標的資產估值腰斬，吉艾科技原價「退婚」的非典型樣本

併購標的資產業績不達標，在A股市場上並不少見，但是為了避免因業績未完成導致的巨額商譽減值風險，吉艾科技(300309)「原價退回」標的資產這一脫困手法就顯得較為特殊。

2016年6月17日，證監會發布《關於上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》（簡稱「《問答》」），其規定上市公司重大資產重組中，重組方不得變更業績補償承諾。

這一新規徹底堵死了上市公司意欲通過更改業績補償方案來脫困的所有途徑。在此前併購市場火熱的時候，許多交易對手方做出了畸高的業績承諾，當業績承諾無法完成，上市公司向其回售標的資產能否成為一種在監管新規下破局的解決方案呢？

目前來看，吉艾科技的「退婚」模式並未得到監管層的放行。深交所對吉艾科技兩度問詢，主要關注的正是此次交易是否符合證監會《問答》中的相關規定。吉艾科技回復稱，此次交易不存在變更前次業績補償承諾的情形，符合《問答》中的相關規定，但結合吉艾科技此次回售方案的細節，證券時報?e公司記者採訪發現，通過這種方式規避業績承諾新規並不容易，能否成功闖關監管政策也成疑。

大股東歸因決策失誤

首先回顧一下吉艾科技回售標的資產的始末：

2015年5月，吉艾科技收購郭仁祥、宋新軍、郭冬梅三人手中持有的安埔勝利100%股權，交易作價8億元。同時，安埔勝利原股東作出業績承諾，安埔勝利在2015年至2017年實現的凈利潤分別不低於9443.55萬元、1.08億元和1.19億元。

然而2016年安埔勝利全年僅實現凈利潤3211.2萬元，完成率僅為29.57%，2015年至2016年度合計凈利潤完成率為63.15%。為此，吉艾科技計提商譽減值損失3.29億元，導致吉艾科技2016年虧損4.39億元。

無奈之下，吉艾科技選擇出售安埔勝利。2017年4月20日，吉艾科技發布重組預案，擬向原出售方郭仁祥出售安埔勝利100%股權，其中1.86億元用於填補業績承諾缺口，6.14億元用於購買標的資產，總對價8億元，與原收購價一致。

吉艾科技大股東、實控人高懷雪表示，「由於油價持續低迷，安埔勝利2016年未完成業績承諾，2017年也看不到完成業績承諾的可能。2017年業績承諾到期後，如果安埔勝利業績沒有反彈，上市公司還要進行商譽減值，造成吉艾科技繼續虧損，將安埔勝利回售是目前最好的選擇。」

高懷雪同時承認，作為吉艾科技的控股股東，當初決定在油價低位收購油服資產，對於油價與行業走勢研判有失誤，沒考慮那麼深遠。

香頌資本執行董事沈萌接受證券時報·e公司記者採訪時表示，大股東決策失誤是前期盡職調查沒做好，沒有切實考慮公司的長遠目標與全體股東利益。

原出售方為何接盤？

安埔勝利100%股權的估值現已降至3.96億元，原出售方郭仁祥卻願意以原價8億接盤。即使剔除1.86億元的業績補償，6.14億元的回購價也比3.96億元的估值溢價146.51%，這對於前景蕭條的油服資產而言並不多見。

對此，郭仁祥對證券時報·e公司記者解釋，自己的身份比較複雜，既是作為此次業績主要承諾人，同時也是吉艾科技的二股東，綜合考慮上市公司及投資者利益，決定回購安埔勝利。

然而值得注意的是，郭仁祥的個人利益已通過定增與吉艾科技捆綁在一起。

2015年6月1日，在完成現金收購安埔勝利幾天後，吉艾科技發布定增預案。郭仁祥認購4154.86萬股，占公司總股本的8.58%，躋身第二大股東，其出資額恰為4.4億元，與此前吉艾科技收購安埔勝利時郭仁祥獲得的現金對價一致。

郭仁祥通過定增方式成為吉艾科技的二股東，其所持股份的鎖定期為36個月。目前，安埔勝利已經無力完成當初的業績承諾，上市公司的未來業績及股價都可能持續受影響，身為二股東的郭仁祥，其個人利益也難逃不利影響。

從二級市場看，吉艾科技在2015年6月2日收購資產復牌後，短短十個交易日內股價接近翻倍。此後雖然大盤調整震蕩下行，但去年下半年吉艾科技再度一路上漲，停牌時吉艾科技股價為每股25.08元，郭仁祥所持股票市值也高達10.42億元，賬面浮盈達到6億元。不過，2017年6月2日吉艾科技再度復牌後，股價受補跌行情影響一路下探至目前的每股17.53元，郭仁祥所持股票市值也隨之降至7.28億元，縮水3.14億元。

天風證券併購融資總部副總經理陳培毅則認為，對於二股東而言，只要沒有減持，浮盈並不算什麼，最終的盈虧其個人也無法提前預知，回購資產並沒有佔到上市公司便宜，總體還算公平。

「退婚」可破業績補償新規？

吉艾科技這一案例的最大看點在於，當併購標的業績承諾不達標時，公司以回售資產的方式甩掉包袱，是否存在規避業績補償承諾新規的嫌疑。

業績承諾原本是上市公司約束交易對手、保證收購標的質量和持續發展能力的手段之一，但在國內重組併購風潮下，業績承諾一定程度上已經衍化為交易對手方向上市公司高溢價出售資產的條件。

