眼科專科醫院投資機會淺析

作者：高特佳投資集團 直接投資部 徐文箐

一、眼科醫療產業鏈簡介

眼科產業鏈：上游藥品和器械需求巨大，下游醫院整合加快

1.上游：眼科用藥和器械市場需求巨大，青光眼、乾眼症及視網膜疾病領域藥物機會較多；器械&耗材在眼科診療中起重要作用，但技術和品牌壁壘較高，國內企業剛剛起步，未來進口替代潛力巨大；

2.下游：國內眼科醫療資源缺乏、分布不均，基層市場患者多而資源少。隨著競爭加劇，眼科醫院龍頭通過連鎖擴張逐漸形成規模優勢和品牌優勢，成為行業的整合者。

二、眼科專科醫院市場情況

長期以來在我國的綜合性醫院裡，眼科通常得不到足夠的重視，沒有獲得應有的發展。根據國家衛生部統計資料，通常在綜合性醫院裡，眼科的收入占醫院總收入的比例僅為2.5-5%。

2.1眼科診療人次

我國眼科醫療服務主要包括由綜合醫院眼科和眼科專科醫院。以2014年為例，全國醫療各類醫院眼科門急診8564萬人次，占我國醫療機構的3%；

其中：眼科專科醫院就診人次1848萬人次，其中門急診人次1,819.63萬人次，眼科專科醫院門急診總量占當年全國醫院眼科門急診總量的21%；

2.2眼科專科醫院數量

根據《中國衛生統計年鑒2015》，2014年底我國眼科醫院總數為403家，當中城市地區眼科醫院289家，農村地區眼科醫院114家。民營眼科醫院347家，公眼科立醫院56家。據中華醫學會眼科分會統計，2015年中國的眼科專科醫院數量超過500家。

2.3執業醫師情況

截止2014年，全國有眼科執業醫師1.4萬人，執業助理醫師0.5萬人，執業醫生資源非常匱乏。

2.4眼科醫院業務情況

眼科醫療業務主要包括眼病診療、激光近視手術和醫學視光三大板塊，業務情況如下：

2.4.1 眼病診療：主要針對白內障、青光眼、眼底病、斜弱視等疾病，治療手段包括藥物和手術。

眼科手術按前後分：可分為眼前段手術和眼後段手術。

眼前段手術包括青光眼、角膜病、眼整形、斜視和其他眼前段手術；眼後段手術包括眼病、玻璃體切除和單純視網膜脫離手術等。

眼科手術按內外分：又分為外眼手術和內眼手術。

外眼手術包括外傷、斜視、角膜移植、淚道手術、眼瞼、結膜手術等；其餘的都屬於內眼手術如白內障，青光眼，玻璃體手術，視網膜手術。

眼病診療市場目前以白內障治療為主，除此外尚有多種眼科疾病，包括青光眼、小兒斜弱視疾病、眼底病（如糖尿病視網膜病變、老年性黃斑變性以及視網膜靜脈阻塞、青壯年視網膜脫離）及角膜病等。

眼病診療主要以白內障等眼病為主，市場空間大、增長快

1.患者規模

據中華醫學會眼科學分會統計，我國60至89歲人群白內障發病率是80%，而90歲以上人群白內障發病率達到90%以上。目前，中國已確診白內障患者多達3000多萬人，並且每年新增患者40-50萬人。

但也有統計認為，中國白內障的理論風險患病人群高達1.4億，但實際確診率較低。由於白內障的病情發展是緩慢的過程，早期往往檢出率較低或病情較輕無需進行手術治療（大多數人在視力嚴重降低，影響到正常生活時才會考慮進行手術治療）。

2.手術例數

2014年共報送白內障復明手術146萬例，2015年則達到200萬例，過去4年複合增長21.7%。

國家衛生計生委《關於印發「十三五」全國眼健康規劃(2016—2020年)的通知要求》提出：到2020年底全國CSR達到2000以上（目前是1500），使農村貧困白內障患者得到有效救治。

3.市場規模：

國內白內障市場規模在100億元左右。白內障治療的主要費用為手術費用和人工晶狀體的費用。目前臨床應用的以超聲乳化術（城市醫院）和現代囊外摘除術（部分基層醫療機構）為主進行手術，近幾年飛秒激光技術被用以輔助治療也日益增多。而植入的人工晶狀體按其軟硬度可分為硬性人工晶狀體和軟性人工晶狀體兩種，並且隨著功能、特徵的不同，價格相差較大。目前國內市場應用的晶狀體大部分為進口，國產化率僅為10%～20%左右。

