中國三四線城市房地產的未來

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股市早盤點

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今天國務院常務會議決定，今年再開工改造600萬套的棚改任務，2018年到2020年3年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區1500萬套。這個邏輯今天國務院會議也說得很明白。「去庫存有效投資消費和去庫存，在商品住房庫存量大、市場房源充足的市縣，進一步提高貨幣化安置比例。」

前兩天，與中國指數研究院的黃院長私下交流，聽說高層智囊非常關注兩個問題，一是全國房地產大勢，二是三四線城市現狀。

房地產大勢以後再說，先說說三四線城市目前狀況以及未來走勢，三四線城市說清楚了，未來房地產大趨勢的一半也就說清楚了。

三四線城市的數據不太全，有點盲人摸象的感覺，但是整體數據還是能夠挖掘到的，那就是用全國的數據減去一二線城市的數據。

如圖可見，一二線城市因為調控和供應不足導致成交轉為下降，今年以來三四線城市成交量增長產生明顯分化。

三四線城市去庫存的確見了成效，成交量增速從去年1-2月以來就維持了24%-41%的增速，也帶動了全國成交量的增長，但趨勢正在減緩。

三四線城市成交量也佔到全國成交量的65%，而且隨著一二線城市調控，還呈現上升趨勢。

但是，三四線城市也是不均衡的，我們把它細分為都市圈三四線城市、非都市圈熱點三四線城市、其它三四線城市，他們的表現是不盡相同的。

都市圈三四線城市

都市圈三四線城市今年1-4月成交量都出現了大幅下跌，下滑最少的佛山成交量也下跌了16%，這是由於去年的爆髮式增長透支了市場需求。

香河似乎是個例外，去年單月銷售最高有57萬平米，最低4萬平米，年均23萬平米，不過今年4月已經下降到19萬平米。

有的城市對此已經引起警覺，在住宅用地供應上採取了控制措施，比如佛山，2014年以來，銷售逐年增長，累計銷售面積4802萬平米，但土地供應卻是逐年下降，累計供應住宅用地規劃可建面積3517萬平米，明顯是通過減少供應去適應需求透支、銷售趨緩的預控措施。

而惠州則恰恰相反，2014年以來累計銷售面積1294萬平米，累計供應住宅用地規劃可建面積1622萬平米，今年1-4月土地供應面積已經超過去年全年，如果未來深圳溢出效應減弱，就有可能出現短期供大於求的現象。

中山的情況更有意思，2015年和2016年銷售面積均超過千萬平米，但今年1-4年銷售面積已經大幅下滑至去年全年的15%，遠低於1/3的序時進度。不過中山土地供應少得可憐，儘管成交減少，但供求關係還是處於相對緊張的透支狀態。

都市圈三四線城市主要還是受益於核心城市的溢出效應。但有的城市已經透支需求，產業跟不上去，只是核心城市的「後花園」，如果核心城市與其之間的交通長期得不到明顯改善，空城的風險就很大，短期來看，投資者的資金也被套住，銷售火爆難以持久。只有整個都市圈核心城市與中小城市的交通改善，產業才會隨之導入，後花園才能名副其實，才能被長期穩定看好。

非都市圈熱點三四線城市

非都市圈三四線城市整體還處於市場自然的去庫存狀態，因為既沒有宏觀樓市的調控政策，也沒有地方政府的補貼刺激，按理說，整體成交量應該是較為平緩的。

今年春節期間，部分三四線城市成交量出現了一個大幅上漲，最低的桂林也有21%的增長，春節期間成交量有大幅上漲主要源於中小城市居民和農民工春節回鄉置業潮，這是可以理解的。

仔細研究發現，雖然有去年春節成交量基數相對較低的因素，但有些城市大幅上漲其實是從去年五月就陸續開始了。

根據中國指數研究院的數據，有25個城市去年5-12月累計成交量出現了30%至120%的同比增長，其中包括並不起眼的山東濟寧、河南的平頂山，江蘇北部的徐州、連雲港、鹽城、淮安，安徽的蕪湖、蚌埠、安慶、滁州，廣東的汕頭、韶關等市。

