張岸元：秋後要算的大賬

作者：張岸元（東興證券首席經濟學家、鳳凰財經研究院特約經濟學家）

市場對今年內宏觀走勢已經沒有多少分歧。關於中國經濟的短期負面觀點被多方面事實證偽。甚至人人喊打、最不被看好的房地產投資，前四個月增速都在逐月加快，即便五月開始放緩，全年情況也可能好於去年。時間過半，年內增長無憂。進入新周期的觀點一時難以確立，即便確立意思也不大——在強大的監管壓力下，良好的經濟表現、鬆緊適度的財政貨幣政策無法兌現成資產價格。

我們沒有能力全面描繪十九大之後的經濟場景，但以下幾點結論或許成立：一是關於中國經濟的重大矛盾基本被揭示，不會出現新的導致增速台階式下降的因素；二是增速會相對於目前水平進一步放緩，消費繼續保持穩定，出口會部分抵補房地產投資下降；三是到目前為止的供給側結構性改革不能為增長注入足夠動力，去產能進程放緩、去庫存有所異化、去槓桿以穩為主、降成本成效不彰、補短板仍待檢驗；四是技術進步成規模轉化為增長動力尚需時日，新舊轉換的替代效應大於收入效應。

這樣的溫吞開局，不能匹配即將開啟的恢弘政治周期，不能對沖方方面面管制收緊給社會中上階層帶來的影響、進而增加全體人民的獲得感，不能緩解金融資產收益率持續下降可能引發的危機，不能助推A股市場搭上全球股市上漲的行情。

從中美比較視角看，壓力尤其明顯。今年內，特朗普總統的基建允諾一毛錢落不了地（重大項目開工周期至少兩三年），減稅政策效果也幾乎看不到（目前執行的奧馬巴總統任期最後一年的預算，新財年始於10月）。而明後年，這些政策多少會落地，支撐本已進入復甦周期的美國經濟進一步昂揚向上。

論及大規模基建，美國遠不是中國對手，但市場看的是邊際增量。美國邊際為正，也許2018年下半年，美國會有幾個標誌性工程開工；中國邊際為負，大規模基建政策在我國已經「政治上不正確」，在巨大的基數效應下，未來基建增長趨勢必然往下。減稅是美國內政，但影響廣泛，確如國家稅務總局所言，有很強的「國際稅務戰」色彩。鑒於中美兩國稅制不同，在財政支出剛性約束下，中方一時難有相應方案。

2016年,中國稅收收入130354億元（佔GDP17.5%）。美國聯邦稅收5.5萬億美元（佔GDP29.6%），按2016年平均匯率6.64計，摺合人民幣約365200億元，是中國稅收規模的2.8倍。

美國以直接稅為主，2016年，聯邦大類稅收約佔比分別是：個人所得稅50%、社會保險稅36%、企業所得稅9%、消費稅3%、遺產與贈與稅1%、關稅1%。中國以間接稅為主，2016年，大類稅收約佔比分別是：增值稅29%、企業所得稅23%、進口貨物增值稅和消費稅9%、營業稅8%、消費稅7%、個人收入所得稅7%、其他稅收20%。

美國企業所得稅佔比為9%，不是主體稅種，具備大規模減讓條件。如果稅率果真如總統宣布的那樣，由35%降至15%，以2016年數據靜態簡單測算，減收1712億美元，相當於美國聯邦稅收收入的3.1%。中國的企業所得稅是主體稅種，佔比達23%。如果比照美國將稅率降至15%，以2016年數據靜態簡單測算，財政減收11540元，相當於中國稅收收入的8.9%。減稅後，必須找到新的收入來源以避免財政赤字迅速上升。

將存量國有資產大規模變現是可供選擇的途徑之一。根據李揚教授等關於中國國家資產負債表的研究，2015年底，中國主權凈資產規模為103.2萬億元。2016年底，財政部統計的全國國有及國有控股企業凈資產（不含國有金融類企業）為44.7萬億元，比上年增長9.2%。中國有足夠多的國有資產可供處置。

萬億級的真減稅轉化為企業利潤，將修復中國企業的資產負債表。按照2016年數據靜態簡單測算，規模以上工業企業凈資產收益率可由11.3%上升至12.8%；A股上市公司整體凈資產收益率可由10.3%上升至11.4%，市盈率將下降1.79。

從去年的「三去」到今年突如其來的強監管，中國經濟金融政策領域做減法太多、做加法太少，這在眼下是可以理解的。但十九大之後，中國經濟社會還是需要新的系統性正能量。售出存量國有資產用於大規模減稅，好處是增加企業盈利、支撐經濟增長，為境內企業資產提供系統性重新估值機會，吸收資產價格泡沫；壞處是要修正國企改革方向，可能引發有損「執政基礎」的爭論。孰輕孰重，這是秋後要算的大賬。

新媒體運營編輯 史晗

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