一朝被蛇咬十年怕井繩？各央行應留意市場泡沫警告

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據路透報道，如果說各國央行從這場自1930年代以來最嚴重的金融危機中吸取了教訓，那就是並不需要等到通脹率急升才能升息。金融市場泡沫應足以促其有所行動。

國際清算銀行(BIS)周日表示，全球主要央行加速「撤出」量化寬鬆計劃和結束創紀錄低位的利率，即便這個過程中不可避免的要遭遇一些短期障礙。

BIS經濟顧問兼研究主管申鉉松稱，通脹不應是貨幣政策的「終極目標」。而應「更加重視」金融發展，比如信貸增長和刺破泡沫給經濟造成的潛在影響等。

申鉉松及其同僚的警告應得到重視。BIS曾稱，2000年代中期格林斯潘的超寬鬆政策助漲的信貸泡沫將帶來災難性後果，是為數不多的發出這種警告的機構之一。

但即便在這場金融危機把全球經濟打入衰退境地並接近再次大蕭條之後，通脹仍是發達國家央行的「終極目標」。現在就和當時的情況有一些相似之處。

目前工業化國家的通脹率基本上還處於十年前的水平：被束縛得死死的，而且低於多數央行的2%目標。由於薪資成長溫吞，加上過去兩個月油價大跌20%，幾無跡象顯示通脹將很快提速。

在這種情況下，近期主要央行朝向政策「正常化」微小卻明顯的轉變，其實並無理據可循。不過儘管通脹沒有構成威脅，但並不能斷言金融市場高枕無憂。

警訊已經出現：全球股市處於紀錄高位，波動性為數十年來最低；信貸方面，新興市場和高收益息差為多年來最窄。根據高盛，儘管美聯儲升息了，但美國金融狀況為兩年多以來最為寬鬆。

信貸增長與全球債務目前都高於金融危機前的水平。全球央行的刺激規模目前仍接近每月2,000億美元，正在助推股市與其他市場形成泡沫。

阿根廷上周發行100年期公債，收益率不到8%，反映出投資者對收益率求之若渴。自1816年獨立以來，阿根廷至少發生了八次違約，而且自1980年來，逾半數時間處於違約狀態。不過投資者仍然搶購這批100年期公債。

花旗的Matt King指出，市場仍然「受到央行的束縛」。

逆來順受

這是全球範圍內收緊政策可能引發市場動蕩的原因。決策者20多年來將通脹率目標設為2%，並提供央行「保底」(central bank 「put」)的隱性保險，這讓投資者感到滿意。

外界認為，各央行將盡一切努力避免崩盤帶來的金融和經濟損害。從根本上來說，這意味著維持寬鬆貨幣政策以及大量流動性注入金融資產。

紐約聯邦儲備銀行總裁杜德利及英國央行首席經濟學家霍爾丹上周均暗示準備升息，令市場震動不已。

美聯儲已升息四次並準備縮表，歐洲央行和加拿大央行也在不同程度上明確表示，金融危機後的刺激措施應儘快逐步撤走。

反對利用貨幣政策來抑制金融市場過度波動的論點眾所周知、也很有影響力，而且過去25年來全球央行的多數精英都認同這一看法。

這是一項太過遲鈍的工具，金融穩定的概念也太過模糊，不可能精確地辯認出資產泡沫，刺破這些泡沫給經濟和金融帶來的影響，往好了說是不可知，往壞了說就是災難。

歸根結底，從微觀上管理市場並不是央行的事。這不是他們的職責。

包括前美聯儲主席格林斯潘、貝南克、前英國央行總裁金恩、前瑞典央行總裁史文森和德國央行總裁魏德曼在內的央行官員均認為，貨幣當局應抵制逆風操作，試圖控制甚或阻止新生階段的金融榮景。

但近年來，美聯儲已承認超低波動率及風險偏好上升帶來的風險。葉倫曾在2014年表示，高收益債或「垃圾」債已經在美聯儲重點關注範圍內，警告稱要避免冒險行為驟然退場的情況。

之後美國高收益債發生巨震，收益率在2016年初跳升至10%。但現在又已回落至5.5%左右的歷史低位，這種復甦態勢的時間與美聯儲有史以來最漸進升息周期幾乎完全吻合。

這表明，升息並不能安撫動物本能(animal spirits)。在這方面，國際清算銀行(BIS)的Shin和法國興業銀行的知名空頭Albert Edwards表示認同，認為放任泡沫膨脹的時間越長，他們破裂後造成的危害就越大。

Edwards指出了試圖通過超寬鬆政策刺激經濟增長的諷刺性，因為泡沫一旦破滅將拖低經濟，並可能帶來政策制定者最初竭力想避免的通縮漩渦。

「即便在金融危機之後，他們也沒有領悟到，通過寬鬆貨幣政策吹起資產價格泡沫的做法，是一種災難性政策，註定會以失敗告終，」Edwards警告稱。

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