這又如何解釋呢？

我們認為恰恰與去年3月之後熱點一二線城市火爆是有直接關係的，因為在這些城市裡的部分常住人口因為房價暴漲而購房無望，轉而回鄉置業、就業甚至創業，真正逃離了這些大城市、回到了中小城市。

前幾天，鹽城的一塊地被一家幾乎從不進三四線城市的很有錢央企搶了，樓面地價高達13000多元/平米，據說旁邊項目的房價只賣到11000多元/平米，土地一拍出來，旁邊項目立馬就封盤了。

這個現象與去年一二線城市樓市地市交替上升、恰如兩腿泥互相蹭越長越高的景象如出一轍，成交土地價格增長了60%，平均溢價率高達122%，這樣的三四線城市正在重演一二線城市去年的故事。

鹽城的供求關係逆轉了嗎？

鹽城去年以來銷售面積創造了歷史最高峰的445萬平米，同比增長51%，遠超批准上市面積283萬平米，透支了一年半的供應量。

從2014年至今年4月，累計銷售面積1099萬平米，累計批准上市面積1005萬平米，看似供求基本平衡。殊不知，其實已經出現無房可售的局面。

真的無房可售嗎？

打個比方吧，假如市場上有10套房子，同時也有10個人買房，這個時候是供求平衡呢？還是供求失衡呢？

從供需匹配的角度講，可能有四個人買到了心儀的房子，有三個人買了基本滿意的房子，另外三個人卻始終買不到合意的房子，這是為什麼呢？

或者地段，或者價格，或者配套，或者戶型，總有一款不滿意，最終市場反映的是供求不匹配導致的失衡。

從市場經濟的角度看，市場供應一般應當大於需求，至少1.2:1，保持一定的冗餘量，才能使市場供求保持基本平衡。

比如，超市裡的商品一定是有冗餘的，不然超市貨架上會出現大量的空擋，使人聯想到經營不善、店鋪蕭條，那就會導致客戶來了買不到商品、客流大量損失，進而經營日趨凋敝。哪怕你有很多貨正在運來的路上，也是沒有用的。

再打個比方吧，如果電力供應沒有一定的冗餘量，當某一家的電燈打開時，另外一家一定會跳閘。

沒有冗餘，市場似乎就真的出現了無房可售的緊張狀態。

鹽城住房到底有沒有冗餘呢？

幾乎沒有。鹽城2014年至今累計銷售與累計批准上市基本持平，如果沒有2014年之前的供應冗餘，就真的無房可售了。

那麼有沒有在路上的供應呢？

2014年至今，鹽城成交商品住宅用地規劃可建面積1346萬平米，扣除已經銷售同期銷售的1099萬平米，冗餘量僅有247萬平米，這部分冗餘是還包含拆遷、正在打樁和深基坑作業的項目，達不到預售條件、無法上市供應的。

嚴格來說，無論是時間進度還是冗餘量，這點冗餘其實是遠遠不能滿足市場需求的。

鹽城2014年之前的土地供應還有多少冗餘？

2012年、2013年鹽城分別供應土地可建面積591、675萬平米，雖然我們查不到當年的銷售面積，但應該不會超過2016年的445萬平米，從2012-2013年的土地溢價率不高也可推斷出那幾年的土地供應是充足的。

因此，鹽城的住房供不應求是一個「假象」，是突然爆發的需求量幾乎消耗掉當前市場可售餘量導致的冗餘短缺，從下圖可以看出，批准上市量自2015年底就持續低於銷售面積了，也拖累銷售面積在今年沖高之後開始回落。

鹽城的銷售面積同比增速已經在逐月下降了，未來還會繼續下降嗎？

如果土地供應繼續增加，並且住宅用地供應能夠及時轉化為新開工面積，進而轉化為批准上市面積，冗餘量增加了，銷售面積是可以保持穩定的。

但是，去年鹽城的土地供應其實是縮減了，只有319萬平米可建面積，而今年1-4月更是僅有59萬平米，按序時進度將比去年減少20%左右，這也導致了市場供求的緊張狀態和房價的上漲預期。

這樣的高價地會獲得高回報嗎？

其實，這樣的城市並不缺少高端改善需求。

關鍵是定價多少？這不僅要看其項目本身的產品溢價和潛在客戶量的多少，還要看鹽城與徐州、南京、上海之間的房價關係，更要看在抑制資產泡沫的大背景下，中央政府的態度與抑制資產泡沫的決心。

