解密拉芳上市背後的「隱痛」

前段時間，拉芳上市引起了很多圈內人士的關注，今天，在這裡就來跟大家分享一些小編個人對拉芳上市的看法。

咱們都知道，上市是判斷企業成功與否的重要標誌，也是企業邁向資本市場的一個新的里程碑。國內上市的日化企業可以說是鳳毛麟角，能在A股上市的企業呢更是屈指可數。從04年兩面針上市後，拉芳家化是13年來唯一一家登陸A股的日化企業。

拉芳上市之後，很多人都在討論：這拉芳憑什麼就這麼容易的上市成功呢。在小編看來啊，拉芳之所以能夠成功上市，除了企業長期追求產品品質、採用農村包圍城市的營銷策略，主要原因是趕上了中國變相註冊制的實施，這大環境變好了,當然就好上市了。不過，這不是今天探討的話題，以後呢有時間再單獨分析。

那有朋友會問到：之前相宜本草、安婕妤終止IPO是不是因為大環境不好，時機不對呢？恭喜你，答對了。如果政策不明朗，你又在那兒長期上市排隊，肯定會給企業帶來輿論壓力和經營壓力，所以當時主動終止IPO也是比較明智的選擇。如果換成現在，重新提交上市申請，相信也會很快通過的。

大家應該都看到了，由於行業標的的稀缺性，拉芳家化的股票連續拉出11個漲停板，市值翻倍超過110億。種種現象表明，拉芳家化的上市目前來看還是成功的，當然呢，這對其它優秀日化企業也是一種鼓舞。不過呢，在這個時候，也有個別人看到了拉芳風光背後的「隱痛」。老話說啊，揭人的短處總是不好的，尤其是評論上市公司，搞不好會影響股價的波動。所以，在這裡小編先聲明一下:小編只是從市場方面進行分析，個人看法，僅供各位參考，不對投資者負責。還是那句話，市場有風險，投資需謹慎。

那這背後的隱痛都有哪些呢，小編總結一下，大概有這麼四點：

第一個隱痛：日化民族品牌的大旗還能扛多久

拉芳在最新的招股說明書中，自稱「公司自成立以來，一直致力於打造中國日化產品的民族品牌」，但資料顯示，2005 年12 月4 日，拉芳有限變更為中外合資企業，並且享受了外商投資企業的稅收優惠政策。拉芳家化的控股股東、實際控制人為吳桂謙、吳濱華和Laurena Wu，目前三人合計控制公司80.55%的股份，其中吳濱華和Laurena Wu都是吳桂謙的女兒，Laurena Wu1983年7月出生，現在澳大利亞國籍。

這表面看沒什麼，但拉芳家化在招股書做了解釋：「經核查，拉芳有限本次股權轉讓，對擬轉讓的股權價值並未進行評估，也未按照評估結果確定交易價格，因此不符合《外國投資者併購境內企業暫行規定》的規定。」不過，2015年1月，汕頭市對外貿易經濟合作局出具證明，確認本次股權轉讓合法有效。

實際上，拉芳在首次提交的招股說明書中特別聲明：「本公司是生產型外商投資企業，自2008年開始享受『兩免三減半』的稅收優惠，即2008年度、2009年度免徵企業所得稅，2010年度、2011年度及2012年度執行25%的稅率並減半徵收。」那麼拉芳用中外合資的方式減了多少稅呢？拉芳首次招股說明書顯示，拉芳家化2012年應交稅費是592.71萬元，也就是說2012年通過中外合資為拉芳家化減稅超過74萬元。但由於招股說明書只披露3年的財務數據，所以，我們無法看到從2008到2011年四年間的稅收情況。

不過呢，即便能看到這些數據，因為銷售規模等原因，拉芳減免稅的金額也不大，與今天拉芳家化的稅收來比也沒有太大的實際意義。

但拉芳宣傳「中國日化產品的民族品牌」或許就不太適合了，尤其是被劵商、投資機構和不明真相的媒體包裝宣傳「拉芳發力本土洗護第一品牌」、「民族日化品牌崛起」就值得反思了。再次聲明，本人不是在唱空拉芳，也沒有能力唱空任何一家上市公司。只是希望更多的消費者和投資者對拉芳有更多的理解和認識，如有任何對拉芳的冒犯之處，還望見諒，千萬不要搞跨市追捕。

