PPP項目退出機制的法律分析——以資產證券化為中心

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前言:退出機制是本輪PPP熱潮中極具爭議的一個問題,退出機制的完善意味著作為財務投資人的銀行、信託等金融機構能夠在3-5年短期時間內收回投資成本、獲取收益,意味著短期資金與長期資金能夠順利銜接,意味著原始社會投資人在「禁退期」後能夠通過股權轉讓獲取收益。在嚴禁政府回購、政府兜底的新政下,如何創新開拓退出渠道是PPP模式深化發展必須解決的難題,本文在比較分析PPP項目各類退出途徑的基礎上,探索了資產證券化這一方式的具體操作方式,以期為推動我國PPP模式深入發展作出有益探索。

一、問題的提出

退出機制是本輪PPP熱潮中極具爭議的一個問題,有一種觀點認為PPP項目退出機制不能成為問題,因為運營期滿後社會投資人自然將項目移交政府、獲取收益;另一種觀點認為退出渠道不暢是目前PPP項目無法落地的一個重要原因。筆者認為兩種觀點分別從不同的視角揭示了部分真相。通常情況下,社會投資人在運營期滿後功成身退是最為理想的結果。然而,PPP項目合作周期長達幾十年、投資金額巨大、風險高,我國的實際情況是多數施工單位不具備項目運營經驗,施工單位的利潤主要來源於建設期收益,大量資金沉澱於項目會使其背負沉重的經營負擔;即使是資金雄厚的銀行、信託、基金等金融機構囿於理財金、信託資金投資期限較短,也將面臨期限錯配問題;而作為長期資金的社保資金、養老資金、保險資金基於投資穩健的需求,不宜在項目早期作為社會投資人直接介入,因為項目前期失敗的風險較大。因此,暢通的退出渠道、完善的退出機制是解決本輪PPP項目「政府熱、社會冷」癥結的不二法門。

二、PPP項目退出機制的類別分析

理論上,社會投資人投資PPP項目的退出方式有:公開上市、股權轉讓、股權回購、清算、企業債、公司債、項目收益債、資產證券化等。由於清算退出是最為不成功的退出方式,下文僅就上市、債券、股權轉讓等退出方式的利弊和適用前景作出分析。

1.股權回購

股權回購是我國建設項目傳統的退出機制,指施工單位帶資建設結束之後將其持有的項目公司股權轉讓給地方融資平台或政府指定的運營單位,以收回建設成本並取得收益。國辦發【2015】42號文、財金【2015】57號文明令禁止政府回購後,將股權轉讓給地方融資平台的「政府兜底」方式已不具合法性。實踐中的變通做法有二種:一是要求政府指定企業回購,該種方式本質上還是「政府兜底」,只是將平台公司債務轉化地方國有企業債務,政府方仍然承擔了大部分風險;另一種方式是作為社會投資人的金融機構要求建設方或運營方回購或提供擔保,這將增加施工單位的資產負債率,影響其擴大再生產能力。對於國外比較流行的兼并收購方式,由於我國股權交易市場尚不健全,股權轉讓渠道不暢,併購退出適用範圍較小。因此,儘管股權回購與股權轉讓是我國PPP項目的主要退出方式,但其並非為最優途徑。

2.公開上市

公開上市是回報率最高的投資退出機制。公開上市退出是指PPP項目公司首次面向非特定社會公眾公開發行股票以獲得大量資金,在滿足項目公司的後續資金需求的同時,為投資者帶來豐厚的回報。但是目前我國資本市場體系尚不成熟,A股公開上市時間長、門檻高、成本高,海外上市條件更高,一旦上市不成功項目公司前期成本支出將沉沒,投資人以公開上市方式退出的先例實屬鳳毛麟角,因此上市退出暫時還不具有普適性。

3.發行債券

發行公司(企業)債是PPP項目公司「以債還貸」的理想途徑,但法律法規對公司、企業發行債券存在較高要求,例如公司凈資產、盈利能力需達到一定要求,累計發債不得超過凈資產的40%,固定資產項目累計發債不得超過總投資的20%。通常PPP項目公司往往難以達到此要求,且債券發行額度也不足以滿足其融資需求,更重要的是公司(企業)債仍然以投資者信用為背書,這將加大PPP項目社會投資人的財務負擔。

項目收益債是一種債券品種的創新,其與項目投資者信用相隔離,償債來源於項目本身收益。依2015年出台的《項目收益債試點管理辦法》,非公開發行的項目收益債券發行門檻大幅降低:一是審核方式采發改委註冊制而非審批制;二是信用評級只需達到AA及以上;三是沒有發行額度限制;四是直接以項目未來收益作為償債來源。但是項目收益債仍然受以下限制:一是項目法定最低資本金需全額到位,且銀行貸款意向函已出具;二是項目內部收益率應要高於8%,財政補貼占項目收入的比例合計不得超過50%;三是原則上專款專用,不得用於置換項目資本金或以債還貸;四是要求股東承擔差額補償義務,即當項目償債資金專戶的資金不足以償還當期債務本息時,差額補償人應補足投資者收益,如我國第一款項目收益債產品「14穗熱電債」便是以廣州環保投資集團作為第一差額補償人,廣日集團作為第二差額補償人。因此,儘管項目收益債的發行條件並沒有公司(企業)債高,但是仍然受到諸多限制,以債還貸的可能性非常小,且項目風險也並未與發行人、發行人股東完全隔離。

