洪磊點名批評部分政府引導基金：資金端結構化，將借貸混同於股權投資

創新、創業是我國經濟增長的動力源泉，也是發展轉型的方向。金融支持創新、創業是一種面向未來的投資，最大特徵就是成功的收益高，同時失敗的風險也高，用少數項目的成功收益覆蓋多數項目的失敗成本是創新創業投融資服務得以持續的關鍵。

傳統銀行信貸體系和政府投融資體系高度依賴歷史資信或償債能力，在支持創新、創業方面天然力不能及。只有通過早期投資、創業投資等風險投資活動，合理判斷被投企業發展前景，積極發揮股權資本優勢，規範運用概率法則，才能廣泛而持久地推動創新、創業的發展。

十八大以來特別是2016年以來，我國風險投資活力迸發，早期投資、創業投資推動了一批創新型企業迅速成長，風險投資專業化水平、人才素質、國際化程度不斷提高，服務實體經濟與「雙創」戰略的價值顯著提升。

在行業發展呈現出的各類新趨勢、新特點中，尤其值得關注的是各類政府引導基金數量、規模的「跨越式」增長。例如，中央層面的國家新興產業創投計劃參股創業投資基金、國家集成電路產業投資基金、中央財政資金參股創業投資基金，以及地方層面的廣東省重大科技成果產業化母基金、深圳市屬國資改革與戰略發展基金、廣州產業轉型升級引導基金、北京市政府投資引導基金、湖北長江經濟帶產業基金、天津產業創新引導基金等等。

政府引導基金的蓬勃發展，有助於在經濟結構調整、產業轉型升級中，發揮財政資金的撬動效應，優化重點領域與薄弱環節的資本供給，破解創新型、科技型中小企業融資難題，構建市場化運行長效機制，讓市場在創新資源配置中起決定性作用，推進政府職能轉變。

對於中國風險投資行業自身而言，政府引導基金可以豐富業界生態層次、重塑行業結構版圖，加快風險投資資本形成，推動風險投資向戰略性新興行業等重點領域縱深發展。

實踐中，部分政府引導基金存在的問題值得充分重視，例如違背「利益共享、風險共擔」的風險投資原則，在資金端對不同出資者進行優先-劣後的結構化安排，對優先順序保證收益，由劣後級享有超額收益並承擔全部風險。

作為劣後級出資方的財政資金為較大規模的社會資金提供風險補償，通過風險投資基金形成槓桿，甚至多層嵌套，使得風險投資基金異化為事實上的債務融資平台。在投資中，部分基金通過協議安排，將資金借貸行為混同於股權投資行為，投資於單一融資項目，喪失了基金作為分散投資工具的風險管理功能。

股權投資和分散投資兩大核心特徵消失後，有政府引導基金參與的風險投資基金必然滑向「剛性兌付」的陷阱，既限制了引導基金的價值發現與價值投資功能，阻礙長期股權投資對被投行業、被投企業戰略價值的提升，也增加了財政資金的道德風險，加大政府引導資金的風險敞口，最終結果必然背離政府引導基金的初衷。

正確認識並處理好政府引導基金在風險投資中的作用需要從以下幾個方面著手：

一是，準確定位，靈活運用三類基金組織形式，構建政府引導基金長期投資機制。

《基金法》明確了基金的三種組織形式，分別為契約型、合夥型和公司型。三類組織形式的基金在投資者與基金管理人之間的法律關係結構、基金募集運作的流程設計等方面存在一定差異，參與各方的權利義務與所承擔風險的表現形式有所不同，有其各自的適用空間。

以政府引導基金為例，可以設立合夥型私募基金，由政府財政出資代表方擔任有限合伙人，聘請私募基金管理人作為普通合伙人，集中投向處於初創期和早期的小型企業，確保財政資金承擔有限連帶責任和可控風險，讓承擔無限連帶責任的基金管理人加強風險管控、進行審慎運作；

可以設立公司型基金，聘請專業投資管理團隊，按公司治理的要求穩健經營、規範運作，在各方權責清晰、內控制度完善的情況下，可以通過顯性舉債適度擴大基金規模，擴展社會資本參與方式；

也可以由基金管理人和託管人共同發起契約型基金，以共同受託責任保障資金安全，基金本身不需要進行工商登記，只需在基金業協會備案，必要時可以在持有人層面上搭建有限責任和無限責任相結合的治理結構，從而具備設立成本低、運作靈活、決策效率高等優勢。

無論使用哪種組織形式，私募基金賴以存在的基礎法律關係都是信託關係。私募基金管理人應當履行誠實信用、專業勤勉的受託人義務，通過分散投資管理非系統性風險；私募基金投資者也必須具備相應的風險識別與風險承擔能力。

政府引導基金應當善用《基金法》賦予的三種組織形態，整合協調各方利益訴求，規範開展投資運作，處理好投資風險與投資回報在不同資金主體間的分配，建立良性激勵機制。

只有嚴格遵循《基金法》要求，恪守風險投資的本質，拒絕監管套利的「偽創新」，防範利益輸送等道德風險，才能真正在未來創新發展的「無人區」建立並積累領先優勢，發揮政府引導基金的引領作用和示範價值，在全社會營造容忍失敗、鼓勵創新的發展文化。

