銀行人都懂的三個詞：社融、M2、表外融資

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核心觀點

社會融資規模與廣義貨幣（M2）：一個硬幣的兩面

社會融資規模與M2是一個硬幣的兩個面，兩者從不同方面反應了貨幣政策傳導的過程。M2僅從存款性金融機構負債方統計，反映的是金融體系向社會提供的流動性；而社會融資規模則從金融機構資產方和金融市場發行方統計，從全社會資金供給的角度反映金融體系對實體經濟的支持。可以看到，社會融資規模涵蓋的資產範圍更廣，能夠更全面地從信用角度和金融機構資產方反映貨幣政策的傳導。因此可以將社會融資規模作為貨幣供應量指標的有益補充。但是並不是社會融資規模中的每一項改變都會引起M2的變動，只有涉及到存款性公司（包括銀行、信用社和財務公司）資產負債表變動的行為才會引起M2的變動。

在社會融資規模增量中：表外融資對錶內貸款替代效應明顯

社會融資規模中統計的表外融資屬於金融機構表外業務的一部分，納入社會融資規模的金融機構表外融資僅包括向實體經濟發放的委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票三項。表外融資是社會融資規模存量中的第二大組成部分，從新增貸款與表外融資在社會融資規模增量中佔比的變動來看，2002年至今二者變動方向完全相反，表現出明顯的替代效應。

去槓桿疊加穩健中性貨幣政策，社會融資結構如何變化？

在去槓桿深化、貨幣政策回歸穩健中性及MPA考核趨嚴的大背景下，我國社會融資結構發生了明顯的變化。一方面，市場利率上行，部分企業的融資需求由債券轉向貸款，新增企業債券融資占社融比例大幅下滑；另一方面，受到監管加強和MPA考核趨嚴等因素的影響，銀行貸款投放節奏放緩，部分融資需求從表內轉向表外，導致新增表外融資佔比階段性波動。考慮到貸款與表外融資之間存量規模差距較大以及去通道化的加強，預計表內融資需求轉向表外的規模有限。受監管趨嚴影響，部分表外融資需求甚至會向表內轉移。

原標題：【廣發銀行業-沐華&屈俊】流動性系列專題之一 社會融資規模、M2與表外融資

［一］社會融資規模與廣義貨幣（M2）：一個硬幣的兩面

1. 資產端：社會融資規模是我國金融多樣化發展的產物

隨著我國金融總量快速增長、金融市場多元發展，金融產品和融資工具不斷創新，證券、保險類機構對實體經濟資金支持逐漸加大，商業銀行表外業務對錶內貸款替代效應明顯。新增人民幣貸款已不能完整反映金融與實體經濟的關係，也不能全面反映實體經濟的融資規模。為了提高金融調控的有效性，必須同時關注人民幣貸款和其他方式的融資。在這一背景下，我國創新編製了社會融資規模指標。自2011年起，央行正式編製並公布社會融資規模增量統計數據；自2014年起編製和公布社會融資規模存量統計數據。

1.社會融資規模的定義和構成

社會融資規模是指實體經濟（境內非金融企業和住戶）從金融體系獲得的資金。其中，增量指標是指一定時期內（每月、每季或每年）獲得的資金額，存量指標是指一定時期末（月末、季末或年末）獲得的資金餘額。這裡的金融體系是整體金融的概念，從機構看，包括銀行、信託、證券、保險等金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等。

社會融資規模由四個部分九項指標構成：一是金融機構表內業務，包括人民幣和外幣各項貸款；二是金融機構表外業務，包括委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票；三是直接融資，包括非金融企業境內股票和企業債券；四是其他項目，包括投資性房地產和其他。

隨著我國金融市場發展和金融創新深化，實體經濟還會增加新的融資渠道，例如私募股權基金、對沖基金等。未來條件成熟，可會將其計入社會融資規模。

2.我國社會融資規模存量變化經歷了三個階段

2002年以來我國社會融資規模存量增長變化大體可分為三個階段。

第一階段：2002～2008年，社會融資規模存量總體呈平穩較快增長態勢。由2002年末的14.9萬億元，增長至2008年末的38.0萬億元，年均增速為16.9%，年均新增額為3.9萬億元。