這個地王很可能解放了那些深陷困境的中小房企，那些中小房企一定是額手相慶、舉杯歡慶，但接下來恐怕還是要趁機加速出逃，因為未來的市場已經不屬於他們，與其繼續賭博跟著大房企撿漏，不如求包養、投私募，藉機全身而退。

拿地王的房企會不會讓自己作了跳入陷阱的救美英雄呢？

顯然，過去的成本定價法則在限價的一二線城市已經不再適用，三四線城市即使能夠複製去年一二線城市的火爆，也未必還能兌現地王製造樓王的神話，哪怕沒有限價令。

因為我們也看到，鹽城的市場其實並不大，2016年之前平均每月只有20-24萬平米的銷量，2016年爆發到37萬平米/月，今年1-4月為31萬平米/月，市場需求其實已經透支，未來市場增長的空間不會有想像中那麼大。

過去的市場透支，也意味著未來的成交縮量。沒有足夠的量，當然也就沒有期望的價。

鹽城僅僅是折射了部分三四線城市的過去、現在和未來，也許，我們已經穿越般地看到更多的熱點三四線城市未來的成交量會明顯下滑，最終回歸市場規律。

其它三四線城市

目前，我們還沒有找到一個規律來區別非都市圈的熱點三四線城市和其它三四線城市，但是其實我們知道，更多的非都市圈中小城市的需求其實並沒有明顯的提升。

隨著城鎮化的進程，人口從農村進入小城鎮，從小城鎮流向小城市，從小城市走向中等城市，從中等城市跨入大城市甚至特大超大城市，也有跳級直接升維到更大城市的。

因此，住房隨著人口的轉移出現了結構性過剩和短缺。

其實中國早已解決了「居有所住」的問題，城鎮和農村戶均套數都已超過1套，但是，隨著人口不斷的凈流出，農村和小城市的多餘住房或被閑置、或被廢棄的一定會越來越多，如果小城鎮甚至小城市不儘快約束土地供應，這些城市住房的結構性過剩將無法避免。

浙江有一個縣級市，市區人口只有20多萬，有鄉鎮上來的人，也有從縣城流出去的人，人口是凈流出的，戶均住房不低於一套，哪裡來的需求呢？

「沒有需求就製造需求」。

政府大力推進城市更新也就是拆遷，每年拆遷60-80萬平方米，去年高達100多萬平方米，然後發放「房票」讓拆遷戶去買商品房。可拆遷和發「房票」都需要錢，哪裡來錢呢？

賣地！

去年那個城市的住宅賣得都還不錯，有的房企覺得前面賣得很快，還想再繼續撈一波。政府也希望開發商再接著拿地，還在引進幾家TOP10房企。

當時我就指出：這樣的小城市賣得好就是割韭菜，割了一茬，割到根了，要等兩年才有新芽出來。如果沒有拆遷，就沒有增量需求，每年正常住房需求也只有三五千套。大房企進來，拿了更多的土地，就會製造新的庫存。

結果是什麼呢？

幾家房企拿了超過150萬方的土地。可是，需要拆遷的地方已經不多了。市場開始掉頭向下，有個項目連續換了幾個營銷總都無濟於事，項目總自己也黯然離去。

更多的三四線城市並沒有更好的產業發展機會和人口吸引力，因此，即使在去年政策的刺激和火爆的市場之下，很多三四線城市的銷售不僅去年沒有明顯增長，而且今年更是大幅下降。

恰如我們所說，這預示著這些中小城市的城鎮化已經接近尾聲，不僅如此，這些中小城市的土地財政依賴也已經基本結束，而且，我們會看到更多的中小城市正在不斷加入這個行列。

最後用三句話簡要總結一下本文觀點：

1、都市圈三四線城市與其核心城市榮辱與共，會有時滯，長期看好。

2、非都市圈熱點三四線城市繁榮不可持續，透支越多，沉寂越久。

3、其它三四線城市更接近市場化，既呈現結構性過剩預兆，也預示城鎮化和土地財政的結束已為期不遠。

中國房價不斷創新高背後的「政治經濟學」

最近這段時間，北上廣深的房價飆升引起了廣泛關注，也引發了很多討論。有人比較了北京、上海、東京、洛杉磯建成區面積，發現東京的建成區面積是北京的4-5倍，可以容下北上廣深。我相信這個是事實，再看中國城市建設用地佔國土面積的比例，大約是0.7%，遠低於日本、德國、法國，也低於美國。

