乾貨分享-委外投資收縮原因探究及規模測算

內容摘要

【1】對於銀行委外投資的測算，我們採用兩種方法，一是從各資管市場規模入手，由下而上進行推測，剔除「多層嵌套」，測得委外投資主動管理規模約9.6萬億；二是從表內理財和表外理財規模入手，測得各自委外投資規模並加總，加總得委外投資規模約8.5萬億；

【2】參考【1】的測算方法，對委外投資中債券投資的規模進行測算，從資管市場角度測得委外債券投資約3.1萬億，從理財產品角度測得委外債券投資約3.7萬億；

【3】委外投資之所以出現收縮，原因有三：

一是2016年下半年貨幣政策中性偏緊，債市年末走熊，委外投資收益不理想，而同業存單、銀行理財等募資渠道發行利率上升又帶來成本端的壓力，導致負債端和委外端收縮；

二是MPA考核的升級與落地，包括表外理財納入考核等，為了使「宏觀審慎資本充足率」和「廣義信貸增速」等指標達標，銀行主動降規模、降槓桿；

三是同業存單納入同業負債進行考核的監管預期，若納入，按目前情況，有幾家銀行同業負債指標將或多或少超標，影響MPA評分，進而影響其交易商分級資質，同業存單5月已開始負增長，「同業存單-表內理財-委外投資」的資金傳導鏈受抑制。

委外投資即委託人（資金方）將資金交由外部機構進行投資和管理，雙方會事先協定好產品結構、收益分配條款、投資範圍等。狹義委外投資僅指由外部機構進行主動管理的投資行為，而廣義委外投資則還包括通道類業務。在我國，委外的資金方一般以銀行為主，而外部機構，則由公募基金專戶、基金子公司、券商資管、信託、私募等構成，所投向的資產主要涉及債券、貨幣市場工具、非標資產、股票、衍生品等，其中以債券和貨幣市場工具為主要投資方向。今年以來，監管不斷趨嚴，一行三會屢屢發文，委外投資的去向備受關注，本文注重分析兩個角度：一是委外投資規模的測算，二是委外投資收縮的原因。

測算方法1：從資管產品角度（受託方）

根據基金業協會數據，截至2016年12月31日，基金管理公司管理公募基金規模9.16萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業務規模16.89萬億元，證券公司資產管理業務規模17.58萬億元，期貨公司資產管理業務規模約2792億元，私募基金管理機構資產管理認繳規模10.24萬億元，實繳規模7.89萬億元。

表1：海銀研究部測算：9.6萬億（主動管理規模）

註：在以上測算中，信託採用銀信合作的佔比,基金公司專戶和基金子公司專戶採用2016資管年報數據，其他各資管統計均參考2015年簡報，並假設機構投資者中有85%是銀行資金。

數據來源：基金業協會、《資產管理行業統計簡報（2015年）》、《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》、保險業協會、信託業協會、興業研究，海銀研究部。

測算方法2：表外+表內理財規模

4月21日，銀監會一季度經濟金融形勢分析會議中公布數據：「銀行理財產品餘額29.1萬億元，比年初增加958億元，同比增長18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8個百分點」，因此2016年底我國表外銀行理財規模約為29萬億。「普益標準」通過對2015年1月-2016年2月銀行理財產品數據分析發現，參與委外的理財產品相對於市場總體佔比為24.62%。因此可以大概估計目前銀行表外理財的委外投資規模約為7.14萬億。

表內理財中的委外規模可用商業銀行資產負債表中「基金投資及其他科目」來近似求證，根據華泰證券對上市商業銀行年度報告的查閱結果，該項資產一般占商業銀行總資產的0.3%-0.6%。根據Wind數據，商業銀行2016年末總資產約為230萬億，對應表內委外規模（取最高值）為230*0.6%=1.38萬億元。再加入表外理財的7.14萬億，預計委外規模整體為8.52萬億元。