第二個隱痛：高新技術企業的認定還能持續多久

企業上市就成了公眾公司，企業信息都要按規定披露。根據拉芳財務風險中對「未能持續符合高新技術企業資格認定或者未能通過複審申請的風險」的評估，如果公司未能持續符合高新技術企業資格認定或者未能通過複審申請而未能繼續享受高新技術企業的相關稅收政策，將增加公司的稅收負擔並對公司盈利構成負面影響。在拉芳家化招股書上我們看到：本公司在2013年10月被認定為高新技術企業，自2013年1月1日起三年內減按15%稅率計繳企業所得稅。本公司已於2016年7月11日提交了高新技術企業資格複審資料，截至本招股說明書籤署日相關複審工作尚未最終完成。

那麼問題來了，為什麼拉芳要進行這樣的風險提示呢？小編認為這是拉芳對自己不自信的具體體現。

因為吶，按照2016年1月1日實行的《高新技術企業認定管理辦法》第十一條第四款，企業從事研發和技術創新活動的科技人員，應該占企業當年職工總數的10%以上。而拉芳家化的員工人數結構去年發生了較大變化，2016年員工人數同比大增近100%。招股書分析稱主要是公司按照《勞務派遣暫行規定》相關要求，將部分勞務派遣員工轉為正式員工所導致的，並且解釋說，勞務派遣人員主要為銷售現場的促銷人員。截至報告期末，拉芳家化勞務派遣人數為18人，約佔總用工人數的0.7%，符合勞務派遣相關硬性規定。

但也有業內人士分析指出，用工單位只能在臨時性、輔助性或者替代性的工作崗位上使用被派遣勞動者，勞務派遣人員的學歷水平一般不高，不可能從事科技工作，而拉芳家化將大量勞務派遣轉為正式職工後勢必會大大降低科技人員佔比，那是否符合高新技術企業認定硬性標準就存在疑問了。截止2016年6月30日，拉芳在職員工2567人，其中研發人員157人，佔比6.12%，生產技術人員535人，佔比20.84%。企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員不僅是指研發人員，也包括部分生產技術人員，但這部分生產技術人員具體有多少可以算做科技人員，估計也只有拉芳自己清楚了。

第三個隱痛：持續性增長實現難

關於這點小編從拉芳的三個銷售渠道給大家分析一下：

1、經銷渠道

招股資料顯示，拉芳家化經銷渠道銷售收入佔比長年以來都在70%以上，但增長緩慢，經銷渠道的銷售比重逐年呈下跌趨勢。從招股資料可以看到拉芳經銷渠道從2013年銷售佔比86.37%到2015年77.96%。平均每年下跌4個百分點。

同期對比，商超渠道和電商渠道佔比逐年上升，但因為這兩個渠道的年銷售基數太小，所以經銷渠道長期內仍會是拉芳的主要銷售渠道。

經銷渠道銷售還有幾個明顯優於商超渠道和電商渠道的優勢，一是現金借款，解決企業現金流的問題，二是中小型超市、便利店及雜貨店等銷售網點多，便於企業更換經銷商和對零售商的開拓。企業提升銷量無非是通過銷售渠道增加零售網點，或者直接在終端網點提升產品銷量。相比而言，增加零售網點更能在短期提升銷量。但是要知道，企業每增加一家經銷商或零售商，都要與之簽訂季度或年度的銷售任務，這些渠道商都要打款才能提貨。而這些渠道商的銷售任務是每年都要增長的，所以拉芳也要提前準備庫存商品、原材料或包裝物，畢竟這些庫存也有生產的周期，而且大量採購才能減低企業的採購成本。因此只要市場疲軟時，肯定會有大量的庫存出現。

過去三年一期，拉芳的庫存商品呈現出了明顯的上升態勢。從2013年的1869.36萬元上升到2016年上半年的7457.44萬元。

其中，拉芳2015年庫存商品達6988.2萬元，同比增長125.11%，增幅達3883.85萬元。半年後至2016年上半年，又增加了近500萬元。

拉芳在招股書中解釋，16庫存商品在2015年大幅增加，系公司擬推出「美多絲」等新品，為此，於2015年底提前對銷售較好的原有品類進行備貨。同時，受到宏觀經濟的影響，未能實現2015年預期增長目標。

