景林資產蔣錦志：以PE理念做股票投資

鼎實導讀

在陽光私募圈，管理規模超百億元的景林資產格外的低調。自2004年成立以來，景林資產秉承「價值投資」的投資理念，試用「PE」股權基金的研究方法進行個股研究，精選優質股票進行資產配置組合投資。「PE」式的價值投資使景林在私募大軍中脫穎而出，以優異的歷史業績和優秀的管理獲得一系列的榮譽。

文｜陳丹整理，鼎實財富（ID：ylcf2013）

一、景林資產簡介

上海景林資產管理公司是一家以投資境內外上市公司股票為主的資產管理公司。2004年成立的旗艦基金金色中國以其較高複合收益率多次被各類機構評為亞洲最佳大中華基金。從2006年開始管理專註於投資A股市場的景林穩健、景林豐收信託資管計劃，以專業的管理和優秀的業績獲得投資者的信任。公司創始人蔣錦志先生以其對公司的深入分析和價值投資理念聞名於業界，有著優秀的長期投資業績。

二、投資理念

1. 首先不虧錢，然後掙錢

所有做投資的人都清楚投資最重要的是保本，首先不虧錢，然後再掙錢。關於投資理念可借用投資界兩位大師的話來表述：

沃倫·巴菲特：投資法則一：永遠不要賠錢； 投資法則二：永遠不要忘記法則一。

喬治·索羅斯：先生存，再賺錢。

2. 投資中的概率論：追求確定性

投資中不虧錢需要做到兩方面，一是堅持，二是考慮上漲概率。因此，公司研究員需要推薦的是最有把握、確定性最強的幾個股票，而不是推薦一堆股票或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。需要做的是首先要追求確定性，在此基礎上再追求盈利最大化。簡單來說還是那句：先保本，再賺錢。

3. 複利的威力, 投資需要時間和耐心

巴菲特是全球屈指可數的大富豪，是因為他能長期維持20%的年化複利。投資是需要耐心和時間的。一夜爆發的概率很低，往往是能長期堅持追求穩定的收益，即使收益率不是很高最終可以獲得不錯的累計收益，如同巴菲特一般。

投資心態很重要，在不虧錢的情況下每年穩定盈利，經過一定的時間必然會有不錯的收益。所以，健康長壽和長期投資是財富積累的必要條件。

三、投資原則

1. 研究方法：按照投資實業一樣來研究個股，強調實地調研，追求確定性強的預期收益。

景林的投資邏輯很簡單就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。景林不僅僅投資於二級市場，還做PE投資（景林資產的國內關聯公司景林資本負責PE業務）。他們投資上市公司和非上市公司的根本原則和分析方法是相同的。對於PE項目，需要去找到它，然後做投後管理，給它增值。而上市公司與非上市公司之間最大的區別是流動性。所以二級市場可以試用PE的投資理念進行投資。

2. 深入分析公司商業模式及在產業鏈上的競爭優勢；注重公司長期穩定的盈利能力和良好的成長性；密切關注公司管理團隊和公司治理結構。

對個股進行投資，需要當面考察標的的領導團隊、公司內部員工、它的競爭對手，多方位考察這個公司。考察競爭對手和諮詢行業專家非常重要，從行業專家、公司的上下游深入了解公司商業模式和產業鏈上的位置，才能更全面的把握一個公司。

在投資上景林傾向於做長期價值投資，但是也會做短期投資，比如發現看錯了，就會立即離開，這就是一筆短期的投資。再者，長期投資並不代表幾十年不動，長期和短期是相對的。長期投資是一個公司從價格很便宜到很貴的過程，到達很貴之後就會離開。一般來說，一個公司從便宜到貴是個相對長期的過程。然而，也不是所有便宜的公司都可以買，一個公司長期沒有競爭力，就算非常便宜也不行。因此，一定要買一個有長期競爭力的公司，時間越長公司價值越大，也越有把握，比如茅台、騰訊等。