第二，完善行業自律管理，建立市場化博弈機制，助推政府引導基金規範發展。

根據《基金法》、《私募基金監督管理暫行辦法》和中央編辦有關通知要求，基金業協會自2014年2月起正式開展私募基金管理人登記、私募基金備案和自律管理工作。

3年來，行業自律管理規則體系初步建立，登記備案標準公開透明，事中監測和事後處罰執行有效，行業機構與從業人員自覺合規意識不斷強化，業界秩序與公眾形象明顯改善。

協會依託登記備案、信息報送與信用公示制度，推動行業形成三個博弈：

一是，在登記備案環節引入法律意見書制度，推動私募基金管理人與中介機構相互博弈，藉助市場化信用制衡機制，加強行業合規意識和合規文化建設；

二是，在基金募集環節，以基金合同為載體，推動管理人與投資者相互博弈，保護投資者合法知情權，努力減少信息不對稱；

三是，在投資運作環節，以信息披露為抓手，約束管理人言行一致，通過行使買方定價權、投票權，推動資本市場買方賣方相互博弈，敦促股權資本積极參与到被投企業的價值創造中去。

今年4月，協會「資產管理業務綜合報送平台」三期系統上線運行，實現了私募基金登記備案與信息報送的標準化、一體化，在底層數據上實現互聯互通，可以通過大數據挖掘分析行業多維全景特徵，進行「穿透式」核查和風險監測，進而為全部基金及其管理人建立信用記錄與業績積累檔案，誠信激勵與失信懲戒並舉，為落實「扶優限劣」、激發行業創新活力、降低行業發展成本提供助力。

政府引導基金既有其特殊性，也有風險投資基金的共性。在政府引導基金子基金管理人的篩選、評價，以及基金的合規運作層面，執行行業既有的執業標準和行為準則，回歸風險投資本源，有利於培育市場自我凈化、自我更新的市場環境。行業自律規則與政府引導基金跨部門行政監管體系形成有效互補，可以助推政府引導基金規範發展。

第三，落實《基金法》關於基金財產的稅收原則，以「稅收中性」保障基金組織架構的創新活力。

基金作為一種投資工具，通過架構設計可以實現有限責任與無限責任的結合與平衡，達到投資效率最高化、利益分配合理化的理想目標，為金融服務創新提供了可能性，有利於優化資本市場結構、提高實體經濟融資效率。保持基金的稅收中性是最有利於基金行業以及資本市場創新發展的政策選擇，因此，境外市場一般不在管理主體層面徵收基金財產的稅收。

我國基金行業發展時間不長，資本市場尚不成熟，在現階段仍需要大力發展基金工具，促進FOF等大類資產配置產品、資產證券化產品以及創業投資基金的創新發展。

對投資運作中的基金財產徵稅，會不可避免地出現重複徵稅問題，阻礙基金行業及資本市場的創新發展，不符合「大眾創業、萬眾創新」的精神。

《基金法》第五條規定，「基金財產獨立於基金管理人、基金託管人的固有財產。基金管理人、基金託管人不得將基金財產歸入其固有財產。」第八條規定，「基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照有關規定履行代扣代繳義務。」上述條款以法律形式明確了基金的信託性質，基於基金財產的納稅主體為基金持有人，因此，只有在持有人贖回基金份額、獲得投資收益時才繳納所得稅。

國際通行做法是將基金財產的稅收列入所得稅或資本利得稅，在資金退出端徵稅，並對長期投資者實施稅收減免或遞延政策。非公開募集證券基金與公募基金只是募集方式不同，其投資標的、運作方式並無區別，均受《基金法》規範，均屬於「證券投資基金範圍」，應當一體適用稅收中性原則。

因此，我們鄭重呼籲，基金行業稅收應回到稅收中性原則，對基金財產的稅收安排不能扭曲投資者和管理人的正常投資行為，保護基金進行長期投資、組合投資的積極性和不同組織形式的靈活性，為基金行業健康發展和金融市場繁榮穩定夯實制度基礎、預留創新空間。

第四，鼓勵慈善捐贈，著力豐富風險資本形成路徑。

縱觀全球風險資本發展規律，在經歷資金來源多元化階段後，風險資本來源趨向成熟、穩定。在歐美國家，由於高額遺產稅的徵收，許多富豪或捐資成立家族基金會，通過市場化投資運作，持續擴大基金規模，服務社會公益事業；或設立慈善先付年金信託(CharitableLead Annuity Trust)，在進行定額慈善捐款的同時，倚靠專業投資團隊，獲取超過遺產稅率的高收益。這些捐贈基金活躍於國外風險投資、股權投資領域，構成行業特殊而重要的長期資本來源。

在我國，隨著《國務院關於促進慈善事業健康發展的指導意見》以及《慈善法》的公布實施，慈善募捐管理日益規範，慈善捐贈稅收優惠政策趨於完善，企業股權捐贈實踐也正在興起，慈善信託的設立運作模式逐步清晰，投資於營利性的社會企業成為公益創投新方向。富裕階層遺產捐贈、慈善捐贈是風險投資尤其是天使投資最重要的資金來源，應當通過稅收激勵鼓勵捐贈資金形成風險資本。

在廣州有關「五羊城」的傳說里，五位仙人乘著五色仙羊把谷穗贈予當地人民。人們把谷種四處播撒，南粵大地從此五穀豐登。今天，我們呼籲行業從業者、自律機構、監管部門和有關政策制定者，共同播撒希望谷種，深耕「雙創」進程。（根據洪磊在「2017（第十九屆）中國風險投資論壇」演講整理）

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