2021年人民幣匯率會漲到5.5 美元強勢即將見頂

【5月25日起，離岸人民幣兌美元匯率大漲，5月31至6月1日兩個交易日甚至飆升超過1000點。6月1日離岸人民幣兌美元匯率一度升至6.7229，市場一片歡騰，各研究機構紛紛改變人民幣匯率的預測值。此時的氣氛，與年初對人民幣匯率逼近7時的悲觀情緒大不相同。

那麼，能否說，人民幣兌美元匯率已經出現新逆轉，進入升值通道？本文是作者在5月8日上海清算所會議上的發言，經作者重新修訂分享給觀察者網讀者朋友。當時人民幣匯率前景仍然不明，像作者這樣的樂觀預測，相信的人並不多。但現在這時候來看，可能又有不同。】

【文/觀察者網專欄作者 翟東升】

許多人說中長期匯率誰都看不清楚，我本身搞金融和貨幣的國際政治經濟學研究，看的恰恰都是中長期問題。現在斗膽向大家彙報一下：我認為我看得清人民幣中長期匯率，我對人民幣兌美元匯率的長期前景是相當樂觀的。

2016年6月以來美元兌人民幣離岸走勢。今年1月初人民幣最低貶值到6.9872，逼近7整數關口，隨後開始升值，上周則是出現了一波暴漲。

2014年以來人民幣兌美元貶值原因：美元處在上升通道

首先解釋一下為什麼2014年初以來，人民幣兌美元貶值。

其實我2012、2013年一直在預測和警告人民幣會對美元貶值，而當時很多人在賭人民幣升值。原因很簡單，就是全球金融系統性的問題，美元進入了加息周期和匯率強勢周期，所有非美貨幣理應對美元進行一定的貶值，人民幣也不例外。

具體到人民幣，第一，此前的人民幣升值周期或者美元貶值周期中積累了太多的套利交易（carry trade），一旦美元加息它們會被解除，引發萬億美元資本離境。

第二，在這個人民幣弱勢周期，中國富人會多元化他們的資產，一部分現金會換成外幣資產。

第三，中國工業化過程中資本形成有其特殊性：一般說中國的經濟發展是東亞模式的延續，但是其實不完全是，我們跟日本、韓國、台灣的模式略有區別。區別在什麼地方？我們為外資提供超國民待遇以招商引資，而對國內民營資本有歧視；而其他國家在產業扶持方面是優先扶持本國企業的。

所以，在我的書里，我把小平同志在1992年南巡講話之後開創的道路比喻為「吸星大法」，把人家的製造業吸過來了。正常國家實現工業化都得花50年到80年，我們只花了20年就獲得了人類歷史上最大規模最快速的工業化，為什麼？它不是我們自己練出來的內力，而是吸過來的內力。

奇蹟背後的代價是什麼？在中國經濟增長中掙到錢的很大一部分是跨國資本和境外居民，因為他們用自己的資本幫助你工業化，所以，考慮到其資本升值、資產升值、匯率升值，他在中國的投資實現了15%以上的複合收益率。如今它們中的一部分要離開中國，離開人民幣，從而令人民幣弱勢承壓。

最後一個因素，就是美元強勢周期的大氣候使然，大家看這張圖，是1970年到現在總共三輪大周期，2012年之後美元再次進入大的強勢周期，對應其它各種貨幣出現下跌。從2008年開始，美元指數不再下跌，從2012年振蕩築底之後，到了2014年開始快速上升。（圖1）

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三十多年來 人民幣兌美元是貶值最少的貨幣之一

我做了一個小研究，大家看這幅圖，是60種貨幣自1979年到現在的貶值指數，橫軸是美元。（圖2）

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這60種大大小小的貨幣對美元進行了波動，形成各自的貶值指數，凡是為正的部分都是貶值的，換言之40年里絕大多數貨幣都是兌美元貶值的。巴西雷亞爾和秘魯比索，這兩種貨幣貶值最厲害，當年1979年的100萬美元價值的現鈔到現在只值2塊。貶值厲害的通常是大宗商品出口國家的貨幣。