第二階段：2009～2010年，社會融資規模存量呈迅猛增長態勢。為積極應對國際金融危機的影響，2008年下半年起，我國實施了適度寬鬆的貨幣政策，加大金融對實體經濟的支持力度，社會融資規模存量由2008年末的不到40萬億元，快速增長至2010年末的65萬億元，年均增速達30.8%，比2002～2008年年均增速提高13.9個百分點；社會融資規模存量年均新增額13.5萬億元，是2002～2008年年均新增額的3.5倍。

第三階段：2011年至今，社會融資規模存量增長緩中趨穩。2011～2016年社會融資規模存量年均增長15.7%，增速比2009～2010年平均增速低15.1個百分點，比2002～2008年平均增速低1.2個百分點。

3.2017年第一季度社會融資規模增量基本情況

初步統計，2017年3月末社會融資規模存量為162.82萬億元，同比增長12.5%，增速比上月末低0.3個百分點。第一季度社會融資規模增量累計為6.93萬億元，比上年同期多2268億元。

第一季度社會融資規模增量主要有以下三個特點：一是金融機構對實體經濟發放的人民幣貸款總體較多。第一季度對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.5萬億元，占同期社融增量的65%。二是表外融資同比大幅多增。第一季度，委託貸款增加6347億元，比上年同期多增862億元；信託貸款增加7349億元，比上年同期多增5756億元；未貼現銀行承兌匯票增加6800億元，比上年同期多增9005億元。三是股票融資略有增長，企業債券融資同比明顯減少。第一季度，非金融企業境內股票融資2948 億元，比上年同期多108億元；企業債券融資凈減少1472億元，比上年同期多減1.5萬億元。（圖2）

2. 負債端：存款性公司資產負債表負債端中的M2

我國「存款性公司」包括中國人民銀行和銀行業存款類金融機構。其中銀行業存款類金融機構包括銀行、信用社和財務公司。在其資產負債表中（表2）：

資產端包括國外凈資產和國內信貸，其中國內信貸的重要組成部分為「對非金融部門債權」（指對國內非金融性公司及住戶的債權，即實體經濟從銀行體系獲得的貸款）在總資產中的佔比通常在60%以上，截止2017年4月末這一比例為63.16%；（圖3、圖4）

負債端包括貨幣和準貨幣（M2）、不納入廣義貨幣的存款、債券、實收資本等，M2是存款性公司負債方的最主要構成部分，在總負債中的佔比一般超過了80%，截止2017年4月末這一比例為83.32%。（圖5、圖6）

3. 社會融資規模與M2之間的聯繫

社會融資規模與M2分別代表了金融體系的資產方和負債方，是一個硬幣的兩面，兩者從不同方面反應了貨幣政策傳導的過程，兩者之間是相互補充、相互印證的關係，但具有不同的經濟含義。

社會融資規模與M2的不同之處主要有以下五點：（1）社會融資規模從金融機構資產方進行統計，而M2從負債方進行統計；（2）社會融資規模統計的是整個金融機構（包括銀行、證券、信託、保險等），而M2僅從存款性金融機構（包括銀行、信用社和財務公司）進行統計；（3）社會融資規模涵蓋的資產範圍更廣，除了金融機構的貸款，還包括金融機構的表外業務及金融市場的債券、股票融資等，而與M2對應的資產端主要是存款性金融機構的貸款；（4）社會融資規模指標兼具總量和結構兩方面信息，不僅能反映實體經濟從金融體系獲得的資金總額，還能反映資金的流向和結構，而M2指標是一個總量指標；（5）社會融資規模反映的是金融體系對實體經濟的支持，而M2反映的是金融體系向社會提供的流動性，體現了全社會的購買力水平。

從社會融資規模存量和M2餘額增速看，二者的變化趨勢基本相同，這也印證了二者之間的「硬幣兩面」關係（圖7、圖8）。從圖中還可以看出，大部分年份社會融資規模存量增速一直高於M2。造成這一現象的主要原因是：（1）金融創新快速發展導致傳統銀行體系外的融資工具增長加快；（2）二者統計口徑涵蓋範圍不同，社會融資規模存量包含的金融信息更廣。