委外投資對接債券市場的規模測算

首先，我們還是從各資管市場的角度來看問題，通過查閱各協會官網和《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》，得到在各類資管市場中，其債券投資的規模以及佔比情況。再結合前述第一種方法對委外規模的測算，各資管市場的委外規模乘以其債券投資佔比，得到委外投資中債券的配置規模，合計約為3.1萬億。

表2：從資管市場角度看委外債券投資規模

數據來源：基金業協會、《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》、保險業協會、信託業協會，海銀研究部。

而根據《中國銀行業理財市場2016年度報告》，我國商業銀行理財產品餘額中「債券」的投資佔比為43.76%，採用測算2的委外投資規模數據，則對應債券投資規模為8.52*43.76%=3.73萬億元。即處在【3.1,3.7】萬億區間。截至2016年6月，在債券類投向中，信用債佔比達72%，利率債佔比達18%。委外投資一旦收縮將對債市造成最為直接的衝擊。

圖1：銀行理財資金投向佔比（2016H1）

數據來源：Wind，中國理財網，海銀研究部

委外投資收縮的原因之一：投資收益不理想

根據中國基金業協會日前發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》，截至2016年底，基金公司及其子公司專戶資金來源中，銀行委託資金合計達9.15萬億元，這中間包含通道類業務的規模。產品收益方面，基金公司專戶產品平均收益率僅為2.30%，其中QDII類產品平均收益率最高，為3.2%，股票類產品平均收益率為1.7%。

根據前述思路，委外投資可以通過表內和表外理財來考察，相應的我們也可考察委外資金的融資成本。我們根據Wind數據進行測算，2016年我國銀行理財產品1月、3月、6月和12月期的平均預期收益率分別為3.9%、4.02%、4.08%和4.07%，銀行理財產品收益率全年變動幅度不大，四季度以來小幅上行，截止5月21日，各期限平均收益率為4.29%、4.41%、4.50%和4.52%。在127文發布之後，我國同業存單的發行開始大幅放量，已成為表內理財以及委外投資的重要資金來源，截止2017年4月我國同業存單託管量為8萬億，相比2015年底增長了164%，相比2016年同期增長了88%。2016年同業存單發行利率起伏較大，四季度開始出現快速上漲。1月、3月和6月期同業存單的平均發行利率由2016Q1的2.9%、2.96%和3.0%升至2016Q4的3.48%、3.62%和3.61%，而截止5月26日，平均發行利率已分別升至4.14%、4.87%和4.91%。3個月期和6個月同業存單預期收益率繼續處於理財產品收益率上方，「同業存單-表內理財」的投資模式出現利率倒掛，倒逼同業存單和銀行理財進行縮量。

圖2：銀行理財產品預期年化收益率（%）

數據來源：Wind，海銀研究部

圖3：同業存單發行利率（%）

另外，不論是理財產品的預期收益率還是同業存單的發行利率，均基本高於委外投資收益率，特別是去年四季度以來，受央行貨幣投放「縮短放長」，多次在貨幣市場加息的影響，整體貨幣政策偏緊，流動性持續較為緊張，導致利率水平上升，同業存單和理財產品的發行利率均由所上行，與委外投資收益率之間的差值不斷擴大。而債市則受利率上升壓制，出現大幅殺跌，債市的疲弱一直持續到目前，5月10號10年期國債收益率還一度突破3.7%。在投資盈利情況不理想，甚至是浮虧的情況下，委外投資本身也具備收縮的需求。

圖4:10年期國債收益率&資金利率（%）

數據來源：Wind，海銀研究部

委外投資收縮的原因之二：MPA考核升級

我國自2012年開始採用「巴塞爾協議Ⅲ」的相關內容對國內銀行業進行監管，設定了以資本充足率為核心的諸多監管指標，隨後設置了過渡方案，要求銀行在2017年底核心一級資本充足率達到7.1%，一級資本充足率達到8.1%，資本充足率達到10.1%，系統重要性銀行在此基礎上各加1個百分點。並在2014年強化一系列流動性風險監管指標，如流動性覆蓋率、流動性比例等。2015年開始要求商業銀行並表和未並表的槓桿率均不得低於4%，這就限制了商業銀行對風險權重較大的資產類別的擴張能力。