綜合剛才所講，以及其它客觀因素影響，個人認為拉芳在經銷渠道上面的增長仍然是阻力重重。

2、商超渠道

在商超渠道中，招股資料顯示買斷式銷售在2014年、2015年、2016年佔比超過90%，披露了商超渠道買斷式經銷的優勢。那什麼是買斷式銷售模式呢？那，在這裡解釋一下，買斷銷售模式是指公司向商超發貨，在商品交付給商超並獲得收款的權利時，公司將商品所有權上的主要風險和報酬轉移給商超，由商超自主銷售。所以在我看來，買斷式經銷是體現拉芳品牌價值的具體表現，也是商超渠道經營穩定增長的根源。但是買斷式銷售可能降低企業的供貨價，減少拉芳的毛利潤，長期來看會對拉芳品牌造成傷害，除非未來幾年拉芳旗下的各品牌能在品牌宣傳上有所突破，不然拉芳是無法掌握品牌供貨的主動權的。

3、電商渠道

招股書數據顯示，拉芳家化2016年半年營收10.48億，電商平台和零售渠道總收入為2416.95萬元，佔比約為4.98%，離10%還有一段距離，這樣來看，拉芳家化的電商規模未來會有很大的發展空間。但拉芳做電商起步較晚，是需要大量的投入才能有所建樹。

總體來看，拉芳目前在經銷渠道、商超渠道、電商渠道暫時並無驕人的潛力可挖。

此外，在國內高端洗護市場，拉芳明顯處於劣勢，甚至對行業專賣店渠道（CS）、電商渠道、高端洗護等方面的競爭對手都沒有進行分析。比如定位高端洗護的阿道夫洗髮水，2016年銷售回款4個多億，其中主營渠道專賣店銷售回款超過2.2億，電商銷售額超過1.5億左右，即便是剛向部分商超供貨四五個月，月均回款也超過了1000萬，而且呈現快速上升趨勢。在商超渠道，跟同是民族品牌的滋源對比，拉芳產品毛利率低、終端動銷空間和力度不夠的劣勢很明顯。據多家媒體公開報道，環亞旗下滋源洗髮水2015年銷售回款超過10億,2016年更是全渠道銷售，銷售增長達到129%，在雙十一當天全網洗護銷售額也遠遠超過拉芳。

讓人納悶的是，拉芳對這樣不同渠道的競爭對手竟然沒有提及，更沒有做任何市場分析。由此可見，拉芳在營銷戰略中並沒有把這些競爭對手當成回事，當然這也有企業的基因在裡面。拉芳起步早，接觸的批發商比較牛，銷售渠道也多為流通渠道，企業轉型確實比較難。

第四個隱痛：家族式的管理。

前面也提到了拉芳實際控制人為吳桂謙、吳濱華及Laurena Wu父女三人，本次發行 4360 萬股股票後，吳氏父女仍將控制公司 60.41%的權益，對公司實施控制。可以看出該公司家族控股特點非常明顯。吳桂謙擔任公司董事長、總經理，他老婆鄭清英擔任公司董事，公司副總經理曹海磊、董事兼董事會秘書張晨呢都是吳桂謙的女婿。

要知道，持股超過50%通常被認為絕對控股，在絕對控股模式下，其實大股東就能「一言堂」了，這樣雖有利於企業快速決策，但對其他中小股東來講，實際上是喪失了投票權，無心監督也無力監督，職業經理人更換的機率更大，人才很容易流失，同時會誘發大股東把上市公司當作提款機，利用關聯交易掏空上市公司，損害中小投資者的利益。不過呢，拉芳應該不會這樣做，畢竟這無異於自掘墳墓。

除了公司由家族完全控制，吳桂謙弟弟吳桂標旗下擁有廣東飄影、柏亞、孔鳳春、汕頭凱嘉等公司，廣東飄影與拉芳家化在產品和業務上十分相似，主要經營的是洗髮水和沐浴露等產品，儘管雙方在生產、銷售、財務等方面完全獨立，但靠「血緣關係」建立的家族股權結構，衍生出一系列關聯交易，涉及租賃啊、銷售啊還有採購等多個方面，所以說不能完全排除利益輸送的可能。

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