白內障總治療費用隨手術方法及晶體類別的不同差別較大，目前國內臨床應用較多的現代囊外摘除術和超乳術，搭配常規晶狀體治療的總費用分別在2000-3000元、4000-6000元左右。2014年衛生部統計的五千多家醫療機構上報白內障手術例數為146萬例，2015年達到200萬例。由於尚有很多醫療機構未進行數據上報，實際每年開展的手術量要多於此。如單個白內障患者治療費用按5000元（參考愛爾眼科均價）計算，則國內白內障市場規模在100億元左右。

2.4.2 激光近視手術

激光近視手術既包括經典的準分子激光手術，也包括近幾年興起的飛秒激光和全飛秒激光手術；

1.市場情況

據2014年國家衛生部和教育部聯合調查顯示，我國人口近視發生率為33%，遠超世界平均22%的近視率水平，全國近視眼人數已近4億，並且每年的增速在8%左右。全國4億近視人群中，有20%符合激光手術治療的條件（年齡18-50歲，角膜條件符合），即目標人群數量約8000萬，但目前國內每年開展近視治療手術僅100萬例左右，市場滲透率極低。

2.近視激光矯正的主要手術

目前近視激光矯正的主要手術方式按先後發展順序主要有三種：

準分子激光手術：laser-assistedinsitukeratomileusis，即LASIK。上世紀90年代初，FDA開始對LASIK治療儀進行審批。1995年，FDA批准首個激光視力矯正手術系統，隨後於1998年正式批准LASIK激光治療儀可批量生產。LASIK是目前使用最普遍的一種近視矯正手術。主流的準分子激光矯治近視設備包括Allegretto（鷹視）、VisxstarS3（威視巨星）、LaserSightLSX2000（雷賽）、Esiris（愛麗斯）、Techndas（博士倫）、EC-5000（尼德克）。目前國內準分子激光手術的價格在4000多元到8000元不等；

飛秒快速興起，逐漸替代LASIK

準分子激光治療近視過程

普通飛秒激光手術：俗稱飛秒（1飛秒=千萬億分之一秒），是由飛秒激光（製作角膜瓣）和準分子激光（切削角膜）兩台激光設備共同完成。飛秒激光手術和準分子手術區別主要在於角膜制瓣過程，即準分子手術是用刀片手動制瓣，而飛秒激光則是用飛秒激光設備通過電腦精確控制來制瓣。2003年美國FDA正式批准眼力健（IntraLase）飛秒激光應用於眼科臨床，目前飛秒激光已成為角膜屈光手術的新工具。現在主要有四個品牌的飛秒激光設備，分別是美國的IntraLase眼力健飛秒激光、德國的FEMTEC飛秒激光、瑞士的LDV達芬奇飛秒激光、德國蔡司公司的VisuMax飛秒激光。其中LDV達芬奇飛秒激光裝機量在全國率先突破100台，佔全國飛秒裝機量一半以上，完成全國2/3飛秒手術，已累計完成超過100萬隻眼手術。目前國內飛秒手術價格在1.5萬元左右；

全飛秒激光手術：全飛秒激光手術是近幾年新興起的技術，其手術全程利用飛秒激光通過提前設定在角膜基質層激光爆破成一個一定屈光度的透鏡，然後再通過一個小切口拉出此透鏡組織，從而改變角膜的屈光度，達到近視矯正的目的。目前只有德國蔡司公司的VisuMax能夠實施全飛秒激光近視治手術，由於設備價格高昂，在1000萬元以上，截至2014年7月全球裝機量僅300台左右，其中亞太地區80台，中國裝機量為30台左右。目前國內全飛秒激光手術平均價格在2萬元左右。

除此外還有晶體植入手術治療近視（ICL），主要針對度數過高、角膜偏薄，無法行激光手術的近視人群。晶體植入手術是在眼內安放一枚人工晶體，人工晶體的壽命通常是終生的，而且手術是可逆的，即不需要時可以取出。