表3：過渡期內分年度資本充足率要求

數據來源：銀監會，海銀研究部

2016年開始，「宏觀審慎評估體系」（Macro Prudential Assessment，簡稱MPA）作為強化升級版的「巴塞爾協議Ⅲ」開始正式實施，對銀行的監管開始關注廣義貸款（各項貸款+債券投資+股權和其他投資+買入返售+存放非存款類金融機構），並提出新的「宏觀審慎資本充足率」，其中最為關鍵的計算因子是「逆周期資本緩衝」（其他因子如儲備資本、資本充足率要求、系統重要性附加資本等都相對固定），而「逆周期資本緩衝」則與廣義信貸增速直接掛鉤（一般而言其他兩個因子：目標GDP增速和目標CPI值均相對固定）。

表4：MPA考核7大項14個指標

數據來源：海銀研究部根據網路公開信息整理

表5：MPA考核部分指標評分標準

註：MPA考核分全國性系統重要性機構（N-SIFIs）、區域性系統重要性機構（R-SIFIs）、普通機構（CFIs），其中「C」值為「宏觀審慎資本充足率」。

數據來源：海銀研究部根據網路公開信息整理

而委外投資的壓力來自於去年12月，當時央行有關負責人表示：表外理財扣除現金和存款後將於2017年一季度起正式納入MPA考核體系中的廣義信貸增速指標考核，廣義信貸增速與M2增速的偏離度不能高於20-25個百分點。也就是說2017年一季度開始，銀行無法通過資產出表來規避廣義信貸考核。

首先，根據廣義信貸增速包含的4個方面，我們參考央行發布的「存款類金融機構信貸收支表」，選取其中「各項貸款」、「債券投資」、「股權及其他投資」三項加總進行近似測算，並通過加入各期的銀行理財產品餘額模擬納入表外理財後廣義信貸增速的變化。截至3月份，廣義信貸增速為16.5%，考慮納入表外理財後的增速為16.7%，二者相差不大，均為超出M2增速（2016年目標值為13%，2017年為12%）20-25個百分點的範圍。但可以觀察到，二者增速差從去年下半年開始趨於收窄，且整體下行，這反映了我國表外理財增速的放緩，或者說銀行主動縮減表外理財，另一方面也反映了監管對我國信貸業務的衝擊，以及央行主導下偏緊的貨幣環境。

圖5：海銀研究測算：廣義信貸增速

數據來源：Wind，海銀研究部

而國泰君安的測算結果反映，考慮納入表外理財後，以去年13%的M2增速目標計算，仍有民生銀行和南京銀行廣義信貸增速偏離度不達標，直接拿0分。為了MPA考核拿個好分數，部分銀行機構存在調降廣義信貸增速的需求，一方面是使廣義信貸增速與M2的偏離度處在20%-25%以內，另一方面調降廣義信貸增速有助降低其「宏觀審慎資本充足率」要求，便於MPA另一重要大項的達標。因此我們看到今年以來銀行主動收縮信貸，1-4月新增人民幣信貸規模為5.32萬億，同比僅增3.06%，遠低於去年同期17.79%的漲幅。融360統計數據也顯示，2017年4月銀行理財產品發售數量下降15%。表外理財規模的收縮，將帶來相應資產配置需求的減弱，甚至資金到期迴流，加劇流動性緊張程度。

表6：上市銀行廣義信貸增速測算（國泰君安）

數據來源:公司財報、國泰君安證券研究

委外投資收縮的原因之三：同業存單或被納入同業負債

2013年以來我國銀行同業存單發行量成倍式增長，2014、2015、2016年分別同比增長17倍、4倍和1倍，截止2017年4月，同業存單託管量為80002億元，同比增長88%。但同業存單也面臨較大監管壓力，儘管一直未被監管層坐實，但從今年1月份起，市場已經開始傳言同業存單將被納入同業負債一起考核，而根據127號文，銀行同業負債/總負債不能超過1/3，倘若真的納入，則將限制部分銀行的同業負債能力。以3月發行數據為例，城商行和股份行貢獻了近9成的發行量，而商業銀行和基金類金融機構則成了同業存單主要的持有者（購買方）。在基金類投資者中，債券型和貨幣型基金是主要持有者，根據2016年年報數據，二者合計持有9150億元的同業存單，在基金資產配置中佔據14.68%的倉位，是配置最多的債券類資產。