雖然社會融資規模與M2的變化趨勢相同，但是並不是社會融資規模中的每一項改變都會引起M2的變動，只有涉及到存款性公司（包括銀行、信用社和財務公司）資產負債表變動的行為才會引起M2的變動。

［二］社會融資規模與表外融資

1. 表外業務的含義和構成

表外業務，是指不需列入資產負債表的融資行為，即該項融資行為既不在資產負債表中引起資產方的增加，也不會引起負債及所有者權益方的增加。但是該融資會對企業經營成果、財務狀況和現金流量產生重大影響。金融機構的表外業務包括委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票、保函、跟單信用證、貸款承諾、表外理財、ABS等。

2. 社會融資規模與表外融資之間的關係

1.社會融資規模中的表外融資僅為金融機構表外業務的一部分

社會融資規模中統計的表外融資屬於金融機構表外業務的一部分。具體來看，根據社會融資規模統計口徑，納入社會融資規模的金融機構表外融資僅包括向實體經濟（境內非金融企業和住戶）發放的委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票三項。

其中，2015年1月起，委託貸款統計制度進行了調整，將委託貸款劃分為現金管理項下的委託貸款和一般委託貸款。社會融資規模中的委託貸款只包括由企事業單位及個人等委託人提供資金，由金融機構（即貸款人或受託人）根據委託人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等向境內實體經濟代為發放、監督使用並協助收回的一般委託貸款。

2.表外融資是社會融資規模存量中的第二大組成部分

從社會融資規模存量構成來看，表內貸款（本外幣貸款合計）佔比最大，2014年至今一直維持在69%左右，其次是表外融資，委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票三者合計佔比17%左右（圖9）。截至2017年3月末，社會融資規模存量162.82 萬億元，其中規模最大的是本外幣貸款合計112.38 萬億元，其次是表外融資合計25.42 萬億元（表4）。

表外融資中，委託貸款存量佔比重最大且近年來持續上升；其次是信託貸款，其存量佔比較為穩定；受經濟下行及票據市場監管加強等因素影響，2015年以來未貼現銀行承兌匯票存量佔比持續壓縮（圖10）。

3.在社會融資規模增量中：表外融資對錶內貸款替代效應明顯

從新增貸款與表外融資在社會融資規模增量中佔比的變動來看，2002年至今二者的變動方向完全相反（圖11），表現出明顯的替代效應。具體可以分為三個階段：

第一階段：2002年至2013年。這一階段，新增貸款在社會融資規模增量中的佔比持續下降，新增表外融資佔比迅速提升。一方面，受金融脫媒、資本市場監管逐步放鬆、銀行資本充足率監管趨嚴等因素的影響，新增貸款占同期社會融資規模的比例從2002年的95.5%快速下降至2013年的54.7%。另一方面，出於規避信貸規模管制、降低資本消耗和撥備監管壓力等考慮以及在利率市場化倒逼銀行轉型的壓力下，銀行通過藉助信託等通道，將部分融資需求轉移至表外融資渠道，表外融資迅速增長，對信貸增長表現出了明顯的替代效應。2013年末，表外融資為5.16 萬億元，占同期社會融資規模的29.8%，達到了歷史最高水平。

第二階段：2014年至2016年10月。這一階段，新增貸款在社會融資規模增量中的佔比回升，新增表外融資佔比顯著下滑。主要是因為表外融資的快速擴張引起了監管層的高度關注，一系列監管措施隨之陸續出台。2013年出台的「8號文」、2014年出台的「99號文」和「127號文」等監管政策對銀行與信託公司、券商和其他中介機構合作開展表外業務進行了限制，直接導致了表外融資增量的下降。

第三階段：2016年11月至今。這一階段，在金融去槓桿和貨幣政策回歸穩健中性的背景下，一方面，市場利率上行，部分企業的融資需求由債券轉向貸款，另一方面，受到監管加強和MPA考核趨嚴等因素的影響，銀行貸款投放節奏放緩，部分融資需求從表內轉向表外，導致新增表外融資佔比階段性波動。

［三］去槓桿疊加穩健中性貨幣政策，社會融資結構如何變化?

