淺析市場化債轉股的若干問題

引言

為達到積極穩妥降低企業槓桿率的目的，國務院於2016年10月出台《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》及《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（簡稱「《指導意見》」），其中明確指出「為有效落實供給側結構性改革決策部署，支持有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業渡過難關，有必要採取市場化債轉股等綜合措施提升企業持續健康發展能力。」國有商業銀行等金融機構在政策下發後積極推進實施，新一輪債轉股的大幕隨之開啟，本文針對目前市場上主流的債轉股的理解、重啟原因、影響因素等相關問題進行分析、闡述。

一、如何理解債轉股

（一）債轉股定義。

債轉股，即是債權人將依法享有的債權轉化為債務企業股權，可以理解成一種債務重組過程。債轉股實施後，使得企業債務額度減少，原債權人不再享有企業債權，而享有企業相應的股權。

（二）本輪市場化債轉股的基本原則。

本輪債轉股著重體現了市場化操作，最基本原則是要求充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，債轉股目標企業市場化選擇、價格市場確定、資金市場化籌集、股權市場化退出等長效機制進行操作，不允許採取政府強制行為要求企業、銀行等相關機構強行實施債轉股。

二、為何要重啟債轉股

（一）非金融企業債務存量持續走高，企業槓桿率居高不下。

1.我國非金融企業負擔沉重，企業槓桿率居高不下，企業債務負擔嚴重，影響企業創新發展。根據公開數據[1]重啟債轉股前，2015年底我國債務總額為168.48萬億元，全社會槓桿率為249%，非金融企業部門債務率為156%。

2.中國無力償還利息的企業佔比已從2010年的7％左右增至2015年的17％左右[2]，國內企業償債能力逐步下降，債務違約潛在風險加大。

（二）近三年以來，國內債券市場違約事件頻發，債券違約數目、違約金額逐年大幅增加。

在違約事件中，行業集中於煤炭、鋼鐵、有色金屬、船舶等產能過剩行業，在這些行業中據不完全統計，央企、大型國企約佔60%，例如：東北特鋼、廣西有色、中國二重、川煤集團等。

債轉股的重啟可為產能過剩行業走出困境、迎來轉機、降低槓桿等方面起一定的積極作用。鋼鐵、煤炭行業去產能已經初見成效，但槓桿率仍有偏高，通過債轉股的進一步實施，企業槓桿率將有所下降，經營狀況將有望改善。

三、兩輪債轉股的比較分析

（一）1999年債轉股回顧

1.起因。受亞洲金融危機影響，經濟較為低迷；國企經營困難，部分瀕臨破產；銀行改制迫在眉睫，不良率居高不下。

2.模式。主要針對重點國企，由國家成立4家AMC，受讓銀行債權後進行實施轉股。

3.結果。近600家企業實施債轉股後，國企負債率有所下降，利於其經營發展；銀行不良率顯著下降。但是4家AMC在退出問題上受到極大的制約，其主要退出方式：股權出售、重組上市、股權轉讓等受到資本市場發達程度、上市限制、國有股減持等多重障礙，至今尚未完全實現當年債轉股企業的退出。

4.經驗總結。

（1）前次債轉股受大環境影響成為了部分國企逃避債務的「通道」，多數國企因包括經營管理等多方面負擔，實際狀況難以改善，未能達到治標治本的效果。

（2）前次債轉股主要以政府為主導，4家AMC轉股資金來源主要是財政部資本金、央行再貸款等，直接導致了金融負債的增加，最終由國家承擔相應風險。

（二）1999年債轉股與2016年債轉股區別

相同之處：兩輪債轉股均主要為銀行債權，債權轉讓與轉股基本同步進行。

不同之處：本輪債轉股在外部環境、主要目標、目標企業選擇、運作模式及退出方式等有所不同，詳見下表：

本輪債轉股在退出方式將是多樣化的，主要包括：基金持有某轉股企業或其子公司股權的，若持股企業為上市公司可以選擇股票在二級市場出售方式；非上市公司的股權將採取重組、全國中小企業股權轉讓系統掛牌轉讓、交易所上市等方式實現退出；股權在退出時也可以按轉股時約由企業還本付息。

四、本輪市場化債轉股實施情況及相關模式

（一）實施情況

本輪市場化債轉股至去年10月份實施以來，截至2017年4月，已經簽約規模超過5000億元，已經實施落地規模近500億元。

從數據上來看，已實施的金額僅為已簽約規模的十分之一，主要原因在於一方面意向簽約之後到具體實施需要一定的時間；另一方面本輪債轉股是市場化和法制化的體現，主要是依靠各方主體通過市場化方式協商達成一致意見來進行推進的，各方需要在實施過程中對自身利益進行考量，達成一致意見並落地的過程也需要一定時間。如果採取行政手段進行推進，可能實施較快，但違背了本輪債轉股市場化的初衷，也會為將來債轉股各方留下隱患。

（二）相關模式

1.四大AMC模式

此種模式主要是在1999年債轉股中應用較多，銀行債權直接賣給AMC，AMC直接進行債轉股，多由政府主導，並有一定的兜底情況。操作路徑概況如下：

政府主導，並有一定的兜底情況。操作路徑概況如下：

2.銀行主導操作模式

此種模式主要是銀行指定機構與債轉股企業作為GP，對企業實施有效管理，外部資金作為LP，成立有限合夥基金，基相關金獲得企業股權置換企業債務，銀行在此模式中為實施主體，有效利用其指定機構實施債轉股。操作路徑概況如下：

