關於資產配置的新問題

世人有個共識，中國的房地產和股票都很貴。本人也是這個看法。但我最近一直在想，如果這種昂貴只是持續幾個月或幾年，你也許可以說，它是泡沫。但是如果它持續十年甚至幾十年，那你就必須檢討你的判斷，問市場究竟在表達一個什麼意思？

如果把房子當成一個公司，租金回報率1%就意味著100倍的市盈率。即使考慮到未來的租金上漲，它的市盈率恐怕也在40-60倍。另外，A股市場40-60倍市盈率也是比比皆是。

這兩個最大的資產市場似乎都在告訴我們，中國未來合理的市盈率應該在40-60倍。換言之, 投資回收期應該在40-60年。(這是一個悲哀的結論。)

我們換個角度看這個問題。一個股票或房子的現金流折現值（DCF) 為：

DCF = 第一年的現金流 /（1+折現率）+第二年的現金流 /（1+折現率）^2 + .... 第N年的現金流 /（1+折現率）^n

從公式可見，如果中國的房子和股票從中長期來看大致反映了它們的DCF價值的話，那麼也許我們可以得到如下兩個結論：

（1）未來的現金流會高速增長，

（2）折現率非常低。

你有沒有發現，這兩個結論互相矛盾。如果未來現金流增長強勁，利率水平一定很高，相應地，折現率也會很高。反之，折現率會很低。

既然大家抱怨資產荒和投資機會有限，以及利率的下降，我認為第一種情況不太可能。那就只有第二種可能性了。

此處的折現率更準確地說是 WACC, 即企業的股債的加權平均資金成本。中國的兩大資產市場似乎在告訴我們，中國的折現率非常低，還會更低。多低？

二十多年來，分析師們一般認為中國的無風險利率為3-4%，大多數公司的 WACC 應該在 8-10%，當然不同的公司會因負債率高低，稅率高低而異。

如果我們都錯了，如果這兩個數字分別應該為1-2%，和4-5%，那麼咱們的資產估值會大不相同。

遺憾的是，咱們都沒有先知先覺。上述兩個很低的利率水平都是我們從目前房地產市場和A股市場倒推出來的。而且，我們並不知道它們是否可持續。

如果它們可持續，大家回頭看投資配置，你也許會得出如下初步結論：

（1）房地產市場和A股市場因為已經反映了折現率的大幅下移，因此估值是合理的。但是並無系統性上漲空間。

（2）相反，債券市場和私募債市場也許還有較大的上漲空間。美歐過去二十多年的債券大牛市也許在中國剛開始。生息資產（包括派息較多的股票）會更受追捧。

（3）咱們的新感悟也許會鼓勵你拚命地投資海外資產甚至外國貨幣。畢竟國別的利率差距越來越小了。

（4）如果我們又看錯了，也就是說，過去幾年折現率的下移只是暫時的，那麼房地產和A股市場下跌的風險會高於債券市場。在債券市場上，短期產品的風險小於長期的產品。

最後一點，不甘示弱的人們應該在私募基金，私有化，直接投資，信貸，P2P 和實業等比較肥沃的領域尋寶。

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