3. 投資策略：堅持組合投資並適當集中投資。

當投資一個很有潛力的公司時，如果發生了不可抗力事件，就可能會對投資造成非常嚴重的影響，因此必須恰當的分散風險，但是也不能太分散，投資太分散了會導致無法深入了解每一個公司。長期投資要做得好，必須要恰當的分散風險。一般情況下，有20~30支股票就能分散掉90%的風險。

四、投資方法

1. 宏觀與微觀結合分析

在對一個公司進行分析的時候，不僅要看公司本身，也要看宏觀政策等外部環境。比如人民幣升值問題是都會給公司帶來不利的影響，比如宏觀環境是否會對整個行業產生不好的影響，進而影響目標企業。行業分析和個股分析很重要，但是宏觀分析也不可或缺。在進行投資時，需要全面考慮各種因素。

對投資者來說，怎麼看行業和公司是非常重要的，也是需要經驗的。輕資產的模式是較為受歡迎的，輕資產本身對資本的消耗非常小。這就是為什麼大家喜歡投資消費品，因為它對資本的消耗非常低，比如茅台，其產能擴張所需要的資本相對於其產出或利潤來說是非常小的。很多公司，如某些製造業，也掙錢但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現金回報，而且需要不斷的投入大規模的資金才能維持增長。

除此之外，還需要看公司是都有壁壘，是否有競爭優勢，是否有未來，公司治理是否夠好。歸納起來是：對成長類公司就看成長，對於資產類的公司就要看資產價值，看資產價格是不是在不停的變大。光便宜沒用，如果這個公司管理層很糟糕，今天資產價值十塊，明天可能會變成8塊錢，後天又會變成4塊錢，所以公司資產價值的成長非常重要，千萬不要投經常毀滅公司價值的團隊。

2. 股票估值

資本市場的股票定價方式有很多，DCF貼現、市盈率、市凈率等等。對於投資價值而言，很多散戶就看股價高低，專業一點的投資者看盈利和市值，更專業的看EV。EV就是企業價值，這在收購兼并裡面經常用到，巴菲特曾說，如果你不想把整個公司買下來就不要考慮買公司的一部分，但是EV的重要性卻很容易被很多相對專業的研究員忽略。EV和市值的概念非常簡單客觀。在比較兩個公司時就需要比較其EV，而不僅僅是比較其市盈率或增長率等。

舉個例子，有兩個房子，價值都是100萬，一個房子有貸款，另一個沒有貸款，買家支付的價格是不一樣的。這個道理也適用於股票的購買。另外，資產的重估價值也很有用，在地產和資源行業中尤為重要。估算一個公司的價值，要看很多因素。不同行業，企業所處發展階段，要研究的重點不同，使用的估值方法就不同，比如研究騰訊和研究阿里巴巴所需要關注的點就不一樣。總之，研究的角度不同，得出的結論也不同。

3. 合理資產配置

資產配置是構建風險最小化和收益最大化的資產組合。在目標收益下，把組合的風險係數降到最低。在不同行業之間配置，以避免行業過分集中。必須考慮投資組合是不是面臨一些共同的風險，一旦這些風險來臨就會造成很大的傷害，要盡量避免這種現象的出現。因此做投資組合時就要考慮組合面臨哪些共同的風險。例如投資企業都是出口企業，如果人民幣大幅升值，所有投資企業都會承受風險；再比如你投資的企業都是跟日本有密切業務往來的企業，如果中日關係一旦緊張，則會受到損失。因而把組合股票間相關係數降下來，是進行風控的原則。

從成立至今，景林一直專註於中國公司。領域主要集中在消費品及現代服務、醫療醫藥和健康、TMT、先進位造這四個行業。無論是在二級市場還是一級市場，景林的投資重點都是圍繞這四個領域。對照景林的PE基金投資實業的投資理念，就很容易理解景林在投資標的上的取捨。無論是投資上市公司還是非上市公司，景林都希望在其價值低估的時候能挖掘到，並買入後長期持有。

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