人民幣在哪？在紅色箭頭的地方，略有貶值。人民幣對美元在1994年之前是快速貶的，因為那個時候由於國有企業改革不到位，綁架了信貸和貨幣；再加上工業化沒有全面開啟，出口製造經濟發展還沒有到位，故通脹嚴重，所以那個之前人民幣兌美元是持續貶值的。

1979年到現在是全球化時代、美式全球化時代，兌美元能夠升值的貨幣很少，一共就是日元、新元、瑞郎和新台幣，就這四種貨幣能夠對美元升值，換言之美元相當靠譜。

人民幣匯率究竟跟什麼有關？

我的研究證偽了一些流行的關於人民幣匯率的觀點。我把流行的觀點轉換成一些研究假設，然後拿這些60種貨幣的基本面和波動歷史去檢驗它們，看它們的貶值升值同各自經濟基本面之間存在什麼相關性，最後發現如下有意思的觀點。

第一，匯率與經濟增速長期來看沒有關係，不管你加速增長還是減速，甚至負增長，長期來看，跟你的匯率並不存在正相關或者負相關。這就是說剛才幾位同仁的發言中，認為中國經濟減速將導致人民幣匯率走弱，其實這個邏輯基礎不成立。

第二，匯率跟資產泡沫的消長也沒有關係，一個國家資產泡沫可以破滅，但匯率未必弱勢。1992年之後你任何一天賣出日本東京都的房子都是對的，可是你敢不敢在過去的25年裡面放空日元？

第三，M2的增速也與匯率不相關。一個貨幣的強弱跟它M2的增速是沒有相關性的。換言之，印鈔票多少同匯率強弱是沒有必然聯繫的。這同大家的直覺印象相悖，但是事實就是如此。因為鈔票印得多，流動性會湧入資產，卻未必能把可貿易品價格抬起來。只要可貿易品價格保持低位，匯率長期看就會強勢。

第四，超出我本人的預料的是：匯率與官方債務率不是負相關，而是正相關的關係。一個國家的財政總債務佔GDP的比例如果是持續擴張的，而且擴張速度比別人快，結果就是它的貨幣匯率應該比別人強，而不是弱，這個很有意思，具體什麼原因，我也不確定，但是數據就是這麼說的。

最後一個，真正對匯率最強的支撐力量還不是財政和債務，是什麼？是老齡化！一個社會老齡化越快，這個貨幣的匯率就越強，哪怕經濟長期低迷，哪怕你的產業對外轉移，哪怕你的房地產泡沫破滅，哪怕政府債務率特別高，都沒有關係，只要你實現工業化之後，你社會的少子老齡化速度比美國人快，你的匯率就會比美元強。

老齡化能夠解釋60%的匯率強弱，是各種因素中對匯率最有力的支撐力量。

我編製了一個分析框架，基於這些發現和這個框架我來解釋為什麼匯率同基本面是上述關係。

最重要的是，討論匯率的時候，我們千萬不要討論服務業價格，也不要牽扯資產價格。當我們討論長期匯率趨勢的時候，一定只考慮可貿易品，可貿易品價格的通縮才是長期匯率的決定因素所在。如果你像互聯網上的匿名評論家們那樣把眼睛盯住資產價格，討論到底中國政府會考慮保匯率還是保房價，這根本就是一個錯誤的邏輯，資產和匯率這兩個因素完全不相關。

要證偽市面上所有關於人民幣匯率的流行錯誤觀點，最佳對照物其實就是日元對美元匯率。

從產業結構、人口結構、國際經濟地位等角度看，今天中國經濟的發展階段對應於1980年代前期的日本。日本此後經濟減速，長期低迷，資產泡沫破滅、債務率不斷上升，產業對外轉移。這樣一種情況下，日元兌美元竟然長期升值。

安倍經濟學第一支箭就是拚命印鈔票，就是想人為地把匯率按下去，按到了120：1美元，結果還沒有鬆手，日元匯率開始飄上來了，他使勁按都按不下去。（圖3）

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下邊這張圖告訴我們，自2012年美元進入強勢周期之後，人民幣是世界上最抗跌的貨幣，沒有之一，比日元、英鎊、歐元都強，更不要說大宗商品出口國的貨幣了。（圖4）