3.地方AMC等機構主導操作模式

依據國內首單地方AMC主導債轉股項目為參考（陝煤化集團項目），由地方AMC、銀行、企業共同出資成立合資企業，由地方AMC進行主導各方共同協商實施債轉股。陝煤化集團路徑概況如下：

此模式中北京銀行出資雖未被披露，但根據《指導意見》中鼓勵社會化融資的規定及筆者的判斷來看，更大可能來源於銀行理財、保險資金、基金資金等。

4.債轉股的其他模式

（1）直接向債權人發行股票進行抵債；

（2）採取一級市場融資、再融資等方式進行籌資還債；

（3）重組、股債結合等創新方式。

五、市場化債轉股對各方產生的相關影響

（一）行業方面

本輪債轉股對產能過剩的鋼鐵、煤炭行業起著積極的作用，僅截至2016年底，主要鋼鐵企業有武鋼、中鋼、太鋼、馬鋼等企業簽約債轉股規模近500億元；主要煤炭企業有山東能源、山西焦煤、六枝工礦、同煤、陽煤、陝煤化等企業簽約債轉股規模超千億元。由此可見本輪債轉股在化解產能過剩企業債務問題起到了積極的作用，預計在未來一段時間其優勢將更加明顯。

（二）交易各方

1.從債轉股企業來看，本輪債轉股企業主要是發展前景較好暫時遇到困難的優質企業、龍頭企業，更多側重國有企業，同時禁止對惡意逃廢債、無發展前景的「殭屍企業」實施轉股。

就現階段效果而言，筆者認為對轉股企業是存在短期利好，長期有待證實的情況。短期來看，尤其是鋼鐵、煤炭等產能過剩行業，迅速有效的達到了去槓桿、降成本的目的，尤其是藉助前期鋼材、煤炭價格回暖的有利時機，已實施的企業基本達到了財務指標的改善、債務下降、槓桿率和財務成本的同步降低。長期來看，未來企業受經營業態、市場行情、公司治理、轉股機構未來退出等多方面因素影響目前暫無法預計和量化。

2.從銀行方面來看。本輪債轉股是化解潛在風險的有利機遇，但同時也面臨挑戰。

通過債轉股的實施，銀行一方面可以在短期內化解潛在不良，另一方面由債權人轉變成企業的股東，甚至是債權人和股東雙重身份，可以更有效的通過股東身份對企業進行統籌管理、及時掌握企業經營動態、有效的防範風險。

銀行實施轉股，會導致原債權不再產生利息收入，最直接影響是造成當期凈利潤下降。對於銀行被動轉股項目，兩年之內風險權重為400%，兩年後是1250%[3]，這將大大增加銀行資本佔用，尤其是債轉股後，回收周期具有不確定性、未來退出機制尚不明朗的情況下導致資本考核壓力加大，進而會影響銀行的積極性。

3.從實施主體來看。《指導意見》明確要求銀行不得直接將債權轉為股權，需通過實施機構操作。

此次債轉股實施主體不再局限於4家AMC。而是把範圍擴大到銀行子公司、金融資產管理公司、國有資本投資運營公司、保險資產管理機構等多家主體。主要銀行成立專營公司如下：

各股份制銀行及中小銀行債轉股專營子公司有望逐步成立，加之各地方成立國有資產運營公司，市場化債轉股的實施力度將進一步擴大。

4.從社會資金來看。債轉股實施所需資金將充分利用各種市場方式籌集，這就給社會資金拓寬了新的投資渠道。社會資本的引入在一定程度上使得銀行的債務風險進行化解和轉移，此舉更好的體現了本輪債轉股法制化、市場化的原則。

六、市場化債轉股未來推廣趨勢分析

（一）銀行方面

債轉股在持有期會增大銀行資本佔用的同時，並不會帶來不良資產回收率的提升，銀行內部的不良貸款無論是債權或是股權形式存在最終還是存在銀行內部，債轉股僅是不良資產處置的一種方式。轉股之後企業的管理對銀行來講完全不同於銀行業務，是否能夠有專業人士參與企業經營、管理是對銀行的又一考驗。

（二）企業方面

目前實施的債轉股使企業的財務結構、資金成本、償債能力等方面有所改善，企業在這些方面表現積極的態度。目前來看已實施的企業多為國有企業，這就更需要與前次債轉股進行區別，對轉股企業的考察要更加關注企業的經營管理模式、法人治理結構、企業市場前景等多方面因素，避免債轉股個別企業藉此機會「逃避債務」。

七、小結

《指導意見》下發後各地債轉股項目相繼落地，在實際操作中也是遇到了諸多困難，就銀行方面而言債轉股是化解或緩釋風險的一種模式；就企業方面而言則應在日常經營中更側重於持續優化公司治理結構、完善公司治理機制、提高拓展市場和發現市場的綜合能力。債轉股各種優劣需要在實踐中進行探索，各債轉股項目的操作、實施任重而道遠。

[1]2016年國務院舉行有關中國債務水平情況介紹的新聞吹風會上社科院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚介紹。

[2]法國外貿銀行對3000家國有企業及民營上市公司調查估算。

[3]《商業銀行資本管理辦法》

聲明：本篇文章由【不良資產管理圈】（微信號：DisAMClub）原創內容，若要有轉載請聯繫後台！否則視為侵權！

不良資產管理圈社群

不良資產管理行業研究與服務智庫

提供及時和權威的行業新聞、數據和研究報告

添加不良資產管理圈管理員為好友

發送名片申請加入社群

通過審核的邀請加入社群

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！