4.資產證券化

資產證券化( assert securitization)是指企業或金融機構將其能產生現金收益的資產加以組合,出售給特殊目的的載體(SPV),SPV再發行以該基礎資產產生的現金流為支持的證券產品,將該證券出售給投資者的過程。資產證券化具有資產支撐和風險隔離兩個特性,資產支撐是指資產證券化的證券必須有特定的資產作為支撐,經營性和准經營性PPP項目投資周期長、現金流入長期穩定,天然適合作為資產證券化的基礎資產;風險隔離是發起人通過將支撐證券的資產出售給發行人的方式,使資產離開發起人資產負債表,從而實現的「破產隔離」,即基礎資產轉讓後不再受到發起人債務人的追索。資產證券化將債權這一原本沒有流動性的資產轉換成可以資本市場上發行並銷售的證券,提高了資產利用率,通過金融工具轉移聚集於發起人之上的風險。作為PPP項目社會投資人的施工單位和作為初始財務投資人的金融機構均可以利用資產證券化工具退出PPP項目,轉由更適合長期投資的保險、社保基金、養老基金等債券投資人持有項目資產,提高投資使用率。儘管作為一種新興融資方式,資產證券化也隱藏著一些風險和制度障礙,但這並不妨礙其成為適宜的PPP項目退出通道。

綜上,在公開上市、公司(企業)債券門檻較高、股權交易市場機制不健全、股權回購弊端較多的情況,未來PPP項目融資方可以嘗試使用資產證券化方式退出。

三、PPP項目資產證券化的操作實務

1.法律基礎

隨著國家一系列有關資產證券化的政策法規的出台,目前PPP項目資產證券化已不存在法律障礙,PPP項目資產證券化屬於國家政策重點支持業務,中國銀監會、國家發展和改革委員會《關於銀行業支持重點領域重大工程建設的指導意見》(銀監發〔2015〕43號)指出:「擴大信貸資產證券化基礎資產範圍,加快信貸資產流轉,盤活信貸存量」。2014年11月公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》將「基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權」列為資產證券化基礎資產。目前東部地區已有不少PPP項目在試水ABS資產證券化。

2.操作流程

PPP項目資產證券化的操作步驟通常可分為五步:第一步是資產彙集,即PPP項目發起人選擇可以作為證券化的基礎資產彙集打包,形成「資產池」,PPP項目基礎資產通常為基礎設施或公共產品、服務的收費權或經營權。第二步是資產轉移,即發起人設立並將基礎資產轉移至特殊目的機構(SPV),該SPV可以是信託計劃、資管計劃(SPT),也可以是公司或有限合夥企業(SPC),但由於目前特殊目的公司配套法律制度的缺失,國內通常以信託計劃、券商或保險資管計劃作為SPV。第三步是證券發行和銷售,SPV 在中介機構(一般為投資銀行或證券公司)的幫助下發行債券,向債券投資者進行融資活動,債券銷售回款在支付服務費後按約定價格返還發行人。這個過程中除了證券公司或投資銀行的參與之外,還需要信用評級機構對資產實施信用評級,還可能涉及信用增級機構實施信用增級。第四步是投後管理,由服務機構(通常是發起人)對資產池實施續存期間的管理和到期清償結算工作,包括收取資產池的現金流、賬戶之間的資金劃撥、稅務和行政事務以及清算結算,清算財產在全部償付債券本息後仍有剩餘的將返還發起人。

3.核心問題與對策

儘管資產證券化具有諸多優勢,但在我國實踐中卻仍然存在各種問題,例如:發行制度成本較高,資產證券化產品期限較短,而發行流程較長,產品發出時多數入池資產已重新更換;收益率較低,目前證券化產品的優先檔發行利率在4%左右,明顯低於AAA級企業債券;資產證券化產品換手率低、流動性差導致融資成本高等,這些問題都有待資產證券化市場環境和制度機制的進一步健全加以解決。

PPP項目資產證券化特有的問題主要是信用風險的防範。雖然,資產證券化破產隔離機制將資產從PPP項目公司中分離,然而一旦項目出現建設或運營問題,則很難保證產生穩定的現金流。尤其是目前PPP項目立法位階比較低,一旦涉及收費權、經營權等方面的政策發生變化,很容易誘發項目現金流出現問題。筆者認為解決的辦法:一方面應在交易開展前強化法律盡職調查,分析研究涉及應收賬款的合同條款,確保基礎合同不存在可能導致帳款無法收回的根本性缺陷;另一方面要完善信用評級和增信機制,通過保證金、擔保等措施提高債券的信用等級,並建立完善的預算管理、審計披露、跟蹤評級等制度,以確保在現金流出現不利變動時迅速採取措施防止損失。在信用增級方面,為了降低對抵押、擔保、保證等傳統對外部增信的依賴,突顯資產證券化特有的依靠項目自身收益融資的優勢,可以創新內部增級機制:例如監測超額利差指標,當基礎資產產生的現金總收益減去利息、服務費和違約壞賬損失後的超額收益為負時,由發起人從事先設立的準備金帳戶或現金擔保賬戶支付證券化本息收益,以激勵發起人強化內部管理以獲取超額收益;在債券內部使用結構化設計,當資產池出現違約時,首先由次優先順序承擔,優先順序債券始終得到優先償還;設置超額擔保機制,即基礎資產的總值超過債券的發行額度,超出部分沒有利息收入,視為發起人對債券投資者提供的保障;設置加速清償機制,即當發起人破產、基礎資產違約率達到一定比例或超額利差下降至一定水平,本金將進入加速清償階段,以保證優先順序證券的本金償還。

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