現代投行銷售與交易操作第三部份文字整理版

這部份開始講述帶權債／波動性交易，現在國內利率波動性交易剛剛開始，希望對大家有幫助

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現代投行的固定收益銷售與交易第三部分文字整理：

今天我們開始講投行交易台的非線性部分。最早開始有的非線性產品交易台就是MBS和CMO。MBS起源於上世紀七十年代末 ，是所羅門兄弟劉易斯拉里埃利首創，和高收益債並列為20世紀固收領域最重要的金融創新 。 MBS中最簡單的品種傳遞券及其遠期合約TBA市場，作為基本利率產品我們已經在上一講進行了介紹。

一、CMO簡介

CMO就是對傳遞券精細再切分，切分方法主要分為固浮息分離 以及切出浮動利息、反轉浮動利息及 反轉浮息純息金；根據本金償還和損失賠償的先後順序進行切分；根據早償風險的承擔情況進行切分三類。CMO的出現率先實現了根據客人需求量身定製金融產品。原材料兩房原始過手券 過手券的入池資產主要是30年期限的固定利率的高信用質量的住房抵押貸款。對於銀行來說久期太長；對於保險公司來說，因為高信用質量往往導致收益不足 。通過切分後得到期限更短適合銀行購買以及久期和絕對收益更長適合保險購買的部分。

在此基礎上，根據投資者偏好，對固定息金部分進行進一步切分。銀行一般會更偏好浮動利息券來覆蓋其浮動成本，投行一般會切出當期收益低，對曲線的移動不敏感市值波動少供銀行購買；與之相生反轉浮息券，當期收益高更適合保險、對沖基金購買。

二、CMO交易與波動性交易的關係

華爾街過去二三十年最賺錢的買賣就是波動性交易。CMO這個產品原材料過手券本身就帶了提前償還期權，所以CMO天然是一個內含期權的非線性產品。提前償還期權指的是貸款者有權隨時向銀行申請提前償還貸款，最為貸款資金的最早提供方，投資者在投資MBS和CMO產品時等於是賣出了一個早償期權給貸款人。貸款人是否行使早償權利與利率水平密切相關。因為美國房貸利率為固定的，當市場利率下行時，貸款人往往會選擇提前償還房貸再以更低的利率重新貸款；當利率上行時，原本正常打算提前償還房貸的貸款人也會選擇放棄提前償還；反映在MBS產品上，就是利率下行時久期減少，利率上行時久期增加的負凸性。所以，有兩房擔保的MBS產品，對比同期限的國債和掉期，儘管信用質量類似，MBS產品在收益上會有明顯的提升，這部分溢價就是MBS投資者賣出期權獲取的期權費。這裡需要提出的是，含權債券的Z-spread不能直接拿來和不含債券的Z-spread進行比較，應該用提出含權債券權利影響之後的期權調整利差（OAS）與不含權債券的Z-spread進行比較。CMO結構製作就是把早償特性以及其對收益率和久期的影響進行再分配；分為對早償更敏感賣波動性更多的部分和對早償不敏感的部分，當然賣波動性更多的部分要求的回報也就更高。

從TBA買原材料過手券，CMO的製作交易周期是隨著TBA合約的交割周期，一般每個月是一個新的製作交易周期，甚至有些CMO產品是提前兩三個月開始製作，製作過程是一邊切，一邊賣，一邊動態對沖剩餘未賣出倉位的風險。比如切出短久期的部分賣給了銀行和剩餘長久期賣給保險公司的時間點就不一樣，銀行的購買時點是流動性好的時候，而保險公司作為絕對收益買家，往往是買在市場下行絕對收益上升的時候。市場下行的時候往往流動性不好，買賣價差寬，此時銀行沒有意願進行投資。因為不同買家的購買時點不同，所以CMO的交易是一個邊切邊賣邊對沖的持續過程，這種操作的根本就是波動性的買賣，波動性體現在MBS內嵌的早償期權上。