在去槓桿深化和貨幣政策回歸穩健中性的大背景下，以及從2017年一季度開始，央行MPA評估將表外理財納入廣義信貸範圍進行考核，這些因素導致我國社會融資結構和信貸市場發生了明顯的變化（圖12）。

1. 市場利率上行，新增債券融資佔比大幅下降，新增貸款佔比回升

2017年以來，在金融監管趨嚴、去槓桿深化、貨幣政策中性略緊的背景下，債券市場持續調整，市場利率上行導致債券融資成本持續上升，貸款利率較債券收益率低，部分企業的融資需求由債券轉向貸款，新增企業債券融資占社融比例大幅下滑（圖13）。趨勢看，在當前的金融監管和貨幣政策環境下，債券融資成本仍存上行壓力。

2. 受MPA考核影響貸款投放節奏放緩，新增表外融資佔比階段性波動

利率上行等因素導致債券需求向表內貸款轉，往年銀行的貸款額度在1季度會投放60%以上，今年受MPA監管趨嚴影響，貸款投放節奏放緩，部分需求向表外轉，導致新增表外融資佔比階段性波動。從表外融資的結構來看，2017年1季度，沒有MPA考核壓力的信託貸款占同期社會融資規模增量比例上升，MPA考核壓力較小的委託貸款佔比穩中略有下降，未貼現銀行承兌匯票佔比呈波動狀態。而2017年4月，信託貸款、委託貸款和未貼現銀行承兌匯票三項的佔比均在下降。

考慮到本外幣貸款與表外融資之間存量規模差距較大（2017年4月末二者存量分別為113.43萬億元和25.60萬億元）以及去通道化的大趨勢等因素，預計表內融資需求轉向表外的規模有限。受監管趨嚴影響，表外甚至會轉向表內轉。具體原因有以下三點：

1.委託貸款規模增速受MPA考核限制：（1）2015年1月，為防範受託銀行越位承擔風險、借道規避監管要求等，銀監會對委託貸款資金來源、投向及銀行職責三方面作了明確規定，導致券商資管、基金子公司委託貸款模式難以繼續。至此，銀行的委託貸款業務回歸到只收取手續費的中間業務的本職，銀行開展此類業務的動力下降。新增委託貸款占同期社融增量的比例從2014年的15.23%下降至2015年的10.30%。（2）2016年央行出台的MPA考核將委託貸款增速與目標M2增速掛鉤，進一步限制了委託貸款規模的增長，2016年大部分上市銀行的委託貸款同比增速均有所放緩（圖15）。

2.通道業務給信託行業帶來的盈利上升空間有限，且行業去通道化趨勢難改：（1）雖然2015年銀監會對委託貸款業務的監管和2016年證監會對基金子公司通道業務的監管，都間接推動了通道業務迴流至信託行業，但迴流的同時也加劇了信託公司對通道業務的競爭，加之2015年4月起資金信託需按發行金額的1%認購保障基金抬高了交易對手的融資成本，導致信託業通道業務費率出現了較大幅度的下降，從2016年初的0.2%-0.3%普遍下降至年底的0.1%-0.15%（銀行委託貸款的通道費率在0.1%～0.2%之間）。鑒於通道業務費率明顯低於主動產品且有剛性兌付的壓力，近兩年來，信託公司對業務結構進行了調整，通道業務縮水較為明顯。（2）從2016年以來多個監管部門出台的監管政策來看，例如「58號文」、新「八條底線」等，資管業務實施穿透式管理、去嵌套、減通道已經成為趨勢，信託行業亦不能避免。

3.受監管加強影響，銀行承兌匯票吸引力下降：票據市場目前仍是監管重點，如銀監會在一季度經濟金融形勢分析會上表示，要大力治理金融亂象，對於票據等重大案件要舉一反三，通過技術、法律、管理等手段堵塞漏洞，堅決遏制違法違規案件高發勢頭。在2017年監管趨嚴的背景下，預計票據吸引力下降。

3. 受MPA考核趨嚴影響，表內信貸結構改變

受MPA廣義信貸考核的影響，部分銀行規模增速明顯放緩（圖16），在此情況下，為進一步加大對實體經濟的支持力度，銀行會優先支持對公、零售貸款的投放，合理的騰挪票據貼現的額度；同時受貨幣政策影響，利率水平上升也在一定程度上抑制了票據融資需求（圖17）。

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