為什麼中國土地建設用地會出現這種特徵？這跟我國特殊的土地管理制度有關。一個城市要擴張，首先要得到住建部、國土資源部批准的用地指標。也就是說，我國的城市建設用地一直在住建部、國土資源部的計劃框架里，現在的計劃標準是：每新增1萬居民，能得到1平方公里的建設用地。給定從中央到省政府的城市建設規劃和用地指標，地方政府要拿到更多的建設用地指標，必須想各種辦法做大預期人口規模，比如新城再造、宜居城市、旅遊城市、新技術產業園。這中間涉及地方政府跟上級政府之間的協商過程。

目前來看，一線城市一方面湧入了大量人口，另一方面，每次一、二線城市房價的上漲，都會導致該地政府收緊住宅用地的供應。以北京來例，2004年之後，北京住宅土地供應大幅度減少，2016年新增土地供應只有2004年的1%。我看到國土部的官員闢謠說，一線城市的房價跟土地供應沒有關係。這個話是不是經得起推敲，大家可以用最簡單的經濟學常識分析。

發展越快的城市，容積率越小

房屋供給與土地建設用地的面積和規模有關，也與空間擴張的特徵有關。即使城市建設用地的面積是固定的，但是在給定的城市住宅用地上，如果樓層蓋得越高，居住的人口就越多。所以容積率（FAR）是一個非常關鍵的參數，如果容積率足夠高，也就是單位面積土地上的建築面積越大，那麼，有限的建成區面積也不是問題。過去20年，中國城市的空間擴張有何主要特徵？什麼因素塑造了這些空間特徵？

為了研究這個問題，我與王之（復旦大學經濟學院助理教授）、張慶華（北大光華副教授）收集了我國202個地級市2000-2012年期間所有的土地交易數據，側重住宅用地，包括每個地塊的容積率、地理位置、交易價格、拍賣類型等相關信息。

圖1：城市人口增長與容積率（Wang, Zhang, and Zhou, 2016）

上圖上，橫軸代表1990年至2010年的人口增長率，縱軸是這個城市的平均容積率，你會發現二者存在一個負相關關係。這說明：這20年間，城市人口增長越快的城市，容積率越低，即新建樓房的總樓層越少。典型如北京、上海，容積率在1-2之間，這跟我們對國外繁華城市高樓林立的印象是相悖的。跟紐約、東京這些國際大都市比，我們的北京、上海不僅建成面積小，樓也偏矮。

圖2：城市人口增長與城市向外擴張（Wang, Zhang, and Zhou, 2016）

再看一張圖，橫軸代表20年的的人口增長率，縱軸代表地塊離城市中心CBD的距離，這兩個數據是正相關的，說明：發展越快的城市，越傾向於朝城市外圍發展。像北京，從二環，到六環外，不斷擴張。

嚴謹起見，我們控制了每個地塊離城市中心（CBD）的距離，發現第一個結論仍然成立。即，城市人口增長快的一二線城市，容積率反而偏低。這些城市新增人口多，住房剛需不斷增加，但土地供給在收緊，新建樓房又偏低，供需缺口就越來越大。這就是一二線城市房價在各種「泡沫論」的預測下不斷走高的原因。從這個方面看，房地產市場的「供給側」改革極為重要。

背後的政治經濟學故事

為何增長越快的城市，更傾向於朝外發展，而不是朝上發展？

我們在論文中揭示了背後的政治經濟學故事：地方官員不僅要推動城鎮化的發展，同時也關心城市的GDP和財稅增長，後者是決定官員晉陞的重要指標（KPI）。在GDP和財稅增長指標上，不同地方政府之間是競爭關係；而地方主政官員的戰略選擇，會決定城市擴張的空間特徵。