CMO和MBS交易的核心就是通過賣出波動性來提升收益。之前我們說過，固定收益投資提高收益主要依賴兩大方向，對於利率產品，收益的提升來源自對利率曲線變化更精準的判斷；對於信用產品，收益的提升來源自對信用風險的把握進而承擔更多的信用風險。CMO和MBS是最早把利率的波動性作為風險維度，通過賣出利率波動性提升收益的產品。

隨著CMO交易成熟，帶到其他信貸資產CDO、CDS及CLO。ABS主要指車貸、信用卡貸及學生貸款等分散度高的消費貸款資產，與房貸的區別主要在於分散度、單筆貸款規模、抵押物質量、貸款期限等。在華爾街，因為MBS佔據資產證券化絕對比例，CMO板塊會單列出來，消費貸款類ABS獨立為一個模塊，銀行對企業的貸款的證券化CLO為一個模塊，以及商業地產的證券化CMBS及Reits為一個模塊。

三、親歷08年金融危機感受

08年金融危機以次貸危機為導火索，次貸指的是因為貸款人信用分過低或者之前有違約記錄，無法滿足兩房的購買標準的貸款；此類貸款構成的資產證券化產品沒有兩房購買發行傳遞券的步驟，由投行直接購買次級貸款來製作成MBS或者CMO。這裡需要指出，兩房成立之初的目的就是為了美國的中產階級實現有車有房的美國夢，所以不僅是信用質量較低的Alt-A、次貸等貸款無法達到兩房標準，購買豪宅的抵押貸款也不能進兩房的貸款池，此類貸款叫jumbo。我親歷08年金融危機的整個過程，從危機前市場達到高點，到開始出現問題再到危機的發生、深化和終結，整個過程我都作為一個比較大的流動性提供方在市場中交易，對這款產品我有從交易員角度的切身經驗和看法。次貸產品的出現還是跟國內這兩年的資產荒類似，由於市場流動性過剩各國主權基金和保險公司形成大量對美金產品的購買，由於當時國債的收益率持續下行無法投資者他們的要求，這些資金蜂擁進入MBS市場，當時兩房擔保的MBS收益被壓倒很低供不應求。一方面有錢也買不到，同時買到的MBS收益也達不到要求。因此，客戶的需求迫使華爾街找更多的資產類型來做證券化，各家銀行或者房貸機構資產負債表上由於各種原有沒有賣給兩房的房貸資產變開始被證券化，向投資者風險揭示明白也沒有問題。一開始，非機構擔保的MBS的底層資產一般指jumbo這類貸款人信用質量要好於兩房要求，只是因為貸款規模等其他原因導致改貸款存留在銀行資產負債表上的資產，直到後來，實在是供不應求以及收益率無法滿足要求，投行才開始選擇次貸，這是一個需求驅動的過程。次貸MBS規模激增也就是短短几年時間，這段時間裡積极參与的大投行比如高盛、德銀。在今天整個周期到達尾聲，經過最嚴厲的危機的考驗後，證明MBS這個產品的生命力依然旺盛。危機過程中次貸的券從100大幅下跌，導致三家評級機構對券大規模的降級，降級之後很多投資機構按照其內部風控要求不能再持有這些券了進一步進行拋售。10年之後這些券的價格穩步回升，原因是大家會發現這些券的價值依然在那，底層資產違約會有上升，沒有上升到損傷AAA部分的程度。因此10年後處在存續的券價格逐步回升至90，現在會超過100元，因為這些存續券基本沒有早償問題且收益率又非常高。不過這些券現在都在對沖基金手中，因為收益好且剩餘部分不多，市場上沒有太多交易。10年後的價格持續回升也驗證了這些券基本面本身並沒有太大問題。危機時流動性枯竭機構踩踏的發散的確給很多客戶帶來傷害，華爾街很多公司都支付了很多賠償。

但本質上我認為次貸MBS產品的出現源自過度流動性和投資者的需求，導致投行去挖掘更多的資產來證券化。

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