2.4.3 醫學視光

醫學視光是相對普通驗光而言的。普通驗光是指在一般眼鏡店的配鏡驗光，它的目的僅是讓屈光不正者看清物體，操作方法和步驟都相對簡單。而醫學驗光首先要具有高精密、高成本的綜合驗光儀，其次對驗光師要求嚴格，必須是熟知臨床眼科和眼視光學知識的眼視光醫師。

2015年中國眼視光市場保持8%-10%的增長，據統計總規模達到800億左右。

2.5眼科醫院收入情況

1.整體收入情況

2010-2014年全國眼科專科醫院數量由263家增加至403家，醫院收入由47.39億元增加至111.78億元（不含綜合醫院眼科），年複合增長率（CAGR）達23.9%，高於同期全國各類醫療衛生機構收入增長速度（CAGR=17.8%）。

根據眼科專科醫院門急診人次占我國醫療機構眼科門急診的20%的數據，可以推算全國眼科收入大約500億元

2.收入結構

眼科醫院收入中，醫療服務佔比為80%左右，藥品和視光服務（驗光配鏡）佔比約為20%。根據愛爾眼科的行業龍頭地位，大概推斷出眼科專科醫院業務情況的分布，如圖所示，準分子手術業務佔比最多（32%），緊隨其後的是白內障手術業務（20%），這和我國青少年近視患者，以及白內障患者的人數比例也是一致的。眼前端手術和眼後端手術業務佔比較少，分別是6%和4%。

三、眼科連鎖醫院商業模式特點

眼科連鎖醫院商業模式主要體現如下特點：

1.眼科醫院的單體營收能力不強，但利潤率較高。通常一家中等規模、營業面積在5000-7000平米、床位數在50張左右的眼科醫院，在成熟運營時，營業額可以達到4000-5000萬，凈利潤率在20%左右。根據醫院的業務結構佔比不同，會有所區別。

2.眼科醫院熟練的手術醫生比較稀缺，醫院對緊密眼科器械的要求高。眼科專科醫院，不同於其他專科，對醫療器械的依賴程度大，對醫生的技術需求，相較於其他專科來講，並不突出，相對比較適合輕資產式（房屋、器械以租賃方式）的連鎖經營。

3.盈利模式的有區別。眼科專科醫院與綜合性醫院的盈利模式不同，眼科疾病主要以手術為主，手術對設備的依賴程度高，而藥品主要是外用藥，因此葯佔比小（在10%－30%），而綜合性醫院的收入來源以藥品為主。

4.規模化、集中化，是眼科連鎖的制勝之道。眼科的醫療器械單體價格較貴，對於眼科

專科連鎖來說，資本壁壘是最高的門檻。據全國衛生統計年鑒顯示，眼科醫院50萬以上設備佔万元以上設備總數的6.9%，處於較高水平。通過規模化經營、集中化採購，從而降低成本，加快市場的擴張，提高盈利能力。

5.眼科醫療存在一定的服務半徑，這是由於：醫療服務需要患者面對面進行、有地域空間的限制；患者從方便角度考慮，一般選擇附近就醫；同時，國家的醫療保障體系也引導患者就近看病。醫療機構的知名度和權威性越高，服務半徑就越大。我國眼科醫療服務行業的競爭格局呈現出明顯的「全國分散、地區集中」的特點，從我國的眼科醫療市場份額的分配情況看，目前綜合醫院的眼科佔據了較大的市場份額，但是其份額呈現逐步下降的趨勢；眼科專科醫院所佔的份額相對較低，但其份額在逐年提高。從醫療機構群體的結構變化來看，近年來我國民營醫院機構發展較快，由於就醫環境較好、重視市場開拓和服務質量，其影響力逐步擴大。

四、主要民營眼科醫院

民營眼科醫院主要分為三個級別：

第一個級別是全國範圍的連鎖眼科醫院，一般營收在10億以上。典型代表就是愛爾眼科，愛爾眼科不僅覆蓋了一線城市和省會城市，目前也通過併購或自建的方式整合三線的市縣一級城市中的眼科醫院。除了愛爾外，華夏眼科和普瑞眼科也是全國性質的連鎖眼科醫院；