圖6:2017年3月同業存單發行人結構分布

數據來源：中金公司，海銀研究部

圖7:2017年4月同業存單持有人結構分布

註：非法人類產品包括「證券投資基金、證券公司資產管理計劃、基金公司特定客戶資產管理組合、企業年金計劃、保險產品、信託產品、社保基金、私募投資金、養老基金等」。

數據來源：上清所，海銀研究部

根據25家上市銀行一季報，同業負債規模最高，「同業負債/總負債」最高的是興業銀行（16164億元，28%），其次是浦發銀行（23%）、民生銀行（21%）和中信銀行（20%），江蘇、上海、交通銀行分別為17%、16%、16%。根據MPA考核規定，全國系統性重要機構的同業負債佔總負債不超過25%，能拿到滿分25分，不超過33%，能拿到15-25分，超過33%則為0分。區域性重要銀行同業負債佔總負債不超過28%，能拿25分，不超過33%，能拿15-25分，超過33%則為0分。目前同業存單發行量較大的為興業、浦發、光大、中信、民生，規模在3300-5500億元區間（根據中金公司3月同業存單發行存量圖表大致判斷），若考慮「同業存單納入同業負債」的監管預期之後，其佔比升至37%、33%、28%、27%、27%，其中興業銀行MPA考核「同業負債」項將拿0分，浦發則將被扣分。而杭州、江蘇、上海、北京、平安、華夏則將升至34%、30%、30%、25%、25%、24%，其中杭州拿0分，江蘇、上海則將被扣分。因此一季度可以看到，除少數銀行外（如中信、華夏），大部分銀行同業負債/總負債的比值相較2016Q4均有不同程度下滑，而目前考慮同業存單納入考核後的結果仍不達標，因此二季度仍有進一步壓縮同業負債規模的需求，同業存單的發行仍舊會受到抑制，進而對錶外理財和委外投資造成衝擊。

圖8:25家上市銀行「同業負債/計息負債」佔比

數據來源：Wind，海銀研究部

圖9：同業存單發行人統計

數據來源：中金公司，海銀研究部

銀行同存業務融得資金後，或自營、或直接委外、或先對接同業理財，再由同業理財對接委外投資，大多配置在債券和貨幣市場。跟隨同業存單發行量的上漲，銀行同業理財產品餘額也出現快速上行，從2015年初的5600億元飆升至2016年6月4.02萬億元，表明資金確實在借「同業存單-同業理財-委外投資」的路徑出表。目前各銀行機構已基本按照「傳言」在規劃同存業務，此前發行量暴漲的部分城商行和股份行存在突破「三分之一」監管紅線的壓力，進而導致同存發行縮量，到期不再續作，抽走債市的流動性。

圖10：銀行同業專屬理財產品餘額及佔比

數據來源：Wind，海銀研究部

圖11:同業存單與銀行理財產品收益率對比（6個月期）

4月同業存單發行量為12571億元（前值20654億元），同業存單託管量為80002億元，環比3月僅凈增加1523億元，增量為去年12月以來的新低。而根據上海清算所數據，截止5月24日，同業存單託管量為76046億元，相比4月底的80002億元，下降了近4千億元，當月同業存單發行量為10155億元，由於5月僅剩幾個工作日，不出意外的話，5月同業存單託管量將出現負增長。目前監管和整頓仍在進一步發酵和落地，銀行負債端和委外端的收縮仍在延續，部分委外產品遭遇贖回，產品凈值出現大幅上漲。

圖12：同業存單月度發行和凈增情況

數據來源：Wind，海銀研究部

來源：海銀研究部 陳達

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