人民幣對美元貶值還不到15%，屬於全球主要儲備貨幣中最抗跌貨幣。點擊可見大圖

任何一個總統都喜歡減息 美元強勢即將見頂

2017年美元強勢周期即將見頂，美元加息周期到今年底即將結束。

為什麼做這樣的預判？理由如下：

任何一個總統無論他上台之前說什麼，一旦上台都會愛上減息，特朗普也不例外。

美國聯邦債務率太高了，限制了聯儲的加息空間，美元債務達到了GDP的107%，如果特朗普的大規模軍備建設和大規模基礎設施投資增加、大規模減稅真正能夠實現，它的債務率會進一步加速上升。

債務率同加息之間為什麼會有關係？就我個人對美國政治經濟體系的研究，有一個心得，理解美國整個操盤的邏輯，其中有一個關鍵點，歸根結底有一個點不能動。

打籃球時候，你轉身跳投，有一個重心腳不能動，動了就犯規了。美國的那個重心腳是什麼？就是美國聯邦政府為滾動其存量債務所支付的利息占其GDP的比例！

這個比例千萬不能超過名義GDP增速，否則美國就是在借錢還利息，或者說是龐氏融資。無論兩黨誰執政，這個不等式是理解所有遊戲的關鍵之所在。

按照這個邏輯，美元未來的加息空間其實非常有限，為什麼？它加了息之後怎麼支付債務利息？假如真把利息加上去了，而且長期維持在相對高位，這意味著他要把美國人民的有限的存量積蓄要拿出來，付給日本人、中東人和中國人，付給這些外部儲蓄者，這是最不愛美國的表現。

從美國人口數據來算，美國經濟真正進入強勢周期，大概還需要7年之後才能恢復活力，此後將是十幾年長周期的強勁增長。

請注意，下邊這7年是中華民族偉大復興的重要窗口，這7年假如GDP超不過美國，後面就比較困難了，因為後面的美國經濟增長會相當強勁持久，他們的人口數據比我們好看多了。

而在今後七年的窗口期內，美國一定是繼續像2008年到現在為止的弱復甦：表面上看經濟數據可以、就業數據可以、通脹數據可以，但是實際靠的是超量貨幣、量化寬鬆。

美元指數2017年難以突破105，我個人預測，2021年可能在65左右。

這張圖是美元指數周期，現在在100多，最高峰的160。大家看整個趨勢，這下面再過個五六年，下衝到65很正常，這也符合特朗普操盤的思路，他希望弱勢美元幫助美國製造業變得重新偉大，幫助他的選民群體，即白人藍領重新過上好日子。

據我所知，聯儲主席耶倫女士是個忠誠的民主黨員，2016年她主要的任務就是「保皇」，即用推遲加息來保民主黨的選舉，結果沒保住，希拉里輸掉了大選，民主黨輸掉了國會；那她2017年主要的任務就是跟特朗普搗亂。

所以今年主要的故事就是加息和縮表，而且加息力度會比之前的市場預期強得多。最近據我們了解的情況，特朗普在努力招募她，但是我估計招募不了。所以今年加息的力度或者貨幣緊縮的力度會強於預期。

但是2018年2月之後，特朗普換他自己的人入主聯儲之後，美國一定會開始減息周期。美元指數由此將進入新一輪的大熊市。

最後，提供若干結論和政策主張。

第一，未來數年人民幣將再次面臨升值壓力而不是貶值壓力。我個人預測2021年，我們人民幣對美元的匯率大概在5.5：1的水平。

第二，貿易項順差和資本項逆差是將來30年的中國經濟常態，這樣一種對外經濟構造其實具有合理性和可持續性。

第三，中國官方可以考慮抓住美元強勢周期最後這一年的時間窗機會，主動把外匯儲備降到2萬億美元以下，實現藏匯於民。對於世界上最大的工業製成品出口國而言，我們其實根本不需要外匯儲備。

好，謝謝大家。

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