剛才已經提到，城市用地指標是從住建部、國土資源部一級級爭取下來的。當城市官員想發展城市時，面臨「向上發展」和「向外擴張」兩個選項：前者不用增加用地指標，但要對舊城進行改造，拆遷成本較高，而且在老城區建高樓可以發展金融業、服務業、高科技企業，但不可能大力發展製造業，對GDP和財稅的推動力相對有限；後者需要向上級爭取更多指標，要花很多的努力與上級政府談判，但便於推動工業化和土地財政。最後呈現的結果是，發展越快的城市，越傾向於向外擴張，而不是集約使用稀缺的土地。

圖3、圖4：地方主政官員變化與城市擴張的空間特徵（Wang, Zhang, and Zhou, 2016）

這個故事得到了一定的數據支持。我們收集了省會城市、副省會城市、地級市的官員晉陞數據，構造了地方官員晉陞強度的係數，中間值以上的是高激勵（high），中間值以下的是低激勵（low）。研究發現：一個城市的主政官員從高激勵官員換成低激勵官員（high to low）後，地塊離城市CBD的平均距離更近了，總體容積率也更高了；另外一個城市的主政官員從低激勵官員換成高激勵官員（low to high）後，城市向外擴張的強度也是由低到高的。

我們作了進一步分析，發現年輕官員更傾向於城市「向外擴張」，而年老官員更傾向於「向上發展」。年輕官員更關心晉陞，更希望在GDP和財稅指標上脫穎而出，有更大動力向上級爭取用地指標。年長官員這方面的的意願要弱一點，也更可能選擇「向上發展」。用類似的方法，這個故事也得到了數據的驗證。

過去我們看到中國城市的空間擴張，背後當然有很多因素在起作用，我們這裡想到的是官員的作用。他們的競爭激勵塑造了他們對城市空間擴張不同的選擇，使得中國的城市化、工業化與經濟發展並行。因此，中國的大城市在有限的建成區面積當中既有容積率偏低的住宅，又有佔地廣闊的工業區，相比紐約、東京，北京和上海不僅建成區面積狹小，而且工業園還佔據了相當的面積，這是中國城市發展獨特的空間特徵。

地價上漲的三個效應

再簡單說一下我的第二個合作研究，合作者是普林斯頓大學博士後陳婷、北大光華教授劉曉蕾以及普斯頓大學經濟系教授熊偉。初步的數據分析表明（見圖5），在過去的2000—2015年中，商業用地價格是指數式的增長，工業用地價格增長緩慢。以2004年作為起點，工業用地漲了5倍，商用地的價格漲了20倍。

圖5：2000-2015年的地價（Chen, Liu, Xiong, and Zhou, 2017）

在2000—2015年的企業投資當中，從2007年以後，製造業企業的土地投資比例越來越高，達到30-40%，其中主要是對商用地的投資，製造業企業買那麼多商業用地幹什麼？很多企業把相當一部分投資用在囤地上（見圖6）。

圖6：2000-2015年的企業投資（Chen, Liu, Xiong, and Zhou, 2017）

一個城市經歷了快速的土地價格上漲，會帶來三個效應。

首先是抵押效應，因為土地價格上漲，企業可以用囤積的土地到銀行抵押，貸到更多資金。這確實有助於解決很多製造業企業融資的約束，這是積極的方面。

第二是投機效應，很多製造業企業看到土地價格上漲後，更可能購買商業用地。他們的主營業務並不需要購買商業用地，但他們拿資金購買商業用地等待升值，與此同時，研發投入、專利申請數量都下降了。這種轉移傷害了企業長期發展的潛力。

第三是擠出效應，有地的企業融資能力強，可以拿到更多地，無地的企業貸款則更困難。而通常，國有企業更可能有地，民營企業更可能沒有地。因此，地價上漲讓民營企業在貸款方面是被擠出了。

數據顯示，如果一個城市的地價上漲更快，該地製造業資源錯配就越嚴重。過去20年，房地產對中國經濟發展起到了非常大的拉動作用，功勞大家看得見。隨著時間推移，一些城市的房價和地價的變化對實體經濟確實產生了負面影響，這值得我們去研究，這樣會更加全面地理解房地產市場對中國經濟帶來的綜合影響。

來源：解局北京

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