第二個級別的是以省會城市為支點，在省內地區市縣設立連鎖眼科醫院，一般營收在3-10億，典型的代表是遼寧何氏眼科集團，目前何氏已把眼科業務延伸到浙江地區，有望在未來更進一步，形成全國性質的連鎖眼科醫院；第三級別主要是立足地方，如東南眼科和陽光眼科，這些醫院一般營收在1-2億左右。如東南眼科主要立足福州、南京地區，陽光眼科主要立足重慶地區。

五、眼科醫院併購事件及估值

1.愛爾眼科併購情況

愛爾眼科2016年12月一共併購了9家醫院，其估值PS倍數一般在2-3之間，相比而言，眼科醫院的估值主要是看醫院的規模，最重要的估值指標應該是營收和投入資產，眼科醫院一旦形成一定的規模，在愛爾的品牌和標準化管理下，其利潤率應該在一定時期內逐漸回歸正常。其他如凈利潤率和醫院負債率可能只是作為調整項。具體情況如下：

2.江河集團控股南京澤明醫院

2016年11月19日，江河集團控股南京澤明醫院管理有限公司51%股權，各方達成意向，由受讓方通過受讓標的公司現有股東21％的股權及向標的公司增資的方式最終持有標的公司51％的股份。

南京澤明是一家以醫療產業投資、諮詢、醫療機構管理為主業的醫療產業集團。現有四家二級專科醫院、一家視光管理公司、兩家醫療器械及耗材銷售公司。南京澤明旗下醫院分布在江蘇、安徽等地區，主要開展準分子激光矯正近視、白內障、角膜病、青光眼、眼底病、斜弱視治療以及醫學驗光配鏡等眼科全科診療項目。目前南京澤明在職員工約250人，其中醫生52名。

相比以上醫院和愛爾眼科的併購事件，南京澤明的估值並不算高，PE倍數只有16.6，PS倍數只有1.2，整體認為，江河集團出價較低。具體內部是否有其他情況不得而知。

3.新三板上市陽光眼科

重慶愛瑞陽光眼科醫療產業股份有限公司(陽光眼科)成立於2008年6月，2015年12月11日完成股改，註冊資金2208萬，法人代表李馬號，註冊地址為重慶市萬州區。陽光眼科的商業模式和愛爾眼科類似，目前有11家分院，集中在重慶地區。

陽光眼科在2016年4月份申請登錄新三板，目前仍未掛牌上市。

2015年12月，公司完成最近一次增資，為公司內部增資，認購金額為3120萬，價格為15元/股。公司股份合計為2208萬股，估值認購前3億。2015年底資產總計11595萬，股東權益9370萬，收入10302萬。凈利潤2030萬。由此估價為PE14.7，PS2.9，PB3.2。但考慮其是內部人購買，因此估值偏低。

4.機器人投資何氏眼科

2016年6月，機器人(300024)通過老股轉讓2.0132%，新股增發5.0331%投資總額12786萬元，投前估值181468萬收購何氏眼科醫院7%左右股權。

何氏眼科2015年度營業收入33039.66萬元，凈利潤4427.56萬元；今年一季度，營業收入7829.97萬元，凈利潤811.35萬元。2016年3月31日，股東權益為3217.78萬元。估算收購價格PE40.98倍，PB56.39倍，PS5.5倍。

六、總結

1.市場方面，眼科專科醫院主要業務之一的白內障手術，我國每年新增患者就有55萬例，這還不包括已經患有白內障而沒有及時治療的患者。目前，每個白內障患者的治療費用2000-5000元，白內障、眼底疾病方面就有250億的規模。另外，準分子激光治療每年有50億以上的市場規模，此外還有同樣巨大的眼睛保健和護理市場，整個眼科市場發展空間較大；

2.醫院口碑方面，與其他專科醫院相比，民營眼科醫院負面新聞較少，通過公益性的白內障手術以及參與政府的扶貧工程，能快速樹立醫院的正面形象；

3.商業模式方面，由於眼科醫院業務相對單一，醫院運營標準化程度較高，對緊密進口儀器設備依賴度高，因此適合連鎖發展，而且眼科專科醫院資本門檻較高，現階段正處於眼科醫院快速拓展期，是資本介入的最佳時期；

4.投資估值方面，眼科醫院估值範圍相對集中，一般是總資產的3-5倍，PS範圍2-3倍，再結合醫院具體的建設發展階段、運營情況、品牌和資產負債情況等進行調整。

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