受益的。因此中信建投建議投資者，對經濟相對落後省份的投資策略，可以向高行政級別和主流城投平台收縮。

「廣東的部分大型國企市場化程度較高，或是未來城投轉型的理想化方向；江蘇的成型平台運作較規範，資產較為紮實，監管影響亦有限。但不排除邊緣化和低級次的城投成為警示樣本。」中信建投固收研究團隊認為。

至於城投債規模是否會大幅縮減，多位市場人士意見不一。溫來成認為2017年城投債規模或與2016年保持一致。

申萬宏源首席固收分析師孟祥娟則對《財經》記者稱，城投債的凈融資額大概會下降到2016年的一半。她分析稱，2016年城投債發行量為2.43萬億元，去除總償還額1.1萬億元，凈融資額為1.33萬億元。在她看來，決策層加強地方政府債務管理之後，2017年城投債的凈融資額可能會下降一半至0.7萬億元左右。50號文發布至今兩周時間內，市場暫未觀察到其對城投債帶來明顯的影響。

剛猛認為，這次清理整頓短期內可能對部分不規範的PPP項目、社會資本合作方、PPP資金提供方將產生一些擾動，甚至可能階段性降低PPP拉動基礎設施投資作用。但從長期看，有助於社會資本合作方和資金提供方對地方政府在PPP中的角色形成清晰和穩定預期，理性參與PPP項目並規範PPP項目的運作。

《財經》記者注意到，2017年一季度地方債的發行規模也遠低於去年，地方債發行規模的收縮是否對基建產生制約影響，引發市場的猜測。

2017年地方債發行規模包括新增地方債規模和地方置換債規模。據悉，新增地方債限額是每年3月全國人大批准全國預決算之後，定好了全國新增地方債規模，再通過國務院下發給各個省，各個省的新增地方債規模要走完法定程序才能確定，所以一季度基本上沒有新增地方債務。

而置換債的規模比2016年下降了50％，則源於三方面的因素。首先是2017年的總體置換額度低於2016年，2017年全年的置換額度在3萬億元左右，並非此前市場預期的超過6萬億元，而2016年全年置換額度在5萬億元左右。

「剩下的未置換的規模在4萬多億元左右，並非6萬多億元。三年置換期是到2018年8月份，不是截止到2017年。所以預計2017年先把剩餘的大頭置換了，今年底把要置換的協議都簽了，2018年8月之前完成全部的置換。」上述接近財政部的權威人士透露。

其次，這也與置換難易程度有關。該人士分析稱，之前置換的大部分是銀行貸款，直接對接銀行相對比較好談判。現在開始置換城投債和信託，債券類的產品涉及到企業債、公司債，與債權人協商難度比較大。

最後，這也與市場資金面走高有關係。伴隨著債市的大幅調整，去年底以來地方債發行的票面利率明顯攀升。2017年以來各省發行地方政府債利率的平均值已超過3.50％。截至2017年4月21日，三年期公開發行的地方政府債券發行利率為3.56％，較2016年最低點上升125個點。剛猛認為，地方債發行成本明顯上升、利差空間壓縮導致地方政府推進置換的積極性有所下降。

有市場人士認為，地方債發行規模，包括置換債規模的縮減，會影響2017年的基建資金來源。但接近財政部的權威人士對《財經》記者澄清，置換債只是把以前就存在的銀行對城投的貸款或者城投債置換成地方債，對應的是已經存在的項目，置換債規模的縮減對2017年基建不存在影響。而有影響的新增債券規模，在2017年是1.63萬億元，相對於2016年的1.18萬億元有大幅增長。

基建資金來源會否受限

城投債和PPP的規模變動是否影響今年基建盤子？

發改委秘書長、新聞發言人李朴民此前預計，按照2016年全社會固定資產投資增速7.9％來計算，預計2017年全國固定資產投資規模將會達到65萬億元左右。

2016年基建投資占固定資產投資比重在為25.07％（見圖1），如果2017年仍維持這一比重，2017年基建投資規模將達到16.3萬億元左右。

如此龐大的基建投資規模，資金從何而來？孟祥娟撰文指出，2016年，基建投資規模是15.2萬億元。其中預算內資金規模大概為2.25萬億元；政府性基金支出為4.68萬億元（與財政部公布的2016年中央和地方財政預算執行情況中「全國政府性基金相關支出」一致）；地方新增債券規模是1.18萬億元；國內貸款規模預計2.04萬億元；城投債發行量是2.43萬億元，去除總償還額1.1萬億元，凈融資額為1.33萬億元；信託發行規模0.037萬億元；非標融資中流向基建的部分規模難以測算，PPP項目截至2016年底落地2.2萬億元。（見圖2）

孟祥娟對記者澄清，由於地方新增債券規模和預算內資金以及政府性基金支出有重複，前者已經體現在後兩個來源中，所以不應該把1.18萬億元的地方新增債券計入在內。即便不考慮其他重複計算的內容，簡單相加剩餘六個資金來源，總共也僅為12.537萬億元，和2016年實際基建投資規模15.2萬億元仍有差距。孟祥娟對記者解釋，還有企業資金流向基建的部分難以估計，未能計算入內。

2017年，根據孟祥娟在文章中測算的各項資金來源增速，記者計算得出2017年預算內資金或貢獻2.598萬億元；政府性基金或貢獻5.28萬億元（財政部公布的2017年中央和地方預算草案中「全國政府性基金相關支出」為5.55萬億元）；國內貸款或貢獻2.04萬億元；信託發行量或貢獻0.05萬億元。2017年新增債券額度為1.63萬億元，包括新增一般債務限額8300億元、專項債務限額8000億元，已分別體現在預算內資金和政府性基金中。

關於城投債凈融資額，孟祥娟對《財經》記者估計，經歷了財政部等六部委對違規舉債的嚴管後，2017年城投債凈融資額可能會減半至0.7萬億元左右。

截至2016年底全國落地的PPP規模是2.2萬億元，市場估計2017年PPP落地規模在2億－3萬億元之間。對於嚴查違規舉債對PPP的影響，中信建投的報告指出，「PPP會更為規範，會減量，但不會斷流。」

由此，2017年基建投資缺口相對2016年加大（見圖2）。這只是簡單粗略的估計，不可避免地會出現統計口徑不夠準確的因素，但城投債、PPP的規模縮減必定會給基建投資帶來制約作用。

華融證券首席經濟學家伍戈對《財經》記者稱，基建融資壓力在這一個月之內變得更大了。穩健中性的貨幣政策、金融行業去槓桿，基建資金對基建投資規模的制約效果將會更加顯現。他直言，要持續觀察房地產、製造業和外需等數據，如果房地產增速下滑，外需也僅是短暫向好，2017年GDP目標仍需基建托底發力的話，基建融資的壓力仍然很大。

防範地方債務風險在天平的一端，穩定基建投資、保證經濟增長速度在天平的另一端，地方債在2017年的新變化影響著天平兩端和天平的傾斜。專家預測，未來宏觀決策在實踐中可能去摸索其中的平衡點。

（本文首刊於2017年5月15日出版的《財經》雜誌）

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