高業績承諾與高估值和高溢價如影隨形，人稱併購「三高」。不少上市公司在併購前期盡職調查不夠充分，併購完成後標的資產業績變臉的公司不在少數。

Wind統計顯示，在2014年、2015年與2016年已公布的上市公司併購案例中，業績承諾未完成的案例分別有45項、60項和135項，逐年增長。

2015年底，廈門信達(000701)子公司福建信達光電完成了對灝天光電70%股權的收購，後者作出業績承諾，2016年經審計的凈利潤不低於1520萬元。然而，經審計灝天光電2016年度扣非後凈利潤為-5942.33萬元，與業績承諾差異7462.33萬元。

此外，康恩貝(600572)、贛鋒鋰業(002460)、中水漁業(000798)、華宏科技(002645)收購的標的公司2016年凈利潤均為負，業績承諾均未完成。

沈萌認為，這些標的資產在當初是熱門概念，上市公司通過收購能夠實現市值管理的目標，但一旦標的資產業績變臉，上市公司業績也會被拖累，最終犧牲的還是上市公司的長遠發展與投資者利益。

也有公司眼看即將誘發業績補償條件，試圖通過修改相關條款減輕完成承諾的壓力。由於此前不存在業績補償不可更改的規定，變更補償方案只需股東大會通過即可，主要的變更辦法包括，股份補償變更為現金補償、逐年補償變更為累計補償延長承諾期限、變更現金補償乘數以及直接將不達標資產「甩賣」等多種方式。

比如2009年億晶光電借殼海通集團，荀建華及其一致行動人承諾，億晶光電 2010年-2013年預測凈利潤分別為3.04億元、3.49億元、3.7億元和3.39億元。但是，2011年-2013年，億晶光電的凈利潤分別只有1.06億元、-6.89億元和0.69億元。

根據業績補償承諾，荀建華及其一致行動人需送出逾1.5億股（占其持股近七成）億晶光電股票。荀建華及其一致行動人隨後一舉推翻了原來的業績補償方案，取而代之以2.62億股的持股總數為基數，採用每10股送1股的方式無償送轉股份合計2619.7萬股，相當於原利潤補償方案縮股或送股4417.01萬股，作價約為3.89億元。這一方案相比業績補償承諾大幅縮水，但由於荀建華表示這是最終方案，修改後的業績補償方案仍然獲得了股東大會通過。

為了規範上市公司併購重組時作出的業績補償承諾，證監會在2016年6月公布了《關於上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》，這一新規使得除了出售股權之外的其他脫困方法通通失效。

《問答》規定，在上市公司重大資產重組中，重組方的業績補償承諾是基於其與上市公司簽訂的業績補償協議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定，變更其作出的業績補償承諾。

面對這一嚴苛的業績補償承諾新規，那些併購重組標的業績不達標的上市公司，只有兩個選擇，一個是讓業績承諾方履行業績補償承諾，另一個則是出售業績不達標的資產以求脫困。

不少公司都選擇了後者解困，不過「退婚」模式卻並不多見，畢竟不是所有業績承諾人都願意拿出真金白銀或股權來回購標的。

另一方面，回售資產對於上市公司而言，也存在較大的政策風險，目前監管部門尚未認可吉艾科技回售資產的方案。

陳培毅表示，吉艾科技的做法並不能就此解決原有的業績補償承諾，原協議並未約定資產出售後業績補償協議就終止。回售資產與業績承諾履行隸屬兩份協議，是兩回事。業績不達標，原有的業績承諾補償該履行仍需繼續履行，而資產回售該進行繼續進行，兩者不能混為一談。

不過這一看法在業內仍有分歧。另一位接受採訪的券商人士則認為，回售標的資產，能否因此終止業績承諾的要點在於，原有的交易是否還存在。如果認為還存在，作為原有交易的一部分，業績補償承諾理應繼續履行；但如果認為回售資產，相當於撤銷原有交易，或者使原有交易已經不再具備按照原有協議實施的基礎，那就不應該再履行原有的業績補償承諾。

在吉艾科技的案例中，公司一直堅稱回售資產不存在變更前次業績補償承諾的情形。但是從回售方案看，吉艾科技事實上認定，回售等同於前次併購的終止。

吉艾科技回售安埔勝利，金額合計為8億元，其中1.86億元用於支付標的2016年業績不達標的補償款，另外6.14億元用於支付股權轉讓款。在媒體說明會上，吉艾科技實控人高懷雪表示，6.14億的交易對價，客觀及充分地考慮了擬出售標的資產在2017年度可能完成的業績，以及上市公司可能獲得的業績補償款。

除了補償款問題，吉艾科技的「退婚」方案還將業績承諾補償方由郭仁祥、宋新軍、郭紅梅三人變更為郭仁祥一人，並延長了業績補償金支付期限。

沈萌認為，這種回售不達標標的資產的做法有打監管擦邊球的嫌疑，不排除監管機構發函要求更多解釋。

記者採訪了解到，上市公司在承諾期未滿就想「退婚」並不那麼簡單，想要不觸碰監管紅線，幾乎是不可能完成的任務。

陳培毅表示，目前上市公司解決標的資產業績不達標的辦法，更多還是通過其他併購來提振公司業績，這種退回資產的方式比較特殊。

（編輯：左迪晗）

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